John Mauldin: 理财不善 互信荡然

本栏今期的推介文章由格赖斯（Dylan Grice）执笔；这位前法兴(Societe Generale)策略师刚于本月初转投Edelweiss Holdings，是在投资界同行中笔者向所推崇的一枝健笔。


本文论点围绕各国央行政策与投资者信心的关系；一言以蔽之，全文重点在于一个「信」字，但这一个字所值何止千金，简直就是投资者最珍而重之的无价宝。另一方面，虽然央行政策亦离不开一个「钱」字，但格赖斯却认为钱之为物，央行似乎不甚了了。当然，一般人都以为央行对货币政策应有所掌握；奈何事到如今，财经政策倒行逆施的趋势不但愈演愈烈，而大多数央行的措施更与现实严重脱节。
以下文章作者为资产管理公司Edelweiss Holdings的研究总监格赖斯。
先前任职驻伦敦环球策略师期间，我曾经是出了名的量宽怀疑派，而且一直质疑为何在我心目中对理财一窍不通的央行，竟会一意孤行，接二连三推出全无章法的货币政策；而世界各地出类拔萃的经济学家，对经济学一无所知的程度，实在令人难以置信。
开宗明义，在宏观经济实务的种种基本缺点之中，最毋庸置疑的一点，亦即最受关注的经济变量，偏偏也是最难以衡量的。正因如此，那些一向被视为理所当然，而又往往被人随便互相搭配，但求用以衡量通胀、财富、资本、债务等简单概念的统计数据，其实隐含各式各样凭空的假设、过于简化的陈述，以及未经阐释的附带条件。由于其中的局限性备受忽视，自然难免后果堪虞。银行误将可估量的价格波动与无法估量的风险混为一谈，自招损失兼祸及客户，正是一个好例子。可惜对糖衣假象深信不移的作风，却似乎是人类先天不足的一大要害。
「无法估量」的因素之一，正是一切经济活动所系的信任基础：包括个人之间的互信；陌生人之间的互信；机构之间的互信；人对阅览所得信息的信任；甚至对自己的信任。
互信动摇效应
首先，必须明白交易从何而来。交易至关重要的元素是陌生人；陌生人之间互通有无就构成交易基础。所有人在某程度上都需要进行交易；建构整体经济，亦无非通过陌生人之间的劳动交易。来自交易编织而成的丰富图像，以及从中积累的资本收获，即可见证出繁荣和文明的奇妙之处。
其次，亦须明白任何交易所以能够成事，全赖交易者之间的互信。互信是团结社会的关键；缺乏彼此信赖的关系，社会就会动荡不安甚至触发战乱。互相猜疑有碍交易，最终只会窒碍繁荣。
有碍交易的因素也不止于互相猜疑；进行交易不免涉及金钱，否则只能限于以物易物。因此，金钱与信任也就息息相关。英语「credit」（信贷）一词源于拉丁语 “credere”（信任）一词。金钱既然有助于交易，自然有助于信任和合作。所以眼见各国央行纵情大耍财技，我们不禁暗自思量，到底央行知否它们此举等于玩弄社会团结，而令货币贬值亦变相令社会贬值？
要明白个中道理，必先明白货币政策如何运作。举一个简单的例子来说，央行大举印钞来购买政府债券，藉以扩大货币基础，究竟有何后果？显而易见，政府可藉此增加库房收入，同时加强对国家资源的控制权。不过，同样不言而喻的是，任何人的收入得以增加，就必然有其他人为此付出代价。到底库房收益增长的代价由谁付出？
简单来说，对于这个问题，我们根本不知答案，也无从得知。政府向央行售出债券以增加库房收入，但政府发债所得，却拜央行大举印钞买债所赐；因此，最终由谁付出代价，其实不得而知。抽象一点来说，我们只知道手持资金者是付出代价的一群，因为其所持现金已被摊薄。不过，实际影响并不清晰易见。
财政短视恶果
对于以上问题，亦可通过费利民（Milton Friedman）一个从直升机上大洒新钞的比喻来阐释。他的用意在于说明政府制造通胀何等容易。不过，他并未提到如此一来，只会将钱洒向靠近直升机下面的人，而远离此位置的其他人却无从得益。
通过这个比喻，我们就较能明白为印钞行动付出代价的到底是谁：就是距离新增资金最远的一群。此外，我们也较能明白付出代价的方式：就是削弱付出代价者的消费能力。问题是知其然而不知其所以然，付出代价者虽然深感其消费力受到削弱，但却不易知悉原因何在。因此，他们一旦发现杂货日益昂贵，只会怪零售商加价；发现汽油价格上涨，只会怪油公司；租金提升，就怪业主，如此类推。这亦正是货币贬值导致信任贬值的机制：财富重新分配下不知就里的受害者，由于不知元凶是谁，惟有对号入座，自制公敌。
凯恩斯在其于1919年发表的一篇论文中，就对此隐害作出如下的精辟分析：
通过持续的通货膨胀，政府可在神不知鬼不觉之间，将市民的大部分财产充公，更可利用同样方式，任意充公市民财产；在剥夺一部分人财富的同时，增加另一部分人的财富……从中获益者……因而被视为「为富不仁」而饱受憎恨……积累财富的过程，无疑沦为一种赌博和抽奖的形式。
列宁所言果然非虚。推翻社会现有基础，最隐闭而有效的办法，莫过于货币贬值；既可将一切隐藏于经济定律中的力量用于破坏方面，亦不易为人察觉：独具慧眼而能识破个中玄机者，可说（百）万中无一。
财富不均之患
故意令社会上某群体贫穷化已属不仁不义，故意隐瞒真相而暗中行事就更不可接受，此举不但有欠公允，甚至摧毁力强。财政政策若能保持清晰而透明，藉以公然「劫富济贫」，至少还算合乎「社会公义」原则；政府亦可以摆出侠盗罗宾汉的姿态。但以货币政策手段令财富重新分配，而富者却可乘近水楼台之便而坐享其成，其他远离财源者却未能从中得益，就会适得其反，产生「劫贫济富」的反效果。
以近数十年来的经验为例，在2008年金融海啸爆发以前，央行一直以对前景预测为议息根据：当经济增长过速就应加息，反之就应减息。央行应具足够智慧，可将经济周期盛衰效应减至最低；可惜事与愿违；原因之一在于央行决策往往有欠明智，以致在经济不景气时崇尚低息，而经济向好时加息力度却又不足。大抵而言，引致信贷过于宽松而债务需求人为偏高。由于新债用于购买资产，资产价格不断飙升而产生环球资产泡沫效应。如此长期而影响遍及全球的信贷通胀现象实为前所未有，从中产生的经济繁荣假象，足以令社会上绝大部分人亢奋于一时。
正如18世纪法国经济理论家坎堤隆（Richard Cantillon）的金矿比喻，最靠近新增信贷来源者（金融机构及任何金融界从业员）就是从中得益者。2012年，福布斯美国首50名富豪排名榜上，有11名投资者、金融家或对冲基金经理；而这三种人在1982年却榜上无名。
除了金融业从中受惠以外，财富重新分配更产生富者愈富的效应，令本已坐拥丰厚资产者锦上添花。在信贷宽松情况下，不但资产价格膨胀，资产本身亦可用作信贷抵押品。【图1】显示财富从贫者手中转向富者的趋势尤其值得注意，可见自从上次重大信贷通胀在上世纪20年代出现以来，美国首1%高薪族已在全国收入中坐拥最大比重。
究竟最终由谁付出代价？受害者包括借贷无门者、零资产一族，或在资产膨胀后期才购买资产，却须承担资产负债表后果的一群，甚至今后的世世代代，亦将难以幸免。因此，央行倒行逆施的财政，实无异于漠视大众利益而「劫贫济贫」的行径；亦即「功在我，过在人」这种行为心理学所谓「任意褒贬」偏见（self-attribution bias）的心理作祟。
在这种「邀功诿过」作风的反面，债务货币化的受害者把自己的不幸诿过于得益者，得益者则自以为所有收获都是靠自己每分耕耘，不但不明群众有何不满，甚至对民间的怨气不以为然，以致社会互信尽失，其实这一切均属社会团结遭受冲击的结果。
环顾全球，这确也是目前极为普遍的现象。自从欧罗区内信贷泡沫爆破之后，德国一直诿过于希腊，希腊则诿过于外国。至于中国，这个引发全球信贷膨胀的中央企划大国，在其信贷泡沫现象仍未全面曝光以前，就已急不及待将矛头指向日本。不过，要数千夫所指的公敌，则非银行家莫属。
投资何去何从？
至于因购入大量债券而坐拥巨额资本的联储局又将如何？若我们估计不错，虽然该局今后在「货币实验」方面应有所收敛，但实际上反而会变本加厉。事实上，自2009年以来，贝南奇买入的债额，已占联邦担保债务总额近半的比例【图2】。

