策略精读、粗解与收集

1、政策走向关注两点：（1）底线意识，即守住实体经济和金融领域的风险底线。（２）开局意识，即在守住底线的基础，启动一些难度小、易见效的改革。这两点决定了今年的宏观政策总体上具有连续性，大的突破很难，但是局部热点不断，市场也会相对活跃。

2、实体领域，产能过剩是各方反复提及的关键词，决策已逐步意识到摊子已经很大，按照市场自己的方式进行产能的洗牌调整是一种趋势，近期的尚德事件即是一个案例。从这个角度看，市场可以逐步关注那些洗牌比较充分的行业，换言之，不同行业去产能的节奏不一样，盈利触底回升的周期也自然不同。

3、长期来看，关注两个问题：（1）实体领域，城镇化是经济增长的主线。但是应该明白，城镇化事实上是一个切入点，围绕这个点，去推进各种改革；（2）金融领域，资本项目可兑换和人民币国际是主线，以这个主线为依托，去推进金融系统的利率、汇率等改革。

指数高点已经见到，即2444点。往后演变的路径有两种可能，一是经济不复苏，二是经济靠房地产维持。目前来看我们还没有开到指数立刻形成往下的趋势。短期可能是以2200点为中心震荡。3月底4月初可能会有100点左右的小反弹，如果要200点以上的反弹，需要指数再往下调整，比如6月后IPO恢复则对指数有一定杀伤，指数跌至2000-2100点，8-11月份市场已对IPO恢复负面影响消化了，三中全会召开，可能会出现大反弹。建议那时候进一步减仓，全年的行情基本走完。2014年我们对经济是更为谨慎的。
行业方面，目前看大部分行业都是鸡肋。周期行业已经炒过一波了，现在又回到前期的位置，军工、医药、环保等行业估值比较高。我们认为在接下来的9个月里，除了医药外，其他行业都以波段的形式来做。6月份之前大市值、低估值的股票比较安全，如银行、铁路。6月份后有反弹的话，做高弹性股票，比如如果成长股调整到位的话，可以做一波。

核心结论：
本轮行情与以往不同之二在于盈利改善路径不同，即需求温和，变革渐起，关注结构。渐变力量有二：财税改革让利于企业，以及债权融资占比上升提升公司治理能力。结构性变革力量有四：①供给收缩看化纤、水泥和玻璃；②要素改革看天然气、成品油和铁路客货运；④创新推动看特色股份银行、券商和触摸屏；③周转制胜看旅游和白酒。
主要逻辑：
需求温和，变革渐起。本轮盈利改善较09年不同：需求回升拉动盈利的作用被弱化。未来渐变动力有二：①财税改革是未来企业盈利“蛋糕”份额变大的动力所在。2012年营业税改增值税、中小企业税负减免等财税改革推进已有一定效果，未来可关注政策动态。②企业融资结构中债权融资占比上升有利于提升公司治理能力，进而推动企业盈利的长期上升。
结构性变革发力。而在需求温和的背景下，结构性变革力量潜移默化，对盈利改善的关注点从需求曲线向供给端转移：即在供给、生产效率和要素市场上发生变革的企业盈利改善空间更大。
变革力量一：供给收缩。供给受限的部分中游制造业：包括化纤、水泥和玻璃。其共同特征是过去产能有所收缩，价格有上涨的预期。
变革力量二：要素改革。要素禀赋好的行业，主要包括①未来资源税改革推动价格调整的行业：天然气产业链，主要是偏上游的勘探开采和设备相关的行业；成品油相关的炼油行业；铁路货运相关的铁路、物流行业。②拥有地权、矿权、林权等要素的公司也将受益于长期资源价值的上升。③融资成本具有优势的公司，通常是行业龙头公司。
变革力量三：创新推动。创新贡献业绩的行业，包括①特色股份银行，受益中间业务创新。②券商，其资管、融资融券等创新业务逐步贡献业绩。③触摸屏产业链受益电子Smart浪潮持续拉动需求，业绩保持较高增速。
变革力量四：周转制胜。考虑到财务杠杆的进一步上升将受制于财务费用攀升和央企考核制度改革，因而资产周转率较好的行业，因其盈利稳定性较好将受益，包括旅游和白酒。

