投资中的心理学(原书第3版)（源自华尔街的投资圣经）

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第十章


自我控制与决策

3年连续亏损会把投资者30年的投资计划缩短到3年，他们想淡出市场。
——肯尼斯?费希尔和迈尔?斯塔特曼

华尔街有句尽人皆知的名言：市场由两种感情驱动——恐惧与贪婪，本书也认为，投资者会被这两种情绪影响。按这两种感情行事不是明智之举。长期使投资者获益的决策通常是在不受强烈感情支配时做出的。实际上，投资者需要在选择即刻获益或未来获益之间进行终生斗争。许多决策需要权衡这二者。比如，“我是要现在读这一章还是晚点儿再说呢？”“我是买一套新立体声音响还是为未来投资呢？”
理查德?塞勒（Richard Thaler）和赫什?谢弗林（Hersh Shefrin）把这种自我控制问题描述为两个自我间的相互作用，这两个自我分别是为未来打算者和及时享乐者。后者希望立刻消费，不想拖延，也不想在无趣的工作上浪费时间；前者希望现在存款以后消费，并且愿意把无趣的工作立刻完成。欲望和意志力之间存在这种矛盾，因为人们受到着眼未来的理智思维和着眼短期的情感因素的影响。  
幸运的是，人们认识到他们总是被薄弱的意志力所影响，从而做出一时冲动的决策。社会上有很多人需要提高自我控制力。常见的例子是节食者、酗酒者、毒品滥用者等。
短期还是长期
人们都愿意尽早得到报酬，尽量把无趣的工作推后，但是这种态度要视环境而定。看看下面的例子。如果2月1日那天问人们是想4月1日做7小时无聊的工作，还是4月15日那天做8小时同样的工作，人们会选择前者；但如果在4月1日这天问他们相同的问题，多数人会选择把工作拖到4月15日，即便如此，也意味着他们就要做更多的工作。如果决策制定牵扯到现在，人们往往选择拖延，即使这样的工作量比较大他们也在所不惜。
这种态度也会影响投资决策。例如，多数人宁可选择立刻得到50美元，也不会选择两年后得到100美元，这样等于放弃了41％的年收益。另一种情况是，在4年后得到50美元和6年后得到100美元两者之间，几乎没人选择前者，虽然这个问题与前面的那个问题基本相同，只不过往后推迟可两年。人们似乎对现在和未来的看法不同，这导致他们的欲望很强而意志力很薄弱。
自我控制
多数人希望能实现自我控制，以做出能够长期获利的决策，但他们也认识到他们的欲望压过了意志力，因此人们用很多方法增强意志力。我把这些方法分为两组：拇指原则和环境控制原则。这些方法帮助人们减少欲望，增强意志力。  
人们通过拇指法则控制自身行为。他们在意志力高涨、平心静气的时候理智地制定了这些原则。在感情和欲望高涨的时候，靠这些法则提醒自己如何发挥意志力的作用。看看以下这些一般性的原则：
?通过控制挥霍的欲望控制开销。
?为了不酗酒一滴酒不沾。
?退休人员不动用本金以控制开销。
?员工按照只存不花的原则存养老金。
?投资者按照高入低出的原则控制交易行为。
?投资者在熊市期间对市场要有远见，坚持到底。
人们还通过控制环境来增强意志力。常见的环境控制方法是把渴望得到的东西走或远离引起自我控制问题的场合。下面是一些常见的例子：
?节食人士的家里不要有饼干。
?赌徒不要去拉斯维加斯。
?常迟到的人把手表调快几分钟。
?赖床的人把闹钟放在房间的床对过扩迫使自己起床。
人们愿意为实现自我控制付出代价。例如，职业运动员的大部分收入都是在很短的运动生涯期间实现的。在花完几百万美元以后，一些人穷困潦倒，因为他们无法控制自己花钱的欲望。为了解决这个问题，有的运动员雇用了专人对自己的消费进行限制。
另一个例子是一般的吸烟者。多数吸烟者认识到他们不应该吸太多烟（或者根本不应该吸烟）。为了控制自己的吸烟量，许多人按包买烟。虽然按箱买要便宜得多，但控制吸烟量最简单的方法是限制自己拥有香烟的数量。虽然这个方法要昂贵一些，但吸烟者还是愿意多花些钱，通过控制周围环境增强意志力。
存款与自我控制
为退休存款很不容易，这需要自我控制力。1971年，51％的退休人员没有金融资产性收入，他们中只有22％的人投资收入占到总收入的20％以上。多数退休人员在自己的收入高峰期都在即时消费的欲望前屈服了，在不得不为将来存款的时刻到来前，他们一直不停地花钱。  
人们发现，从心理上来说，通过一次性收入存款比通过固定收入存款要容易。例如：两个人年收入都是25000美元，其中一个人12个月的薪水之和是25000美元，另一个人12个月的薪水之和是20000美元，但每年会得到一笔一次性奖金5000美元。假设两个人的开销相同，他们为退休的存款量应该相同，但是有奖金的那个人可能会存得更多。如果一个人有一次性收入（或者意外收入），他就能比较容易地把自己可支配收入储存起来，但通过月薪存款对自我控制力的要求更高，这就是日本的存款率要比美国高的原因。日本人的年终奖金占其收入的很大一部分。
如果对薪水自动扣除或对投资计划进行简单环境控制，存款就会变得容易一些。
这也能解释人们为什么愿意给政府无息贷款。多数人终年超额纳税，在每年春天会获得退税。1996年，共有76％的个人纳税人超额纳税，超额总量为1170亿美元，他们放弃了一笔可观的利息。
人们能够很容易地调整扣缴税率而保留更多收入，但许多人喜欢超额纳税。在一项以132名MBA学员（假定他们有收入）为对象的实验中，132名学员中有43％的学员选择缴纳超过最低纳税额要求的税款。人们认识到，即使月收入增加了50美元，这些钱也可能被花掉，但它们可以通过超额纳税把这些钱节省下来。
401（k）计划和个人退休金帐户（IRA）计划
个人退休金账户（IRA）计划和401（k）养老金计划是两项存款革新，能帮助人们存款为将来投资，这两项计划易于执行，且有税收优惠。此外，它们对过早提款的严厉处罚刺激了人们存款的热情。多数投资IRA和401（k）计划的人第三年还会继续投资，就是说，他们形成的惯能增强存款意志力。
投资IRA计划无疑是明智的。IRA计划的利息收益和资本收益不需要每年都纳税，而是在退休后支取资金时再缴纳，因此最好的方法是尽快把资金投入IRA，以尽快享受到税收优惠条件。
为了在2007纳税年得到最大程度的税收优惠，你应该在2007年1月1日将资金存入，但人们往往没有足够的自制力迫使自己在年初投资。税法规定，2008年4月15日前存入的资金也可算作是在2007年存入的。其实，多数投资IRA的纳税人都会等到2008年才为2007年的IRA计划存款，因为他们需要一个最后期限进行自我控制。 
投资401（k）计划也是明智之举。从401（k）计划开始以来，最让计划管理者头疼的问题是：如何让员工开始存款，因为他们总是拖延。决策越重要，人们就越容易拖延。不断的拖延把他们投资最重要的两个因素——时间和投资资本都消耗掉了。
当公司在401（k）中为员工增加了选择后，问题更突出了。401（k）计划开始只有3～4个选择（一般为公司股票、货币市场、债券基金、股票基金等）但如今很多计划都有成百上千只不同的基金可供选择。选择增加会导致拖延行为更甚。为了帮助员工增强自我控制力，一些公司在录用员工时自动为其签署401（k）计划。用这种方法，即使员工在如何修改默认存款方式上举棋不定，他们仍然会进行投资。
自我控制与股利
传统金融学长期以来一直有一个难题：为什么个人对现金股利情有独钟？考虑到现金股利收入比资本收益的边缘税率高，这个问题就更让人迷惑了。
看看表10—1中的例子。投资者有1 000股，每股价值100美元，总价值100000美元。如果股利是1％，投资者能获得1 000美元股利，股票价格跌至每股99美元。此时1000股的总价值为99 000美元，因为投资支出了其价值的1％，股价的下跌量等于已付股息。如果投资者要交纳20％的所得税，他税后的收入只有800美元。总之，投资者最后的现金收益为800美元。股票总价值99000美元。
表10-1  现金股利与自制股利的对比
  现金股利  自制股利
开始拥有的股票数量  1000  1000
每股初始价格  100 美元  100 美元
初始股票价值  100000 美元  100000 美元
每股股利  1  美元  0  美元
税前股利收入  1000 美元
出售10股所得股利
出售股票的税前收入  1000 美元
最终股票数  1000 美元  990 美元
每股价格  99 美元  100 美元
最终股票价值税  99000 美元  99000 美元
股利税（税率20％）  200 美元  0 美元
资本利得税（税率20％，盈利50％）  0 美元  100 美元
税后收入  800 美元  900 美元

现在看看另一种情况。假设股票不产生股利，投资者想要现金，他必须通过以每股100美元的价格出售10股的方式为自己创造股利，以获得1 000美元的收益，这叫做自制股利。投资者现在还剩990股，每股价值100美元，总价值99 000美元。如果出售的股票没有收益，投资者就不需要缴纳资本所得税，他仍然会获得1 000美元现金，所以说投资者自己创造股利对他来说比较有利。如果股票买入成本是每股50美元，资本收益税率为20％，就要纳税100美元，这时，投资者自己创造股利也比较有利。
希望使财富和现金流最大化的投资者应该通过自制股利取得收入，而不是通过现金股利，但人们偏爱现金股利，这种行为在传统金融学中被认为是不理智的，但可以通过投资者心理得到解释。
这些心理账户对很难进行自我控制的投资者作用特别大。一名退休人员认为她的财富应该比她自己存在的时间长，就是说，她想在辞世前一直有钱花。她可能受到挥霍心理的诱惑：所以她制定了一项拇指法则以增强自我控制力：永远不动本金。此法则能提醒人们避免过度开支，但也可能抑制增加收入的创造性思维，自制股利就是一例。 
战胜偏差
本书讨论了许多偏差，这一部分提出了克服心理偏差的一些策略。
策略一：了解偏差
这是本书前一章的主旨，认识自身的偏差和其他偏差是避免这些偏差的重要一步。
策略二：明白投资的原因
许多投资者忽视了投资过程中的这一简单步骤，他们的投资目标理念很模糊。“我想要很多钱，退休后我可以周游列国”。“我想赚钱给孩子上大学用”。这都是消极模糊的目标。“我不想退休后穷困潦倒”。类似这种模糊的观念很难为投资提供指导，也不能帮助你避免会妨碍优秀决策的心理偏差。
设定具体目标和实现目标的方法是很重要的。不要制定诸如“退休后去旅游”这样模糊的目标，要清楚你的目标意味着什么，它需要多少钱。例如：
退休后如果我每年出国旅行两次，至少需要每年收入75000美元。我的社会保障和退休金每年收入20000美元，因此我还需要55000美元的投资收入，80万美元投资就可以赚到这些钱。我想10年后退休。
具体目标有很多好处。例如，关注投资原因可以使你长期纵览全局，时时监测股票的走势，并明确你的行为与目标是否一致。
策略三：制定量化投资标准
量化投资标准能使你做决策时避免受情感、小道消息和其他  心理偏见的影响。这很重要，因为投资者对广告等引人注目的信息特别感兴趣。如果一只共同基金的广告宣传比其他基金多，投资者会向其投入更多的资金，但是这种宣传的年均成本较高，因为广告要求从基金持有者身上收取12B-1费用，所以，如果投资者被广告中的基金所吸引而去购买这些基金，他们等于选择了与基金的业绩无关且较高的成本。
在购买股票或共同基金前，要将其特性与你的标准进行比较，如果不合你的标准，就不要对其进行投资。
回头看看我们在第八章中讨论过的怀俄明州布法罗克朗代克投资俱乐部，它名列榜首的原因之一是只在可靠的调查报告基础上制定投资决策，它的标准使其不会成为心理偏差的牺牲品，而加利福尼亚投资俱乐部的失败部分原因是它们没有明确的标准，其决策过程导致最后在情感支配下做出决策。  
即使使用量化标准，定性信息也是很重要的。有关企业管理质量或正在研发中的新产品的信息是很有用的。如果股票符合你的量化标准，你就应该进一步调查其定性因素了。
策略四：分散投资
你不太可能用第6章谈到的现代投资组合理论支持的方法进行分散投资，但是，如果你的头脑里有一些简单的多样化法则，你就会做很好。
 ? 通过购买多种类型的股票实施分散投资策略。购买15只不同
行业、不同规模的公司的股票就可以达到很好的分散投资效果，一只分散投资的共同基金也能达到同样的效果，但一个包含50只科技股票的投资组合并不就是分散的投资组合，一个包含5只共同科技基金的投资组合也不是。
 ? 尽量不持有自己所在公司的股票，你已经在你的公司中投入
了人力资本，就是说你的收入要靠公司的经营状况，因此分散投资需要避免投资自己的公司。
 ? 投资债券。一个分散的投资组合应该包含债券或债券共同基
金。
这样的分散投资策略可以帮助投资者避免严重的损失对生活造成的巨大影响。另外，分散投资还可以抵挡由于依恋或熟悉性思维造成的心理偏差。
策略五：控制投资环境
如果你在节食，你就应该对M&M糖果敬而远之，同样，如果你想克服投资心理偏差，就应该控制投资环境。
很多公司严格控制员工上网，以免他们工作分心，但还是有很多人在上班时间频繁地查看股票。控制环境需要限制能放大心理偏差的行为。这里有几种方法帮助你控制环境：
? 每月只查看一次股票，而不是每小时都看。这样可以避免以
下几种心理偏差：“一朝被蛇咬，十年怕井绳”的行为反应；追求自豪避免懊悔的效应；挥霍赌场的钱。
? 每月的同一天交易一次。每个月选出—个日子，比如15日，  
在这天进行买卖交易，这会帮你消除速度至上的错误观念。速度只有在你听到小道消息而急于购买股票时才重要，而买入后不久，股票价格常常就会下跌。另外，每月交易一次能帮你克服交易中的信心膨胀。
? 每年检查一次你的投资组合，看其与你的具体目标切合度如
何。查看投资组合时，一定要留心是否有现状偏差效应、赠与效应、代表性思维和熟悉性思维等心理偏差。你的投资组合中的每种证券都与你的投资目标相一致吗？它们足够分散吗？进行记录，这样你可以克服认知失调和其他记忆忆偏差。
其他拇指法则
虽然很多人都了解这些自助性概念，但他们仍然不能通过努力将其付诸实施，相反，他们试图通过简单的启发法（或称为拇指法则）勉强对付过去。用以下法则可使自己免受自身心理偏差的影响：
1、不要买价格低于每股5美元的股票。多数投资骗局都发生在
这些低价股票上。
2、聊天室和留言板不可当真，它们会使你信心过度膨胀，熟悉
性思维偏差放大，形成人为的社会共识。
3、在买入一只不符合你标准的股票前要记住：你不可能比市场  
知道得更多。购买不符合你标准的股票说明你比其他人有信息优势。你确定自己拥有更多的信息吗？
4、努力获得市场平均收益率。多数主动性交易发生的原因是期 
望获得比他人更高的收益，这通常会导致心理偏差，最终的收益较低。但是，如同分散投资策略一样，获取市场平均收益率的策略都很成功，因为它能防止你的偏差。
5、每年反思自己投资中的心理偏差，这会增强本章提及的第一
个策略：了解心理偏差。
成功的投资不仅仅是对股票有充分的了解，实际上，了解自身也很重要。“渊博”的投资者常常失败，因为他们的心理偏差控制了他们的投资决策。本章讨论了自我控制问题，并给出了一些克服心理偏差的策略。
利用心理偏差
多数关于心理偏差的讨论（包括本书中的讨论的核心问题），是偏差是怎样成为投资者的难题的？它们如何被克服？但是通过重组投资流程，一些心理偏差可以用来帮助投资者。例如，在401（k）计划中，社会和心理影响会妨碍员工投资，我们可以通过调整计划的程序来鼓励职工投资该计划，
现状偏差效应会导致员工制定退休计划决策时举棋不定。事实上，许多人拖延得太久，以至于他们没有参与到这个计划中去。401（k）计划的自动注册政策不要求新员工亲自注册以参与这个计划，而是让员工自动注册、不想参与的人主动取消注册。想参与的员工们不会大费周章进行参与，他们的参与行为是自动的，而不愿意参与的人必须努力取消。401（k）存款计划的自动参与政策使更多的员工参与到了养老金计划中来，虽然多数人还停留在维持默认的存款水平和资产配置方案的地步。这个方法也存在一个问题：一些员工本来没有自动参与，但也参与了进来，另外，他们本来想投入更多资金并选择更积极的资产分配方案，而不只是选择拖欠货币市场基金，但他们会因为现状偏差效应的影响而维持拖欠默认设置，所以员工的自动参与政策帮助了很多人，但也会对一些人造成损害。
理查德?塞勒和肖莫?贝纳茨发明了一种四步法，他们称这种方法为SMT（Save More Tomorrow，“为未来存更多”的意思）法，这种方法可以克服数种心理偏差。他们建议还没投资401（k）计划的员工按照以下步骤进行投资：第一，要求员工提前认同该计划，就是说决策不包含任何直接分歧；第二，计划伊始员工就要同意往养老金账户存款，并以很低的比例逐步增加存款量，例如2％，虽然员工感到他们存款的数量只有小幅增加，但毕竟开始存款了；第三，员工每次存款的数额小幅递增，直到最高水平；第四，员工可以随时退出计划。虽然员工退出的可能性很小，但这种权利能让他们更放心地加入计划。SMT要求员工提前很长时间做出决策，现状偏差效应随后发挥了正面作用，它使员工们不会退出计划。  
这项计划在一家存款参与率较低的中型制造企业里得到了检验。该企业的315名员工的平均存款额只占他们收入的4.4％，企业要求他们增加5％的存入率，并向不同意缴纳这5％的员工提供了SMT计划以供参考。207人了解到了这个计划，其中162人同意参与，这些员工的平均存款率为3．5％。未参加SMT计划的153名员工有的未采取任何行动，有的一次性提高了存款率。没有接受SMT计划的员工平均存款率为5．3％。三次比率的提高使参与SMT计划的员工存款率从3．5%上升到了11.6％，那些没参加SMT计划的员工存款率从5.3%上升到了7．5％。SMT计划使员工的存款率大幅攀升，这对那些员工是有利的，因为他们开始为退休增加了存款；它对公司管理者们也是有利的，因为公司受美国劳工部反歧视条款的制约，条款规定：如果企业低收入员工的退休金缴费率很低，高收入员工的退休缴费比例将受到严格限制。
金融业的从业人员面临的挑战是如何设计更多方案，以帮助人们利用心理偏差制定优秀的投资决策，同时避免糟糕的投资决策。

