“钱荒”之谜试解析_伐木工

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一、热钱套利

美元、日元长期低利率，国内外息差导致多种形式套利。一种模式，企业存入人民币，贷美元，结汇再存入人民币，再贷出美元，如此负债是美元，低息，资产是存款，高息。某银行行长写道“笔者观察到，某地注册资本仅1000万元人民币的中型企业能在如此多次“存、贷款、结汇”循环下，在银行账户中拥有10多亿元人民币定期存款，获取相当于9亿多元人民币美元贷款；更有某大型物流集团以3.5亿元注册资本通过N次操作，坐拥300多亿元人民币存款资产，配以相当于近300亿元人民币美元贷款负债。”
上述套利过程导致央行通过售汇被迫释放基础货币，再经过银行体系的货币创造过程放大。虽然人民币贷款有存贷比限制，但外币贷款竟然不受此种限制，以至于外币存贷比有时高达200～300％。这一过程一旦逆转恰会导致货币紧缩，尤其是央行的对冲操作不是同步逆转的话。近期美国债长期利率急速上升，以息差为目标的套利资金撤出，可以观察到高息国家都受到较大冲击。

二、监管套利

如果一家银行取得五年定期存款，并发放五年期贷款，则两相匹配，这是好的。但这样规矩做事很难赚到钱呐。可以观察到市场上，不同期限的资金价格是不一样的，这是流动性溢价；同时，不同风险的资产收益率也不一样，这是风险溢价。如果我能以短期融资，购买长期的、有风险的资产，则两相差价最大，收益最佳。这正是兴业、民生等银行正在做的事。
他们在银行间市场融得短期资金，即同业拆借资金，资金用途是同业资产，具体来说就是买入返售资产以及（有承诺回购的）信托收益权资产，这些资产的基础资产其实不外是难以获得融资的房地产、政府融资平台、基础设施等等，相对而言是高风险的、长期的，因而可以提供较高的回报。
为什么是“同业资产”而不是长期贷款呢？这涉及几个漏洞。
1、会计漏洞。大家知道，银行有贷款业务，也有资金业务，前者对应信用风险，后者一般是市场风险及流动性风险，二者的对应监管也是不同的。对贷款有严格的存贷款比限制，也有风险资产计量及资本充足率管制。只要有管制差异，机会就来了。首先上场的是一个会计漏洞。如果一家银行贴现了一张票据，则相当于放了一笔贷款，既有存贷比限制，也有风险加权资产限制；如果把这张票据再转让给另一家银行，分两种方式，一种是卖断，从此跟我没关系，则对方计入贷款，受存贷比限制及资本限制；如果是以此票据为抵押，从另一家银行短期融资，即以票据为抵押的回购，则对方不受影响。恰有一批所谓的金融同业，能够混淆这两种会计处理方式，即农商行与信用合作社，能够将买断式票据转让当作抵押式票据转让，这一来这类贴现将从银行间贷款总量中消失，存贷比监管被绕开。进一步银行再从农商行将转让票据再以买入返售的方式买回来，什么意思？就是以低一点价格买来，约定将来以稍高价格卖回去，实际就是赚一点利息的融资，这本身是资金交易，不作贷款是很合理的。通过：贴现＋卖断＋买入返售，票据贴现转了一圈，从信贷资产变了买入返售的同业资产，信贷交易转化为资金交易，信用风险转化为市场风险或流动性风险，至少存贷比限制被绕开了。
据说上述漏洞已经被发现并赌上了，也有说法说农信社等没有商业银行字样的金融同业将不再算作“银行”，不能按银行的25％风险权重，但这是风险计量上的，也是会计上的不得而知。目前上市银行的同业资产仍是巨量，所以漏洞是不是赌上了还是疑问。
2、监管漏洞。现在上市银行同业资产中另一大块就是信托受益权。这是怎么一回事。有一个真实的案例，说的是一家规模较小的城商行，其客户要28亿元开煤矿，如果直接贷款，一方面单一客户贷款占比超限，另一方面要计入存贷款，还是计风险加权资产，有啥办法上述都不用计呢？有的。方法是：城商行拿28亿元，买另一家银行的理财产品，B银行以理财资金购买券商的“定向资产管理计划”，券商以相应资金购买信托公司的信托收益权，信托向企业母公司投入资金，设立自益信托，标的是最终企业客户的股权收益。为什么拉券商入伙呢？因为银监说银行自有资金及理财资金不能委托给信托公司如何如何，但没说券商可不可以，可能是因为信托归银监管，券商归证监管，保险归保监管，所以三不管地带最好办，过去毛爷爷打游击，选择三省交界，看来是有道理的呀。那拉另一家银行入伙是为啥？这可以起到降低风险权重的效果，因为直接贷款全额算风险资产，但先买另一家银行的理财产品算投资，且银行同业的资产，那风险权重只有25％。书上说物质不灭，能量守恒，到这里风险竟然消失了，风险资产凭空消失了一块，神奇啊。
那么说，这些监管套利跟这次“钱荒”之间是什么关系呢？从上面案例来看，这些监管套利实际上隐藏了信用风险，同时也增加了流动性风险。因为资金的实际用途是长期的，而有些银行资金来源是从银行间拆借来的，以短用长。信用风险还有待时日，但流动性风险竟然这么快就暴发了。
当前信托资产规模已经突破9万亿，而央行的社会融资规模中只统计了信托贷款2012年为1.2万亿，这说明相当一块融资既不在银行贷款里，在不在信托贷款里，总之不在央行的社会融资规模里。

三、货币之谜

人吃饱没事干就容易产生幻觉。我有时经不住把自己当成央行行长，替它操心起货币来。究竟这中国货币M2是多了还是少了？
经常有人拿M2与GDP的比例来说事，但我给大家打一个比方，有一个企业存银行1亿元，再按同样利率贷1亿元，如果没有存贷比限制，操作100次，则M2增100亿，操作1万次，则M2增1万亿，这有意义吗？你能说M2是多了还是少了？就比如说汇金现在上市，它的市值其实就是它持有的银行股价值，股票市场市值会上升吧，但这有意义吗？
如果一家美国的家族企业，股权内在价值100亿元，假设管理层想退休不干了，把股权卖掉。假设是卖给央行，则释放基础货币，或卖给国外，结汇则也是增加货币；从商业银行贷款MBO，则凭空产生一笔新资产，央行如果考虑实体经济需求，则同样需求增加基础货币。
如此看来，贷款、债券、股票都是资产而已，货币只是流动性最高的资产而已。如果老百姓可以把房产证撕一块下来去买菜，则房产证也是货币的一种。那么你说中国M2到底是多了还是少了？这大概要看中国的资产分布形式吧。我凭直觉认定中国的M2还是少了，要不然热钱为啥拼命要流进来。
可惜周大行长是认定M2多了，并且认定银行的种种行为是绕了它的监管，而不是变相的资产证券化，所以它要给市场一点Color See See，不过我相信此类影响会是暂时的，过去了就过去了。

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