国企新改革投资策略

新一轮改革到了深入攻坚期，深化国资国企改革势在必行！国家层面，有利于释放制度红利，实现政府和市场职能的转变；地方层面，有利于优化地方政府资产负债表；国企管理层和员工，也有意愿积极参与改革。

对于资本市场而言，新一轮的国资国企改革作用绝不亚于2005 年的股权分置改革，堪称“二次股改”，我们认为，十八届三中全会将成为国资国企改革具有重要历史意义的分水岭。
国资国企改革是一项复杂的多层次立体工程，竞争型国企有望先行，治理改善是重点。我们将现阶段国资国企改革的目标分为两个层次：1）优化国资配置方面：可以考虑按行业属性对国资分类管理（竞争型、公共事业型、战略型），综合国际比较经验，竞争型国企改革有望先行推进，经测算，竞争型地方国企国资减持可降低地方政府资产负债率3-9个百分点，同时，国资资源将被更多的投向产业升级方向，以适应经济转型的发展需求；2）企业内部的效率优化方面，主要利用“市场化”的手段解决公司股权结构和公司激励机制两大难题。在公司股权结构改善方面，我们重点强调“多元化”带来的投资机会；在激励机制方面，我们测算了a)如果A 股央企和国企中股权激励比例达到民营企业水平，则新增的股权激励公司个数将超过200 家;b)如果适当放开“激励收益不超过高管薪酬收入30%”的限制，激励效果将提升1.2-2.4 倍！上海是先锋区域，星星之火可以燎原，股权激励是重要手段，金融创新有望助力国企改革。上海作为新一轮改革试点的先锋，配合自贸区、金融改革等一系列试点改革，仍将成为国资国企改革的重点实验田，而从试点推广到全国所带来的燎原之势更具可操作性。同时，历史经验也充分表明，股权激励机制改革时机已经成熟，我们详细剖析了在新一轮国资国企改革中可能出现的金融工具创新和特殊制度安排：养老金管理计划、优先股、黄金股等金融工具以及大量第一次股改和海外私有化进程中所利用的特殊制度安排。
详解“国企改革”淘金路线：1）财务特征：市销率低、净利率明显低于同业民企的消费品公司；从边际变化上来看，现金流量持续改善但利润表尚未体现的。2）区域特征：东南沿海，尤其上海、珠海等地管理效率较高的国企以及北京的央企。3）动机与行为特征：做过二级市场高管或者公司增持的国企优先；相关地方财政紧张，可能需要减持套现的国企市值管理动机更足。除了前期推荐的上海医药等地消费行业国企（如乳制品业），建议还可以关注青岛海尔 、华域汽车 、中工国际 、格力电器 等优质国企；从改善潜力空间角度可以关注东方通信 、浙江震元 等；从优质国资消费品牌的价值重估角度关注老凤祥 等；从治理改善加速经营拐点角度关注太极股份 、安泰科技 等；从国资重组整合平台角度选择上海机场 等，

英国“私有化”改革和我国国企新改革根本上都是改善公司治理。“私有化”改革是通过极端的股权结构改革，使得公司治理改革自发进行，只是国企公司治理改革的极端市场化手段。“体系内”国有企业公司治理改革也能实现企业效率的提高。
英国国企改革进程表现为“易”后“难”，先“竞争”后“垄断”，私有化形式和特殊制度安排值得借鉴。英国私有化进程经历由易到难，由竞争到垄断不断深化的4 个阶段，最终基本完成了包括电力、自来水等公用事业公司的私有化进程；私有化形式以股票公开出售为主，超过九成私有化以这种方式完成；固定价格出售、黄金股等特殊制度安排值得借鉴。
英国国企私有化取得了举世瞩目的积极影响。英国国企私有化进程产生了三个层面的积极影响，宏观经济层面一举走出30 年英国病的阴霾，彻底摆脱滞胀经济，工业生产强于欧盟其他主要国家，财政状况改善；企业层面效率显著提高，主要体现为盈利能力、销售收入、运营效率和资本投资的改善；股票市场层面私有化进程与20 年“牛市”相辅相成，1979-1993 年间，英国股票市场年化收益率高达14.65%，股指涨幅接近7 倍，国企私有化对牛市行情的持续展开功不可没，我们在市场总体和重点公司相关行业的绝对价格、相对价格和估值水平上均能找到相关的证据。英国私有化的积极影响举世瞩目。
解“近忧”也要虑“远谋”，中国特色的改革创新尤为重要。优先改革市场化程度高，竞争性强的国有企业，有利于改革红利的快速释放，解决财政缺口上的“近忧”。同时，对改革难度较大国企的破冰进程也应该适时推进。
中国的国有企业改革成功需要进行制度创新和方法创新。
股票市场将受益于国企改革相关的综合改革红利释放。我国将国企改革推向深化，股票市场将从两方面收益。一方面股价将长期受益于国有企业改革带来的企业效率提高；另一方面，与国有企业改革相相关的如要素价格改革和金融改革也将创造投资机会。

