那些错过的小盘股成长行情

从我2010年入职之后，发生的两波轰轰烈烈的小盘股行情分别在2010年下半年和始于2012年12月到2013年截至目前。对于前一波的印象深刻在于：

（1）当时配置的几个2010年业绩高成长的个股，有段时间模拟组合里怎么配都能创新高，你觉得估值40-50倍了高了想调出了组合，还挨领导的骂。回头想想，在趋势没有坏掉的时候，估值高似乎不是理由，市场也不会理会，在一定时间内他能自我强化和演绎。

（2）我们悲剧地实盘配置了一个当年有增发如挤奶般挤出高增长业绩的公司，但是配在其股价飙升的最后10%的悬崖位置，自然当时公司给我们描绘了2011年业绩翻倍增长之类的预期。对于入职不到一年的我，无论对公司业绩成长的真实能力还是A股估值弹性之大都是缺乏深刻理解的，当时对这两者的预期显然都是高估了。

（3）眨眼工作三年多了，要说进步，其一就是2011-2012年重点跟踪了一些公司，让我明白了在目前中国的大环境下，别说N年持续高增长，要做到稳健增长三年都是很难的。尤其是部分有增发意图的公司，基本都是通过做低第k-1年，透支第k+1年来达到做高第k年业绩的，很多时候如果你是买在第k年年末尾巴或者k+1年还在赌其业绩高增长，往往是要被拍死的，因为这个阶段末期真实业绩增长和当前所处估值体系往往是不匹配的阶段。2010年下半年那会儿我是真的信了手里拿的股票后面几年还有高增长（那时入行时间太短，真的是too young too naive）。相比之下，2013年这会儿虽然小股票又一次鸡飞狗跳，但从基本面的角度我清醒地认识到这中间大概只有5%左右的股票是在2014年还能持续看看的。这是基本面研究下来的血和泪的历史经验，这里暂不作严谨论证，但我们可以拭目以待的。

（4）A股的估值弹性之大，需要你足够足够地重视它，小股票的行情赚钱至少一半靠的是估值体系抬升（这还算好了），我观察有部分大概20%靠业绩提升80%靠估值体系抬升，当然上去的时候很High，但是下来的时候也可以让你裤衩都掉没了。2010年下半年这波小盘股行情结束了，君不见多少股票在2011-2012年持续杀估值的，我自己以及所在单位也得到了血淋淋的教训。抛开业绩变脸的公司不说，放眼望去，部分业绩还有低速稳健增长的公司，两年下来业绩增长的幅度还堵不上估值掉下来的窟窿，股价还没达到2010年12月的高点。这个算数其实很简单：如果2011-2012年业绩复合增长是10-15%（其实这个业绩不算烂的只是资本市场贪心），而如果2010年那会儿业绩达到40-50%的增速估值体系从40-50倍掉到了20倍左右，显然市值还是缩水的窟窿不够堵啊。从这个角度讲，我是非常建议一旦技术图趋势走破了坏掉了的小股票，95%以上是应该坚决剁掉的，因为它本身不值那个钱，如果在成熟市场给他腰斩再腰斩都是不为过的。

对于近半年的小股票行情，主要印象深的有几点：（1）我有个朋友研波浪分析多年，基本面研究水平顶多是入门级的，他在2012年12月底以及后续的每个时段都给提示了创业板行情，包括其配置的个股都倾囊相授，其中也包括了某个近半年几乎翻三倍的光伏股，他是我周围熟识的人中最早也最坚定地看多创业板的人，绝对不是后来的跟风者，我至今好奇波浪理论是否真有那么大功力能这样抓底部，是水平是凑巧运气不得而知。（2）经历了2011-2012年这种煎熬的、连水漂都蛮少见到的行情后，我对个股的基本面以及估值体系的安全边际明显要求高了，而对题材催化剂以及估值弹性明显缺乏想象力和大胆乐观的预期，忘记了风来了猪能飞起来的这种事情，好像它只存在记忆中很早的时候并且未来不可复制一般，但事实证明，人性不变，风也还是会来的，但风是一点点吹大发酵起来的，风刚刚起来的时候真的是挺难判断这是大风起兮。（3）今年年初我在某几个后来涨幅都不错的个股上都高度纠结过，但最后基本错过，自己也在反思。回头想来无非是几方面：a.这些基本面好的成长股即便是我高度纠结的价位可能说不上明显低估，只能说下行空间较小，而自己总想拿到更低廉的价位，实际上那些价位应该算是进入合理建仓的；b.我当时对新股开闸的时点包括冲击度过于悲观预期，认为即便有业绩向好但戴维斯双击的可能性较小，而现在放眼望过去，实际上都是按2013年的业绩增速直接给PE的，尤其是行情发酵升级的阶段是没人care公司2014-2015年会如何，无非就是看产业够新够转型+行业空间天花板够远+公司短期业绩爆发性够强，这些要素就够了，后面怎样不重要因为大部分持股人根本不会拿到一年以后。