第七章


代表性思维与熟悉性思维

人们往往将一个好的公司与一项好的投资相混淆。好公司指的是一个公司大规模盈利、销售快速增长以及管理有序；而好的投资指的是该股票比其他股票上涨的都快。那么一个好公司的股票就一定是好的投资吗？

心理学家的研究显示大脑一般使用捷径来简化分析信息的过程。这些捷径使大脑可以在完全掌握这些现存信息的情况下产生一个大概的答案。捷径的两个例子就是代表性思维方式和熟悉性思维方式。大脑利用这些捷径可以组织并迅速处理大量的信息。然而，这些捷径也让投资者难以正确分析新的信息，这就可能导致错误的结论。
代表性思维
大脑一般会假定，拥有相似特征的事物就是相同的。代表性思维就是基于固定思维模式的判断。看看以下的例子。
玛丽是一个文静、勤奋并且关心社会问题的女孩。她本科就读于伯克利大学，主修英语语言文学和环境学。了解这些信息后，看看以下三种工作中，她最可能从事哪种工作：
A、玛丽是图书馆的管理人员。
B、玛丽是图书馆的管理人员，同时也是山地俱乐部的会员。
C、玛丽在银行部门工作。
笔者就此问题询问了主修投资学的本科生、工商管理硕士以及金融顾问。三组被调查对象中，都有一半以上的人选择了B，即玛丽是图书馆的管理人员，同时也是山地俱乐部的会员。人们选择这个，是因为这两项工作是勤奋且关心社会问题的人会选择的代表性工作，但是问题问的是哪一种工作的可能性更大，而不是哪一种工作让玛丽更开心。
答案A的可能性比答案B更大，因为如果玛丽是图书管理员和山地俱乐部成员，那么她就一定是一名图书管理员，也就是说，答案A是答案B的—部分，因为答案B包括了答案A，所以答案A的可能性就更大一些。1/3～1/4的被调查对象认识到了这一点，所以她们选的是答案A而不是答案B。 
但是，最好的选择其实是答案C——玛丽在银行部门工作，因为在银行工作的人要远远多于在图书馆工作的人。事实上，许多人在银行相关部门工作，所以一个人在银行机构工作的几率要比在图书馆工作的几率大得多，但是，因为在银行工作与之前对玛丽的描述不相符合，也就是说不代表我们大脑的思维捷径，所以很少人会选择答案C。
代表性思维与投资
人们在金融市场也可能会犯代表性思维错误。例如，人们往往将一个好的公司与一项好的投资相混淆。好公司指的是一个能大规模盈利、销售快速增长以及管理有序的公司；而好的投资指的是该股票比其他股票上涨得都快。一个好公司的股票就一定是好的投资吗？答案可能是否定的。
按照公司过去的持续收入增长对股票进行分类，忽视了这样的一个事实：很少有公司能在过去一直保持高速的增长。但是，高速增长的公司的股票很受大众欢迎，这就使其股票价格被抬高了。随着时间的推移，投资者会发现自己原先对未来增长的预测过于乐观，接着股价开始下跌，这就是所谓的“过度反应”。
三位金融经济学家研究了这一问题。约瑟夫?拉克尼斯克（Josef Lakonishok）、安得瑞?史利福（Andrei Shleifer）和罗伯特?维斯尼（Robert Vishny）（以下简称L，S&V）研究了通常被投资者认为是成长股的股票市场的一些表现。他们将成长型股票贴上“热门股”的标签。表现最差而且增长后劲不足的股票被贴上“价值股”的标签。投资者认为成长型公司就是公司业务持续上升的公司。L，S&V计算了过去五年所有公司销售业绩的平均增长率。平均增长速度居前10％的公司股票被称作“热门股”，而平均增长速度居后10％的公司股票被称作“价值股”。投资者下一年应该选择“热门股”还是“价值股”呢？下五年呢？  
L，S&V利用纽约股票交易所和美国股票交易所1963—1990年所有股票的数据得到了如图7—1的结果。如果你买入热门股，那么下一年的收益率是11.4%，而如果买入价值股，下一年的收益率是18.7%。下五年热门股的平均收益率是81.8%，而价值股的收益率是143.4%。

图7-1 热门股和价值股一年与五年的收益率
资料来源：Josef Lakonishok，Andrei Shleifer，and robert，“Contrarion Investment Extrapolation，and Risk，”Journal of Finance 48（1994）；1541—1578。
衡量热门股和价值股的另一种方法是市盈率。市盈率高的公司公司股票比市盈率低的公司股票更加热门。表现好的公司并非总是好的股票。投资者常常错误地认为过去业绩好的公司一定代表将来的业绩好，却忽视了不符合这种观点的那些信息。过去业绩好的公司不会永远表现很好，正如过去业绩差的公司也不会永远表现很差。
当投资者考虑股票过去的收益率时，也犯了这种推断性错误。例如，过去3—5年一直表现较差的公司被称作“输家”；相反，过去3—5年一直表现较好的公司被称作“赢家”。投资者往往猜测过去的收益率也代表了他们将来期望得到的收益率。投资者喜欢追逐那些“赢家”股票或者是购买价格正在上升的股票，但是买入“输家”股票在接下来的三年内比买入“赢家”股票的收益率要高30%。同基金的投资者也会犯同样的推断性错误。列在杂志和报纸上的最近表现前五名的共同基金往往会吸引大批新的投资者，这些投资者也是在追逐“赢家”。
事实上，这种投资方式非常流行，它还有自己的名字：“势头投资”（momentum investing）。采用“势头投资”的投资者一般会寻求那些在过去一周、一个月或者一个季度表现较好的股票和共同基金。势头交易员则寻求在过去几个小时或者几分钟内表现较好的股票和基金。媒体又加剧了这种偏差的影响。例如，《华尔街日报》每天都会报道前一天增幅最大的股票，而CNBC则报道当天股价变化最大的股票。
即使是金融学教授也会受到代表性思维偏差的影响。伊沃?韦尔奇（1vo Welch）对金融经济学教授的投资行为进行了多项调查。第一系列的调查在1997—1998年间展开，然后在1999年又进行了另一项调查。请注意，这些调查是在大熊市的时候进行的。其中的一个问题问的是未来30年的预期股票风险溢价，回答的平均值是7.2％。另一个问题单独问到了股票市场收益率的平均返还率与随机性的关系。参与调查的教授们倾向于认为股票市场的返还率一般。韦尔奇还调查了市场环境大不相同的2001年的市场情况。当时标准普尔(美股)500指数从最高点下降了大约25％。之前的观点认为股票收益率的返还率一般，但是在股市下跌之后，我们认为回答者可能会期望获得更高的股票溢价。然而，30年的年平均股票风险溢价仅为5.5％。请注意，这个数字远远低于仅在三年前给出的估计。虽然最新估计比原来的估计大约只低了两个百分点，但是他们却强调了股票市场的返还率不高这一观点。然而，他们的估计与自己的观点并不一致。他们的回答遵循这样一个观点：最近的估计就代表了将来的情况。  
总的来说，投资者认为—个公司过去的业绩和股票过去的表现情况就代表了将来的预期表现。不幸的是，从长期来看，公司通常倾向于保持平均增长水平。也就是说，那些快速增长的公司发现竞争日趋激烈之后，会放慢发展的速度。这样，就会使投资者感到失望，因为股票的表现没有像他们预期的那样好。
熟悉性思维 
人们一般更愿意接受自己熟悉的东西。就像球迷一般会对当地的球队比较青睐，雇员一般也更愿意购买自己公司的股票。这是因为当地的球队和自己所在的公司都比较熟悉。假设两个赌博游戏中获胜几率是一样的，但是人们对其中的一个赌博比另一个更熟练，这样人们通常会选择更熟练的那个。事实上，即使这个赌博的获胜率更低，他们一般也会选择更熟悉的赌博游戏。
熟悉性思维与投资
对于美国的投资者来说，可供选择的股票和债券有成千上万  种，此外，他们还可以选择外国的股票和债券。那投资者是怎样选择的呢？他们是否分析了每项投资的预期收益率和风险呢？不，投资者一般只是选择那些自己比较熟悉的证券进行投资。似乎投资一个自己可以看得见的公司会让投资者心里更舒坦一些。
例如AT&T公司的解体。1984年政府打破了AT&T公司对当地电话业务的垄断，取而代之的是七个区域电话公司，也就是我们所知的“微型贝尔电话”。AT&T公司解体12年之后，格尔?休伯曼（Gur Huberman）调查了这些微型贝尔电话的持有者，他发现与其他地区的电话公司相比，投资者更愿意投资当地的电话公司，也就是说，他们觉得投资自己熟悉的公司会比较安心。选择当地公司进行投资的偏好也会影响到投资经理的行为。
投资熟悉公司的倾向性导致了投资者将大量的资产投入本国公司，这与分散化投资的传统观点并不一致。投资者有“恋家情结”，因为与外国公司比起来，他们对自己国家的公司更熟悉一些。
图7—2阐释了这种“恋家情结”。美国股市占全球股票市值的47%。日本和英国的股市分别占全球股市的11％和8％。因此，如果要将一个股票投资组合分散化，投资者就应该将投资组合中的47%分配到美国公司的股票，11％分配到日本公司的股票，而8％分配到英国公司的股票。事实上，传统的投资组合理论就建议所有投资者都采用这种分配方式。

图7-2  本国股票市场市值占全球市值的比重（前排）和国内投资者投资的本国公司股票百分比（后排）
现实中投资者是否会采用这种分配方式呢？不会的。拥有共同基金和股票投资组合的美国投资者将86％的资产投资到美国股票，而不是如投资组合理论预期的47％。日本共同基金中72%投入日本公司的股票，而英国的基金投资者则将投资组合中的43％投入英国股票。这些数据表明投资者倾向于购买自己比较熟悉的公司的股票，而人们一般都对外国公司不是那么熟悉。
当人们确实将一部分资金投入外国公司的时候，他们会选择  什么样的外国公司呢？他们会首先选择自己比较熟悉的外国公司，这就是那些产品认可度较高的大型外企。例如非日本投资者会选择购买大型日本公司的股票。能够吸引非日本投资者的较小型的公司就是那些出口量较大的公司。也可以看看英国投资者的情况。图7-2显示德国共同基金投入本国股票的比例较小，那么当他们投资外国公司的时候会怎样选择呢？图7-3阐释的是德国共同基金中投资最多的六个国家。请注意，他们对外国公司的投资与世界范围的股票比例并不一致。他们投入美国公司股票的比例为13％，而美国的全球占有率为47%。德国公司投入法国公司股票的比例与美国股票差不多，虽然法国公司只占了全球股票市值的4％。这种对某些国家过度投资而对另一些国家投资不足的行为也叫做“外国情结”。德国投资者对于地理上与本国临近的和文化相似的国家有过度投资的倾向；而对于像日本这样距离较远的国家（包括地理上和文化上的差距），德国投资者则普通投资不足。

