腾邦国际12年增长超市场预期,应持续买入

腾邦国际 发布业绩预告：公司 2012年实现营业收入 2.59亿元，同比增长 43.02%。实现归属于母公司的净利润 6,763.29万元，同比增长 17.51%，合每股收益 0.55元。我们粗略估计 2012年公司实现扣非后净利润约 6,500-6,600万元，同比增长约 33%-34%，公司营业收入和扣非后净利润增速大幅超过市场预期。我们长期看好公司自身业务转型以及持续并购带来的业绩增厚与业务协同，未来三年营收以及利润的高增长还将持续，业绩可能持续超预期。暂维持 13-14年 0.67、0.91元的盈利预测，公司目前股价对应 13年预计每股收益不到 20倍，维持买入评级和 17.00元的目标价。

　　内生+外延式扩张促进营业收入高增长，并购协同效应凸现：2012 年公司营业收入的高增长主要源于华南地区大本营的稳健增长与异地扩张带来的协同效应。我们预计，由于并表时间较短，公司 2012年并购世纪风行与四川华商带来的直接净利润增厚不超过 500万元，但其对于机票、酒店预订业务以及 TMC业务带来的协同效应有力地提升了公司整体的营收和利润增长。根据劲旅网统计和预测数据，腾邦国际 2012年机票代理份额市场占比排名国内第三，预计将在2015年排名国内第二，仅次于携程。2012年深圳地区机票代理商排名前三位的分别是腾邦国际、携程、达志诚，公司华南大本营的市场份额仍然稳固。

　　业务转型带来成本快速上升，利润率有所下滑：2012 年公司在稳固传统机票代理业务以及华南地区大本营的同时，加快了异地扩张与业务转型（TMC/OTA业务增速明显提升），根据公司长期发展和市场战略布局的要求，公司逐渐加大了在市场渠道建设、区域市场扩展、产品业务研发以及优化人员架构的投入。2012 年广告支出、折旧摊销、人工等费用较上年同期有所增加。成本的上升导致公司营业利润率从 2011年的 36.61%下滑到 2012年 31.22%，净利率从 2011年的 31.84%下降到 2012年 26.16%。

　　我们认为，在公司业务转型的初期，新架构的组建以及人员的增加带来相关费用的增加是成长型公司的必经之路。费用的增加短期可能对于利润率有所侵蚀，但为长远的可持续发展奠定牢固基石。

　　从收入和利润增速两个维度衡量，公司内生+外延式增长的战略已显成效，从单一机票代理商向 TMC/OTA 综合在线旅游服务商的转型初露峥嵘。近期，携程宣称将在机票预订领域开展“价格战”，但其机票预订 B2C 的业务模式和腾邦差异明显，短期对于腾邦影响很小。对于携程而言，我们判断其营销层面的诉求重于实质业绩，预计持续时间将会比较短暂。公司所处的在线旅游行业增速显著高于中国旅游行业整体增速，可享受旅游服务线下向线上转移带来的高成长。伴随自身业务转型以及持续并购带来的业绩增厚与业务协同，公司营收以及利润的高增长还将持续，未来业绩可能持续超预期。暂维持 13-14年 0.67、0.91元的盈利预测，维持买入评级。
中银国际 冯雪