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有关拉莫三嗪业绩疑虑的回复及再论华海成长逻辑
（此文为回应LittleFour兄对华海拉莫业绩及发展道路有关疑虑，以及某机构研报的答复贴）
有疑虑是很正常的，一个病病殃殃的人，突然短跑拿了第一名，难免被怀疑打了兴奋剂，而且中间夹杂着增发。所以阴谋论很有市场。
三个疑问其实公告和公司都解释N多遍了，只是有些研究机构不相信而已，包括白纸黑字写到公告里面的东西，都无法相信。拉莫研发说明了美国子公司研发，由Par注册和销售，母公司生产，就是因为弱小，才需要借助别人的销售能力，从这点看技术能力是华海的，这个才是最看重的一点，换言之中国和其他市场注册没Par啥事情，这种合作模式想必小四哥很清楚，国际市场这样干的不少吧。美国市场肯定是这样玩了，不会再去申请啥ANDA了。分成方面来讲5:5销售利润分成，华海的出货价仅为成本和少许费用，利润环节在Par这段。这几个问题相信大家都清楚，在清楚的情况下，就没有必要引入太多假设。
再来谈这个5335万，公告说明了是一季度应分得的销售利润，相信也没有人把他等同净利润，我相信华海可能让Par出一个函件，以说明一季度利润情况，但没法相信美国人会配合华海增发，而把未来利润集中到一季度的说法。一季度没有销满一个季度，从零到目前份额在50%，所以二季度贡献应该更大，而且在W先上市，以前没有仿制药竞争仅和专利药同台都没有拿到份额，而且后来的Par的份额不但加大来看，高抬W的竞争能力也未必客观。出于保守计，也只算了两个季度贡献。退一步即使竞争加大，影响的也是定价和利润额，印钞会继续印，只是印的少些而已。不否认会继续贡献业绩吧？
再来谈可持续的问题，顺便谈谈盈利波动、印度企业、海正之间的对比问题，仅为一孔之见。欢迎批判。此处先感谢中金、中投研报及几个朋友的研究视野。
不能认同产品线杂七杂八的说法，沙坦、普利、精神类布局成线，模式就是原料药对应制剂，集中于把这几个线做精，对早期发展阶段意义重大。哪怕就是普通大宗仿制药抢到力气活的份额，也能成为盈利的稳定器。欧洲、美国原料药给跟踪华海提供了一个很好的窗口，看DMF就知道后期华海要搞什么了。
加速器靠什么？？短期能看到的2个首仿，2个缓控释还在路上，小四哥说很小，拉莫这个药出来的时候大家也觉得很小，不会有啥实质贡献，现在又好的怀疑不真实。比如厄贝沙坦氢氯噻嗪美国市场也才2.4亿美金，确实不够大，不够劲爆；但华海立足这类中型药差异化竞争，是现实而可行的，毕竟大药盯着的人更多，华海能抢到首仿后的第一波就不错了，而这些TEVA、瑞迪等看起来不起眼的药，足够驱动华海的成长。另外，华海的合作模式从两个子公司的ANDA申请已经无法跟踪了，也无法完全体现华海的产品线和研发能力。后来的如果比老牌的都厉害就不叫后来的，罗马也不是一天建成的，任何行业企业位置也不会是固定的。我从来没有认为华海比瑞迪、恒瑞等还强大。有了不断的积累，才能谈可持续的发展，3年后会发生什么，只能在华海的实验室中找，也只有不断发展的过程才是给投资人最大回报的阶段。我经常说的是资本市场不是玩优秀奖，而是玩最快进步奖。
再来谈企业对比的问题，企业是非常个性化的，医药企业尤其明显。需要非常微观的看企业的历史和未来，才能看出点门道来。南新等印度企业最早靠艾滋药起家的，最初企业的规模都很小，当时印度国内市场可以忽略，现在也不大，所以给人的感觉就是搞成了一个药就爆发一次，搞不成接不上线就波动剧烈，如是有浮在表面的人就类推到华海身上。和他们有哪些不同，欢迎大家研究和质疑。
1）产品线差异。导致艾滋药的采购模式和华海的慢病药不同，市场容量和自然增量都不同。
2）国内市场差异。印度企业当时国内市场可以忽略，华海至少还有3.5亿、将来会不断扩张的国内市场，尽管我作为股东觉得做的不满意，但是结合国内环境是能理解的，不能否认的是这块业务是印度企业没有的。而且只会越来越大，看华海的布局和待批产品，值得期待。
3）规模差异。印度企业当时的体量无论从哪方面来讲都远远小过现在的华海，所以一有风吹草动就导致盈利暴增5倍，或者跌落40%。华海这些年抓了沙坦和普利原料药是很大的优势，未来沙坦从800吨做到2000吨，这个我不看成长，看稳定或者微增。所以我考虑的是如何找成长驱动，而不是担忧波动。去看看华海前10年的年报，仅靠普利仅靠原料药是如何度过这10年的，是如何应对国内外竞争和人民币升值30%以上的，盈利也是稳健小幅增长的，有没有波动（仅10年研发和费用计提集中导致向下大幅波动）。