图7-3  德国基金投资于外国公司股票的情况；
世界股票市场占有率（括号中的比例）
第6章向读者阐释了投资者一般不会按照现代投资组合理论来建立自己的投资组合。如果投资者建立投资组合的时候能够用现代投资组合理论，他们就可能持有更多的外国股票。确实，投资者分配给外国公司股票的比例很少这一事实暗示了他们认为投资外国资产的风险比其历史水平高2—5倍。投资者还认为，就收益率而言，自己熟悉的资产比不熟悉的资产要高。  
美林公司（Merill Lynch）调查了全球范围内的基金经理的投资行为。来自欧洲大陆的基金经理预测本国公司的股票收益率比英国、美国和日本公司都要高。同时，英国基金经理则预测自己本国的收益率是最高的。总的来说，投资者总是认为来本国公司的股票比外国公司的股票上涨得快。熟悉性偏差导致投资者对自己公司的股票过于自信，因此对它们的预期收益率和风险的估计也过于乐观。同样，对于不熟悉的股票的风险和收益率的预测也过于悲观。
美国投资者会选择自己熟悉的外国公司，并且更偏好投资本国的公司。在本国的公司中，投资者还会向当地的公司倾斜。例如，可口可乐公司的总部设在佐治亚洲的亚特兰大。佐治亚洲的投资者持有可口可乐公司16％的股份，而这些投资者大部分就住在亚特兰大。可口可乐公司的产品销往全球，但是拥有公司大部分股份的却是对公司最熟悉的投资者。
职业基金经理也倾向于投资比较熟悉的公司。虽然职业投资者可以接触到大量的信息来源和分析工具，他们还是倾向于投资当地的公司。即使对于当地的小公司和高风险的公司也是如此。平均来说，职业基金经理投资的公司的总部比别的美国公司离其办公室近100英里左右。
熟悉性思维投资产生的问题
你最熟悉的是哪些公司呢？一般情况下，人们对自己所工作的公司是最熟悉的，这种熟悉会导致公司雇员将自己的养老金投资在公司的股票上。例如，在401（k）养老计划中，公司允许员工将钱投资到一项分散化股票基金、一项债券基金或是货币市场，另外一个比较常见的投资选择就是公司股票。
传统的投资组合理论指出员工应该将退休资产进行分散化投资，也就是根据他们能够接受的风险程度，分别投入分散化股票、债券或货币市场基金。选择公司股票的做法并不符合分散化投资的要求。设想一下，既然员工的劳动收入已经和公司绑定了，如果要进行分散化投资，那么他们就应该避免再将自己的金融资产投入公司。  
如果你的工作和退休资产都和公司挂钩，你很可能会突然陷入困境。考虑一下像安然公司和环球电讯公司（Global Crossing）这样的公司员工遭受的困境吧。按照最高股价计算，安然公司员工的401（k）养老金计划中有60%的资产投入公司的股票，而环球电讯公司的员工将401（k）养老金投入公司股票的份额达到53％。在公司宣布破产后，几千名安然员工的401（k）养老金就损失了13亿美元。在安然公司和环球电讯公司破产之后，媒体报道了那些将退休基金全部投入公司股票的员工，他们一下子变得一无所有，而且许多人同时还失业了。
员工将退休资金投入公司股票的情况是不是很常见呢？在对美国246家大型公司的调查中，401（k）养老金计划的42％的资金投入到公司的股票。这种投资决策是员工自己做出的，他们之所以喜欢投资本公司的股票，就是因为对自己所在的公司要熟悉一些。这种做法是十分危险的。
当你熟悉某种东西的时候，你对它的认识就可能出现偏差。球迷们通常认为自己喜欢的球队比其他球队获胜的几率要高一些。同样，也更倾向于自己熟悉的公司，因为他们觉得熟悉公司比不熟悉公司的收益率更高且风险更小。例如，美国人认为，美国股市的表现比德国股市要强一些，而德国人也认为德国公司的表现会更好一些。同样的道理，员工们认为投资他们老板的股票比股票投资组合更安全一些。  
投资组合过于集中在一只股票上的行为也是非常危险的，然而，员工们却宁愿相信自己公司的股票。晨星网站向投资者提了这样一个问题：“哪个更可能失掉一半市值，你们的公司还是整个股票市场？”事实上，与整个分散化投资组合相比，单个公司的股票更可能会经历这样的股价变动。但是，在做出回应的1000多名投资者当中，只有16．4％的投资者认为自己公司的股票比整个股市的风险更大。在未接受过大学教育的被调查者当中，仅有6．5％的投资者认为自己公司的股票比整个股市的风险更大。没有哪个单独的公司比整个分散化的投资组合（如股市）的风险更小，因此投资者对风险的理解受到了熟悉性思维偏差的影响。
大脑常常会运用熟悉性思维来评估投资，这会导致人们将过多的资产投入他们所熟悉的公司，最终，就导致了整个投资的分散性不足。总之，投资者经纪部将资金过多地投资于自己所在的公司、当地公司和国内公司的股票。
熟悉性思维偏差和代表性思维偏差的共同影响
员工们常常会同时犯熟悉性思维偏差和代表性思维偏差两种错误。来看看401（k）养老金计划中的公司股票持有状况。在自己所在公司的股票上涨之后，员工往往倾向于买入更多的公司股票。对于在过去五年中股票增幅位于前20％的公司员工，他们将资产的31%投入公司的股票；而对在过去五年中股票增幅位于后20％的公司员工，他们仅将资产的13％投入公司的股票。401（k）养老金计划的实际资产分配行为表明他们用过去的股价走势（受到代表性思维偏差的影响）来决定是否买入本公司的股票（又受到熟悉性思维偏差的影响）。然而，却并不会因为员工是公司内部的人就拥有更多信息。平均来说，养老金高的公司其表现并不比养老金低的公司好。

第五章


心理会计 

假如买股票的钱是辛苦工作赚来的，心理上便会更为在意；但如果是另外的投资所得，就会觉得损失了也没什么大不了的，因为反正是外来的钱。其实，这种心理是不对的，因为无论是工作得来的钱还是投资赚来的钱，它们都是自己的钱，处理的态度不应该有任何分别。

公司、政府甚至教堂都采用会计体系来追踪、划分和归类流动资金。同样，普通人也会使用心理会计体系。试想一下，你的大脑所运用的心理会计体系就好比一个文件柜，每一项决策的行为和结果，都放在文件柜中单独的文件夹里，这些文件夹里包含了与具体决策相关的成本及收益，一旦一项结果进入了一个心理文件夹，那么就很难用其他方式来评价这个结果。心理会计所进行的分割会对你的决策产生意想不到的结果。让我们看看以下的例子。
为了买一栋梦寐以求的度假小屋，J夫妇已经省了15000美元。他们希望能够在五年内买下房子。他们将这笔钱存入一个货币市场账户，该账户每年的收益率为4％。他们刚刚申请了为期三年的汽车贷款，并花11000美元买了一辆新车，该贷款的利息为9%。
这是一个常见的例子。通常情况下，人们将钱存入账户获得的收益率较低，而他们借钱的利息率却比较高，这就意味着他们在无形中亏了钱。在以上的例子中，度假小屋存款在货币市场账户的收益率仅为4％。如果J夫妇能够找到一种收益率为9％的安全投资方式，那么他们该有多兴奋啊！但是，赚得9％的收益率的机会到来时，他们却没有考虑过要抓住这个机会。这个机会就是从自己的存款中（而不是银行）贷款11000美元，并付给自己9％的利息。如果他们这样做了，三年之后，在货币市场帐户上的度假小屋贷款会比原先的高出1 000美元。
金钱本身并没有标签，所以人们要将其贴上标签。我们会将钱分为肮脏的钱、容易赚的钱以及自由流动的钱等在J夫妇的心理账户中，他们的存款贴上了“度假小屋”的标签。虽然将“心理帐户”与“度假小屋”的账户混在一起的做法可以使他们的财富最大化，但是J夫妇却不愿意这么做。
心理预算
一般情况下，人们用财政预算追踪并控制自己的支出。大脑也运用心理预算将每笔心理账户的消费收益与成本相联系。看看以下与购买商品及服务相关的痛苦（或成本），这与财政亏损所遭受的痛苦相似。同样，消费商品及服务的喜悦，正如财政收益的喜悦。所谓的心理预算，就是将情绪上的痛苦与喜悦直接联系
成本与收益匹配
通常情况下，人们喜欢“当场付款”的付款方式，因为这种方式将收益与成本紧密相连。然而，如果不能采取这种“当场付款”的方式，事情就复杂得多了。  
让我们看看以下调查付款时间性的一系列问题。德拉泽?普雷勒克（Drazen Prelec）和乔治?洛温斯坦（George Loewenstein）教授对在匹兹堡的菲利普音乐学院参观的91名游客问了以下几个问题。第一个问题是：
假设六个月以后，你计划为自己的新居添置一台洗衣机和烘干机，两台电器共需要1200美元。你有两种支付方式：
A：在买下洗衣机和烘干机之前的6个月，每月支付200美元。
B：在买下洗衣机和烘干机之后的6个月，每月支付200美元。
你会选择哪一种方案呢？请注意，两种方案要支付的钱是一样的，不同的是付钱的时间。被采访的91个人当中，84％的人选择了方案B，也就是滞后的支付方式。这一点与平衡成本和收益的心理预算一致。买入洗衣机和烘干机之后的几年时间里都可以使用它们，因此滞后支付的行为可以使成本与收益直接对应。我们注意到方案B正好符合传统经济理论的观点。也就是说，如果考虑金钱的时间价值，人们就应该选择方案B，因为它更划算一些。
以下两个例子与传统的经济学理论不一致，因为受访者并没有选择财富最大化的策略。
假设，你计划在六个月之后去加勒比度假1周，旅行要花费1200美元。你有两种支付方式：
A：旅行前的六个月里，每月支付200美元。
B：在你旅行回来后六个月，每月支付200美元。
请注意，这个例子与前一个例子的支付时间选择是一样的，都是在购买前或在购买后的六个月支付，不同的是，购买的东西变了。主要的区别在于，旅行的好处只能享受很短的一段时间，而洗衣机和烘干机则在买之后的几年都可供使用，那么你会选哪种方案？  
60％的受访者选择了方案A，也就是先付钱再去旅行。在这种情况下，支付方案与商品的消费并不直接对应。旅行的好处是在度假期间享受的，而费用却要提前或滞后支付。
传统的经济理论预测人们会倾向方案B，因为如果将金钱的时间价值考虑在内，方案B会更划算。然而，大多数人却选了方案A，这是什么原因呢？因为人们认为预付费用的旅行比过后再付钱的旅行更令人愉快。因为如果先付钱的话，旅行的时候就不会因为还没有付钱而觉得痛苦。如果滞后付款，旅行的乐趣会为了对付付款问题的担心而减少。决定是“预付还是融资”的一个重要因素就是由购买行为所产生的期望乐趣。考虑用过后支付消费的想法会减少使用该物的乐趣，但是让我们一起看看：使用洗衣机和烘干机并不是什么很有趣的事，因此我们宁愿承受支付的痛苦而选择滞后付款。
本章开头提到的梦想度假小屋的例子则是另一回事。享受梦想小屋的乐趣不应该受到债务和将来付款的阻碍，因此，J夫妇选择了先存款再买房。
第三个问题问的是支付加班工资问题。如果你在未来的六个月里每个周末加班几个小时，那么你希望老板如何支付工资呢？人们并不希望提前支付未来加班的工资。66％的受访者选择加班后再拿钱，而不是加班之前。这个例子又一次与传统经济理论相左，因为财富最大化的策略是人们希望早点而不是晚点拿钱。
厌恶债务
在旅行和加班问题上，当商品或服务将很快消费完的时候，人们对债务表现出厌恶的情绪。人们一般倾向于将支付期限的长短与商品服务的使用时间相匹配。例如，借款购买房子、车子、电视等的做法比较常见，因为这些东西的使用期限长达许多年。先借款再滞后支付的做法，可以尽可能使消费与付款相匹配。  
另一方面，人们却不愿意为那些已经消费过的商品以负债的  方式滞后支付。滞后支付旅行费用的方式并不受欢迎，这是因为他产生了长期成本与短期效益。这个原因也同样适用于第三个问题。人们不想提前拿工资，因为这是一种用产生长期负债（以未来六个月里，每个周末加班）换得短期收益（拿工资）的做法。人们一般倾向于先工作再拿钱。
沉淀成本效应
传统的经济理论预测人们的决策过程会考虑到现在和将来的成本与收益，而不会考虑过去的成本。与这些预测相反的是，当人们在决策将来的行为时，总喜欢考虑那过去的不可挽回的成本，这种行为被称作“沉淀成本效应”。有人将沉淀成本效应定义为：“一旦人们为某项投资付出了金钱、时间和努力，他们就会倾向于不断努力”。
沉淀成本有两个重要的方面，即大小和时间。让我们看看以下两个例子。 
有一家人得到几卷掷张想了很久的篮球比赛入场券。门票价值40美元。在比赛那天，一场暴风雪袭击当地。虽然他们还是可以去看比赛，但是暴风雪带来的不便减少了他们观看比赛的乐趣。这家人在哪种情况下会更愿意去看比赛，是花了40美元买的票呢，还是免费得来的票呢？
 一般来说，人们认为如果票要是花钱买的。他们会更愿意去看比赛。请注意，门票的40美元成本并不会影响暴风雪或是看球的乐趣，但是人们在考虑去不去的时候会将沉淀成本计算在内。如果他们不去看比赛，他们就不得不在关闭心理账户时留下没有获得乐趣的损失。为了避免损失的痛苦，这家人会选择去看比赛。如果门票是免费的，那么心理账户上就没有所谓的收益或亏损。
这个例子阐述了沉淀成本的大小是决策过程中的重要因素。在一家人有门票的两种情况下，不同的只是门票的成本（40美元VS 0美元）。下一个例子说明，沉淀成本的另一个重要因素就是时间。
一家人一直想去观看篮球比赛，这终于可以实现了。他们本来打算下周去看比赛，但是在比赛当天遇到了暴风雪。在以下两种情况下，一年前买的票或是昨天买的票，在哪种情况下他们更可能去看比赛呢?
两种情况下的沉淀成本都是40美元，然而沉淀成本的时间因素会产生什么影响呢？是的，在昨天买的而不是去年买的门票的情况下，这家人会更愿意去看比赛。随着时间推移，没有收益而关闭心理账户的痛苦会逐渐下降。简而言之，沉淀成本的负面效应随时间下降。
经济影响
前面的例子说明了人们宁愿通过货币成本来简化自己心理预算的过程。人们倾向于预付一些购买行为，而在工作之后再拿工资。通过提前支付行为和推迟收入的行为，他们没有从时间的价值原则中获益。传统经济理论预测，人们应该选择相反的行为，即滞后支付和提前收入以使当前财富的价值最大化。
心理会计使人们希望平衡一个购买行为的情绪收益和成本，他们通常会导致昂贵的决策。看看以下的例子。
56名工商管理硕士生被要求为一个价值7 000美元的房屋重塑工程借款融资。该工程涉及重新装修（新地毯、墙纸、油漆等），它耗时四年。在此期间他们可能还要再重新装修。两种借款方案可供选择，一种是3年贷款，利息率为12％；另一种是15年贷款，利息率为11％。两种贷款都可以预付而不需要交罚款。
请注意，期限越长的贷款，它的利息率越低。另外，只要加快支付的速度，就可以将15年的贷款转为3年的贷款（利率较低）。也就是说，你可以计算一下，如果在3年内要将15年的贷款还清，那么每个月应该支付多少钱。因为15年贷款利率比3年贷款低，所以每月要偿还的数目也比3年贷款低。当问到这个问题的时候，74%的工商管理硕士生都会选择3年贷款。这些学生中有一种倾向，就是会选择金钱成本（虽然以更高的利率为代价）来整合相关的成本和收益。为了保证这些贷款在3年内还清，这些学生宁愿选择更高利率的贷款。这是第10章中讨论的自我控制问题的一个例子。  
心理会计与投资
决策制定者一般都为每一笔投资设置一个单独的心理账户。投资者将每个账户单独处理，却忽视了相互之间的联系。这种心理过程会在许多方面影响投资者的财富。首当其冲的是，心理会计进一步加剧了第3章中讨论的趋向性效应。因为投资者不想经历懊悔的痛苦情绪，所以选择避免出售亏损股票。出售亏损股票来关闭心理账户的行为会产生懊悔情绪。  
现在来看看财富最大化策略所涉及的税收交换行为。税收交换指的是投资者卖出一只亏损股票并买入另一只类似的股票。例如，假设你持有西北航空公司的股票，接着该公司的股票下跌了，与此  同时整个航空业股票都在下跌，那么你就可以卖出西北航空公司的股票，并买入联合航空公司的股票。这种税收交换行为可以让投资者抓住西北航空公司的亏损来减少税收，而同时仍然持有航空股并等待航空业的回升。  
为什么投资者不经常使用这种税收交换策略呢？一般情况下，投资者认为出售亏损股票就意味着关闭了这个心理账户。这会从两个方面影响投资者：第一，两个账户之间相互作用以增加投资者的  财富。第二，关闭亏损账户的行为会导致懊悔心理。投资者倾向于  忽略账户之间的互动。因此，投资者会选择回避懊悔的心理，而不  是财富最大化策略。  
心理预算加剧了厌恶出售亏损股票的心理。让我们来看看人  们如何评估付款和收益的时间性。随着时间的推移，将沉淀成本浪费在亏损股票上的痛苦情绪会逐渐降低。与之前相比，投资者后来对出售亏损股票的沮丧心理就不会那么严重。
当投资者决定要出售亏损股票时，他们可能倾向于一天内售  出多只亏损股票。投资者如果将这些亏损股票一起卖出可以整合  亏损，因此就相当于只经历了一次懊悔的感觉。换句话说，人们会将这些单独的亏损股票账户结合起来，然后将它们一起卖出，以使懊悔心理最小化。相反的是，投资者一般会分几天来完成出售盈利股票的行为，以延长这种良好的感觉。索尼娅?利姆（Snyao Lim）研究了1991—1996年间50000家经纪账户出售股票行为(425,000个交易）。她发现投资者很可能在同一天内出售多只亏损股票。相反，投资者在一天里已经卖出一只盈利股票，那么他们在同一天内售出另一只盈利股票的可能性就很小了。她得出这样的结论：“投资者可以通过一次一次享受收益的乐趣，来使自己的幸福感达到最大化，然而却是通过整合所有亏损而不是单个亏损，来使自己的痛苦最小化。那么是否有可能将出售盈利股票和亏损股票的行为整合起来以减少懊悔情绪呢？期望理论（见第3章）谈到遭受亏损的痛苦要比收益的乐趣程度高。因此，如果遭受亏损的痛苦大于收益的乐趣，那么投资者就应该分几天来出售亏损股票。如果遭受亏损的痛苦小于收益的乐趣，那么投资者就会将它们合并起来在同一天售出。
心理会计的狭隘性特点也可以解释如下现象：虽然股市的平  均收益率较高，但还是有那么多人不愿意投资股票市场。股票市场风险与投资者的其他经济投资风险几乎没有关系，例如劳动收入风险和房价风险，因此，即使增加小额的股票市场风险，也会使整个经济风险分散化。然而，人们通常用隔绝的观点看问题，这就使股市风险比劳动收入风险和房产风险大得多。
例如，401（k）养老基金中的资产分配情况。对某个大型公司将近7000个账户的调查显示这些分配都有点极端。图5—1显示48％的参与者没有将钱投入股票，而另外的22％将所有的钱都投入股票中。总之，70％账户的资产组成都不够分散。与从投资组合的角度做出的决策相比较，这些分配似乎都与心理会计更符合。

