顺络电子：“多核”智能机驱动，电感龙头高增长贯穿2014年

电感行业：“多核化”驱动高景气贯穿2014年。智能手机“单核=>双核=>四核”的升级趋势明朗，而每一次“核”数量的增加均将驱动单台手机对绕线电感（功率型，高ASP）的采购量增长约50%。尽管智能机的高渗透率引发市场对来年智能终端增速的担忧，但电感行业景气由于“核”的驱动高增长将贯彻2014年。随着MTK、展讯、海斯等厂商四核平台纷纷成熟，多核方案将全面向中低阶手机市场渗透，我们测算2013、2014年智能终端电感市场规模将受此驱动维持40%的高速增长。

产品驱动：高价绕线替代低价叠层。从产品角度，我们预计公司一季度收入中叠层电感、绕线电感占比均约50%，粗略测算叠层电感均价约0.02元，而绕线电感（功率型）单价在0.1~0.3元，绕线电感ASP大幅高于传统叠层。智能机“多核化”造成供电由集中走向分散，主要驱动功率型绕线电感（用于电源管理模块）大幅增长，即驱动公司增长的动力由低ASP的叠层产品转变为高ASP的绕线电感。

竞争格局稳定，毛利率稳中有升。全球消费电子行业主要的电感供应商有三家：村田（Murata，日本）、太阳诱电（TAIYOYUDEN，日本）、顺络电子 （Sunlord，大陆），而台湾企业竞争力较差。电感行业资产较重，高额投资构成了第一道壁垒；大部分企业采用的手工线成本约为0.3~0.4元，而三家大企业采用的新制程成本仅为0.1~0.2元，再考虑新制程需要的磨合期，行业竞争格局已经稳定。手机“多核化”趋势始终维持行业旺盛的需求，良好的竞争格局保障了稳定的价格体系，我们判断随着公司规模的进一步扩大和效率提升，公司综合毛利率将呈现稳中有升的趋势。

下一步驱动力：NFC与效率提升。公司下一步成长来自新产品和内生效率：1）公司研发的NFC天线/瓷片已送样多加客户并已具备了量产能力NFC，目前NFC天线的单价约为10~12元人民币，有望成为公司有一个增长动力。2）人均产值是被动器件企业的效率指标，主要由产品线定位、产线效率决定。以全球龙头日本村田（Murata）为例，其人均产值约100万元人民币，公司2012、2013年人均产值由约35万元提升至约40万元，进一步提升空间仍大。

风险因素。日元持续贬值造成日系厂商价格体系下移的风险；日本竞争对手主动采用降价策略竞争的风险。

业绩有望持续超预期，首次覆盖给予“买入”评级。我们基于功率型绕线电感高速增长、价格体系稳定而公司毛利率稳中有升的假设，预计公司将长期维持高速增长。考虑公司限制性股票激励产生的费用，我们预计公司2013、2014年EPS分别为0.62元、0.96元（如不考虑该费用则2013、2014年EPS分别为0.70元、1.03元），两年净利润复合增速53%，大幅高于市场2013年0.5~0.55元的一致预期。考虑电感行业强于智能机的景气周期和公司陆、台两地的龙头地位，我们给予公司24.0元目标价，对应2013、2014年PE分别为39X、25X，首次覆盖给予“买入”评级。