投资论道：煤化工投资将迈入高峰期 (2012-11-26 20:17:14)转载▼
标签： 杂谈 分类： 行业进展
未来原油价格将长期上涨，而煤炭则受需求增长放缓影响，长期上涨的动力较小。石油和煤炭价格的分化提升了新型煤化工的经济性。随着技术的突破和示范项目的稳定运行，煤化工产业政策有望转向，“十二五”期间我国煤化工将进入投资高峰期，新型煤化工有望迎来快速发展。
化工行业整体盈利下滑，煤化工投资机会显现
1.1宏观经济仍在底部，化工盈利大幅下滑
目前我国的宏观经济仍处于持续下行的阶段，前三季度的GDP增速下滑至7.7%，工业增加值同比增速回落至10%。虽然9月份的生产、投资、消费、外贸等经济数据有所回升，但经济处于底部的态势仍然没有改变。化工作为传统中游行业，受宏观经济的影响很大，前9月份化学原料与化学制品制造业的工业增加值累计同比增长11.4%，延续了下滑的态势。
从下游各行业的情况来看，房地产新开工面积和销售面积增长虽然仍为负值，但已出现企稳回升的态势；汽车累计产量同比增长7.3%，保持平稳增长；家电方面，彩电、空调、冰箱、家用洗衣机产量均出现回升迹象；纺织服装受出口影响较大，目前仍处于低位。化工主要的下游需求呈现底部企稳的迹象，预计2013年化工行业整体处于弱复苏的态势，但需求的改善仍有待于宏观经济的复苏。
下游需求的低迷也对化工产品的价格和盈利能力带来巨大压力，化工产业PPI从去年8月份以来快速下滑，9月份化工行业PPI同比下降了4.99%，创下了2010年以来的新低。化工行业的盈利能力也持续下滑，前9月利润总额同比下降18%，行业整体仍处于低迷态势。
1.2油煤价格分化带来煤化工投资机会
1.2.1原油仍将长期上涨
受全球宏观经济下行的影响，国际油价10月中旬以来表现疲软，连续回落，短期内或将继续承压。但从供需层面看，2013年全球经济有望出现复苏，原油需求仍将小幅增长，而供给增长则主要取决于非OPEC国家的增产。考虑到欧佩克限产等因素影响，2013年原油的供给形势与今年相比变化不大，仍处于供小于求的局面。在美国、欧洲等持续释放流动性等背景下，作为资源品的国际原油将获得有效支撑，继续保持高位震荡的态势。
从长期来看，国际油价将继续保持上涨的态势。一方面原油作为全球能源消费主体的地位不会改变，在新兴国家需求的带动下，原油的需求将稳步增长，EIA等预计未来原油需求的长期增速在1.8%左右。另一方面原油的开采成本将逐渐上升，从而为原油上涨提供支撑。根据IEA等机构预计，国际油价仍将长期上涨，2035年预计将达到212美元/桶（名义油价），相当于目前125美元/桶的水平。
1.2.2煤炭价格进入下降通道
在宏观经济下行的影响下，煤炭价格自2011年11月以来进入了下降通道。从主要下游电力、钢铁、水泥等行业看，1-9月份我国火力发电累计同比下滑0.2%，并且增速仍呈下滑态势；粗钢产量累计增长1.7%，水泥产量同比增长6.7%，增速均较去年同期大幅下滑。未来我国宏观经济仍将底部运行，在下游行业低迷的情况下，我国煤炭的需求不容乐观。
需求的放缓以及煤炭产能的过剩将继续压制我国的煤价，大量的煤炭进口也将对煤价带来压力。我国自2009年开始成为煤炭净进口国，今年在国际煤价大幅下降的背景下，我国煤炭进口量快速增长，对国内煤价造成了很大冲击。因此未来一段时间内，我国煤炭价格仍将处于下行趋势。