图5-1 养老金计划中投入股票的情况
心理会计还会影响投资者对投资组合风险的感知。忽视各项  投资之间互动的趋势，会导致投资者误解在现有投资组合中增加  一只证券的风险。下一章描述了心理会计如何一层一层建立投资组合。每一层都代奉满足不同心理账户的一个投资选择。这种心理会计过程使投资者可以单独实现每个心理账户的目标。这样的话，就无法实现最佳投资组合理论所谈到的分散化的收益。事实上，人们一般不会想到投资组合的风险。选择看看这个情形，金融顾问建议自己的客户应该投资风险更大一些的股票，为自己退休以后多存一些钱。如果问道：“你是愿意自己的一部分钱冒更多的风险，还是所有的钱少冒一些风险？”人们一般都会选择前面一种情况，因为这与心理账户一致，而后一种情况与现代最佳投资组合理论一致。
对市场的影响
心理会计奠定了将不同投资者置于不同账户的基础，每项投资都是单独的个体。每个心理账户的参考值决定了现有股票是盈利还是亏损。接着，心理会计过程可能会产生其他的心理偏差，例如趋向性效应（见第3章）。我们应该还记得趋向性效应促使投资者过早出售盈利股票，而过长地持有亏损股票，那么如果将心理账户与趋向性效应相结合，会对股价产生什么样的影响呢？
如果许多投资者都存在末实现资本盈利和未实现资本亏损，那么受到心理偏差影响的交易就可能扭曲一些公司的股价。马克?格林布莱特（Mark Grinblatt）和宾?韩（Bing Han）提出了异议。他们认为一个公司过去的正面消息以及股价上涨会产生更大的抛售压力，因为趋向性效应预测人们会出售盈利股票，这种出售行为会使盈利股票的价格低于其价值。相反，如果一个公司出现了负面消息，那么它的股票价格就会下跌，但是趋向性效应又使得投资者持有股票。以至于股票的价格高于其真正的价值。他们得出这样的结论：“一般来说，过去盈利股票的价值偏低，而过去亏损股票的价值偏高”。  
如果过去盈利股票的价值偏低，那么它们在未来一段时间内的走势就可能持续看好，而价值偏低的亏损股票就可能在未来一段时间里仍然表现不佳。这种模式叫做“股票收益动力”。格林布莱特和韩指出动力模式是由于投资者受到心理会计和趋向性效应的影响而产生的。为了解释这一观点，他们评估了每只股票的未实现资本盈利（或亏损）的数目，这些股票可以通过整合过去的价格和交易量来计算总的成本基准。成本基准是用来决定未实现资本盈利或亏损状况的参考值。与未实现亏损较高的股票相比，未实现盈利较高的股票每年的业绩要好10％。在控制未实现资本盈利和亏损之后，过去的收益率就无法再预测将来的收益率。他们认为所谓收益中的动力实际上是心理会计和趋向性效应的衍生物。平均来说，账面资本盈利的股票将来要比账面亏损的股票的收益率高。

第四章


风险感知

每个人都听到过“买低，卖高”的投资建议，那么在现实中为什么这种做法难以实现呢？

一个人如果不能平静地面对损失，就有可能参与他本来就不愿意参与的赌博。
——卡尼曼（Kahnman）和特韦尔斯基（Tversky）
让我们一起看看以下关于抛硬币的一个赌博游戏：如果抛出正面你就赢20美元，如果抛出反面你就输20美元。你愿意赌一下吗？顺便再说一下，你之前已经赢了100美元。那么现在你愿意赌吗？在知道你之前已经赢了钱的情况后，你的回答是否发生了变化呢？如果你之前已经输了20美元又会怎样呢？对你来说，两种不同的情况是否让这个赌博游戏有什么不同呢？
许多人会在一种情况下玩这个赌博游戏，而在另外一种情况下却不愿意玩。赢了20美元这一事实并没有改变游戏的内容，因此这个赌博的期望值并没有发生改变。在以上两种情况下，赌博的风险没有发生变化，奖金也没有变化，所以说，改变的并非客观条件，而是人们对风险的反应发生了变化。
人们对风险的认知似乎是变化的。在评估当前的风险决策时，过去的结果是一个重要的因素。简而言之，在赢得收益之后人们会愿意承担更大的风险；相反，在遭受损失之后人们会不太愿意再去冒险。为了解释这种行为，理查德?塞勒（Richard Thaler）和埃里克?约翰逊（Eric Johnson）找了95名经济学的本科生，让他们用现金玩了一系列的两步赌博游戏。第一步，有的学生发了赌资，有的学生则自己出钱。第二步，询问学生是否愿意参加赌博游戏。结果显示了几种效应：“赌场的钱”效应、“厌恶风险”效应和“试图翻本”效应，接下来的部分将对这几种效应进行探讨。
“赌场的钱”效应
在人们获得收益或利润之后，他们愿意承担更大的风险。赌博者将这种感觉称为用赌场的钱赌博。在赢了一大笔钱之后，业余赌博者不会将新赚来的钱完全视为自己的钱。你用谁的钱会更愿意冒险，对手的还是自己的呢？因为赌博者一般不会将赢来的钱与自己的钱混为一起，所以他们用赢来的钱时，似乎在用赌场的钱在赌。
假设你刚刚赢了15美元。现在你有机会对一枚硬币的正反面下注，赌注是4.5美元，那么你会下注吗？参与活动的经济学本科生中77％的人下了注。在刚刚赢了15美元意外之财后，大多数学生都愿意冒险。相反，如果没有赢15美元的情况下让他们赌博，这些学生中只有41％的人选择了参加赌博游戏。即使学生们并没有冒险的爱好，在赢了意外之财后，他们也更愿意冒险。  
蛇咬效应（厌恶风险）
在经历了经济亏损后，人们会变得更不愿意冒险。这次让先前输了7.5美元的学生下注抛硬币。这次大多数（60％）的人拒绝了，先输了钱的学生可能会有“被蛇咬”的感觉。
蛇通常不会攻击人，但偶然发生后，人们会变得加倍小心。同样地，当有些人非常不幸损失了钱后，他们常常感到晦气还会跟着来，所以设法规避风险。
“试图翻本”效应
但是，输了的人并非总是规避风险。人们通常在亏损之后，会寻找新的机会以弥补损失。在输钱之后，大多数学生愿意选择以双倍赌注玩这个游戏。事实上，即使得知这种硬币不公平，大多数学生仍然愿意参与。也就是说，虽然那些学生知道他们赢的机会还不到50％，但是他们还是愿意冒险。翻本效应似乎比“蛇咬”效应影响更大。  
这种翻本效应还可以从另一个例子里看出来，这就是赛马。在头一天赌马输钱之后，赌博者可能更愿意参与赔率高的赌博。15：1的赔率意味着如果你赌马赢了，原先下注的2美元就可以翻成30美元。当然，15：1的赛马赢的机会是很小的，但是与比赛刚开始的时候相比，人们似乎更愿意在临近比赛结束时在赔率高的赌博上下注。不管是那些才赢钱的人（“赌场的钱”效应），还是输钱的人（翻本效应），他们都更可能去冒这种险。赢钱的人冒险是因为他们觉得自己是用赌场的钱玩，输钱的人冒险是因为他们想找机会翻本又不愿意冒太大的险，之前没有大赢或大输的人则一般不会冒险。
厌恶风险的程度在一个非常流行的电视节目中可以得到解释。该节目叫“赌，还是不赌”。在节目里，挑战者自己挑选一个包，里面的钱数目不详。接着，你打开剩余的25个包里的6个，并将其排除在游戏之外。在这个美国版的节目里，包里的钱数目不一，从0.01美元到100万不等。拿到6个包后，剩下的20个包里的钱数目不明。然后，提供绐挑战者一笔钱，他可以拿着这笔钱离开，那么他是会拿着“固定的钱”离开，还是选择继续赌一把呢？假设赌博游戏的期望价值是5万美元，而提供给挑战者的是3万美元，这样提供的钱就相当于赌博期望价值的60％。高度厌恶风险的挑战者可能会拿走提供的钱，而不那么厌恶风险的竞争者则会继续打开更多的包。打开钱更多（或更少）的包，将降低（或提高）下笔提供的钱的数额。
对“赌，还是不赌”节目的一篇分析，显示挑战者厌恶风险的程度取决于他们之前经历的结果。具体地说，如果一名挑战者不幸打开一个数目较大的包，那么提供给他的下一笔钱就会比前一笔少，因为挑战者锚定的是前一笔钱的数目，那么新的这笔钱对他来说似乎是亏损了。在这种情况下，极少有挑战者会拿了钱而结束游戏，而是选择继续赌，以图弥补损失或者说翻本。再看看先前5万美元的赌注，假设剩下的两个包里分别装有10万美元和0．01美元，如果可供拿走的固定数额是6万美元会怎么样呢？虽然其他情况不变，几乎人人都会选择拿走6万美元，而不愿参与这个冒险的赌博，因为他的回报率太低。如果最后提供的钱变为9万美元，情况则会发生改变，“翻本”的欲望会使挑战者选择继续赌博。在看到期望回报率（也就是接下来提供的这笔钱）发生变化后，他们似乎就愿意冒险了。
最后，让我们看看芝加哥期货交易所里那些国库券期货交易  的专业的全职资金交易员的行为。这些交易员一般通过持有风险  头寸及提供“做市”服务以获得利润，所有这些头寸通常在一天结束时平仓。  
对于这种当日获利的交易，当早上亏损之后，这些交易人在下午会做什么呢？1998年，乔舒亚?科沃尔（Joshua Coval）和泰勒?沙姆韦（Tyler Shumway）对426名此类交易员所做的交易进行了调查。他们发现如果早上亏损，他们下午就可能增加冒险程度以期弥补亏损。另外，这些交易人也更可能与其他资金交易员进行交易（而不是让市场上的投资者进一步投钱），然而，从平均水平来看，这些交易最后都是失败的。这也就解释了在遭受亏损之后投资者行为可能发生的改变。
对投资者的影响
“赌场的钱”效应预测，投资者在结清一笔获利的头寸之后，更可能买入风险更大的股票。换句话说，在售出盈利股票并获得利润之后，投资者更可能买入风险更大的股票。请注意，该行为进一步夸大了我们在第2章讨论的过于自信行为，因为过于自信的投资者交易频繁且愿意买入风险更大的股票。
“蛇咬”效应同样会影响投资者。新的投资者及保守的投资者可能会采取一种“试一试股市”的态度。对长期投资者来说，在投资组合中买进一些股票不仅可以分散投资组合，还可以提高预期收益。然而，如果那些股票的价格迅速下跌，首次投资股票的投资者会觉得像被蛇咬过一般。假设一名年轻的投资者第一次炒股。他以每股30美元的价格买入一家生物科技公司的股票。3天之后，股价跌至每股28美元，她就惊慌地抛售了股票。后来股票上涨至每股75美元，但是她已经害怕涉足股市了。
禀赋效应（现状偏差效应）
通常情况下，人们希望自己的东西以更高的价格出售，而以更低的价格买东西，这也就是我们所说的“禀赋效应”。与此紧密相关的一种行为就是人们倾向于持有自己的东西而不愿意进行交换，这就是“现状偏差”。
经济学家通过让自己的学生做实验的方法调查了禀赋效应。一个普遍的例子就是给所有学生中的一半人相同的东西，例如大学咖啡杯。接着，为这种咖啡杯创造市场，使那些不需要的学生可以将杯子卖给那些需要但没有的学生。传统的经济学理论预测会有一个固定明确的市场价格，这样咖啡杯就可以转手，也就是说，拥有咖啡杯的那一半学生会将杯子卖给另一半没有的学生。然而，通过反复实验发现，给予杯子的学生通常会叫出那些没有杯子学生的出价的两倍。结果，实际上卖出的杯子很少。经济学家在这些拥有此类交易经验的学生中，用不同的物品反复做了实验，得到的结果却是相似的。
是什么导致禀赋效应的产生呢？是人们高估了自己所拥有物品的价格呢，还是他们与自己的东西分开的痛苦呢？再看看下一个实验。学生们被要求将六种奖品进行排名，最不值钱的奖品是一支钢笔。于是实验者将钢笔给了全班一半的学生。其他学生可以在钢笔和两根巧克力棒之间选一个自己喜欢的，其中24％的学生选择了钢笔。先前发了钢笔的学生如果愿意，可以用它去换巧克力棒。虽然大多数学生将巧克力棒排在钢笔前面，但是发了钢笔的学生中56％的人不愿意交换。这样看来，人们似乎并没有高估自己所持有物品的价值，而是因为他们觉得更不愿意放弃自己的物品。
这种禀赋效应对经常参与现实市场交易中的人来说也是普遍存在。例如，约翰?李斯特（John List）用可收集的卡尔?瑞普肯（Cal Ripken）和诺兰?瑞恩（Nolan Ryan）纪念品在顾客和经销商之间进行了交易实验。他还在爱普卡特中心（Epcot Center）的收藏品市场做了同样的实验。这些参与者都比较熟悉交易市场，然而在得到一件收藏品后，很少人愿意用其交换同等价值的其他收藏品。李斯特还发现交易者的经验越丰富，禀赋效应对他的影响就越小。
禀赋效应对投资者的影响
禀赋效应或现状偏差效是如何影响投资者的呢？人们有一种倾向就是保持自己已经进行的投资。例如，威廉?萨缪尔森（William Samuelson）和理查德?泽克豪泽（Richard Zeckhauser）让学生想像自己刚刚继承了一大笔遗产，他们可以将这笔钱投资到不同的投资组合中，他们可以选择中等风险的公司、高风险公司、短期国库券或市政债券。  
对于这个问题，采取了许多不同版本的问法。在一些版本中，先告知被测试者继承的钱本来已经投入了高风险的公司。在另外一些问法中，继承的钱是以其他的投资形式出现的。有趣的是钱在给予时的形式影响了被测试者的投资选择。如果继承的钱已经投入高风险的公司，那么选择投入高风险公司的人就更多。短期国库券也是一样。显然，短期国库券和高风险公司的预期风险及收益是不同的，但是被测试者受到现状的影响要远远大于他们自己的风险和收益目标。金融顾问告诉我们他们的客户中大多数人愿意从股市的年末红利中拿出10万美元用于赌博，而继承的钱里他们一般会拿出10万美元去开户存款。他们说：“我不能用那笔钱来冒险，那是父母辛辛苦苦赚的钱”。  
随着投资的选择增加，现状偏差的影响也增大了，也就是说，决策越复杂，测试者就越可能选择什么也不做。现状中投资者的选择包括成千上万的公司股票、债券和共同基金。所有这些选择让投资者不知所措，结果他们往往选择的是保持不变。但是当投资者亏损之后，这就是一个重要问题了，因为出售亏损股票会产生懊悔情绪（见第3章）并遭受失去原有东西的痛苦。  
投资风险感知
投资行业是如何衡量风险的呢？投资者会在什么风险的基础上做出投资决策呢？行业的衡量与个人偏好是完全一致，还是相互关联呢？这些问题的答案无论对投资行业、金融顾问还是对投资者的行为来说都具有重要意义。
投资行业一般侧重于将标准差作为风险的主要衡量单位，而  投资者则会找到其他重要的衡量工具，如亏损的可能性，或者是潜在风险的级别。现在我们来反复做一系列赌博实验，以模拟类似投资的决策。例如这样一个赌博，你有50％的机会赢200美元，50％的机输100美元。如果将这个赌博的游戏重复50次，结果会怎样分布呢？风险又会怎样呢？
在重复一系列类似赌博游戏过程中，试验者要求参与者对结果的标准差、亏损的可能性及亏损的平均级别是多少分别进行评估。另外，每个被测试者被要求用1-100的尺度单位来为这一系列重复的游戏划分等级。被测试者高估了亏损的可能性，且对亏损后的损失级别也难以做出准确评估。被测试者对标准差的估计存在许多问题，虽然他们并非总是高估或者低估问题。显然，人们难以将风险量化，调查显示人们会将这些风险衡量单位与自己本身的风险分级混为一谈。不幸的是，对于投资行业来说，标准差与对风险的判断并不存在特定的关系。  
总之，人们并不总是能够评估结果分布数据，因此，人们做出停止投资的决策可能并不是因为他意识到了自己行为的结果。
记忆与决策
回忆并不是对一件事情的真实记录，而是记忆对物理和情感经验的感知。这种感知受到事件展开方式的影响。大脑中记录事件发生的过程储存了各种不同的经历。这些存储的特征就是未来回忆的基础。 
记忆具有可提取的功能，它决定了过去经历的某个情形在将来应该是渴望被记忆起的还是希望被避免的。例如，如果你对某一事件的记忆比现实要糟，那么就是可能强迫自己避免类似经历。相反，如果你记得某件事比实际情况好；你就会尽力寻求相似的经验。因此对过去经历的不确定感知可能导致错误决策的做出。  
记忆与投资决策
这种现象也可能影响投资者。股票的价格模式可能影响投资者的决策。看看以下投资者买入两只股票的例子：投资者分别买入生物科技公司和制药公司的股票，每股价格为100美元。在这一年里，生物科技公司股票的价格慢慢下跌至每股75美元，而制药公司股在一年里一直稳定在每股100美元，直到年末猛跌至每股80美元。  
在这一年里，生物科技股的表现不如制药公司股，然而两只股票都以不同的方式在亏损。生物科技股逐渐下跌，而制药公司股是最后突然下跌。年末暴跌的记忆与巨大的情感痛苦相互联系，而缓慢下跌的经历则没有那么痛苦，虽然生物科技股（缓慢亏损的）表现更糟。因此在下一年决定如何买进这些股票时，投资者可能会对制药公司股持更加悲观的态度。
愉快的经历也具有同样的模式。人们对于大起大落的愉快经历，感觉要更好一些。看看两只股票的不同增长模式。生物科技股在一年里慢慢涨到每股125美元，而制药公司股在年末突然涨到每股120美元。虽然制药公司股的表现并不是很好，但投资者的感觉更好。
认知失谐
心理专家研究了记忆问题的具体结果。人们通常认为自己是聪明的、好的。与此认知不符的事实会导致两种看起来相反的观点。例如，假设你觉得自己不错，但是你对过去行为的回忆却表明你并非如此。你的大脑对此矛盾会觉得很不舒服。心理学家把这叫做“认知失谐”。简单地说，认知失谐意味着你的大脑在两种相反的观点中作斗争——我觉得自己很不错，但并非如此。为了避免这种心理上的痛苦，人们倾向于忽视、反对或最小化与自己的正面形象相左的信息。如果事实无法改变，人们就会换一种想法来说服自己。
人们的观念可以改变以适应过去的决策。我们总是希望认为自己的决策是对的。例如，我们调查了赌马者对自己所下注的马有多大几率会赢，他们认为离开下注窗口的人比那些排队下注的人赢的可能性大一些。在下注之前，赌马者对自己赢的几率更不确定。在下注之后，他们的观念就变为与自己的决策一致。  
这种避免认知失谐的心理会在两个方面影响决策过程。首先，如果人们觉得情况过于复杂，就可能无法做出任何重大决策。例如，当想到要为未来退休后的花费存钱时，一些年轻人就会想到这样一个形象，即一个孱弱的基本无力赚钱的老人形象。为了避免现在良好的自我形象与未来的可怜形象相矛盾，他们就会避免存钱。其次，对新信息的过滤会限制我们对投资决策的评估及监测能力。如果投资者忽视负面信息，他们于怎么会发现调整投资组合的重要性呢？
认知失谐与投资
投资者可以通过调整对过去投资决策成功与否的观点来减少心理上的痛苦。例如，在某个时点上，投资者做出购买共同基金的决策。过了一段时间，基金的运行信息要么对购买基金的行为进行肯定，要么会提出问题。为了减少这种认知失谐，投资者的大脑会过滤或减少负面信息，而保留正面信息。投资者对过去表现的回忆往往比现实要好，换句话说，你认为自己是个好的投资者，那么就会调整对过去投资表现的回忆，以符合自己的形象。不管现实如何，你总记得自己做得很好。
威廉?戈茨曼（William Goetzmaan）和纳达夫?皮尔斯（Natav Peles）调查了投资者的回忆情况，他们对于上年共同基金投资的收益问了投资者两个问题。一是，去年的收益是多少？二是，你去年赢得了多少？请注意，这个问题问的都是实现业绩。如果投资者没有上述的认知失谐，那么对业绩的回忆应该与现实一致。 
戈茨曼和皮尔斯向两个不同小组的投资者提了以上问题。第一组由建筑师构成。建筑师是受过高等教育的专业人士，但是他们对投资却未必了解。12名建筑师对于他们年金计划账户上所进行的29项投资做出回答，图4—1显示的是建筑师在回忆中的错误。平均来说，他们对自己投资收益的回忆比实现收益要高出6.22个百分点，他们认为自己比实际表现要好得多。 