  风险提示：
1）通涨上升引发政策调控；
2）房地产调控及内生动力衰退使经济增长重新回落，企业盈利回升不及预期

我们一直担心地产会有政策上的调整，但没想到如此猛烈。可以看出政府主要还是想稳住房价，不希望涨，也不希望跌。新政最终会抑制需求，进而使成交量受到影响，如果成交量受到打击，那么股价也会受压，所以我们觉得还是先观望，看看房地产市场对政策的反应。当然房地产行业估值现在是比较低的，长期来看还是没有问题。

这样市场调整下来还是符合我们之前的预期的，大盘需要调整下来才能更加健康，这一波调整的情绪我们觉得还会持续几天。现在是一个混乱的时期，各个行业都不是太明朗，经济复苏是比较弱的，我们判断短期在没有新的催化剂的情况下，大盘维持调整震荡的格局。

抛开地产行业链，抛开强周期性股票，从行业来看现在能够看好点的就是医药和TMT了。医药板块指数自年初以来上涨超过20%，取得明显超额收益，在行业去年一季度低基数的情况下，2013年一季度有望取得较好的增长，政策层面来看，优质优价的趋势已经比较明确，我们仍然看好医药板块的投资价值。TMT行业主要关注4G主题以及移动支付、金融IC卡主题。其他主题如大部制改革、化工某些单品涨价等亦可关注。

另东方证券绝对收益团队产业资本行为指数停止下跌，市场趋同度指标见底回升，但都还未发出市场调整结束的趋势性信号！

地产调控阳谋？

  一年之计在于春。各地各部委纷纷部署新一年的工作。其中较为显眼的是多地上调最低工资标准，包括证监会和保监会在内的监管部分提出一些业务创新举措。

  然而房地产领域还在算旧账。继上周国务院常务会议提出房地产调控“新五条”之后，本周出台实施意见，对限购范围和差别信贷提出更严格规定，其中最醒目的政策莫过于“交易个税征收差价的20%”。

  从近期房地产市场量价配合看，该政策确实有前瞻性。但其效果可能难以达到政策初衷。因为在限购政策空间不大的情况下，该项政策效果主要抑制了二手房供给，使得供求形势朝着推升房价的方向发展。

  如果二手房交易萎缩，则一手房市场受益。购房者很难受益，因为需要支付更高的房价，在更高的房价和地价下，最大的受益者是开发商和地方政府。如果政策到此为止，则该政策不是一个“善”的政策。

  但可能还有后手。那就是房产税等其他政策出台，如果房产税推出或者官员财产公示有明显向国际惯例靠拢的动作，意味着现有二手房的“不正当”持有者将受损，除非他们夺门而出，否则有关门被打的可能。这将极大改变中国房地产市场的扭曲。如果这样，该项政策就是“阳谋”。

策略

1、今年的大格局是通胀、增长必将担心一个；

2、房地产调控级别仅次于2010年4月，市场将形成阶段调整格局；

（1）时间窗口：未来1-2月都处于政策窗口；

（2）影响力度：购房需求将明显萎缩，至少持续2-3个季度，对于二手房影响更大，对刚需支撑不强的城市影响更大。

总体对地产投资负面，影响深远。

3、经济的弱复苏叠加房地产调控阶段显得艰难；

（1）2月PMI回落表明经济扩张速度放缓，需求端恢复弱于生产端扩张；

（2）警惕房地产调控对于流动性进一步负面影响。

我们的判断是：城镇化是一根稻草，更多仍是政府隐性负债。如果是良性的城镇化发展路径，结局可能是一个较为稳健的增长目标。

4、市场格局：总体调整，结构机会前稳后抑可能较大；

（1）预计绝对收益获取更为困难，战胜指数的方法可能是偏低的仓位；

（2）两会相关主题以及我们配置中的结构机会，即使在会议期相对平稳或者更乐观一些，还能有所上扬，随两会结束也不可避免出现明显回调。

5、策略上：目前以控制仓位为主，以退为进；配置：环保、计算机服务、医药、旅游酒店及文化传媒以及弱周期平衡环境中具有配置持续性的子版块汽车、新疆水泥、能源装备制造业。