长期看未来煤炭价格仍难有起色，在节能减排和可再生能源快速增长等因素推动下，煤炭在我国发电领域中的占比正在逐年下降。随着我国进入重化工业后期，以能耗带动GDP的增长模式也将改变。未来我国煤炭需求的增长将继续放缓，煤炭价格长期上涨的动力较小。
1.2.3油煤价差扩大推动煤化工发展
进入21世纪以来，国际能源价格出现了快速上涨。其中原油、天然气价格大幅上涨，而煤炭价格涨幅相对较小，与石油、天然气的价差不断扩大。根据2011年的价格，统一热值后的煤炭价格（日本动力煤到岸价）仅相当于原油价格的24%，天然气价格的26%。今年下半年以来，随着煤炭价格的快速下跌，原油与煤炭的价格比进一步扩大。
煤炭和原油价格表现的差异，使得煤炭作为原材料的成本优势得到提升，煤化工的经济性逐步显现。我国独特的能源结构也进一步提升了发展煤化工的必然性，未来我国煤化工产业，特别是新型煤化工有望迎来快速发展。
我国资源禀赋决定发展煤化工的必要性
2.1我国能源消费以煤炭为主
我国的能源结构具有“富煤、缺油、少气”的特点，石油和天然气资源不足，而煤炭储量相对富裕。根据BP统计数据，我国煤炭探明储量达1145亿吨，占世界煤炭总储量的13.3%，仅次于美国、俄罗斯，位列全球第三。而原油和天然气储量仅分别占全球的0.9%和1.5%。煤炭资源储量在我国化石能源中占比高达96%。
我国的能源消费结构也以煤炭为主，2011年我国煤炭消费占能源消费总量的68.4%，远高于全球30%的水平。我国的能源储量结构决定了未来相当长的时间里，我国能源消费仍将以煤炭为主。
2.2发展煤化工有助于降低原油的对外依赖
我国快速增长的原油需求拉动了原油进口量的快速增长，对外依存度不断提高，2011年我国石油的进口依赖度达56%。天然气的依赖度也随着近年来需求的快速增长而迅速攀升，2011年我国天然气的进口依赖度为22%。在我国油气资源的缺乏和需求稳步提升的情况下，预计未来原油和天然气的对外依存度仍将居高不下。
石油、天然气的进口常常受到战争、地缘政治等因素的影响而波动较大，因此石油和天然气的过度对外依赖，对我国的能源安全保障带来很大的隐患。由于石油是生产大部分化工产品的原料，石油资源的匮乏使得我国很多化学原料依赖进口，成本居高不下，因此寻找替代能源很有必要。
煤化工与石油化工具有相互替代性，比如煤化工生产的烯烃、成品油等均是石油化工的主要产品。发展新型煤化工可以作为石油化工很好的补充，具有很强的战略意义。
2.3新型煤化工具备发展价值
2.3.1传统煤化工面临产能过剩
根据产业的成熟情况，煤化工可以分为传统煤化工和新型煤化工。传统煤化工主要包括煤焦化、电石乙炔和合成氨三大产业链，下游主要为钢铁、房地产和农业。我国传统煤化工发展较早，目前已经是全球最大的煤化工生产国，焦炭、电石、合成氨产能分别占全球的60%、93%和32%。由于重复建设严重，加上下游需求的不景气，传统煤化工各产品均处于产能过剩的局面，未来需经过漫长的整合和淘汰落后产能的过程。
2.3.2新型煤化工产品前景较好
新型煤化工主要包括煤制油、烯烃、天然气、乙二醇和醇醚（甲醇、二甲醚）几种产品。其中大部分产品作为化工产业的重要原料，其发展受到国家政策支持。由于我国原油资源的匮乏，这些化工原料多数均依赖于进口。以烯烃为例，2010年我国乙烯和丙烯的国内保障度分别为48%和63%，而乙二醇的进口依赖度则接近70%。因此，新型煤化工的产品需求空间大，有望顺利实现进口替代，有效降低大宗石化原料的进口依赖度。
供给缺口大，新型煤化工需求可观
3.1煤制烯烃有望提升烯烃自给率