图4-1 记忆错误（认知失谐）
要想跑赢市场并不是一件容易的事。大多数股票共同基金无法一直超越标准普尔(美股)500指数（S&P），那么建筑师们认为自己的业绩如何呢？他们对自己市场收益的评估均超过实际情况4．62个百分点。这一小组的投资者高估了实际收益以及与基准相关的收益。  
第二组投资者由美国个人投资者联盟（AA11）的成员组成。美国个人投资联盟为个人投资者提供教育、信息及服务。一般来说，该联盟的成员受过良好的投资教育，那么这些投资者是否会高估自己的过去收益呢?  
29名AAII成员就他们投资的57项共同基金做出回答。这些投资者平均高估了自己过去收益3.40个百分点。对于自己的业绩与市场的关系，他们也高估了5.11个百分点。即使这些投资者接受了良好的投资教育，他们在回忆过去的收益时也出现了普遍过于乐观的现象。 
再来看看模拟市场实验中投资者的反应。模拟涉及1985一1994年10年间的10只共同基金、1只货币市场基金以及S&P500指数。80名经济学研究生参与了实验，他们得到10万美元用于投资。接着，向投资者公布了六个月的收益率，以便他们重新调整投资组合。该实验重复做20次。请注意，在实验过程中参与者可以看到市场收益率（如标准普尔500指数所示）以及他们的投资组合状况。游戏过后，参与者被问及他们刚才的表现，他们获得了多少收益？他们是否跑赢了市场呢？平均来说，参与者认为自己跑赢了市场。这是一种乐观的感知。因为该组的平均收益率比市场低8个百分点。当问及自己的收益率，80个人中只有15个人答对，大多数学生（80人中的47人）高估了自己的总收益率。  
人们总希望相信自己的投资决策是正确的。在相反的事实面前，大脑的防御机制会过滤这些矛盾的信息并调整对过去决策的回忆。当对过去业绩的回忆出现偏差时，人们很难客观评估投资是否达到投资目标以及是否需要投资专家的帮助。
小结
每个人都听到过“买低，卖高”的投资建议，那么在现实中为什么这种做法难以实现呢？其中原因之一就是受到“赌场的钱”效应的影响，使投资者寻求更冒险的投资。这常常体现在投资者会买入已经大幅上涨的股票。因为对股票的期望值过高，所以风险很大，简而言之，你买高了。如果股票下跌你就会感觉“被蛇咬”，于是你就卖出，这样你又卖低了。“赌场的钱”和“蛇咬”效应，让你的行为与“买低卖高”的建议正好相反。
如果许多投资者都受到这些问题的影响，那么整个市场也就会受到影响。由于受到“赌场的钱”效应的影响，产生了寻求风险（或忽视风险）的心理偏差，这就导致了市场的泡沫；而受到蛇咬效应影响后产生规避风险的心理偏差，则会导致泡沫破灭之后股价继续下跌。
另外，人类的记忆往往是情绪和感觉的记录而非事件的真实记录。这可能导致投资者对现实事件的记忆出现偏差，甚至会忽视那些带来不好感觉的信息。

第三章


自豪心理与懊悔心理

假设你想买入一支新的股票，但手头上的现金不足，因此必须出售你所持有的部分股票以筹钱买进新的股票。这时，你可以出售你所持有的两支股票中的任意一支。自买入以来，股票A已经盈利 20%，但股票B却已亏损了20%。你会出售哪一支股票呢?

从主观上来说，一般人都会努力避免可能产生懊悔心理上午行为，积极寻求能够产生自豪心理的行为。懊悔是一种痛苦的情绪体验，这种情绪的产量是因为认识到自己之前做出的决定是个糟糕的决定；而自豪是一种快乐的情绪体验，这种情绪的产生是因为认识到自己之前做出的决定是个正确的决定。
以买国家彩票为例，假设你在连续的几个月里，每周都坚持买同样的一组号码，但至今还仍未中奖，这是很正常的。这时，你的一位朋友建议你选另一组号码，那么你会改选新的号码吗？
显然，旧号码与新号码的中奖几率相同。在这个例子里，存在两种导致懊悔心理的可能性。一种情况是，你坚持买旧号码但新号码中奖了，这可以称为“不作为的懊悔”。另一种情况是，你买了新号码但旧号码却中奖了，这种被称为“作为的懊悔”。那么哪一种懊悔让人觉碍更痛苦呢？可能是转而买新号码的行为使人更痛苦，因为你对旧号码有大量的感情投资，毕竟它是你已经坚持买了几个月的号码。因此，一般来说，作为的懊悔比不作为的懊悔让人更痛苦。投资者通常后悔采取了的行动，却很少后悔没有采取的行动。
趋向性效应
我们知道回避懊悔及寻求自豪的心理倾向会影响人们的行为，但是这种心理是如何影响投资决策的呢？经济学家赫什?舍夫林（Hersh Shefrin）和迈尔?斯塔特曼（Meir Statman）应用这种心理行为对投资者进行了分析。他们的分析表明，正是这种回避懊悔及寻求自豪的心理导致了投资者往往在过短的时间内出售盈利股票，过长时间地持有亏损股票，他们将这称作趋向性效应（disposition effect）。
假设你想买入一只新股但手头上的现金不足，因此必须出售你所持有的部分股票以筹钱买进新股。这时，你可以出售你所持有的两只股票中的任意一只，自买入以来，股票A已经盈利20％，但股票B却已亏损了20％。你会出售哪一只股票呢？如果你出售股票A再买进新股，就表明你认为原先买入股票A的决定是明智的。这会让你觉得自豪，因为你确定自己已经获得了收益。如果你亏本出售股票B，就表明你意识到自己原先买入股票B的决定是错误的。趋向性效应预测你会出售盈利的股票A，因为出售股票A的行为可以引发自豪情绪，避免产生懊悔情绪。
趋向性效应与财富
为什么说投资者总是倾向于出售盈利股票的行为存在问题呢？其中一个原因与美国的税收制度相关。美国对资本收益征税的做法使出售亏损股票成为了一种财富最大化的策略。出售盈利股票意味着可以兑现资本收益，但也意味着要缴纳税款，这些税款就会使你的收益减少。另一种情况是，出售亏损的股票可以减少税收额，从而减少亏损。让我们再重新看一看前面提到的例子，并假定资本收益的税率为15％（见表3—1）。假设你持有的股票A和股票B当前的价值都为1000美元，购买股票A的原始价格为833美元，而购买股票B的原始价格为1250美元。
  表3—1  资本收益与税收  单位：美元）
出  售  股票A  股票B
出售收益  1000  1000
收税标准  833  1250
应税收益（亏损）  177  （250）
税收（抵免）（以15％计）  26.55  （37.50）
税后收益  973．45  1037.50
如果你出售股票A，你可以得到1 000美元，但要缴纳26.55美元的税收，因此你的净收益为973.45美元。如果你出售股票B，你可以得到1000美元，外加37.50美元的税收抵免，那么你的净收益为1037.50美元。如果税率高于15%（例如买进股票一年内兑现的收益率），出售亏损股票的收益就更大。但是有趣的是，即使出售亏损股票是一种财富最大化的策略，趋向性效应应仍然预测大多数人会出售盈利股票。
避免懊悔及寻求自豪心理测试
对于投资者来说，大多数人是理智地出售亏损股票，还是因为受到心理因素影响而倾向于出售盈利股票呢？研究结果证明投资者的行为与趋向性效应所预测的行为更接近，也就是倾向于出售盈利股票。这些研究一般可以分为两类：一类是对股票市场的调查，另一类是对投资者交易情况的调查。
例如，史蒂芬?费里斯（Stephan Ferris）、罗伯特?豪根（Robert Haugen）及阿尼尔?马克艾贾（Anil Makhija）一起对价格改变时的股票交易量进行了调查。如果投资者的目的是使财富收益最大化，那么他们就会出售亏损的股票，以获得税收抵免。另外，他们还会继续持有盈利的股票，以避免交纳税款。因此，一般情况下，亏损股票的交易量要大于盈利股票。另一种情况是，受到希望避免懊悔、寻求自豪心理的影响，投资者可能持有亏损股票，而出售盈利股票。在这种情况下，他们一般会出售盈利股票，持有亏损股票。因此，与趋向性效应一致的是，盈利股票的成交量高，而价格下跌的股票交易量低。
费里斯及阿尼尔在分析中使用了一种方法，该方法设定了每一只股票的预计交易量的正常水平。他们在分析结果中，报告了出现非正常交易量时的两种情况：一种是低于正常水平的消极非正常交易量，另一种是高于正常水平的积极非正常交易量。调查选取了1981年11月至1985年1月之间，纽约股票交易所（NYSE）和美国股票交易市场的30只最小额的股票。根据每个点上的百分比收益或损失，将每只股票再进行细分。调查结果见图3-1。

图3-1 股票上涨和下跌后的交易量
在这个分析中，12月的交易情况与其它月份的交易情况是分开表示的，因为人们在12月份里更加重视出售亏损股票，以获得税收抵免所带来的好处。因此，这就表明与其它月份相比较，人们在12月份更可能采取财富最大化策略。然而，图3-1显示，与其它月份一样，投资者在12月里也受到避免懊悔及寻求自豪心理的影响。
其他一些研究分折了个人投资者的实际交易及投资组合的情  况。在先前的研究中，萨勒巴姆（Schlarbaum）调查了1964—1970年，国家经纪行进行的75 000项回转交易。回转交易指的是将股票买进之后再将其售出。
他们调查了股票的持有时间及其收益。投资者是否在股票亏损或盈利的时候就马上抛售呢？我们来看看趋向性效应影响下的行为。如果你买进一只正在快速上涨的股票，你就倾向于迅速抛售它。如果你买进一只正在下跌或者是套牢的股票，你就倾向于持有它并等待其上涨。因此，短期持有的股票一般是盈利股票，而长期持有的股票很可能会亏损。图3-2表明持有时间少于1个月、1～6个月、6～12个月，以及1年以上的股票的年平均收益。图3—2指出，投资者一般倾向于尽快实现收益。在一个月内买入并售出的股票的年平均收益率为45％，而持有股票时间为1—6个月、6—12个月和1年以上的股票的年平均收益率分别为7.8％、5.1％和4.5％。图3—2表明投资者  一般会尽快出售盈利股票。
再看一个近期的例子。特伦斯?奥丁以1987—1993年全美国的折扣经纪公司的10000个账户的交易记录为对象调查了其交易情况。对于每一笔交易，他都会记录投资者的投资组合账面损益数额。如果投资者出售一只盈利股票，那么他就计算获得的盈利，再除以总的账面收益，以计算每个投资者所获得的收益，其结果表示的是投资者通过股票交易所实现的收益比例。如果出售的是亏损的股票，那么他计算的就是总损失的比例。