以股改的始末为鉴，展开对国有企业新改革的猜想。国企新改革将在股改的基础上，进一步有效解决A 股的三个核心问题：股权结构集中度偏高；信息披露的透明度低、质量不高；上市公司业绩未能完成释放。改革若顺利，或将成为具有历史意义的“二次股改”。
A 股里程碑事件：股权分置改革的始末回顾。（1）股改前A 股第一大股东持股占比45%，集中度偏高。从94 年开始国资管理部门共进行5 次国有股流通减持改革，其中04-06 年股改最为成功，原因在于市场化运作，以及自上而下管理部门有效的行政协调。（2）股改基本对价方案有送股、派现、缩股、权证、资产重组等，其中送股最通用，且对价方案最终是由市场决定的。（3）股改中稳定股价的措施：增加入市资金、延长限售期、限制最低减持价格、承诺（增持、分红、业绩）、股权激励计划、资产注入等。
股改后公司的治理结构改善：（1）控股股东及上市公司行为的规范；（2）股本结构优化；（3）信息披露更频繁；（4）股改和股权激励等制度变革是06-07 年牛市大爆发的原因之一。
股改期间（05/04/29 至06 年底）选股逻辑：（1）股改中金融创新业务使得券商业绩快速增长：金融服务、房地产、食品饮料的指数涨幅均在150%以上；而信息设备、电子、交通运输、公用事业和纺织服装涨幅最低，均在50%以下。其中券商涨幅400%排名第一。（2）绩差股对于股改事件的短期反应较明显，原因在于资产注入预期和业绩边际改善空间大的期待；但长期还是取决公司基本面是否真正改善：绩差股在股改获准前30 个交易日平均涨跌幅要超过非绩差股0.4 个百分点，在预案复牌至股东大会平均涨跌幅会超过26 个百分点，在实施复牌日平均涨跌幅当日会超过88个百分点；但是05/04/29 至06 年底整个股改期间绩差股涨幅90%，非绩差股涨幅却有103%。（3）有稳定股价附属计划的公司表现较好，如：有、无股权激励的组合涨幅相差24%；有、无业绩承诺的组合涨幅相差30%；有、无增持计划的组合涨幅相差19%；有、无资产注入的组合涨幅相差5%；有、无限定最低减持价格的组合涨幅相差9%；有、无承诺分红的组合涨幅相差7%；有、无延长限售期的组合涨幅相差5%。
股权分置改革对国企新改革的借鉴意义。（1）市场的运作方式；（2）不将减持资金与实际用途挂钩；（3）自上而下各部门有效的协调；（4）遵循试点先行、分步解决稳步推进、方案多样化的原则；（5）可采用类似股改时综合金融工具的方法和思路，如采用基本方案+附属计划相结合的方式。附属计划应支持国企金融创新，突破制度限制。如养老资产管理计划、国有股转优先股、黄金股、国企私有化、引入民营资本、高管薪酬市场化等。
从股改借鉴的角度，国企新改革的选股逻辑：（1）假设有金融创新业务配套国企改革，券商或许会重现股改时的辉煌;（2）有业绩、分红承诺、高管增持、股权激励等附属计划的标的；（3）短期可参与业绩较差但有资产注入置换预期，但长期还是跟踪其基本面是否真正改善；