烯烃是重要的化工原料，主要有乙烯、丙烯、丁二烯、苯乙烯等，下游广泛应用在国民经济的各个领域，在石化工业中具有重要地位，乙烯更是被称为“石化工业之母”。烯烃主要由石脑油裂解而成，石油资源的缺乏导致我国烯烃在很大程度上依赖进口。以当量自给率来看，2010年我国乙烯和丙烯的国内保障度分别为48%和63%，供需缺口较大。
未来我国烯烃需求将继续稳定增长，根据烯烃产业十二五规划，到2015年我国乙烯和丙烯需求量将分别达到3800万吨和2800万吨，复合增长率分别为5.1%和5.4%，国内保障能力分别达到64%和77%。届时乙烯、丙烯产能分别为2700万吨和2400万吨，其中很大一部分需要通过石脑油之外的路线实现，烯烃原料多元化率将达20%，对应乙烯、丙烯产能分别为540万吨和480万吨，预计其中有很大一部分为煤制烯烃产能。
3.2天然气需求旺盛，缺口快速扩大
天然气是一种安全、清洁的高效能源，广泛用于城市燃气、发电、化工等领域。随着国家对环境保护的重视，我国对天然气的需求量正在快速增长。2000-2010年，我国天然气消费量从245亿m3增长到1076亿m3，复合增长率高达15.94%。其中生活消费和发电领域的需求增长较快，将是未来需求增长的主力。
虽然需求快速增长，但我国的消费水平仍有很大的提升空间。2011年天然气消费量占我国能耗总量的5%，远低于全球24%的水平。随着节能减排要求的提升，我国将进一步加大天然气的应用。根据国家能源局的规划，到2015年我国天然气需求量将达2600亿立方米，在一次能源中的占比将由现在的5%提升到7%-8%。
我国天然气资源较少，2011年基础储量为4万亿立方米，剩余可开采年限不足40年。需求的快速增长需要通过进口满足，2006年我国为天然气的净出口国，2011年的进口依赖度已达22%。在需求的快速增长下，未来天然气供需缺口将进一步扩大。根据国家能源局预计，我国2015年天然气的需求将达2600亿立方米，天然气供需缺口将超过1000亿立方米。
3.3煤制油战略意义重大
2011年我国原油对外依赖度达到56.5%，对我国能源安全构成很大威胁。汽车产业的旺盛需求是推动我国原油需求的主要动力，随着我国成为全球第二大的汽车保有国和最大的销售国，未来需求仍将稳步增长，原油的对外依存度也将居高不下。在此情况下，煤制油作为原油供给的有效补充，对保障我国能源安全具有很强的战略意义。
新型煤化工经济可行
4.1油煤价差扩大提升煤化工经济性，蒙疆等地潜力较大
决定煤化工与石油化工竞争力的关键因素在于经济性，20世纪初以煤焦化和
煤气化为基础的煤化工是化学工业的主体；进入50年代以来，随着低价原油的大量开发，石油化工迅速发展，引领了整个化工产业的发展。70年代后期开始，随着几次石油危机中原油价格的暴涨，煤化工重新得到人们的关注，美欧等国均投入大量资金研究开发。进入21世纪以来，随着原油价格的大幅上涨和煤化工技术的进步，煤化工的竞争力得以大幅提升。
由于煤炭运输成本较高，煤化工取得经济效益的先决条件是在临近煤炭产地建设煤化工项目，以自产廉价煤炭为原料。我国新疆、内蒙等地煤炭储量丰富，由于运输距离较远，大量煤炭无法运出，造成价格长期偏低。因此将煤炭就地转化是当地煤炭产业很好的选择，未来煤化工发展潜力较大。
4.2煤制烯烃与天然气经济性好，煤制油仍有待发展
4.2.1煤制烯烃经济性较好，未来发展可观
煤制烯烃的经济效益较好，根据石油和化学规划院的资料，当原油价格在60美元/桶时，煤炭的竞争成本为334元/吨，对应烯烃成本6293元/吨。以目前国内烯烃价格计算，煤制烯烃的毛利率在25%以上，盈利能力较好。
