IPO打假的香港模式：洪良国际罪与罚

　洪良国际注定要成为香港证券监管史上一个里程碑式的案例。

　　为达上市目的，洪良国际大肆进行财务包装，通过大幅虚构收入和利润，打造出高成长和高获利能力的形象，并由于保荐人兆丰资本等中介机构的失查而顺利实现IPO。在接获审计机构毕马威的举报后，香港证监会、廉政公署即时介入调查。在历时两年的执法程序中，香港证监会面对与高等法院原讼法庭的分歧，积极上诉，最终推翻此前原讼法庭对同类案件—亚洲老虎基金内幕交易案的裁决，史无前例地启动了香港《证券及期货条例》第213条，对造假上市的洪良国际予以力度空前的处罚。

　　在此案的监管中，香港证监会一经发现造假，即申请司法部门冻结洪良国际资产，并积极展开调查与诉讼。其雷厉风行的动作与坚定的决心，深刻诠释了“证券市场守夜人”的身份定位，也浸透了“保护投资者利益”这一核心诉求。也许，香港与内地的监管法律程序并不相同，但我们该思考的是，可以从中吸收哪些有益的监管思维及监管模式。

　　2012年6月20日，对于香港证监会来说，是一个里程碑式的日子。

　　这一天，香港证监会成功地促使香港高等法院颁发命令：责令因财务造假而上市的洪良国际(00946.HK)，以2.06港元/股的价格，回购其IPO之时发行在外的5亿股股票。为此，洪良国际总共须耗资10.3亿港元，这个金额甚至大于其在IPO时所募集的资金净额。这类严厉处罚在香港证券监管史上还属第一次，即使在全球范围也相当罕见。

　　至此，香港证监会针对洪良国际这场历时两年的执法程序终于走完。

　　其实，香港证监会对此案的监管行动并非一帆风顺，期间也充满波折，甚至包括与法院之间出现分歧。作为香港证券监管的一个标志性案例，香港证监会的行动路线图无疑值得详细记录。

　　缘起毕马威职员的举报邮件

　　洪良国际由台商萧登波创办，是一家从事纺织布料加工及成衣生产的企业，同时给李宁(4.53,4.53,0.00%,实时行情)、安踏、Kappa等运动类服装品牌提供代工服务，其四家生产实体皆位于福建省境内。2009年12月24日，洪良国际登陆港交所完成IPO，并募得资金净额9.97亿港元。

　　招股书所呈现的财务数据是一派“蒸蒸日上”的景象：销售收入年复合增长率超过30%，税前利润年复合增长率更是高达60%。面对如此漂亮的财务业绩，投资人难免一阵欣喜，甚至没有去考虑2008年金融危机何以对这家企业居然没有任何影响，伴随而来的便是投资人对洪良国际超过38倍的超额认购。

　　在上市后的2个多月时间里，洪良国际一直平安无事，没有任何人发现其财务造假的嫌疑。直到2010年3月1日，洪良国际IPO的审计机构毕马威会计师事务所内部职员的一封举报邮件，揭开了盖子的一个小角。

　　2010年2月20日，在毕马威香港办公室楼下，一位名叫陈秋云的协助洪良国际上市的“中间人”，将一满袋现钞递给毕马威职员刘淑婷，作为她为洪良国际提供审计服务的额外报酬。刘淑婷拒绝接受这笔钱，因为很清楚如果拿了就是受贿。但随后，毕马威高级经理梁思哲将这笔10万港元的现金带上了办公室给刘淑婷。梁思哲是刘的上司，跟她一块参与了洪良国际的IPO审计。刘淑婷随后获悉，梁思哲收受了来自洪良国际的30万港元现金。

　　2010年3月1日，刘淑婷将此事以邮件的方式，向毕马威负责内部调查的合伙人何咏璇进行了汇报。随即，该合伙人两度约谈梁思哲，但梁思哲一度否认其收受贿赂。毕马威于是紧急启动了对洪良国际IPO审计项目的核查，并且发现了一些差异及问题。毕马威决定将此事报告给相关的监管机构，香港证监会及廉政公署于是相继介入该案的调查。

