安徽合力600761-----低估值、大电商、大物流驱动成长

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兼具低估值稳增长、现金流良好、表外风险小三重优势、业绩持续超预期驱动估值修复：
我国经济增长和结构升级将带动机械替代人工与物流行业加速发展，未来叉车需求仍将稳定增长。
发展趋势：叉车行业有望持续受益于物流产业发展：2012 年 8 月，发改委颁布国发第 39 号文，明确支持流通产业发展，各地方政府也陆续出台相关产业政策；往前看，随着我国电子商务的规模逐渐增长，现代物流业不断成熟，广泛应用于仓储物流行业的叉车有望持续受益；
叉车由于具有替代人工和配套物流两大优良属性，并且在 09-11 年的井喷期较少使用金融杠杆透支需求，行业增长中枢应该显著高于工程机械其它子行业。今年上半年即便在下游制造业投资增长放缓的背景下，叉车行业销量仍实现了小幅增长，我们认为小型微型企业对于仓储自动化的需求上升是一大关键因素。公司上半年叉车销售收入同比增长 12.3%，大幅超越行业平均增速，我们判断主要源于：1）经过 11-12 年的行业调整期，部分小型或新进入的叉车企业开始收缩，甚至加速退出，市场集中度提高是中期趋势；2）公司近年着力建设的三四级销售网点开始发挥作用，渠道下沉作用显著；3）公司去年 9 月份以来主动优化了产品结构，恢复了低端车系列的生产，市场反馈火爆。我们预计以上三点因素在年内将持续发酵，推动公司市场份额的持续上升。
今年以来，国内经济仍处于“产业转型升级、结构性调整”的“阵痛期”，产能过剩现象严重，结构性矛盾突出，增长速度逐步放缓；公司上下紧紧围绕既定方针目标，倡导服务领先战略、积极抢抓市场机遇，持续优化产品结构、巩固核心竞争优势，强化企业内部管理、提升管控效率，在宏观经济增速放缓、行业需求小幅增长的大格局下，公司主要产品市场占有率进一步提升，市场综合应变能力进一步增强，企业盈利能力明显改善，保持了健康稳定发展的良好势头。报告期内，公司实现合并营业收入33.18亿元，同比增长11.56%；实现利润总额3.11亿元，同比增长26.54%；实现归属于母公司所有者的净利润2.47亿元，同比增长25.96%，主要经营指标均处于历史最好水平。
仅上半年，公司共有45项专利获得授权，其中发明专利6项，并完成多项企业标准制修订，同时CPC(Q)D 2-4.5吨内燃平衡重式叉车被列为安徽省2013年度重点新产品。
三是提高综合管理能力，不断夯实发展内质。
我们认为，国内经济低速增长将在未来一段时间内呈现常态化趋势，工业车辆需求可能仍有波动，市场容量相对稳定的情况下竞争也将日趋激烈。错综复杂的外部环境给公司未来发展带来较大的压力，但同时也要积极看到国内经济体制改革红利正在逐步释放，城镇化、信息化、新型工业化和农业现代化的持续推进以及仓储物流业的发展也将给行业带来新的市场机会。下半年，公司将以持续巩固提升国内工业车辆行业的龙头地位和领先优势为根本，继续充分发挥营销渠道优势，深耕国内外市场；以全面提升产品品质和服务为核心，持续优化产品结构，增强市场服务意识；以精益生产、信息化建设、成本控制、完善内控体系为手段，强化企业基础管理能力，做到高效运营且风险可控。
2013年，公司制定的主要经营计划为：力争全年实现销售收入约70亿元，期间费用控制在7亿元。2013年1-6月，公司实现营业收入33.18亿元，完成年度计划的47.40%，期间费用为3.29亿元，占年度控制目标的47.00%。下半年，公司将根据市场发展形势，积极调整产品销售策略，持续推进产品技术创新，科学组织生产经营，合理控制成本费用，力争完成年初制定的主要经营目标。
对叉车销量增速和物流业的固定资产投资增速进行了比较，发现物流业的固定资产投资增速对叉车销量增速具备一定的领先意义。
2011年，物流行业固定资产投资增速仅5.4%，这部分解释了叉车销量增速在2012年出现的同比下滑情况。2012年，物流业的固定资产投资增速出现反弹，全年增速达到23.8%。2013年1到5月份，物流行业固定资产投资累计同比增速达到了23.7%,已经超过去年同期水平。2）、全社会物流总额增速。叉车的销量增速与当年全社会物流总额增速相关，相关系数在3.0左右，也就是说，全社会物流总额增速每提高一个百分点，叉车销量增速将提高3个百分点。
（1）业绩略超预期，收入增速继续超越行业上半年叉车行业销量 16.5 万台，同比增长 8%，公司销量为37234台。上半年公司收入同比 12%，分产品看，收入占比 97%叉车同比 12%，超越行业增速。收入占比 3%装载机同比下降 8%。二季度单季营业收入 同比 18%，净利润同比 37%，增速创 2011 年四季度以来新高。上半年国内收入 27 亿元，同比增长 13%，国外收入同比增长 6%。
（2）盈利能力明显改善，公司全年期间费用率目标控制在 10%上半年毛利率 19.6%，同比提升 1.1 个百分点；净利率 7.4%，环比 提升 0.3 个百分点，同比提升 0.8 个百分点。分产品看，叉车及配件毛利 率同比1个百分点，装载机毛利率同比下降0.9个百分点。三费和率9.9%，其中销售、管理、财务费用率分别为 4.2%、5.5%、0.3%，销售费用率小幅改善，同比下降 0.2 个百分点，管理费用率同比持平，财务费用率同比上升 0.2 个百分点。公司全年期间费用率目标约为 10%，与中期持平。
（3）全年收入目标 70 亿，非经常性损益可观2012 年物流业固定资产投资增速 24%，2013 年 1-5 年增速为 24%，2012-2013 年物流业固投高增长将在 13-14 年陆续释放叉车需求，我们维 持叉车行业未来三年年均增速 10%预测。公司全年收入目标 70 亿元，同比增长 17%，我们判断公司收入增速将超越行业 5 个百分点以上。公司 近期公告分别获得两笔合计 3.24 亿元土地补贴，扣除账面净值以后，非经常性损益仍非常可观。
◆材料成本下降、产能利用率提升带动毛利率提升，精简期间费用卓有成效：去年三季度前公司还有较多的高价原材料库存，因此受原材料价格回落的影响不大，但随着高价库存的消化，从去年四季度起公司整体毛利率进入上升通道。加上低端系列放量、产能利用率提高，今年上半年毛利率 达到 19.6%，同比提高 1.1 个百分点。此外，公司精简期间费用卓有成效，上半年管理费用率同比持平，销售费用率仅为4.4%，比去年同期下降 0.2%。因此，公司上半年净利润增速显著超过收入，达到 25.9%。
◆兼具低估值稳增长、现金流良好、表外风险小三重优势，业绩持续超预期驱动估值修复：我们认为叉车行业无论从需求端还是行业格局来看均有望持续向好，公司行业龙头的优势日益突出，已经进入新一轮稳定增长的通道（未来三年年均业绩增长 15-20%）。同时，公司与其它工程机械不同，现金流良好、表外风险小，理应享受充分的估值溢价。