全球烯烃绝大部分由石脑油裂解而来，其价格与原油走势关联度很大。从烯烃价格走势来看，仅在2008年底原油价格在40美元/桶时，煤制烯烃的成本高于原油路线，不具有经济性。在目前的高油价下，煤制烯烃的盈利能力十分可观。
4.2.2进口价高企，煤制天然气盈利空间可观
煤制天然气主要有块（碎）煤气化技术（Lurgi）、水煤浆气化技术和单喷嘴粉煤气化技术（GE）等三种较为先进的煤气化技术。根据中石化集团测算，以20亿m3规模的和128元/吨的坑口煤价计算，三种工艺的天然气完全成本分别为1.23、1.32和1.34元/m3。当煤炭价格为300元/吨时，其完全成本约为2.06元/吨。目前我国国内天然气门站价格普遍在1-1.5元/立方米之间，因此与国内天然气相比，煤制天然气的成本优势并不显著。
我国天然气价格实行政府定价，价格长期以来低于国际水平。我国进口的中亚管道天然气完税后价格为2.20元/立方米，而液化天然气价格约为2.96元/立方米。煤制天然气相比于进口天然气价格有很大的竞争力。随着我国天然气对外依赖度的不断提升，煤制天然气的竞争优势将继续提高。
天然气定价的市场化将是必然趋势，未来几年内将逐步推行。届时国内天然气价格将有较大幅度的提升，从而提升煤制天然气的经济效益。
美国页岩气的大量开发带动了北美天然气价格的大幅下降，与国际天然气价格走势形成背离。但美国页岩气难以对国际天然气价格造成大的冲击，一方面美国天然气出口主要面向北美，2011年美国向加拿大和墨西哥出口天然气407亿立方米，占出口量的95%；另一方面美国对能源出口并不支持，目前仅颁发了一张天然气出口牌照。因此未来全球天然气价格仍将在原油带动下维持高位，煤制天然气的成优势将长期维持。
4.2.3煤制油经济可行，大规模推广条件尚不具备
根据伊泰16万吨煤制油项目情况，当煤炭成本为300元/吨时，煤制油成本为6165元/吨，按目前我国成品油价格约8000元计算，盈利能力较为可观，2012年上半年伊泰成品油的毛利率达到33.6%。根据
中国神华煤制油项目的经验，当油价在40美元/桶以上时，煤制油能够实现盈利。
虽然煤制油在技术和经济性上具有可行性，但目前大规模推广仍有不少问题。煤制油的吨耗水量达到13吨以上，远高于煤制烯烃和煤制天然气。而且碳排放量较高，对环境压力较大。而我国富煤的山西、内蒙等地，水资源均较为缺乏。因此目前条件下，煤制油尚不具备大规模推广的条件，主要作为战略性技术储备。煤制烯烃和天然气将是产业化推广的重点。
政策扶持，新型煤化工进入投资高峰期
5.1示范项目运行良好，煤化工政策有望转向
2006年以来，由于传统煤化工领域大量的重复建设造成产能过剩和资源浪费，我国的煤化工产业政策也从扶持转向控制，包括禁止传统煤化工扩大产能，设立新型煤化工的规模门槛并暂停审批新项目等，将重点放在新型煤化工示范项目的建设上。
此前新型煤化工政策收紧的主要原因是新型煤化工投资大，技术尚不成熟，大规模产业化的风险较大，因此仅允许少数示范项目运行。十一五期间，我国煤制油、煤制烯烃和煤制天然气三类示范项目取得了很大的进展。随着新型煤化工示范项目的稳定运行和经济性逐步显现，煤化工产业的政策也有望出现转向。
今年出台的“煤炭十二五规划”和“煤炭深加工产业发展政策”均提出要推进新型煤化工的发展。近期潞安180万吨煤间接液化项目和同煤40亿立方米煤制天然气项目相继获批就是一个很好的信号。随着煤制油、气、烯烃政策管控的放松，以这三类项目为代表的新型煤化工有望进入产业化的快速发展期。