图3-2 不同持有天数的年收益
奥丁发现，投资者出售的盈利股票额占到投资组合总收入的23%，而他们出售的亏损股票额占到投资组合未实现损失的15.5％。一般来说，投资者出售盈利股票的几率比出售亏损股票的几率要高50％。
趋向性效应的全球测试
研究者发现趋向性效应的影响很广。芬兰、以色列和中国投资者的行为都受到趋向性效应的影响。格林布拉特（Grinblatt）和马蒂?科罗阿路（Matti Keloharju）调查了1995—1996年芬兰的投资交易情况。他们发现前一周的收益大涨会增加投资者下一周出售股票的可能。相反，如果股价大跌，投资者持有股票的几率也会大增。他们还发现股票损益发生的时间越近（比较上周与上个月），出售盈利股票、持有亏损股票的倾向性越强。对于以色列的投资者，泽尔?沙皮拉（Zur Shapira）和依特扎克?委内依尔（1tzhak Venezia）发现个人投资者出售赢利股票的平均时间为20天，而持有亏损股票的时间为43天。投资者出售盈利股票的时间周期为持有亏损股票时间的1/2。中国投资者实现的收益也要比亏损大，且出售盈利股票比持有亏损股票的周期要少10天。  
过早出售盈利股票及过长持有亏损股票
趋向性效应不仅预测出售盈利股票的倾向，并且阐述了投资者过早出售盈利股票及过长持有亏损股票的现象。这个现象对于投资者来说意味着什么呢？过早出售盈利股票的行为暗示股票在售出之后会继续看好，而过长持有股票的行为则暗示这些下跌股票的价格会继续下降。
奥丁发现，如果投资者抛售了盈利股票，下一年的股票市场一般会上涨2.35%。同年，投资者持有亏损股票的股票市场一般会下跌1.06%。这样看来，投资者一般倾向于出售那些收益高的股票，而持有收益低的股票。
我们看到避免懊悔、寻求自豪的心理会从两个方面影响投资者的财富。首先，由于投资者倾向于出售盈利股票，而不是亏损股票，他们就必须多缴纳税款。其次，由于投资者过早出售盈利股票，且过久持有表现不佳的股票，但这些股票却有可能继续下跌，因此，投资者获得的投资组合收益率往往较低。
马丁?韦伯（Martin Weber）和科林?卡默勒（Colin Camerer）为学生设计了一种股票交易的实验。在该实验中，他们创造了六种可供交易的股票，然后给学生展示了每只股票的最后三次交易价格。他们设定了股票价格的走向，也就是说，价格上涨的股票可能继续上涨，而价格下跌的股票会继续下跌。学生对每只股票未来可能出现的价格已经有所了解。根据实验规则，亏损的股票应该被售出，而盈利的股票应该被持有（与处置效应正好相反）。与财富最大化策略相反，股票价格低于购买价格时股票的交易量较小，当股票价格高于购买价格时股票的交易量较大。这个现象就印证了趋向性效应。
趋向性效应与消息
一项研究对1990年11月至1991年1月纽约股票交易所144家公司里个人投资者的所有交易进行了调查。具体地说，他们研究了投资者如何应对与公司相关的消息以及与经济状况相关的消息。有关公司的消息主要影响该公司的股票价格，而与经济相关的消息则会对所有的公司产生影响。有关公司的正面消息会促使股票价格上涨，这就诱使投资者出售股票（出售盈利股票）；有关公司的负面消息则会导致投资者持有股票（持有亏损股票）。这与避免懊悔、寻求自豪的心理正好是一致的。
然而，有关经济状况的消息却不会促使投资者做出交易的决策。虽然正面消息会使股价上涨，而负面消息会使股价下跌，但是这些消息却不会促使投资者做出出售股票的决策。事实上，在听到有关经济的正面消息时，投资者反而更不愿意出售盈利股票。这个现象与趋向性效应正好相反。  
这个观点解释了懊悔情绪的一个有趣的特征。当股票亏损时，如果投资者将亏损与自己的决策失误相联系，就会感受到更强烈的懊悔情绪；然而，如果投资者将亏损归因于一些无法控制的因素，那么他们的这种懊悔情绪就会更轻一些。例如，如果你所持有的股票下跌而整个股市上涨，就意味着你的决策出现了失误，这样你的懊悔情绪就会比较强烈。相反，如果你所持有的股票下跌，同时整个股市都在下跌，那么这就不是你可以控制的因素，这样你的懊悔情绪就不会那么强烈。
在得知与公司相关的消息时，投资者的行为与趋向性效应相符合，因为他们的懊悔情绪比较强烈，但是对于与经济相关的消息，投资者的懊悔情绪就没有那么强烈，因为那些结果是他们所无法控制的。在这种情况下，投资者的行为与趋向性效应所做出的预测就不一致。
参考值
获得收益的愉快情绪和遭受损失的痛苦情绪都是人类行为的强大动力，然而，要想判断某一项投资交易是盈利还是亏损并不是一件容易的事情。例如，鲍勃以每股50美元的价格买入一种股票，当年末，该股票的成交价为100美元，同样在当年年末，鲍勃对自己的投资持有量进行重新审查以记录自己的净资产、并监控自己达到金融目标的整个过程。六个月后，鲍勃以每股75美元的价格出售股票，这样他每只股票就可以赚25美元，但是与上年末就出售股票的情况相比，他每股少嫌了25美元。显然，他的利润是每股25美元。然而，在这种情况下，他觉得自己盈利了还是亏损了呢？  
这个问题与一个参考值有关。参考值（reference point）指的是我们将现行股票价格与之相比的一个股票价格。现行股票价格为每股75美元，那么参考值应该是每股50美元的购买价格，还是每股100美元的年末成交价格呢？每个人选择的参考值具有重要意义，因为它决定了我们感觉到的是获得收益的愉快情绪，还是遭受损失的痛苦情绪。
早期对投资者心理的调查研究显示购买价格才是参考值，然  而，投资者监控并记录了一年时间内他们自己的投资表现。如果投资者是在很早以前买入股票的，那么他们就倾向于采用最近的一个价格作为参考值。
投资者会采用最近的哪一个股价作为参考值呢？他们可能会将上一年的平均值或中期价格作为参考值。另外，媒体一般都会报道一年里52个星期的最高价格和最低价格。最近的一项调查表明投资者会将52周中价格的最大值作为参考值。
对股票期权的一项有趣调查解释了这一参考值的选择。一些公司将股票期权发给管理人员以作为部分补偿手段。虽然这些期权的结构经常改变，但是它们的行使价格与期权发行时的价格通常是一样的。雇员在几年的时间里不能行使这些期权（授予期限），过了这个期限雇员就可以行使这些期权，并根据当时的股票价格与期权的行使价格之间的差价，从中盈利或亏损。
研究雇员期权的行使情况有以下几个优点。第一，能够获得期权的雇员一般都是经验比较丰富的雇员。第二，这些期权存在到期日期，因此雇员知道他们必须在其过期之前行使这些期权。这个特征可以减轻现状偏差的心理。第三，期权里不存在具体的参考值。这些期权本身并没有价格。期权的行使价格就是一个重要的参考值，因为如果想要盈利，这些期权的行使价格就必须要高于股票价格。然而，在授予期限后的股票价格高于行使价格，那么雇员采用的参考值是什么呢？
大多数人似乎都采用上一年的最高价格作为参考值。让我们  来看看具体的记录。这些是来自七家公司的50000名雇员的记录。奇普?希思（Chip Heath）、史蒂文?赫达特（Steven Huddart）和马克?兰（Mark Lang）发现当股票价格高于上年52周的最高值时，期权的行使率就会翻一番。让我们来看看那些想行使期权的雇员的表现。当股票价格低于上年52周的最高值时，如果采用一年的最高值作为参考值，雇员就会觉得自己的期权亏损了。想避免懊悔的心理让雇员们持有斯权；等到股票价格再次高于上年的最高值时他们再行使这些期权，因为这样才可以打平。当股票价格达到或超过上年最高值的时候雇员更可能行使期权，因为他们认为这些期权已经超过了参考值。研究显示当股票价格超过历史最高值的时候，期权的行使率也随之上升。  
投资者认为参考值决定了他们所持有的期权是盈利还是亏损。然而，投资者会定期更新参考值以反映末实现利润。让我们再回到这一部分开始时举的例子。鲍勃很可能觉得自己亏了，因为当他在做年度评估的时候，已经将参考值改为每股100美元。
趋向性效应会影响市场吗
如果许多投资者都受到趋向性效应的影响，那这会对整个市  场产生影响吗？安德烈亚?弗兰希尼（Andrea Frazzini）证明了这一观点。例如一只股票价格上涨使许多投资者获得了资本收益。如果该公司发布正面消息（例如巨额盈利的报道），那么出售盈利股票的行为会暂时抑制股票上升到本该达到的水平。由于这一时期的股价较低，会导致接下来的收益更高。这种价格模式也被称作对消息的反应不足，或者是消息后价格浮动。弗兰希尼指出消息后价格浮动主要发生在两种情况：一是在盈利股票，因为投资者存在未实现利润；二是在亏损股票，因为投资者存在未实现亏损。 
弗兰希尼首先分析了共同基金的持有日期，并找出趋向性效应对它们的影响。事实上，即便是表现最差的股票，投资者也最不愿意对其进行收盘。弗兰希尼为了评估每只股票未实现收益（或亏损）的数量，计算了共同基金的平均成本基础，也就是与现行股票价格相比较的参考值。现行股价高于参考值的被认为是盈利股票，且包含许多投资者的未实现资本收益。在发布正面消息之后，消息后价格上浮最大，且含有大量未实现收益。在发布负面消息之后，消息后价格下浮最大，且含有大量未实现亏损。这个模式与趋向性效应中投资者过早出售盈利股票的情况相符，它抑制了股份上升到一个新的水平。趋向性效应影响下的投资者也通常不愿意出售亏损股票，这样导致了对有关公司负面消息的反应不足。
总的来说，这一章讲的是人们在投资行为中会避免懊悔情绪、寻求自豪情绪（或者没有做到），这种心理倾向就导致了投资者过早出售盈利股票，过长持有亏损股票。这种行为在两个方面危害了投资者的财富。首先，由于投资者出售盈利股票，他们必须缴纳更多的资本收益税。其次，投资者过早出售盈利股票，而这些股票在售出之后会持续上涨；相反，投资者过长持有亏损股票，而这些股票在售出之后会持续下跌。这样，投资者获得的收益比预期要低。

第二章


过于自信

很多人在投资的时候，经常犯“过度自信”的问题，觉得自己是料事如神的投资者，就算从未做过分析，也仿佛有超能力的本事，可以预测到股价的走势，他们在做投资的时候，常会高估自己投资的知识和能力，只要偶然幸运地成功一次，就会把自己当成投资家，夸大自己的预测能力。

人可能会过于自信。心理学家认为过于自信会导致一个人高估自己的知识、低估风险并夸大自己控制局面的能力。过于自信的心理是否在投资者决策中同样存在呢？选择购买什么证券不是一件简单的事情，也正是在购买证券的过程中人们表现出最大限度的过于自信。你知道自己是否过于自信吗？请回答以下的问题：
你是个好司机机吗？跟自己在街上碰到的司机相比，你的开车水平是高于平均水平、相当于平均水平还是低于平均水平呢？
你刚才是怎样回答上面这个问题呢？如果不考虑过于自信这个心理因素，应该有1／3的人回答高于平均水平，1／3的人回答相当于平均水平，而1／3的人回答低于平均水平，但是人们通常都过于自信。在一个出版的调查中对大学生抽样表明，80％的大学生认为自己的开车水平高于平均水平。显然，许多人的想法并不正确。
抽样的学生中有许多人的估计都是错误的，这是因为他们对自己开车的技术过于自信。对开车的技术过于自信可能还不至于对你的生活产生重大影响，但问题在于人们对于自己做诸多事情的能力都存在过于自信的现象。过于自信的心理会影响到你将来的投资生涯。
现在看看一个与金融有关的例子。开公司是一种冒险的行为，事实上，大多数新公司都可能会倒闭，但是问及2994名新公司的老板成功的机会时，大多数人认为他们成功的机会有70％，只有39％的人认为与他们类似的公司成功的机会也跟他们是一样的。为什么这些新公司的老板认为自己成功的机会是其他人的两倍呢？这是由于过于自信的心理在作怪。
当人们认为自己能够控制结果的时候就更可能过于自信，尽  管这可能并非事实。例如，根据记载，当人们在赌抛到空中的硬币下落，会出现几次正面、几次背面时，大多数人在硬币抛出之前，下的赌注都会比较大。也就是说，如果硬币已经抛完而结果没有公布，人们的下注往往会小一些；相反，如果在硬币抛出之前猜，人们下注往往会更大一些。人们这样做的原因是，他们似乎认为自己的参与在某种程度上会影响抛硬币的结果。在这种情况下，对于结果的控制只是一种假想而已。同样，这种想法也存在于投资行为中。即使在没有任何证据的情况下，人们一般也会认为自己所持有的股票肯定比自己没没的股票好。然而，拥有股票只是给人一种能够控制结果的错觉而已。
盖洛普（Gallup）及潘恩韦伯（Paine Webber）对2001年个人投资者的调查显示了他们在投资行为中普遍存在过于自信的心理。值得注意的是，被调查中时许多人最近都受到了科技股泡沫崩溃的负面影响。当问及接下来的12个月里股票市场的回报率将是多少时，他们回答的平均数为10.3％；而问及证券投资组合所期望的回报率是多少时，回答的平均数是11.7％。一般情况下，投资者所期望的收益率都比平均水平要高。
过于自信如何影响投资决策
投资是一个相当复杂、困难的过程，它包含收集信息、分析信息以及根据信息做出决策几个步骤，然而，过于自信的心理会导致我们误解了信息的准确性并且高估了我们分析信息的能力。这种情况通常发生在我们刚经历了某种成功之后。“自我归因”（self-attribution）的心理偏差让人们认为成功的原因是自己的能力强，而失败的原因是自己的运气差。在市场上获得一定成功之后，投资者就可能表现出过于自信的行为。
我们来看看金融分析师的行为。分析师会对外公布他们对于所追踪公司的未来收入状况的预测。吉勒斯?希拉里（Gilles Hilary）和莱尔?蒙兹里（Lior Menzly）分析了在做出一系列不错的收入估计之后分析师们继续做出的预测。如果分析师将之前的正确估计主要归功于自己掌握的信息和拥有的能力，那么他们下一次分析的准确性就可能会低于平均水平，而且与其他分析师的估计也会有出入。在调查了40000起季度收入状况的预测之后，他们发现成功的经验会导致过于自信的心理。前几个季度预测较准的分析师倾向于做出与其他分析师不同的预测，最终他们预测失误的情况也回更多。
过于自信的心理导致投资者做出包括过度交易、冒险交易在内的错误交易决策及最终的投资组合的亏损。过于自信的心理会增加投资者交易的数量，因为他们对自己的观点过于自信。投资者的观点一方面基于他们所掌握信息的淮确性，另一方面基于他们自己分析信息的能力。过于自信的投资者更相信自己对股票的评估而较少考虑其他人的观点。
过于自信的交易
心理学家发现在一些被认为是男性居主导地位的领域中，例如金融管理，男性过于自信的心理比女性更严重一些。一般来说，对于自己投资决策的能力，男性比女性更加过于自信。男性投资者的交易率要比女性投资者更高。
如在一项对一家大的折扣交易经纪公司的研究中，两位财务学家布拉德?巴伯（Brad Barber）和特伦斯?奥丁（Terrance Odean）调查了从19911997年的38000个散户的交易情况。他们分别对单身男性、单身女性、已婚男性和已婚女性四类账户拥有者的交易状况进行了调查。衡量交易水平的基本单位叫做“周转率”。周转率指的是投资组合中股票的百分比在一年时间内所发生的变化。例如，50％的周转率指的是在那一年投资者售出投资组合中一半的股票，并没入相同数量的股票。同样，200%的周转率指的是在一年内投资者卖出投资组合中的所有的股票以买入其他股票，接着再卖出那些股票并买入三倍的新股。
研究显示单身男性的交易量是最大的。正如图2—1所示，单身男性交易的比率相当于85％的周转率，而已婚男性的比率为73％。单身女性和已婚女性的投资组合年周转率分别为53％和51％。请注意，这个现象与过于自信的心理是一致的，也就是说，与女性投资者相此男性投资者更加过于自信，因此他们的周转率更高。