4）原料药和制剂对应做精的好处。自用原料药越多，原料药降价的影响未来就越小，离终端越近，波动会越小。
还是那句话，制剂转型+国际化地域扩张+国内医改受益。这三点是看华海成长的大逻辑，而且是长期逻辑。
如果非要跟南新、瑞迪、海正对比，我比较推崇瑞迪，而且华海道路更接近瑞迪。南新模式历史收购不断，问题也不断，规模做的很大，但是发展效率不及瑞迪，质量等内控问题多多，这方面华海有优势；瑞迪内生为主，收购外延为辅助，立足于在几个领域做精做强，看好他是未来印度发展最好的企业。看华海的道路，更接近于瑞迪，从长期投资来讲，投资他们国际化转型阶段收益都很不错，尽管有波动，但不妨碍转型期南新涨了8倍，瑞迪涨了30倍。国际化初期的估值甚至达到60-80倍，以华海目前估值，至少谈不上高估。
再来谈海正，海正估计是好多机构的伤心地，也是部分机构爆赚的企业。曾经被搞到剩下4000多户股东，拉到50倍PE，被大家寄予国际化厚望，结果等来的是失望。这点可能也打击了大家的国际化热情。但拿海正比华海就是拿橘子和苹果比，也许我对国企有偏见，有的国企你给他100亿他可能给你玩的不剩10亿。曾经放话2-3年内华海必超海正，只是没想到这么快而已。从当年海正前身海门制药厂质检科副科长出来创业的保华，搞过老东家是好事，市值迟早超过海正，没啥值得大惊小怪的。何况华海估值还低得多，而且海正的成长逻辑也看不清晰。
不管怎么看，华海未来值得等待。我极有可能是丈母娘看女婿，不做投资依据，仅作大家分析参考的一孔之见。
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最新公告表明拉莫三嗪控释片，一季度2个半月的时间内，可从合作方分得利润5300多万元，而且这个利润并没有在一季度报表中体现，远远超出预期。
也就是说一季度的业绩未考虑拉莫三嗪控释片的贡献，体现的仅为其他制剂药和原料药的贡献，6亿营收即可贡献1亿净利润，显示毛利和制剂销售情况乐观。
年度内还有3个季度拉莫三嗪控释片还将继续销售业绩，但出于保守估算，年度内考虑2个季度的拉莫三嗪控释片贡献，则该药可以贡献年度利润1.1亿元，考虑所得税可贡献净利润约9000万元。
故调高年度业绩预期至5.5亿元。预估增速超过60%，预测增发摊薄后EPS约0.7元。
年度内如果没有其他厂家该仿制药上市，则可贡献3个季度的拉莫三嗪控释片盈利，一个季度将在14年体现；且此预估未计入后期上市产品贡献，依据中报、三季报和美国仿制药市场发展动态，不排除继续予以调高。
本预测为个人好玩，不做投资建议。
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1、增发价格与数量
12.25元，6330万股，老股东优先配售，这个定价很好，摊薄后17-18倍，如果老股东全部选择参与，则公众股东发行部分不到5%。
这个定价和数量很好，募资还缩减了，没有选择募足8亿，华海手头要宽裕一些了。而且不像某些阴谋论说的，华海连出利好就是为了增发，其实不出拉莫三嗪公告，华海也值这个增发价，尽管他完全有条件，也有钱的需要，但也没有选择拉高超募套人的做法。尽早锁定价格，不至于搞的太高，做事老实。
总而言之，我的判断是，保华就是要让老股东赚钱，让参与的人赚钱，让大家死心塌地的跟着他干，取信于资本市场，以后关键时刻有需要，华海的股东才会力挺。
2、研发及产品情况
国内13个药太寒碜了，各位随便打开个医药企业的年报，哪个不是几十几百个文号啊？华海少而精干的产品线很好，产品成线，集中于几个领域系列化，没有死文号现象。单个文号的量不错了，13个支撑3.5亿的国内销售，在国内市场难啊。要谈发展，还得文号出水。
国内文号还是太少，同产能不符，希望早日见到国内收购文号和销售渠道的动作。
美国方面13个，年报公布的是16个，因为有些是合作文号，比如拉莫三嗪缓释片，不能算到子公司头上，等待批准的10个，每年5-10个申报或者获批，还是太少，当然这在赚钱以前不敢大搞啊，毕竟一个文号1000万左右，搞出来如果不赚钱还不如不上，完全市场化的，各方面的竞争态势都要考虑，必然只能搞自己相对优势的产品。希望这一点在华海美国赚钱，拿到募资后有所改善，必须有源源不断的炮弹输送，美国市场每年做到10-15个文号，就和瑞迪相仿了。