　　法律程序的启动

　　企业上市刚刚几个月就被发现可能涉嫌造假，这在香港证券监管史上相当罕见。

　　2010年3月29日，香港证监会迅速对洪良国际展开法律程序，并依据《证券及期货条例》第213条，要求香港高等法院原讼法庭发布相关强制令，命令洪良国际将其IPO所募集的资金返还给投资人，即恢复到交易前的状态。

　　按照以往香港证监会的监管惯例，一般是先遵循刑事的判决渠道，之后再寻求民事的救济。但这次情况特殊，过去发现造假时公司已经被掏空，而这次由于发现得早，公司募集的资金基本还躺在其银行账户里，因而有可能通过快速的程序将资金追缴回来，归还给投资人，以最大程度保障投资者免受损失。

　　3月29日当日，高等法院原讼法庭发出临时强制令，宣布冻结洪良国际9.974亿港元，这个金额正好是洪良国际IPO净募集所得，以备未来用作返还给投资人。此时洪良国际银行账户里的现金总额是8.32亿港元，差额部分证监会决定追查去向。

　　除了启动法律程序，证监会还于当天前往洪良国际的香港办事处执行搜查令，搜走了包括财务账目在内的多份文件及物品。此外，证监会也正式告知洪良国际的上市保荐人兆丰资本(亚洲)有限公司(下称“兆丰资本”)，暂停该机构新项目的保荐资格(2010年3月1日以前的项目不受此影响)。

　　2010年3月30日，香港股市开盘之前，证监会向港交所发出指令，对洪良国际的股票交易执行停牌，直到另行通知复牌为止。

　　洪良国际造假手法大起底

　　2010年4月起，香港证监会正式展开了对洪良国际造假的调查。为此，香港证监会数次前往洪良国际4家实体子公司所在的福建省进行实地调查，包括核查其原始账目、银行往来账、业务单据凭证等，此调查过程得到中国证监会的协助。

　　有香港投行人士观察表示，近期香港证监会和中国证监会联手监管的案例越来越多。过去由于香港证监会对内地企业没有司法权，对业务在内地的上市公司的造假和违规行为束手无策，现在随着两会互动和配合日益紧密，取证效率大为提高。

　　经香港证监会查实，洪良国际为达上市目的而大肆进行财务包装，通过大幅虚构收入和利润，“打造”出高成长和高获利能力的形象。

　　对比其招股说明书及香港证监会披露的造假数据可以发现，洪良国际的造假伎俩其实非常拙劣：在账务数据处理上，通过彻底捏造现金及银行存款，来“支撑”其虚构的高增长和强盈利能力；在业务模式上，通过收购数量众多、分布零散的服装零售网点，利用它们销售信息不透明的特点，编造虚假的财务数据。

　　洪良国际招股说明书披露，其2006年到2008年及2009上半年的销售收入分别为6.53亿元、9.32亿元、12.67亿元和8.17亿元，年复合增长率高达三成六，此外，其税前利润为别为1.16亿元、1.95亿元、3.09亿元和2.43亿元，年复合增长率更是高达六成。

　　而根据香港证监会的披露，洪良国际在2006年到2008年的销售收入分别被夸大了约3.81亿元、7.09亿元及9.75亿元，这就意味其当年实际收入被虚增了1.4倍、3.2倍及3.3倍(图1)；税前利润也分别夸大了1.02亿元、1.85亿及2.98亿元，这就表明，洪良国际在此期间的税前利润最多只有1400万元，这三年的税前利润竟被虚构爆增8.3倍、18.5倍和27.1倍(图2)。

　　洪良国际虚增收入及税前利润，主要是通过虚构现金或银行存款来实现。其招股书披露的同期账面“现金及其等价物”分别为0.89亿元、1.75亿元和2.38亿元，但按香港证监会的披露，其虚增的“现金及其等价物”分别为0.67亿元、1.65亿元和2.05亿元，这意味着洪良国际几乎完全在虚构“现金及其等价物”(图3)。同时，不难看出，每年虚增的“现金及其等价物”同虚增的税前利润非常匹配，足以反映其造假伎俩的拙劣。

　　此外，2008年5月洪良国际为发展零售业务收购的福建石狮麦肯服饰，成为其后期“高增长、高盈利”重要的“动力”来源，2008年和2009上半年，此新增零售业务为洪良国际贡献了2.22亿元和2.45亿元收入，占其当年新增收入的67%和77%。实际上，此项收购本身就存在诸多疑点。