图2-1  不同性别及婚姻状况的投资组合年周转率
还有一种说法是，男性并非更加过于自信，而是他们所掌握的信息更全。如果你真的是掌握了更全面的信息，那么根据此信息做出的交易就应该会带来更高的收益。
一般情况下，过于自信的投资者的交易量更大，但是更高的周转率就意味着交易的结果更糟糕吗？巴伯和奥丁也对这一问题进行了研究。它们抽样调查了在1991—1996年的78000户散户，并研究了周转率与投资组合收益率之间的关系。假设一名投资者掌握了足够的信息且完全具备分析信息的能力。如果投资者掌握的信息正确且分析能力足够强，那么投资者高频率的交易应该带来高收益率。事实上这些收益应该是足够高的，既可以取代买入—持有的策略又可以包含交易的佣金。此外，如果投资者并不具备更强的分析能力，而只是受到过于自信心理的影响，那么高周转率所带来的收益就不至于高到既取代买入—持有的策略又包含交易的佣金。 
巴伯和奥丁根据抽样中投资者的交易水平将其分为五个小组。周转率最低的20%的投资者被归为第一小组。这一小组的投资者投资组合的年平均周转率为2.4%。周转率第二低的20％的投资者被归为第二小组。依次类推，周转率最高的20％的投资者被归为最后一组，也就是第五小组——其年平均周转率高达250％以上。  
图2—2记录了这五个小组中每个小组的年平均收益率。请注意，五个小组的年度总收入一样都是18.7％，周转率高的投资者收益率并没有更高，虽然他们付出了额外的努力，而且出售和买入股票都要支付佣金，这样，经常交易的投资者就会受到更大的影响，如图所示。周转率高的投资者所在小组的净收益（除去佣金后的收益）低于其它小组。周转率最低的小组的年平均净收益率为18.5%，相比之下，周转率最高的小组的年平均收益率为11.4%。
周转率最高和最低的这两个小组之间的净收益率相差了7个百分点，这个差距十分惊人。例如，周转率最低的这一小组的投资者，他们在5年里投资10000美元，收益率为18.5％，那么他们就可以获得23366美元的收入；周转率最高的这一小组投资者投入同样的资金，但由于他们的收益率乖为11.4%，所以他们的收益仅为17156美元。这样，他们之间的差距就是5000美元。就积累财富的角度来说，受到过于自信心理影响的交易是相当危险的。

图2—2按投资组合周转率划分的投资者年收益率
因频繁交易而出现的问题不仅仅包括大笔佣金的支出。根据观察显示，过于自信的心理不仅会导致交易过于频繁，还会导致投资者买入错误的股票。巴伯和奥丁将自己的分析限制在一定范围内，即针对某个折扣交易经纪公司的账户。他们调查了三周以内完全抛售一只股票并买入另一只股票的投资者的情况。接着，追踪了接下来的四个月和一年里这些抛售出去及买入新股的状况。  
他们想了解出售股票A、买入股票B行为是否总是正确的决策。显然不是这样的。在接下来的四个月里，已经被售出的股票的收益率为2.6％，而新买入的股票的收益率仅为0.11％。接下来的一年里，售出的股票比新买入股票的收益率高出5.8％。因此，过于自信的心理一方面会使投资者频繁交易，把钱浪费在支付佣金上；另一方面使投资者卖出表现好的股票，却买入表现不好的股票。  
过于自信的心理与市场
如果许多投资者同时受到过于自信心理的影响，那么在股市里就会有明显的征兆。对折扣经纪公司账户的调查发现，过于自信的投资者存在频繁交易的情况。那么这种行为是否也表现在总体市场中呢？有些研究人员认为会有影响。具体地说，由于整体股票市场上涨；投资者会将其归功于自己的能力，因此变得过于自信。这种心理会导致大批投资者增加交易，也就会对证券交易所的整体交易产生一定影响。
对股市的月收益率，以及40年来的交易量的调查发现收益率较高的几个月里就会出现高交易量。例如，某个月的收益率相对较高，达到7.0％，那么接下来的6个月里，交易量都会高于平常。这样，在正常情况下7个月的交易量只相当于此情况下6个月的交易量。相反，在整体股市下滑之后股票的交易量就会下降。投资者似乎会将一个表现好的月份归功于自己的能力，于是就开始提高交易量。股票表现不好使投资者过于自信的心理下降，因此随后的交易行为就会下降。华尔街警告投资者不要混淆了大脑和牛市的老话可能就是这个意思。
过于自信的心理与风险
过于自信的心理也会影响投资者的冒险行为。理性投资者试图使收益率最大化，使风险最小化。然而，过于自信的投资者通常会误判风险程度。毕竟，如果投资者很自信地认为他们选择的股票会获得较高的收益，那么他们承担的风险有多大呢？
过于自信的投资者的投资组合要承受更大的风险，这有以下两个原因。第一，这些投资者倾向于买入高风险的股票。一般情况下，高风险的股票来自一些小公司和新的公司。第二，他们的投资组合通常会比较单一。我们可以用以下几种方法来衡量一般的风险，即投资组合波动性、Beta系数以及投资组合中所涉及公司的规模。投资组合波动性衡量的是投资组合的上涨及下跌情况。高波动性投资组合的价格波动性较大，也暗示了投资组合比较单一。Beta系数是—种变量系数，它主要用于投资行业中衡量一种证券的风险系数，它测量了投资组合随市场改变的程度。Beta系数为1指的是投资组合紧跟市场。更高的Beta系数预示该证券的风险更大，其波动性也比通常的股票市场更大。
巴伯和奥丁的一系列研究表明过于自信的投资者承担的风险也更大。他们发现单身男性承担最大的风险，然后依次是已婚男性、单身女性和已婚女性。也就是说。单身男性的投资组合的波动性最大、Beta系数最高，而且更倾向于购买小公司的股票。根据周转率划分的五个小组中，与低周转率的小组相比，高周转率的小组更愿意购买小公司的股票，而且他们的投资组合的Beta系数也更高。总体上说，过于自信的投资者往往认为他们的行为并不是很冒险，而事实上并非如此。
关于知识的假想
过于自信的心理是从何而来呢？它部分是来自投资者关于知识的假想。这指的是人们有这样一种倾向，他们认为随着信息的增加，自己对未来的预测也会更加准确，也就是说，信息的积累会增加一个人对某件事的了解并提高其决策的水平。
然而，事实并非总是如此。例如，如果我掷出一个6面的骰子，那么你觉得会出现什么数字呢？你对自己的答案又有几成把握呢？显然，你必须在1—6这6个数字中选择，且你答对的几率是l／6。不管你掌握了多少知识，都不会增加你做出正确预测的几率。然而，许多人认为掷出4的可能性比其他数字都要大一些，即4的几率高于1/6，其它人则认为再次掷出4的可能性比其他数字都要小。这些人认为他们猜对的几率比实际的几率大。也就是说，新的信息让人们对自己的猜测更加自信，即使事实上人们猜对的几率并没有发生改变。
许多个人投资者意识到他们自己分析投资信息的能力有限所以求助于互联网。通过互联网，投资者可以获得分析师的推荐、定制专家服务、加入炒股群、从聊天室获知别人的观点及帖子等。然而，网上投资者必须慎重判断聊天室里所说的话，因为他们的话可能并不是完全正确，并非所有的推荐都真的出自专家之口。
事实上，有些推荐确实是专家所说。最近的一项研究调查了张贴在两个互联网炒股群的论坛上有关专家推荐股票的信息。大多数被推荐的股票，要么是最近表现特别好的，要么是最近表现特别不好。上个月表现特别好的股票通常是推荐买入的股票（动量交易策略），但是在接下来的这个月里，这些股票的下跌幅度通常会超过19%。在推荐买入的股票中，有些是上个月表现特别差的股票（价值策略），在接下来的这个月里，这些股票的上涨幅度通常会超过25％。总体来说，推荐买入的股票与股市的整体走势并不存在很大差异。
另一项研究发现，在愤怒公牛的论坛（RagingBull.com)上，关于股票的正面消息与下一天或者下个月的股票收益是否上涨并无直接联系，然而，如果论坛上的帖子突然增加，可能与交易量的增加有关。这些研究得出一个结论，论坛消息版上所推荐的股票对投资者并没有很大的帮助。然而，如果投资者将这些消息视为知识的增加，那么他们就有可能在决策时受到过于自信心理的影响。更高的交易量就可以证明以上的说法。  
关于控制的假想
另一重要的心理因素就是关于控制的一种假想。人们常常认为自己对一些不可控制的事件可以施加一定的影响。产生这种错误看法的主要因素包括：选择、结果序列、任务熟悉程度、信息以及积极参与。网上投资者会一一经历这些因素。
选择
积极的选择可能会促使控制心理的产生，例如，与随机抽取号码的人相比，自己选择彩票号码的人往往会自认为中奖的几率要大一些。网上的股票经纪人并没有给投资者具体的建议，因此投资者要自己决定售出和买入什么股票以及何时买入和售出。
结果序列
结果发生的顺序会影响到对于控制的看法。与早期消极的结果相比，早期积极的结果会给人更大的假想。在20世纪90年代末，投资者就开始上网并通过网络控制他们的投资。因为在那个时期存在长时间的牛市，所以这些投资者可能经历了早期的积极结果。
任务的熟悉程度
人们对任务的熟悉程度越高就越觉得自己能够控制这个任务。这一章后面讨论了随着投资者对于网上投资环境的熟悉，他们慢慢成为借助网上信息服务的积极的交易者和参与者。
信息
投资者得到的信息数量越多，对结果控制的假想就越大。互联网上的大量信息已经有人做出不少解释。
积极参与
一个人参与任务的程度与有能力控制的感觉是成正比的，也就是说，参与程度越高，有能力控制的感觉越大。在投资的过程中，网上投资者参与程度比较高。利用折扣经纪公司（例如网上经纪人）的投资者必须自己做出投资决策。这些投资者自己收集信息、评估信息、做出交易决策并处理交易。
互联网通过提供交流媒介，如投资聊天室、消息论坛和炒股交流群等促使投资者进一步积极参与。互联网投资服务商如雅虎、Motley Fool、Silicon Investor、Raging Bull 都有专门的信息论坛。投资者在这些网页上可以与其他投资者进行交流。通常情况下，交易所列出的每一只股票都可以链接到这些消息论坛上。使用者可以使用别名将公司的相关消息贴到论坛上或者只是浏览论坛上的消息帖子。  
过去的成功
过于自信的心理来自于过去的成功经验。如果我们发现某个决策是正确的，我们通常将其归功于自己的能力和技术。如果我们发现某个决策是错误的，我们通常将其归因于自己的运气不佳。人们经历的成功越多，就越可能将其归功于自己的能力，即使所谓的成功包含很大的运气成分在内。在牛市时，个人投资者往往将成功主要归功于自己的能力，这样就使他们容易产生过于自信的心理。结果，过于自信的行为（例如高交易量和冒险行为）在牛市发生的几率往往要比熊市发生的几率高。
20世纪90年代末期，由于长时间的牛市导致后来出现了更大的熊市。随着牛市的大幅上涨，个人投资者的交易量也比往常多一些。另外还出现了一些现象，如投资者的投资组合中，股票所占的比率也随之上升，投资到风险更大的公司，甚至借钱进行投资。随着牛市中过于自信心理的消退及熊市的到来，投资者逐渐表现出相反的行为。
网上交易
布拉德?巴伯和特伦斯?奥丁调查了1 607名投资者的交易行为。他们都从以电话为主要媒介的交易体系转向现在的折扣经纪公司中以网络为主要交易媒介的交易体系。在投资者上网交易前的两年，投资组合的周转率为70％。上网后，这些投资者交易的周转率一下上升到120％。这些上升只是短暂的现象。在上网之后的两年这些投资者的周转率又下降到90%。
另一个不同的研究调查了美国401（k）养老金计划中以网络为主要媒介的交易的影响。共有来自两个公司的10万名计划参与者，他们可以利用网络服务对其401（k）计划中的资产进行交易。研究这项交易的优势在于此交易发生在一个完善的养老金计划里，因此不包含流通性的需求和缴纳税收的情况。所有的投资都被认为是投机行为。这些研究的结果与过于自信的交易相一致。具体地说，他们发现交易频率翻倍时投资组合周转率就会提高50％。
网上交易及其表现
巴伯和奥丁还调查了投资者在上网前和上网后的表现。在转向以网络为主要交易媒介的交易体系前，他们的投资相当成功。如图2-3所示，在上网交易前，他们的年收益率将近18％，比整个股票市场的收益率高出2.35个百分点。然而，上网交易之后，这些投资者的收益有所下降，他们的平均年收益率仅为12％，比整个股票市场的收益率低3.5个百分点。
由于受到能够控制市场（通过结果序列）这种心理的影响，上网前表现较好的投资者们会产生过于自信的心理。这种过于自信的心理导致他们选择网上交易服务。不幸的是，网上交易的环境进一步加剧了包括包括大量交易现象在内的过于自信的问题。最终，投资者的收益也减少了。

图2-3 网上交易后投资者的市场调整年收益率和总收益率
总的来说，这一章讲的是个人投资者对于自己的能力、知识都存在过于自信的心理。过于自信会导致大量交易，由此会进一步降低投资组合的收益。由于支付佣金所产生的收益降低，一方面与交易频率增加相关，另一方面与投资者倾向于新买入走势不如已售出的股票的新股票这一事实有关。过于自信的心理还会带来更大的风险，一方面是因为投资组合单一，另一方面因为投资人高Beta系数的小公司。最后，受到利用网上交易帐户趋势所影响，投资者比以往更加过于自信。

第一章

心理学和金融学

买彩票的人都知道，从长远来看，每个号码的中奖几率是相同的，所以每个彩民都不会选择最近中过的号，因为他会认为这些号码不太可能再中奖。但是，假设除我之外的其他彩民都避开最近才中过的号码，而我就选这些被刻意避开的号码...... 

