[转载]从天士力看自由现金流

[转载]从天士力 看自由现金流

(2013-08-09 13:57:18)
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原文地址：从天士力看自由现金流作者：闲来一坐_话投资
自由现金流，它等于经营性现金流减去资本性支出现金流。一家公司的自由现金流本质上是指再投资后还有资金剩余，因为公司需要保持生意继续发展兴旺。在某种意义上讲，自由现金流是一家公司可以每年提取但不致损害核心业务的资金。
一家公司的内在价值就是其未来自由现金流的折现值。因此从理论上，一家公司的自由现金流越多，当然其价值越高。这其实是常识。因为我们投资于一家公司，只有其为股东赚取更多的真金白银才有其投资的价值。有些公司简直就是“烧钱机器”，它总得需要年年加大资本性开支才能满足其竞争地位的需要，甚至不时向股东张开大口进行融资，或者通过发行债券、银行贷款等渠道不断借钱，而自由现金流却是年年枯竭，最终只会让投资者落得个“夸父追日”之结果，对此，需要警惕与规避。因此，投资于一家公司，必须对其自由现金流进行估量。
但是从发展的眼光看，一家公司的自由现金流“存放”的又不能太多，因为钱多了，一是应该找到好的赚钱项目进行再投资，以赚取更大的利润，成为复利机器；二是如果找不到好的投资项目应该分给股东，让股东自己去支配。因此从这个角度讲，一家公司的自由现金流“存放”太多了也未必是好事情。从生意人的角度讲，如果在资产回报率较高的前提下，最好的办法是在不损害核心业务的情况下，将挣来的钱尽最大可能地投入到赚钱的生意上去。这是一种情况，即企业自身创造的自由现金流就够用。
另一种情况是，公司自家挣来的钱远远满足不了赚钱事业的发展，这其实是多数公司常常面对的问题。办法就是利用融资平台或标杆，如股市直接融资，如银行贷款，如发行债券等等。当然，前提是债务风险可控。在这方面，利用股市这个融资平台可谓是人类发展史上的一个很大聪明的发明。事实上，许多公司之所以发展壮大，就是利用了股市这一融资功能进而做大做强。阿基米德说，“给我一个杠杆可以撬起地球”，许多企业之所以发展壮大起来很大程度上就是利用的股市这个“杠杆”。因此，我们看到，一些处于规模扩张、快速发展时期的上市公司，因为钱紧、差钱，所以常常是将各种渠道弄来的钱投入到生意中，恨不能将“一分钱当成两分花”，因此它每年创造的自由现金流并不好看。所以，从这个角度来讲看，对于一家上市公司的自由现金流又不可太拘泥，还需要结合企业的发展实际、发展阶段来考量。
一家公司的自由现金流如何计算呢？简便的方法是：当年的经营性现金流量净额与投资现金流量净额相加。

以天士力为例：

年份 经营性现金净额 投资现金流量净额 固定、无形、长期资产等支出 净利润
2001 0.8377亿 -1.18 1.19亿 1.03亿
2002 2.06亿 -1.27亿 1.26亿 1.18亿
2003 0.5901亿 -3.92亿 3.92亿 1.41亿
2004 2.03亿 -4.8亿 3.7亿 1.72亿
2005 2.15亿 -3.88亿 2.96亿 1.94亿
2006 1.41亿 -1.42亿 2.55亿 2.06亿
2007 2.22亿 -2.55亿 2.01亿 1.78亿
2008 2.60亿 -1.79亿 1.15亿 2.5亿
2009 4.00亿 -3.78亿 1.17亿 3.24亿
2010 3.95亿 -1.64亿 1.66亿 4.59亿
2011 1.35亿 -3.19亿 4.23亿 6.40亿
2012 4.13亿 -3.72亿 3.9亿 7.92亿
合计： 27.33亿 -33.07亿 29.07亿 35.77亿

从以上统计不难看出，13年的合计天士力的自由现金流竟然为-5.74亿，够“吓人”的吧？钱都上哪去了呢？仅其购买固定资产、无形资产、其它长期资产支付的现金总计便达29.07亿元，仅此一项投入就够大的。从天士力近些年的公开报告中我们可以看到，天士力这些年的投资步伐确实迈得很大，尽管如此还有产能的制约。此外，它还要有研发投入，还要申请美国FDA等等，缺钱怎么办？所以，我们看到公司后来的几次融资。据统计，自2002年上市募集资金7.35亿元，后来又两次增发，募资净额13.11亿元，自上市以来仅股市直接融资便达20.46亿元（不包括发行债券）。可以设想，在这种情况下公司的自由现金流还会“好看”吗？其实，这是许多快速发展、大规模扩张时期的一些上市公司的共同特点，如云南白药 、康美药业 等都有点类似。
不过，有一点令以难以理解的是，天士力公司既然这么钱紧，应该少分红或者不分红才对，但是据统计，公司自上市以来，总派现已达17.48亿，在分红方面还算是慷慨的。但是，分红须知还是要纳税的，何不将这些钱用在刀刃上去？合理的解释是：一是只有坚持分红，慷慨回报股东，才有资格进行以后的融资，更何况证券法律法规政策有这方面的规定约束；二是大股东天士力集团可以利用上市公司这个平台尽可能多地分到钱投入到其他大健康事业上去。如此看来，天士力这个公司也可以算得上“玩转”资本市场的高手了，更何况我们知道，闫总的儿子闫凯现在接班，他在资本运作方面更不外行，呵呵。
此外，13年天士力合计会计利润为35.77亿元，而经营性现金流量净额27.33亿元，总的净利润现金含量为76.41%，差的这23.59%去哪了呢？更何况经营性现金流量净额里的钱也不全是主营业务带来的，还有少量的理财的钱、出卖资产的钱等。有市场人士质疑，公司是不是玩弄了财务技巧，比如提前确认收入等。对此，可以考察一下它的应收账款，如下：

年份 应收账款 收入 占收入比
2001年 0.7856亿 6.85亿 11.47%
2002年 0.6235亿 9.30亿 9.3%
2003年 2.35亿 10.56亿 22.25%
2004年 2.20亿 13.02亿 16.9%
2005年 2.7亿 14.66亿 18.42%
2006年 2.90亿 24.24亿 11.96%
2007年 3.84亿 27.95亿 13.74%
2008年 5.19亿 34.34亿 15.11%
2009年 5.36亿 39.93亿 13.42%
2010年 5.64亿 46.52亿 12.12%
2011年 8.08亿 65.70亿 8.13%
2012年 13.05亿 93.01亿 14.03%
2013上半年 20.48亿 54.07亿 37.88%

从以上统计分析，公司应收款历年并无太大异常，即便有小处理技巧（许多公司是不是都有些类问题，呵呵），但是也应该无碍大局，因为技法人人可玩，可以骗一时，但是长期下来是容易露出马脚来的。当然，今年上半年，应收款较期初增加55.99%，公司解释系“医药商业销售规模扩大，业态优化，终端医药商业份额扩大，回款期相对较长所致”。对此，自己认为也并不大碍，更何况是半年报数据并不能说明什么。当然，对此投资者可以进行持续关注。

行文至此，一点说明：本人并非财会专业人员出身，只是因为喜欢股市投资才“倒逼”自己学点财务会计知识，读了些财务方面的书（如孙旭东的《价值投资，从看懂财报开》），而且许多理解仅仅是从常识上分析，所以对天士力的分析根本不可能严谨，也未必准确，甚至是谬误，还望具备专业知识的高师、高人批评、指点、斧正！