　　其一，收购石狮麦肯服饰，洪良国际的投资额为1.4亿元，但收购之后的13个月时间，它就给洪良国际带来了匪夷所思的1.54亿元毛利，超过了原始投资额，看似不可能完成的任务就这样在洪良国际的“包装”下完成了。

　　其二，其服装零售业务的毛利率表现不正常。2009上半年，洪良国际零售服装的平均售价由2008年的64.6元大跌28%至46.5元，但其毛利却奇迹般上升了近9%。

　　其三，洪良国际零售业务的特殊经营店多达665家，它们零散地分布在中国22个省份及超过33个县级市，这为其财务包装提供了绝好的平台。洪良国际不但可以虚构这些零售店的数量，而且零售店有大量现金收入也无需销售发票的特点，被洪良国际加以利用来虚构收入和现金等资产。根据香港证监会的披露，2008和2009年，其特许经营店的数目分别被虚增了8家和37家。

　　更加蹊跷的是，洪良国际在2009年12月成功IPO融资近10亿港元前，分别于2008年和2009年上半年一共派发了5.28亿元人民币的股息。或者可以说，正是由于着意造假，使得洪良国际的原股东们能将一般企业股东在IPO后的套现提前完成，从而放心分享最后的盛宴。

　　财务包装通常有一定的隐蔽性，很难得到完整的证据，但是洪良国际的财务包装过于明目张胆，它的IPO成功跟保荐人与会计师的“合作”是密不可分的。

　　对保荐人责任的认定

　　除了对洪良国际展开实地调查，香港证监会还陆续对洪良国际的保荐人兆丰资本、审计机构毕马威、法律顾问盛德国际律师事务所(Sidley Austin)展开调查、取证。

　　证监会对兆丰资本的调查发现，其并未有效履行保荐人的职责，在尽职审查工作中多有缺失。

　　1、尽职审查不足。例如，兆丰资本让供货商和顾客填写的问卷中遗漏了与洪良集团交易数据等重要资料，此后亦未有跟进，直到洪良国际递交上市申请，才通过电话方式，与多个供货商和顾客进行访谈；兆丰资本并未就洪良国际提供的特许经营商数据(如姓名、地址和每个特许经营商的营业额)作出适当的核实，也未取得双方之间的交易纪录。兆丰资本也未充分地以文件载明其尽职审查工作的计划和重要范畴。

　　2、审查未能独立。兆丰资本针对洪良集团的供货商、顾客和特许经营商的尽职审查工作中重要范畴的资料均来自洪良，并未经过独立的审察，反映兆丰资本不当地依赖发行人。例如，洪良国际与供应商、顾客、经销商三方的所有访谈均由洪良国际安排，并于洪良代表在场的情况下进行，而且洪良国际不允许兆丰资本跳过该公司直接与三方联系；兆丰资本也在没有任何质询的情况下，接受洪良就部分供货商/顾客拒绝与兆丰资本进行面对面访谈的说法。

　　3、未充分监督员工。大部分尽职审查工作，在未有充分的监督下，由兆丰资本内部初级和经验不足的员工处理。两名为洪良上市申请承担保荐工作的负责人，均否认对上市申请负责。

　　鉴于兆丰资本的尽职审查工作出现众多明显失误和不足，证监会认为，其未作出合理努力确保洪良国际的上市申请数据没有关键性的遗漏，似乎违反了对港交所作出的保荐人承诺；其对港交所的声明中表示作过合理尽职审查，似乎亦不真实。

　　对负责该项目的兆丰资本相关负责人，证监会也进行了责任认定。当时监督洪良上市交易小组的负责人，包括兆丰资本董事总经理康晓龙以及另一位X先生(香港证监会对此人尚在调查中，故隐去其身份)，也是最终签字的保荐人。

　　就康晓龙的失职而言，香港证监会的调查结果如下。

　　1、拒绝承认责任。康晓龙否认他负责监督处理洪良上市申请的交易小组，声称负责人是X先生。证监会表示，“康看来并不知道，他与X先生须一起就履行其身为保荐人主要人员的职责承担共同及各别责任”。

