转载：“外运发展：资本战略如何破坏股东价值”

2003年7月第一只QFII——瑞银首次下单买入4只A股，其中一只为外运发展（600270），然而这家公司似乎并没有给投资者带来令人满意的回报。外运发展于2000年12月20日上市交易，开盘价为28.01元，根据Wind资讯计算2006年12月8日其收盘复权价为37.05元（考虑股改等因素）近6年时间涨幅仅为31.9%。平心而论，外运发展近年来的经营业绩相当不错，股价的低迷我们认为与公司破坏股东价值的资本战略有关——外运发展募集资金项目进展缓慢，与此同时公司的经营活动产生了大量的现金流；手中持有大量现金的外运发展不愿意多分红给股东，却又缺乏能够得到投资者认可的投资项目。

募集资金项目进展缓慢、效益平平

2000年11月30日，外运发展通过IPO募集资金9.76亿元，但6年过后投资进度（以累计投入占计划投资的比例计算）仅为82.95%（见表1）。

募集资金项目产生的效益也不能令人满意。2005年外运发展募集项目累计已投入超过8亿元，而当年产生的收益仅为5783万元，投资回报率为7.22%，而当年公司的净资产收益率高达17.05%。

从另一个角度来观察，外运发展近年来业绩增长主要依靠子公司，尽管募集资金项目完全由母公司来实施，但其营业利润增长还逊于其主要子公司的投资收益。而且，自2000年以来外运发展对中外运敦豪国际航空快件有限公司等3家主要子公司并没有增加任何投资。

进一步分析，外运发展（母公司）2005年度计入主营业务收入的移交UPS（美国联合包裹服务国际运送公司的简称）快递业务及提供过渡期服务价款为2.03亿元，上述会计处理即使是恰当的，此类收入也只能持续3年，如果考虑到这一因素，则募集项目对公司的贡献就更小。

UPS与外运发展本是合作伙伴，并设有合营企业。2004年12月，外运发展与UPS签署移交UPS快递业务及过渡期服务的协议，移交范围包括UPS指定的外运发展及其他关联方国际快递业务点的UPS快递业务，以及外运发展持有的联合包裹公司50%的股权；过渡业务时间自2005年1月1日起，预期于2007年12月31日前完成，过渡期为3年；UPS将向外运发展及其他关联方支付1亿美元的价款（其中外运发展为8,791万美元）。

我们认为，对于一项延续期预计只有3年的向他人移交业务及提供过渡期服务的业务，能否作为公司的主营业务进行会计处理其实是有疑问的。事实上，如果从2005年度外运发展（母公司）的11.49亿元主营业务收入中去掉此类收入2.03亿元，则收入只有9.46亿元，与2004年相比只是微增3.64%。而到了2006年，前三季度外运发展（母公司）的主营业务收入只有6.53亿元，同比下降了9.27%，主营业务的下滑趋势令人担忧。

基于以上分析，可以认为外运发展对IPO募集资金项目的投资并不成功，而分析公司的现金流还可以得出一个足以令公司原有股东沮丧的结论：募集资金项目如此进展，或许公司当初不上市也可以依靠内生现金流完成投资。当然，募集资金项目回报率不理想也伤害了中小投资者。



现金充裕，本可不上市

无论是上市前后，外运发展的现金都非常充沛。自上市后，公司货币资金占资产的比重一直在50%以上。即使是货币资金最少的2001年，如果扣除9.76亿元募集资金，货币资金仍将达到3.43亿元，占主营业务收入的比例仍可达到23.27%，也就是说相当于公司2.79个月的收入，根本谈不上资金紧张。因此，即使外运发展没有IPO也有足够的资金可以满足公司的投资需求。

表3中我们取的是外运发展合并报表中的数据，而募集项目由母公司独立完成，但这并不影响结论。2001年末外运发展（母公司）货币资金为11.10亿元，扣除募集资金9.76亿元仍有1.34亿元，占其主营业务收入4.37亿元的30.76%，还高过合并报表中的相关数据。

此外，外运发展的资产负债率并不高，上市前的1999年末仅为36.14%（与根据报表数直接计算不同，我们未将应付股利作为负债计算），银行借款只有100万元，公司大可以通过适度向银行借款来取得资金。

纵观外运发展近年来的现金流量表也可以发现，公司现金的主要来源是经营活动，完全可以满足投资需要。

乐于上市融资，吝于分红回报

外运发展实际控制人和曾经的大股东中国对外贸易运输（集团）总公司（下称“外运集团”）当初可能是希望借IPO融来的资金迅速做大做强外运发展，可惜这个意图未能实现。然而，类似的事情似乎两年后又发生了。2002年，外运集团独家发起设立了中国外运股份有限公司（下称“中国外运”，0598.HK），并将持有的外运发展股权全部投入中国外运，中国外运随即在香港上市。

2003年2月，中国外运在港上市募得资金35.44亿元，与外运发展将21.14%的募集资金补充流动资金相比，中国外运的募集资金运用计划更加“奢侈”。中国外运计划将募集资金的40%用于“营运资金和其他一般公司用途，包括市场推广、研究和开发，以及本公司于日后可能进行的权益投资，例如战略性收购。”