也不是完全没有亮点，拉莫三嗪缓释片已尝到甜头，证明研发能力上了台阶，不满足于做个纯生产和代工的苦力角色，不再满足于大宗仿制药了，而是瞄准了特色仿制药，毕竟代工费只有7美元/1000片、大宗药3美元/100片，而特色药10美元/100片。尽管这几种产品和模式都在做，但相信华海的短期目标肯定是特色仿制药，10个等待文号中，2个缓控释、2个首仿、1个口崩片，值得期待，而且证明了技术能力。印钞机开动后，国内机构和分析师眼镜会碎一地，呵呵。
欧洲方面8个产品，有300多个文号，由代理方申请的，欧洲市场分散，比较麻烦，拿到欧盟文号后，还得一个国家一个国家的申请市场准入。慢慢来吧，美国产品都行了，欧洲迟早的事情。
日本、韩国、非洲两个小国都GMP通过，主要产品还单一，集中于艾滋病药，巴西、俄罗斯已通过的不知道为啥没有写明，东南亚、中东也是预期中的。期待目前代工的依非韦伦成为14年专利过期后的第一次授权仿制药尝试，真正实现一个产品，一个工厂，一个标准，全球6大市场同时上市的梦想。
从文号和GMP方面的准备来讲，国际化的架子是搭起来，华海更需努力。
3、销售
国内还是代理和自营模式，代理为主，文号出不来，保华不会力推的，没兴趣也不愿意投钱，即使投了量也很难起来，还要求爷爷告奶奶的，华海不会放弃的，也没有办法放弃这个第二大，将来的第一大市场。还需努力。
美国已走上正轨，而且一旦做成了，放量很快，完全不是国内玩法，期待自己的销售渠道硬起来，而不是依赖别人，吃不透利润，股东我还是很着急的，哈哈。我是不是太贪了！国际市场合作是主流，哪怕是原研药也需要销售合作的，想吃尽利润，最后的结果很可能是吃不到利润。美国市场好好干，12.5规划的希望在美国，也会导致国内收益，甚至倒逼国内政策。从一季报来看，没有拉莫的贡献，显示其他药也卖的不错。最大的利好是度过了危险阶段，可以自己持续发展了。一个季度拉莫的利润就足以使美国扭亏了。
欧洲去年代理销售1000多万，和10年的美国很像，在突破前夜，欧洲市场没有办法，只能代理，除非你内部收购一家当地厂家，但目前以华海的体量不现实，留到以后意淫吧。期待谈判早日突破，哪怕是各得一半，总比做不进去的好。
其他地方文号还太少，销售还在后面，短期难以谈贡献。但世界市场出现中国代表还是值得期待的。
4、其他
公司吐露同国内外同专利药厂的关系从竞争合作模式，转换到合作为主的模式，而不是基于竞争，在目前阶段有利于减少阻力，借国际转移的机会发展自己。思路很开放，做股东很欣慰。
在内生发展的同时，外延并购也会提速，但整合能力需要观察。
国际化还需要国际化的人才和管理相配套，引进人才、培养人才是公司未来发展的重中之重。华海管理团队不错，但要开放吸收一切有志于、有利于中国药企国际化经营的人才。
研发还需要进一步加力，期待肿瘤线、代谢线早日开花结果。新药和生物仿制药在时机成熟时有所突破。
产能消化有目标有办法，各种模式都会尝试，随时可能出结果。定价、汇率等等问题测算都比较靠谱，估计明华心头的石头也会落地。保华心里没谱，敢上200亿片？
注射剂等新剂型期待早日见到成果。
有国际国内两条腿走路，在医改环境下也算一个利好，无论如何折腾好歹也能活下去。没想到国内倒变成了短腿，看华海的发展，国内企业肯定想我也回家埋头搞美国吧，哈哈，不求国内这些爷了。未来5年是关键期，竞争肯定会加大。
整个招股书写的比较平实，毕竟不需要吹牛也行了，好多思路和规划未必如文中所言。家底看起来暴露完了，他这么弱小敢露完吗。
总体判断华海已经走过了最不确定的时期，未来的路已现曙光，会越走越宽，但还得奋力前行，毕竟尽管世界市场是诱人的，但竞争也是极其激烈的，一切还得自身硬。做股东的可以淡定点，看着他们干活，过段时间检查下即可。
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华海药业拟公开增发价格锁定12.25元
上市十年后，华海药业(
600521 )开始落实其首次再融资。
公司今发布公开增发招股意向书，本次拟发行股票股数为6330万股，发行价格为12.25元/股，预计募资总额为77542.50万元。募集资金主要用于新型抗高血压沙坦类原料药建设项目和年产200亿片出口固体制剂建设项目。这两大项目总投资额预计为15.2亿元，不足部分由公司自有资金承担。
近年来，沙坦类药物业务持续高速增长和制剂出口放量成为华海药业业绩增长的两大利器。2012年度，公司特色原料药业务增长19.26% %，制剂业务增长107.38%。根据公司发布的一季报，1至3月，公司实现营业收入59528.33万元，同比增长32.22%；实现净利润10142.55万元，同比增长31.7%。
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