　　2、监督不力。康晓龙参与洪良上市申请的保荐人工作，并不时向小组成员发出指示，但有证据显示，康并没有对交易小组予以妥善及充分监督。比如，康虽可以透过获抄送的邮件，审阅交易小组的工作及监察上市项目的进度，但他承认未有阅读大部分相关电邮；此外，他也未有审阅相关尽职审查问卷，因而没有发现，多数问卷都遗漏了与洪良相关的交易数据等重要资料，就更谈不上指示交易小组跟进遗漏了的资料了。

　　据此，香港证监会认为，康及X先生作为洪良上市申请的保荐人主要人员，并没有采取合理步骤进行尽职审查，只是倚赖X先生及交易小组来确保尽职审查工作的质量，自己却没有履行保证质量的职责，违反了保荐人承诺及向港交所的声明。

　　对于其他相关中介机构的责任认定，香港证监会仍在调查中，尚未结案。

　　一波三折的法律诉讼

　　虽说对洪良国际进行的系列调查似乎证据确凿，但相关监管部门的执法行动却是一波三折。

　　2010年4月8日，香港廉政公署宣布起诉毕马威高级经理梁思哲，罪名是涉嫌向下属提供贿款10万港元，以及收受来自洪良国际的贿赂30万港元。

　　此案在香港区域法院经过一年的审理，2011年4月27日，主审法官宣布被告罪名不成立，梁思哲被当庭释放，这意味着廉政公署对梁思哲的指控一审败诉。法官的判决理由是，控方未能毫无疑问地指出被告犯案意图及存心收钱，虽说被告将该笔现金留存在自己手上长达11天，最多只是愚蠢及不负责任，没有及时向上司及廉政公署汇报；此外，控方的两位出庭证人各自的证词相互矛盾，无法排除所有疑点，根据刑事案件“疑罪从无”的原则，只能宣告梁思哲无罪。

　　不仅廉政公署对会计师的指控受挫，证监会对洪良国际的法律行动同样处于胶着中。随着调查的深入，证监会向高等法院原讼法庭陆续提交了证据，同时，原讼法庭也要求洪良国际提交抗辩证据。

　　2011年5月19日，香港证监会再次要求原讼法庭依据《证券及期货条例》第213条发布正式命令，将冻结的款项返还给投资人。但该案主审法官夏利士(Hon Mr Justice Harris)则在2011年7月22日的非正式审判中表示，将不会对洪良国际一案作出裁决。个中原因在于，双方对《证券及期货条例》第213条的立意存在争议。

　　213条款拉锯战

　　香港《证券及期货条例》第213条共有1300余字，其法律规定异常复杂，通俗一点解释便是：只要证监会认为或者怀疑(甚至无需掌握任何证据的情况下)任何人违反了该条例的任何条款，即有权请求高等法院原讼法庭发出多项命令，包括强制当事人采取法庭指示的步骤，使交易各方恢复他们订立交易之前的状况。

　　可以说，该条款给了香港证监会几乎无限的证券执法权，但香港证监会在过往监管史上，几乎从未通过213条款对相关个案启动法律程序。在洪良国际案之前仅有的一次是2009年8月20日，对美国老虎基金亚洲(Tiger Asia Management LLC)涉嫌内幕交易启动该条款，但当时香港证监会并未获得高等法院原诉法庭发出的强制令。此案同样由夏利士担任主审法官，并于2011年6月21日作出裁定：高等法院原讼法庭并无司法管辖权裁定证监会所指控的违法情况。如今，这一问题同样在洪良国际案中出现。

　　香港的高等法院分为原讼法庭及上诉法庭，上诉法庭较原讼法庭高一级，受理包括刑事、民事所有案件的上诉，原讼法庭则只负责民事案件的初审以及受理下级法院民事案件的上诉。证监会根据第213条所指控的老虎亚洲基金及洪良国际的罪行，皆是刑事罪行，而213条却明确指定，相关的强制令是由处理民事案件的原讼法庭来颁布。这似乎是一个相互矛盾的法律条款。