本期中投均衡稳健组合
 本期中投积极进取组合
 
东华软件
 伊利股份
 
华润万东
 思源电气
 
国中水务
 海翔药业
 
西仪股份
 大华股份
 
报喜鸟
 美亚柏科
 
山西汾酒
 桑德环境
 
威创股份
 烟台万华
 
歌尔声学
 山西汾酒
 
中国平安
 北方导航
 
远光软件
 雏鹰农牧
 

 

全球宏观

1、全球资金首次从股票市场大举撤离，原因可能是：

（1）全球货币战争的可能性；

（2）欧债危机风波再起的担忧；

（3）对于巴西、中国等新兴经济体经济政策的改革方向不明朗的担忧。

因此判断，全球资金风险偏好在未来一段时间内持续回落。

2、新兴市场首先资金整体净流出。

3、欧债危机：未来一季度欧债危机如何演化将是全球经济复苏以及意大利政坛僵局两大力量相互博弈的后果。

4、美国QE：我们判断未来美联储政策何时转向取决于两点：欧债危机以及美国就业市场复苏情况。如果欧债危机未明显恶化且美国就业市场持续目前的复苏力度，则年中美联储将中止或调整QE。

5、美房地产市场复苏加速。1月新屋销售意外环比增长15.6%，好于预期3%。房地产复苏的加快预示着美国经济或即将正式走出由房地产泡沫破裂导致的长达5年的经济调整和温和复苏期。由于房价回升将显著改善居民资产状况，消费将进一步走强。

 

销售总结：

1、二级市场流动性上面临着内外煎熬；

（1）对外，国际资本流向美国、日本，以及国际债券市场；

（2）对内，前期宽松的流动性不复存在，还要警惕政府为了配合强硬的房地产政策采取结构性收缩流动性以及流动性溢出效果减低的风险。

2、市场心理转向；

（1）前期的上涨，将银行等低估值以及周期性行业都提升了一定的幅度，从心理上有接受相对调整的意愿；

（2）经济数据的弱复苏性打破了前期强复苏的乐观预期，心理由热烈转为谨慎。

因此，调整必然，轻仓位的判断或者采取对冲手段都是我们推荐的。

以上的论断我觉得A—2应不可能，这些政策都是政策制定者制定的，明知要把自己整死会发生么？政策收放是一门艺术，只要没有进入死胡同，就还有苟延残喘的空间。所以A-1和B应该就是选择了，从现在的当权行事来看，A-1更可能。房价抑制住后，经济上的东西可以通过城镇化、新型经济找补。

地产调控致A股大跌后对于后市走势的情形分析及逻辑

A股市场今日大幅下跌，上证指数收出近百点长阴，虽然说主要诱因是上周末出台的“新国五条”地产调控政策，但也反映了市场投资者对于现阶段中国经济所处尴尬境地的忧虑。

我们在此前2月22日发布的《市场下跌简评》中提出了几个观点：一是当前国内宏观经济依然将是弱复苏，从近期公布的一些经济数据，如PMI和发电量等情况看，基本能够印证我们的这一判断。二是受当前人工、资源、劳动效率和技术水平等客观要素条件增速放缓的影响，当前货币政策对于经济周期的有效性正在不断变弱。如果此时政府依然过度依赖过去的货币刺激方式来发展经济，则很可能陷入到短周期的滞胀循环中，反而会导致实体经济由于缺乏长期的经济稳定预期、短期行为上升而造成更大的负面经济影响，这是2013年A股面临的最大风险之一。三是我们认为当前的宏观政策制定仍处于犹豫中，由于经济复苏疲弱，所以此时全方位的收紧经济将付出很大代价，而全方位的放松一定会造成进一步的通胀和房价泡沫。