5.2地方政府投资热情高涨
新型煤化工投资大，产品附加值高，对经济的拉动具有重要意义。而我国的主要产煤省人均GDP较低，因此地方政府有动力通过煤化工投资拉动GDP增长。此外在煤炭价格下跌的背景下，发展煤化工也是提高经济总量，稳定经济增长的重要保障。因此地方政府对煤化工的投资具有很高的热情，中西部产煤大省均出台了地方性法规，对煤炭资源的就地转化率做出规定，如新疆要求就地转化率在60%以上。根据各产煤大省的十二五规划和发改委统计，目前各地报批的煤化工项目达104个，总投资超过2万亿元。虽然这些项目全部通过审批的可能不大，但即使部分通过审批，规模也相当可观。
5.3煤炭企业纷纷涉足煤化工
我国重化工业和城镇化的快速发展带来了煤炭行业的黄金十年，推动煤价的快速上涨，煤炭行业也获得了巨大发展。随着我国进入重化工阶段的后期，经济增速逐步放缓，产业结构也将逐步转型。未来通过高耗能带动经济发展的模式将向低能耗、高附加值的新兴产业为主的模式转变，拉动煤炭需求的驱动力将不断减弱，煤价未来将长期表现疲软。
在煤价下行的情况下，煤炭企业的压力正不断加大。由于人力、安全等成本的提升，煤炭企业的成本长期处于上升态势，煤企的盈利能力不断下滑。单纯低附加值的煤炭开采业务无法维持企业的竞争力，提升煤炭附加值将是煤企一个重要出路，因此大型煤企均对进入煤化工领域有很大的兴趣。
5.4煤化工投资进入高峰期
在政策支持以及企业投资加大的推动下，我国煤化工投资将在“十二五”期间进入高峰期。根据《煤炭深加工示范项目规划》，未来几年我国将重点建设内蒙古、新疆等10个省区的15个煤炭深加工示范项目。示范项目主要集中在新型煤化工领域，包括7个煤制天然气项目，5个煤制烯烃，4个煤制油项目与1个综合利用项目。
十五个示范项目中煤制天然气的占比最多，根据规划，煤制天然气项目合计产能将超过500亿立方米，总投资超过3000亿元。煤制烯烃和煤制油产能也将达640万吨和1220万吨，总投资均接近2000亿元。预计十二五期间煤化工总投资将接近7000亿元，相比于十一五期间总共约1000亿元的投资额，煤化工投资将出现大幅增长。
投资策略
6.1给予煤化工板块“强于大市”投资评级
目前上市企业中涉足新型煤化工业务的有15家，涉及化学工程咨询和建设、煤化工设备与煤化工产品的生产。将涉及煤化工业务的上市公司构建为煤化工板块，分析其市盈率的变化情况。取2007年以来该板块的市盈率进行观察。目前行业整体市盈率为15.55倍，历史均值为35.58倍。化工行业目前的整体市盈率为15.15倍，历史均值为21.66倍。，煤化工板块整体市盈率低于历史平均水平，且与化工板块整体估值接近。由于煤化工板块的成长性较好，具备较好的投资价值，给予行业“强步大市”的投资评级。
6.2关注受益确定性高的工程与环保类企业
煤化工产业链主要涉及三类企业：工程类企业，主要承担煤化工项目建设过程中的设计、技术咨询和施工；设备类企业，如空分装置和压力容器的相关企业等；化工类企业，包括煤化工项目的业主和关键化工材料的提供商（如催化剂）。未来几年将是我国新型煤化工投资的高峰期，因此率先受益的是工程类和设备类企业，生产类企业实现效益则需要在煤化工项目稳定运行之后。建议关注在化学工程建设方面市场占有率高，具有技术优势的中国化学（
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