　　按照此两案的主审法官夏利士的阐述，《证券及期货条例》的用意是赋予刑事法庭及市场失当行为审裁处专有司法管辖权，以裁定当事人有否违反《证券及期货条例》有关条文。换言之，只有刑事法庭或是市场失当行为审裁处，才拥有司法权决定是否已发生违反《证券及期货条例》的事项，在上述司法机构作出有关裁定前，证监会无法寻求高等法院原讼法庭作出最终颁令。

　　但香港证监会认为，法例并无规定须事先由刑事法庭或市场失当行为审裁处作出裁定或裁断，然后才可寻求高等法院原讼法庭根据第213条颁发命令。换言之，213条的用意及目的，是在刑事程序及市场失当行为审裁处以外，赋予证监会独立的补救方法。

　　按照香港证监会以往的执法惯例，都是先将嫌疑人付诸刑事司法程序，待刑事审判定案之后，再考虑相应的行政处罚。而这次证监会却先后在老虎基金案及洪良国际案中，按213条向高等法院原讼法庭启动民事诉讼渠道，这是从未有过的先例，这两个案子在原讼法庭先后受阻就情理之中了。

　　香港证监会之所以先舍弃刑事程序，转而寻求213条的民事程序来处置洪良国际一案，其考量有二。

　　其一，刑事程序所要求的证据门槛远高于民事程序，同样的证据按照民事程序可以胜诉，但按照刑事程序也许就无法定罪。如果按刑事程序走的话，有可能洪良国际会被判无罪(就像毕马威职员梁思哲一审被判无罪一样)，如此一来，香港证监会就无法帮助投资人索要回资金。在香港证监会看来，谁该不该判刑是次要的，帮投资人拿回钱才是首要的。

　　其二，如果按刑事程序来走，由于证据要求大幅提高，会大幅增加证监会取证的成本，包括耗费的时间，而且刑事官司一直打下去的话，也不利于尽快帮助投资人拿回资金。

　　香港证监会与高等法院原讼法庭就213条的分歧，在2012年2月23日开始出现转机。高等法院上诉法庭推翻了原讼法庭就亚洲老虎基金一案的裁决。上诉法庭认为，第213条“在保障广大投资者方面为证监会提供了宝贵的工具，而保障投资大众是《证券及期货条例》的一项重要目标，这些工具对证监会保障投资者的工作极其重要”。

　　虽然老虎基金对上诉法院的判决不服，又将案子上诉到了香港终审法院，但洪良国际一案却明朗了许多，至少香港证监会的胜算大幅增加。

　　史上最严厉的罚则

　　2012年6月5日，洪良国际一案正式在高等法院原讼法庭开审。经过十余天的交锋，控辩双方于6月20日在庭内达成某种程度的妥协，并签署了一份“议定事实陈述书”。

　　根据陈述书，洪良国际承认，其招股章程中加载了虚假及具误导性的数据，结果诱使投资者买入其股份，并承认违反了《证券及期货条例》第298条；但洪良国际及其董事以无法核实真正状况为由，不同意证监会所指有关数据的夸大程度，也不承认在刑事上违反该条文。

　　基于双方签订陈述书的前提，高等法院原讼法庭正式颁发了强制令，要求洪良国际向大约7700名公众股东回购他们获配发或已买入的5亿股股份，回购价为2010年3月30日停牌时的价格2.06港元/股。本次回购涉及的总金额为10.3亿港元，其中包括所冻结的8.32港元，剩余1.98亿港元洪良国际必须在28天内缴付。

　　至此，香港证监会依据213条对洪良国际所采取的法律行动宣告完结。

　　尽管过程不无曲折，但香港证监会最终有效启动了《证券及期货条例》第213条。对于这个过去一直沉睡的条款首次被激活，香港证监会行政总裁欧达礼(Mr Ashley Alder)表示：“这为证监会保障投资大众免受不当行为损害的工作，立下重要的里程碑。”

　　除了向上市公司追责，香港证监会对涉案的保荐机构及保荐人也下达了罚则。2012年4月22日，香港证监会宣布吊销兆丰资本的保荐牌照，并施以罚款4200万港元。6月7日，香港证监会再宣布，撤销康晓龙的保荐代表牌照，并撤销核准其担任负责人员。吊销相关机构及个人的牌照，在香港证券监管史从未有过，4200万港元的罚款也是历史上对保荐人的最高罚款。