传统的金融学观点认为投资者的心理并非影响投资者做出正确决策的因素之一。过去 60年中金融学的发展主要基于以下两个假设：
? 投资者会做出理性的决策。
? 投资者对未来走势的预测不存在偏差。
一直以来，金融学界都假定投资者的行为是为了达到自己的最大利益，这样，研究者就能够创造出一些强大的投资工具供投资者使用。例如，投资者可以利用现代投资组合理论得到预期收益率的最大值，且将风险控制在自己能够承受的范围内。定价模型（例如资本资产定价模型、套利定价理论及期权定价理论）可以帮助投资者对有价证券做出评价，并且预见预期风险及收益。在关于投资的教材里，这类有用的理论比比皆是。
然而，心理学家一直认为以上金融学家的假设存在问题。通常情况下，投资者做出的投资决策似乎并不理性，且对于未来走势的预测也存在一些失误。例如，传统的金融学假定投资者会自动规避风险。虽然投资者主观上不愿意冒险，但是如果预期收益足够大的话，他们还是会冒险的。另外，传统金融学认为投资者在各种投资行为中规避风险的程度始终一致，但在现实中，投资者的行为往往会违背这些假设。例如，投资者在购买保险时就表现出规避风险的心理，但是在买彩票的时候却表现出寻求风险的心理。
一直以来，金融学界都难以接受这样一种可能性，即经济决策存在可预见的偏见。早期行为金融学的支持者在当时被认为是异教徒。然而，在过去的20年，心理因素及情感因素会影响金融决定的观点被越来越多的人接受。今天，我们不再认为早期行为金融学的支持者是异教徒，而认为他们是空想家。虽然关于心理因素在何时、以什么方式会影响投资的争论还在继续，但是从2002年诺贝尔经济学奖颁发给心理学家丹尼尔?卡尼曼（Daniel Kahneman）和实验经济学家弗农?史密斯（Vernon Smith）这一事实可以看出，许多人已经承认心理因素对经济行为存在影响。
现在，金融经济学家们逐渐认识到投资者的投资行为可能是非理性的。投资者的可预见决策的失误可能会影响到市场发挥其功能。行为金融学的贡献包括：（1）记录了投资者的真实投资行为；（2）记录了与传统的投资模式及理性投资者行为不相符的价格模型；（3） 为这些投资行为及价格模型提供新的理论支持。
可能最重要的是投资者的推理失误会影响他们的投资，并最终影响他们的财富。如果投资者的决策受到心理偏差的控制，即使掌握了当代投资的工具，在投资中也可能失败。通过阅读本书你可以： 
? 认识到许多可能影响投资决策的心理偏差。 
? 了解这些心理偏差如何影响投资决策。
? 认清这些错误决策怎样使你的财富减少。
? 学如何发现并避免你在投资中的失误。
本章节以下的部分将向读者阐释在实际投资中的一些心理问题。如果你参与到以下的例证中来，就会发现作者的观点更加令人信服。
预测
人的大脑并不能像计算机那样运转，事实上，大脑往往通过捷径和情绪过滤器来处理信息，以缩短分析的时间。通过以上信息处理方式所做出的决策，通常与没有过滤器的决策不同。这些过滤器和捷径就是作者所指的心理偏差（psychological biases）。了解这些心理偏差是避免陷入其中的第一步。其中一个普遍存在的问题就是投资者通常夸大了他们所获得信息的准确性和重要性。下面，作者将对这一问题进行阐述。
我们要认清的一个事实就是投资并非易事。在信息不够充足或不够正确的情况下，你也必须做出决策。另外，你还必须有效地理解信息并做出相关的分析。不幸的是，投资者往往在预测中会犯一些可预见的错误。
先看看表1-1中的10个问题。虽然你可能不知道这些问题的答案，但是你可以根据自己最正确的估计得到最接近的答案。
具体地说，就是分别给出你猜想的最高值和最低值，从而确保最终答案就在这两个数值之间。当然，不要为了确保正确答案一定在你给定的范围内而给出很大的一个范围，但也不要给太小的范围，因为如果范围过窄，正确答案很可能超出你的估计范围。如果你一直按照这些要求选择范围，那么这10个问题中你就可能给出9个正确答案。现在，一起来预测吧！  
表1—1  给出正确答案就在其间的范围（最大值和最小值）
问题
最小值
最大值
1、请问一只成年蓝鲸一般有多重？

2、请问《蒙娜丽莎》这幅画是达?芬奇在哪一年创作的?

3、请问到2006年底全世界共有多少个国家?

4、请问法国巴黎到澳大利亚悉尼的空中距离多少英里？

5、请问人的身体共有多少块骨头？

6、请问第一次世界大战共死了多少名战士?

7、请问到2006年底美国国会图书馆共有多少藏书？

8、请问亚马逊河有多少英里长?

9、请问地球绕赤道的速度是多少（英里／每小时）?

10、请问奔腾第三代电脑处理器中有多少晶体管?

如果你不知道某个问题的答案，那么你就选一个较大的范围，以使你对答案在此范围内有90％的把握。相反，如果那对某个问题的答案比较确定，那么你就给出一个较小的范围，这样也能使你对答案在此范围内有90％的把握。现在，我们来检查一下你的预测。答案如下：（1）250 000磅；（2）1513年；（3）192个国家；（4）10 543英里 ；（5）206块骨头；（6）830万；（7）1 900万；（8）4000英里；（9）每小时1044英里；（10）950万。如果答案在你估计的最大值和最小值范围内就算正确。那么你答对了几个呢？  
大多数人可能会答错五道题，甚至更多，但是，如果你对自己划定范围有90％的把握，你应该只会错一个。事实是，你对自己的答案太过自信，即使在自己对所谈论的话题没有任何信息或了解的时候也是如此。甚至是学过概率的人也跟其他人没有很大的差别。大多数金融学教授也至少答错了五道题。
这个例子说明大多数人难以正确估计自己所掌握的知识和信息的准确度。既然知道了自己的不足，那么现在你还有一个机会来挽回。因为这本书将投资与心理联系起来，所以请考虑以下这个问题：  
1986年道琼斯(美股)工业指数为40，而2006年底该指数达到12463。道琼斯工业指数是用价格来衡量的平均数，该指数不包含股息。如果将每年的股息再投入，那么2006年底的道琼斯工业指数平均会是多少呢？  
再看一下表I—1，你会发现该表也适用于道琼斯工业指数，你可以估计一下最大值和最小值。当然，你还是要有90％的把握，保证正确的答案在你所填范围之内。
因为你有90%的把握保证正确的答案在你所填的范围之内，所以你所填的数值就应该基本是正确的。想好答案了吗？如果将每年的股息再投入道琼斯指数，那么2006年底的道琼斯指数将达到1,037,090。你对这个数字感到惊讶吗？大多数人都会觉得吃惊。甚至在知道大多数人所填的范围太窄或自己已经犯过同样错误的情况下，人们还是继续按自己原来的方式去做。
这个例子还说明投资者心理的另一个方面，也叫做锚定（an-choring）。当你看这个问题的时候，你会把注意力集中在12463这个价格水平上，也就是说，你将自己的标准定在12463这个数字上。然后，你可能在这个数字的基础上，试图增加一个自认为合适的数字以达到正确的数值。投资者一般就是这样锚定一个购买股票的价格以及最近的最高收盘价格。
长期资本管理公司
事实证明，即使是诺贝尔经济学获得者也会高估他们自己的知识水平。例如，长期资本管理公司的对冲基金在运转中碰到的困境就是如此。该基金的合伙人包括：华尔街债券“套利之父”、前所罗门兄弟公司的著名债券交易员约翰?梅里韦瑟（John Meriwe- hter)、前美国财政部副部长及联储副主席戴维?莫里斯（David Mullins）,以及1997年诺贝尔经济学奖获得者罗伯特?默顿（Robert Merton）和迈伦?斯科尔斯（Myron Scholes）。该公司还聘用了24位拥有博士学历的工作人员。
该对冲基金于1994年启动，此后回报率一直保持良好。到1998年初，长期资本管理公司的股本达到40亿美元，它还借了1000亿美元用于高收益率投资的融资。它们的主要策略就是在债券市场中寻找套利的机会。  
1998年8月，俄罗斯宣布货币贬值，且无力偿还一些债务。俄罗斯的行为导致了未来四周的一系列事件。此后，许多新兴国家纷纷宣布货币贬值。接着，整个证券市场和股票市场都开始下滑。由于投资者纷纷转向最安全的投资方式，导致美国的国债证券市场大幅下滑。  
结果，在一个月内，长期资本管理公司资本从40亿美元下跌到6亿美元。美联储担心对该公司征收保证金的要求会迫使其套现价值1000亿美元的资产。在这个动荡时期，如果抛售这些资产，可能会导致一场危及整个金融体系的危机。9月底，主要投资银行及商业银行联盟为该基金注入35亿美元，用以交换该公司90％的资产。  
一个拥有如此强大智囊团的对冲基金怎么会在几个月内失去90%的资产呢？显然，原因之一就是在设计投资模式的时候，投资者没有想到那么多环节会同时出问题。他们似乎为可能的结果设定了太小的范围。
行为金融学
即使是最聪明的人也难免要受到心理偏差的影响，但是传统的金融学却认为心理因素与此并不相关。传统的金融学认为人的投资行为是理性的，因此它告诉投资者为了使财富最大化应该采取什么措施。这些观点使我们得出套利理论、投资组合理论、资产定价理论和期权定价理论。
相比之下，行为金融学研究人们在金融情境下是如何进行投资的。具体地说，行为金融学研究的是心理怎样影响投资者的金融决策及公司和金融市场的运转。本书侧重于这些问题的一个方面，即心理偏差是如何影响投资者行为的。真正了解这些心理偏差的投资者也会比较透彻地了解传统金融学所提供的投资工具。
认知错误的原因
投资者的许多行为都是基于期望理论。该理论描述了投资者在不确定的情况下是怎样做出决定并对其决定进行评估的。首先，投资者根据一个具体的参照值相关联的、可能出现的收益和损失来决定自己的选择。虽然投资者锚定的参照值各不相同，但是他们似乎都认为购买价格是非常重要的。其次，投资者再根据图1-1的S型函数来评估自己的收益和亏损。

图1-1 期望理论价值函数
请注意图1—1中的几个价值函数。第一，收益的函数是凹入的。当投资者获得500美元的收益时（例如在获得高收益的情况下），他们的感觉很好。当然，如果能得到1000美元的收益，他们的感觉会更好。但是，投资者获得1000美元收益时的感觉并不比获得500美元时的感受好两倍。 
第二，损失的函数是突出的。这意味着，当投资者出现亏损时，他们会感觉不好，但是，即使亏损两倍也不会使他们觉得糟糕两倍。
第三，损失函数要比收益函数上升得更快。这种收益函数与损失函数的不对称导致了投资者在处理盈利资本和亏损资本时的不同做法（见第3章）。
期望理论的另一方面讲的是，投资者会将每个投资账户分开以追踪收益与损失，并定期审查自己持有的资本数量。处理这些分离的帐户的方法也叫做“心理会计”，（mental accounting,见第5章）。将每个账户单独看待而不采用投资组合的方法限制了投资者使风险最小化、收益最的化的能力。
处理投资心理的另一种方法就是根据产生的原因，对行为偏差进行分类。首先，一些认知错误是由于“自欺欺人”的心理产生的，因为人们通常觉得自己比实际表现要强一些。这种自欺欺人的心理在愚弄他人的同时，也保留了自然选择的过程。其次，偏差的另一个原因是“启发式简化”（heunstic simplification）。简单地说，启发式简化的存在是因为受到认知方法的限制（如记忆力、注意力和处理能力），这些方法迫使大脑简化复杂的分析过程。一般认为，期望理论是启发式简化的结果。再次，偏差产生的第三个原因是人的情绪，这可能是最主要的原因。
人群互动和羊群效应，也是影响金融决策的重要因素。人群互动是指人们分享信息，并交流对信息的感觉。真他人的观点和情绪的暗示也会影响一个人的投资决策。
偏差及对财富的影响
本书向读者阐释了心理偏差、认知错误及情绪是怎样影响投资决策的。此外，还展示了基于这些偏差所做出的决策对财富的影响。换句话说，投资者犯的可预见错误会耗费财务成本。这本书的主要目的是帮助读者了解并控制自身的偏差以及与其互动的投资者。另外，对于其他投资者由于偏差所做出的决策，有一些读者可能会在这些决策中找到获益的机会。
举个例子，投资者过于重视在预测未来结果的过程中观察到的一些情况。如果将硬币抛出，看看这样三种结果：正面，正面，正面。我们知道，从长期来看抛出正面和反面的几率应该是一样的。观察一下，出现三次正面这样不平衡的结果肯定会让人觉得下一次出现反面的几率更大。因为我们知道潜在的分布规则（50％的几率是正面，50％的几率是反面），所以我们相信反面会互补地出现。这也就是我们所知道的“赌徒的谬误”（gamble's fallacy），也是另一个更大的误解——小数法则——的一部分。
让我们来看看行为效应如何影响买彩票的人的行为。大家都应该知道，从长远来看每个号码的中奖几率是相同的，所以每个号码选的次数也应该是一样的，所以在买彩票的时候最近才中过的号码一般是不会选的，因为人们觉得这些号码不太可能再中奖，所以有这种心理偏差的人一般会选择最近没有中过的号码。你可能会问，这种效应是如何影响财富的呢？这是因为他们选择的号码也同样可能有其他的人选择。假设买彩票的人（除了我以外）都避开最近才中过的号码，那么我就选这些被避开的号码。请记住，累积奖金是在所有中奖人之间平分的，因此，如果我选的号码中了，那么我就可能是惟一的中奖者，这样就可以拥有所有的奖金。如果是那些人中奖了，你可能就要与其他许多人一起平分奖金，这样，你所得到的也就是一部分奖金了。我们中奖的几率是相同的，但是随从大众行为的人可能会陷入赌徒的谬误而得到较少的预期盈利。请注意，因为认识到这种心理偏差，我就可以改变自己的选择从而避免受这种心理影响。这样，我就可能比那些受此偏差影响的人赚更多的钱。  
信奉小数法则的人在股市中的表现则有所不同。因为在抛硬  币和买彩票的行为中，我们了解结果的潜在分布规则，但是我们不知道不同的股票或共同基金的收益的潜在分布规则。现在，我们来看看对未来预测的几种典型结果的观察。人们始终相信意外的成功。当人们相信自己了解结果的分布规则的时候，他们认为异常结果是呈对称分布的；相反，当人们不了解潜在分布规则的时候，就认为异常结果是连续出现的，因此，我们会看到投资者往往会追随去年收益率较高的共同基金。
本书的主要内容
本书接下来的六章将讨论影响人们日常生活的心理偏差。所有这些章在组织结构上都是相似的。首先，作者采用常见的日常行为作为例子阐明并解释一种心理特性；其次，用研究的结果展示该偏差如何影响人的实际行为；最后，考查了投资者受到这种心理偏差影响的程度。
第2、3、4章，讲述了情绪如何影响投资者做出投资决策。正如之前的例子所证明的那样，人们往往对于可能的结果设定了过窄的范围。这是自欺欺人这一心理问题的表现，也叫做“过于自信”。过于自信的投资者往往买卖的次数过多、所冒的风险太大，而其收益率则较低。在第2章中，具体讨论了这个问题。第3章谈的是，由于投资者对自身的关注，导致他们避免懊悔情绪、寻求自豪情绪的行为，也就造成了投资者过早出售盈利股票及过长持有亏损股票的现象。最后，第4章讲的是投资者对风险的理解以及他们在不同的时间和分析中做出的改变。这种不断变化的冒险行为对于投资决策的过程会产生巨大的影响。的确，你对过去的失败所产生的懊悔情绪会随着时间的推移而发生改变。
第5章至第7章，讨论的是启发式简化如何影响投资者的行为。例如，各种信息每天蜂拥而至，大脑采用一种叫做心理会计的方法储存并跟踪重要的决策和结果。第5章向读者证明这种心理会计的结果就是使投资者做出糟糕的决策。第6章论述的内容是一种非常重要暗示，即投资者如何看待投资组合的分散化策略。大脑还运用捷径对信息做出迅速处理。这些捷径产生了对于信息的一种错误观点，也就导致了代表性思维偏差和熟悉性思维偏差，这些问题将在第7章中讨论。
最后三章略有不同。第8章探讨的是投资行为是怎样成为社会文化的一部分的。信息学家、集体心理学家以及投资行为的相互影响，可以解释市场狂热和价格泡沫现象。这些因素通过互联网互相作用使心理偏差的影响进一步扩大。这个问题非常重要，因为投资者往往会受到周围人的决策影响。第9章的重点是在做出决策的过程中情绪及心情的作用。通常情况下，乐观或悲观的投资者会对交易决策做出不同的反应。最后，第10章讲的是面对心理偏差投资者要想控制自己行为的困难。避免这些普遍问题的方法包括：计划、动机和经验法则等。本章中还提出解决这些问题的方法。