拉回来说几点感受吧：

（1）对于基本面分析苛刻以及安全边际高的价值投资者来说，这种行情很难把握的，一方面买不下手并且即便持仓了也会因为估值考虑拿不住。本质上这也是两类人，一类在有安全边际的前提下安心赚EPS增长的钱，一类则是博弈人性击鼓传花赚估值提升赚泡沫的钱，没必要相轻。极少数的人能力兼具这两者，但这对能力的综合性要求以及天赐良机都很重要。就我个人来说，我是很佩服这些早早进场并且拿得住并且又在最后裸泳退潮前离场的人的，这和死扣基本面和估值的人来比，他们的思维灵活性、耐力、嗅觉都是非常宝贵的能力。

（2）虽然我自己是正统的基本面价值研究出身，目前的水平显然也没修炼到能抓住这类行情，但我依然倾向于应该提升自己的综合能力学会思考把握这类行情，原因在于我越发认为单纯赚eps的钱的投资方式在未来的投资回报率会越来越低（大家可以随便拉一下一些公认大白马股在最近1-2-3年的业绩增速和增长质量与过去10年中国高速发展阶段的落差），尤其是对于起始资金规模很小的人来说这是一个几乎令人绝望的事实。

（3）我目前对这类行情的接地气理解方式是：要够市侩，多与散户平民聊；看些心理学方面的书典型的有《乌合之众》等；技术趋势投资的思考方式必须学如索罗斯、Livermore等人的著作；价值投资思路的人可能到了30倍就觉得危险要出货，而技术分析的人是看趋势有没有坏掉，例如Darvas以其箱体抬升后有没有跌到下限为准，这种思考角度的差异是值得体味的，我倾向于认为既然是抓这种行情就必须以后者的思维方式为妥（除非你是重仓的大机构得考虑终点站的前一站下车保证出货成交的消纳）。

（4）从产业的体量来说目前这些热炒的板块还远远够不上未来的支柱性产业，这大概是谁都心知肚明的事情，但这些产业的特征又是值得思考的，譬如有部分互联网TMT行业它显然不是那种传统行业你放眼望过去就清楚其产能产量上游供应下游需求的数据的（这也是即便短期数据好也给不到高估值的原因，除行业传统产能过剩饱和外，的确格局太过于白了），而这些高帅富行业有意思的地方在于：他们的下游需求部分可通过企业自身创新创造发挥得到，有些时候企业的能力能跨越或者显著改变提升下游需求度，这点绝大部分传统工业品和日常消费品目前显然回天无术（尤其是工业设备制造类的公司）；他们的财务数据有时候会呈现明显的非线性关系，无论是投入产出还是费用率的情况，有些会因为偶然性的契合了一些终端需求，实际上投入很低费用也不是线性增长的关系，这时候就会明显放大阶段性的投资回报率和净利润率。你可以说也许不可持续，但这个特征也是明显区别于传统行业那种相对稳定的研发和固定资产投入以及相对线性化的费用结构，这个特征会阶段性放大利润增速和估值体系。

（5）行业喷发的时点研究是蛮有意思的，上一波（指2010年下半年）客观上讲，应该是小股票集中上市粉饰报表做高业绩的基本面支撑；近半年这一波行情，夹杂着各种原始股解禁套现增发诉求，基本面的角度除了极少数良性健康的公司外，很大一部分是借助募集资金超募资金做到的，这个做到的过程基本上都伴随着ROE的下降，但没关系，在泡沫市场大家看的是EPS增速。这个做到的途径无非是a.做产业并购整合；b.补充流动资金，牺牲经营性现金流的方式给垫资铺货要单；c.扩大产能重复建设降价上量做大营收。关于a做产业并购的以蓝色光标 为典范，暂不评价整合协同效应之类的，从财务的角度无非就是拿二级市场圈来的钱以一级市场的价格（例如8-10倍）收公司，收完了之后并表呈现成长股特征市场也认账了，相当于收购进来的部分纳入并表后也给了至少30倍以上的市盈率，只要主体和被收购的业务不发生直接正面的竞争不和谐关系，实际上即便主体不具备输出管理技术之类的能力这个游戏也可以玩上好几年的。关于b我最近加深了印象是因为跟一位高管吃饭聊，他说起某个地方政府做地铁基建招标，首先问公司资金紧不紧要回款要得急不急，该公司因为是上市的显然有募集资金有超募资金所以不急，然后说那可以把单子给你。我理解，中国目前地方政府的负债率结构来讲，这个庞氏骗局还要滚动一阵子下。怎么滚？自然是要从新的融资渠道去补前面一个投资回报率低的工程的付款窟窿，所以说对于前期还有大量欠款的招标主体，新招标的这些工业设备的回款自然是要等到招标主体下一轮的融资到了才给你付款。对于设备厂商自身来说，你的财务特征就是你给发了货给确认了收入做出了账面利润，但你的回款账期和经营性现金流持续恶化，但没关系，因为你上市了你有资本耗这个游戏，而没上市的公司眼巴巴地看你做这类订单因为人家一做这种订单资金链就崩，这是上市和没上市的企业在当前宏观环境下不同的市场决策机制。