　　而对于涉案的会计师事务所及律师事务所，目前还未见香港证监会宣布惩罚措施。但香港投行人士表示：“还没有进行惩戒，并不等于不会。因为毕马威的雇员目前已被廉政公署调查，一般廉署查案时遵循刑事起诉途径，同时可能挖掘到更多的资料。香港司法机构一般的惯例是，任何廉署调查的案子，都待其调查结果出来后再进行相应的步骤，以免浪费政府资源。虽然一审梁思哲无罪，但证监会应当会考虑在廉署调查尘埃落定后再对其发出惩罚，以免惩罚过轻或者过重。”

　　“而如果除了身为高级经理的梁思哲之外，毕马威还有合伙人级别的人员涉案，证监会和香港会计师公会也可能会对毕马威及其合伙人进行处罚。如果合伙人没有收受贿赂，也没有证据证明其明知账目是假而审核通过，则责任较轻，通常也就是定性为没有完整地履行应有审计程序的问题。而如果有人明知道账目有问题而接受贿赂，则可能受到刑事起诉，香港证监会也会进行处罚，包括不允许涉案会计师再从事任何与上市有关的业务等。至于毕马威，由于此案由毕马威的举报而揭发，且毕马威是国际大所，承担许多公司的审计，一旦受罚影响极大，因此，处罚应当主要是公开批评或者谴责。”

　　洪良国际案的监管逻辑与启示

　　如果细琢磨，洪良国际一案的判决其实并非原讼法庭通过审判裁决进而颁布命令的结果，而是各方在法庭内妥协的结果。香港投行界有分析认为，其实这是双方诉辩交易的结果，作为控方的香港证监会，自知官司继续打下去未必有十足的胜算，弄不好竹篮打水一场空；而作为辩方的洪良国际，虽说知道证监会未必能赢，但证监会不会善罢甘休，有可能还有其他法律手段，包括另行启动刑事程序控告洪良国际董事的刑事罪行。所以，证监会就以放弃对洪良国际董事的刑事起诉，来换取洪良国际将募集的资金归还给投资人，双方最终达成协议，法庭再根据协议颁令。因此，洪良国际特别声明自己“并不承认在刑事上违反了《证券及期货条例》”。

　　香港证监会在这场诉辩交易中的逻辑，更加凸显出其核心诉求：刑事追责并非第一位，让投资者免受损失才是第一位的。如果放弃刑事追责可以换来保护投资者的利益，这个行动是符合其使命的。而且，能够实现让企业将IPO所募集的资金完全归还给投资人，这在香港证券监管史上也是头一次，这个惩罚行为本身就已经够重了。

　　历时两年多的洪良国际案中，尽管香港证监会的监管行动充满波折，甚至包括与法院之间产生分歧，但经过多重努力，此案最终艰难“落地”，香港证监会由此深刻诠释了“证券市场守夜人”的身份定位，其行动也浸透了“保护投资者利益”这一核心监管诉求。

　　在作为亚洲金融(3.47,0.00,0.00%,实时行情)中心的香港，证监会一直以严格监管著称。最近几年，伴随中国森林等公司财务造假案的暴出及新股破发案的增发，不仅浑水、香橼等研究机构频频狙击中概股，穆迪等评级机构也为49家港股插上“红旗”。在此背景下，香港证监会对造假的监管更趋严厉，无论213条的启动，还是对洪良国际史无前例的处罚，正在这一背景下展开。于2012年5月开始公众咨询的《有关监管保荐人的咨询文件》，更可能使保荐人就招股书内的不真实陈述(包括重大遗漏)承担民事和刑事法律责任。此文件一出，投行怨声载道，认为香港将由此成为全球监管制度最严的地方之一。

　　也许，香港与内地的监管法律程序、司法体系并不相同，内地无法从技术层面完全借鉴此案，但并不妨碍内地监管部门从中吸取某些有益的启示。尤其是在当前A股市场包装上市屡禁不绝、中介诚信备受质疑之下，监管部门有必要效法香港证监会，以雷霆手段严惩造假公司及相关中介机构，震慑市场。当然，对于内地监管部门，最为关键的或是，学香港证监会的监管思维。当一个案子处于两难境地之时，如何优先保护投资者利益而舍弃其他，而且为了保护投资者利益，可以穷尽一切法律手段。