难以逆料的是，在终极恶梦出现之前，经济升平的假象也许还有机会重演一次；若蒙幸运之神眷顾，最终能避免终极恶梦就最好不过。不过，既然「药石乱投」的财政措施，正是目前经济的致病之源，任由财政「药石」乱投下去，实在不知对改善经济「病情」还有何益处。
众所周知，在金融市场上所获的孳息，就好比人与人之间的互信关系：贷款人与借款人之间互信程度愈低，双方为弥补可能招致的损失而要求的孳息就愈高。当前极低的息率已处于历史新低；换言之，央行挑拨下而在民间产生的投资者信心危机，与贷款人在金融市场给予借款人史无前例的高度「信任」之间，已形成非比寻常的落差。
当然，「全无风险」的投资产品在现实中根本不存在。自2008年金融海啸以来，持有英镑的投资者累计实质损失约为一成，美元投资者损失亦相若。即使信贷状况公认良好的微软，投资者买入该公司债券，也得待到2021年，才有望赚取约相当于美国目前通胀率水平的回报总额，而其中债券税率尚未扣除在外。今后通胀率会否显著攀升仍是未知之数，因为债券要到2021年才到期，八年之间的变量根本无法逆料。此外，债券托管人会否私自把相关持仓借出，而微软业务又能否在期间屹立不倒，也是投资者不容忽略的变量。
市场上总有好此道者，作为旁观者，我们自然乐观其成。事实上，确有不少表现突出的企业和个人值得投资者青睐。理想世界自不会出现「劫贫济贫」的现象，但在现实世界，我们却须竭尽所能，避开误将「近水楼台」视为「创业本领」的商家。
若有幸发现货真价实的企业家和敬业乐业的实业家，默默耕耘而为投资者带来可观回报，投资者本身亦会深受启发，愿意以他们为榜样。毋庸讳言，「物以罕为贵」之心可说凡投资者都有；不过，最受投资者珍惜的到底是互信关系。在陷阱处处而互相猜疑的世界，投资者只有在互信的基础上，才能找到远离财政谬政的避风港；亦惟有如此，才能站稳阵脚，寄望下次牛市的来临。