然而，从事后看，中国外运的募集资金运用效率也并不高。2003至2005年，中国外运收购子公司和共同控制实体流出现金只有2.41亿元，只占公司计划用于营运资金和战略性收购资金的17.02%。其实，中国外运经营活动产生的现金流量净额为较大的正数，根本用不着补充流动资金（见表5）因此，40%的募集资金应该是全部用于收购的。积蓄大量的现金用于收购并非不可，然而却极易造成资金效率的丧失。对此，本刊特约研究员杜丽虹在《逆周期现金并购》一文（见本刊2006年第35期）中提出只有当行业资产价格波动远大于财务杠杆的价值创造时，这一战略（类似壳牌的逆周期现金并购战略）才会更好。中国外运的主要业务为货运代理（占营业额的70%以上），应该不属于适用逆周期现金并购战略的行业。

既然手握大量现金，向股东分红是理所当然的事情。与在内地的外运发展的中小投资者相比，中国外运在香港的中小投资者显然更好地享受了股东的这一权利。

其实，外运发展与跨国公司合资的子公司分红更加慷慨，以中外运敦豪为例，这家公司将大部分利润都用于分红了。如此大比例的分红，无疑是外运发展（母公司）有大量现金的一个重要原因，而在这种情况下中外运敦豪的业绩增长也就更有价值。

进入业绩一般的货运航空业

那么，外运发展为什么不肯高派现呢？答案是公司试图进入货运航空业，尽管以基金为代表的许多机构投资者认为航空业属于高风险、高投入行业，对此并不看好。从国内上市公司的情况来看，几家航空公司的资产收益率远低于外运发展，且波动剧烈（见表8）。国际上也是如此，外运发展2006年9月20日公告与大韩航空有限公司共同投资设立国际航空货运公司。根据公告，大韩航空已经连续两年成为全球最大的商业航空货运企业，然而其财务业绩非常一般。大韩航空2005年末总资产为135.67亿美元，净资产40.3亿美元，主营业务收入75.8亿美元，而净利润只有2亿美元。这样算下来大韩航空的净资产收益率只有4.96%，总资产收益率更是只有1.47%。或许，惯了外运发展业绩平稳增长的投资者将来要有些不适应了。

公司治理问题与国企惯性思维

如果巴菲特是外运发展的股东，他会支持外运发展进军航空业的举动吗？我们想不会，巴菲特一向反对公司经理把在好行业获得的利润输在坏行业中，而他自己也曾有过投资航空业的失败记录。当然，外运发展有自己的理由，公司认为与国内外有实力的航空公司通过多种方式合作，自主掌握航空运力，打造完整的空地一体化的产业链，可以促使公司尽快实现由单一航空货运代理商向一体化快速物流运营商的转变。

从股东价值的角度来看这个问题，外运发展的思路并不成立。最近，美国学者艾尔弗雷德拉帕波特提出了创造股东价值的10条原则，其中第四条为“只拥有能使公司价值最大化的资产”，他认为公司可以用两种方法减少资本投入和增加价值：一是把重点放在自身具有比较优势的高附加值活动上；二是把那些可以由其他人以更低成本和可靠质量完成的低附加值活动外包出去。

但是，外运发展早在2005年就曾经有意收购四川航空集团公司和扬子江快运航空公司，不过收购扬子江快运最终失败，而收购川航也随着公司董事长张斌的去职没有了下文。对此，有分析认为，“对国资委而言，央企决策者称职的底线是经营业务要属于既定的主营业务范围，不违反国资委的投资规定……但是注册成立一家新航空公司抑或购并一家航空公司就可能会与国资委既定的投资规则打‘擦边球’。张斌去职后，其主导的两大并购行动——收购川航集团股权和收购申通快递的行动宣告搁浅，正是这一规则起作用的结果。”然而，外运集团新上任的董事长苗耕书和总裁赵沪湘似乎并不这样认为，否则外运发展也不会在今年与大韩航空开始合作。

我们认为，外运发展进军航空业的不断尝试，可能是国企的惯性思维在起作用——对企业扩张的追求已经不是个别人的想法，而是多数国企管理者的普遍心理，并且不是从股东的角度来考虑问题。其实，吝于分红可能也是基于这样的惯性思维，这也解释了为什么中外运敦豪会将大部分利润分给股东，甚至连中国外运在香港也会更多地分红，而国有企业向政府上交红利却阻力重重。

张斌主导收购活动的细节可能揭示了更多的国企惯性思维。如在收购扬子江快运时，对企业的估值标准依然采用账面净资产值，而最终被一家台湾航空公司以外运、海航双方谈判价格3倍多的价格将扬子江快运抢走。而导致张斌离职的直接导火索，据说是张斌主导下外运收购了一家民营货代企业，被人告状另有所图。其实，外运发展在2005年年报中坦然承认：“随着国际货运代理资格审批的放开，众多低成本、高灵活性的民营航空货代企业涌入市场，给公司在营销和成本控制上带来较大压力。”那么，收购民营企业借以提高国企的活力并不为过，而收购货代企业无论如何要比投资航空业好。

但愿我们的国企能够以向政府上交红利为契机摒弃惯性思维进而转向追求股东价值，如果我们的证券市场是有效率的，在股权分置改革完成后，市场应该会奖励上市公司管理层创造股东价值的行为。