 但我们认为，当前的房地产调控政策出台并不意味着当前的宏观政策已经倒向全面收紧，虽然一定不可避免地会使得市场产生这方面的联想。当前房地产的调控和流动性回收，我们认为依然属于用行政性手段来控制房价上涨和通胀预期的政策范畴，这说明了一方面政府的确主要到了过去几个月流动性宽松政策已经开始推动房价和通胀预期的上升，另一方面也说明目前政府并不想立刻出台较为严厉的信贷和流动性紧缩措施。这是因为，众所周知，在中国，调控房价上涨和通胀预期最好也是最有效的政策就是控制货币信贷和社会融资总量规模的增速，而在明知道这个道理的情况下，为何政府依然舍本逐末，转而依赖更加极端的行政性调控措施来抑制房价的上涨？最为合理的解释也就只能是政府并不想去打理的调控货币信贷和社会融资总量的增速。而普通的地产调控政策只是隔靴瘙痒，连股市投资者的预期都改变不了，更何况去改变地产商和买房者的预期从而起到抑制房价上涨的作用。

 那么在这种情况下，未来的经济和政策将如何演变将是值得A股投资者关注的问题。我们认为可以分为2种情形。

 情形A：地产调控政策得到新政府较强贯彻和实行，而且如果未来数月各地房价继续上涨（这种可能不能排除），将出台更位严厉的调控措施。这种情形下，地产销售和投资将在下半年面临较为严峻的下滑局面，甚至到了2014年也难以恢复。但这并不意味着社会融资量的减少，因为各地政府拉动自身经济增长的冲动依然会十分强烈，在地产下行的局面下，会更加着重推动基建和制造业投资，尤其是一些中央鼓励的行业的投资，如环保、农村城镇化、军工、文化产业等（当然也可能使这些行业未来成为产能过剩最严重的行业）。同时，随着社会融资多元化的发展，过去资金来源对于地方政府投资的刚性约束正在减弱，同时货币当局价格型的货币政策工具的有效性会不断降低（地方政府融资对于资金成本的敏感度下降，但对规模持续增速的刚性要求上升）。

所以在情形A的情况下，最终将取决于中央政府是否会一刀切的去收紧各种社会融资渠道。如果不收（A-1情形），则各地将继续大干快上，但未来产能过剩、工程质量问题、环境污染和融资信用风险会暴露的更快（1-2年以后）。如果收社会融资（A-2情形），那么意味着2013年乃至2014年仍将会是较为痛苦的经济增速低迷的调整期，甚至出现GDP到7%以下的局面（当然这违背了近期政治局会议关于稳定社会经济增长的表述）。

 情形B：地产调控政策没有得到新政府非常大力的贯彻，或者说给各地留下了足够的空间和时间上的腾挪余地。这种情形下，这一调控政策只能在2-3个月内起到一些效果，此后就会很快的被市场、股民和买房者遗忘。这会推动股市从当前的恐惧和傍徨中摆脱出来，但也会让买房人恢复此前的预期，房价仍将进一步上涨，由此，一切又重新回到春节以前的那个原点。

分析A股未来的表现，我们认为A-1情形和B情形下，A股在1-2个月内结束本轮调整后都会仍有一波反弹的可能。所不同的是，A-1情形下未来反弹的幅度可能更大一些，而B情形下反弹持续性有限。

而在A-2情形下，股市将会先选择大幅下跌，直至3季度的十八届三中全会前后，视中央有无做全方位的深入改革的决心，并且有具体的路线图和措施出台，如有则A股有望在年底4季度再迎来一波较大幅度的反弹。

根据判断，认为A-1情形出现的可能比较大，约50%；B情形次之，约30%；A-2情形的概率20%。

依据这个判断，A股在3月“两会”前后的这波急跌之后，仍约有80%的概率出现一次反弹回升的行情。但幅度总体可能将比去年12月至春节这波行情弱。而对于后市判断中，未来政策当局对于社会融资总量尤其使表外融资的控制力度尤其值得关注。