2012年4季度炒股日记

今天开始债券大面积下跌
最近一周，由于超日太阳老板跑路，
超日债危机发酵，引发债市大幅下跌！
公司债，无担保债，民营企业债跌幅大。
国债，城投债，央企债跌幅小，但是也受到连累下跌
持仓的8个城投债今日大概平均下跌0.13%，
相当于持有一周的利息跌没了。
其他债更加惨，一个月利息跌没了。
11月初开始买卖债券到今天，先是小仓练。到目前满仓持仓浮动获利0.85%。
今天早盘反应快，快速减仓，否则获利将会减少。
按道理，超日跑路事件对股市是更加伤害大的事情，
可是股市中小创业板没跌，反而涨！债券市场跌了！！
可见投资债券的人要理性一点，股市里面多数是赌博。
由于买卖债券，基本就是持有，每天或者每周花几分钟正回购。中途调整下持仓，花费很少的精力。
股市越来越强，超短肯定是可以大力操作了，但是需要花费太多精力。暂时放弃。
2013年的债市股市都不好预计
债市，优质债应该不会大幅下跌，全年获得正收益是大概率事件 
股市，看不清。感觉不会大涨。因为根本的东西没变，例如还有更多超日事件

超日太阳30亿资金出境路径www.eastmoney.com2012年12月29日 01:17 手机免费访问 eastmoney.cn|字体：大中小|我有话说 查看评论(22)  


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　　核心提示：明处，两年时间，超日太阳(行情 股吧 买卖点)能把30多亿融资得来的现金，变成了应收账款、预付款和存货。暗处，所谓的海外非关联方客户中，第一大欠款方乃超日太阳能第四大股东的海外资产，而更多的欠款方，和超日太阳能海外投资公司是生意合作伙伴。

　　又是一出明修栈道，暗度陈仓的好戏。

　　明处，两年时间，超日太阳能把30多亿融资得来的现金，变成了应收账款、预付款和存货。暗处，所谓的海外非关联方客户中，第一大欠款方乃超日太阳能第四大股东的海外资产，而更多的欠款方，和超日太阳能海外投资公司是生意合作伙伴。

　　就在超日太阳能开始大举海外投资的2011年，就有投资者质疑超日太阳能涉嫌向海外转移资产，综合其资产质量严重下降，将其发行的债券内部评定为垃圾债。

　　这个猜测暂时无法坐实，但是，不争的事实是，超日太阳能上市两年以来，先后通过IPO和发行债券募集资金30多亿元现金，如今换来的却是躺在账上的30多亿巨额应收账款。

　　如今，国内只有上市公司被质押的股权，再质押融资，便是传说中的一张羊剥几张皮了。业内人士表示，超日太阳能在抽调这最后一张骨牌前，其股权质押价值或许可以参考股票市值，但揭掉其羊皮时，连账面价值或成本法估值都靠不住。

　　真相正在靠近。

　　投资者质疑超日涉嫌向海外转移资产

　　2010年，超日太阳能上市，当年年末数据显示，资产负债率为31.31%，这一数字，在2011年年末，变成了56.40%。

　　一年时间，发生了什么？

　　首先，不可否认，这一年光伏行业由盛转衰，大环境低迷。

　　这一年，超日太阳能启动了IPO之后的第二轮融资计划——发行债券，同时超日太阳能开始大举对外投资。

　　2011年，超日太阳能向证监会提交了发债申请。2012年3月，10亿元的债券成功发行。

　　2011年，超日太阳能对外投资设立了12家公司，其中3家在内地，1家在香港，8家在境外。也是这一年，超日太阳能对外投资支付的现金达4.9亿元。

　　2011年，超日太阳能审计师天健会计师事务所出具了有保留意见的审计报告。天健出具保留意见的事项包括：第一，公司海外电站合作方客户的应收账款能否收回以及何时收回存在不确定性；第二，公司组件销售往海外电站合作方客户的收入金额及相应的销售毛利，未能获取充分、恰当的审计证据。

　　“超日太阳能所处太阳能行业整体业绩低迷，应收账款回收风险极高，资产以应收账款、预付账款和存货为主，现金流恶化，存在转移资产的风险。”针对超日太阳能发布发债计划，上善若水投资在一份内部投资策略报告中指出，这份策略报告当时就把超日债定性为垃圾债。

　　如上图所示，应收账款、预付账款、存货部分占超日太阳能总资产比重越来越多，其资产质量越来越差。

　　资深信托人士刘擎也指出，超日太阳能的致命问题不在于股票质押给信托，而在于现金流量表极度恶化，尤其是经营现金流。

　　“超日太阳能三季度收入10亿，应收帐款33亿，这个比例可能在所有上市公司中都是畸高的，而这些帐款是否能收回还是一个问题。而即使收回，是否能够符合信托和债券投资人的时点要求，也就是在信托到期和债券到期前还钱，这也是个问题。”

　　不过，何以判断存在转移资产的风险？上善若水基金经理侯安阳表示，2011年超日太阳能大举对外投资时，上善若水基金推测对外转移资产的可能性很大。

　　事实上，这种可能的确存在，侵吞掉超日太阳能两次融资巨额现金的，表面上看是罪魁祸首是远在天边的国外应付账款欠款人，而实际上，这些欠超日太阳能巨额款项的公司，都或多或少与超日太阳能本身有关系。

　　第一大欠账大户乃公司第四大股东

　　2012半年报显示，应收账款前五名中：Sky International Enterprise Group Ltd金额5.9亿；Plama Investment Ltd的金额2.56亿；Solarprojekte GmbH Andreas Damm的金额2.41亿；CHINA SOLAR GMBH金额2.3亿；江苏汇鸿国际集团土产进出口金额2.17亿，占比分为20.64%、8.99%、8.44%、8.05%和7.61%。

　　四个“洋名”的大客户，是超日太阳能声称董事长倪开禄在境外催收账款的重要依据。

　　但是其实，第一个欠款方Sky International Enterprise Group Ltd背后控制人，不仅是在中国，而且还是超日太阳能的第四大股东。

　　据《21世纪经济报道》，Sky International Enterprise Group Ltd实际控制人为Weili SU.Weili SU中文名叫苏维利，亦是天华阳光集团创始人兼董事长，并任保定天威英利新能源董事、董秘、副总、北京办事处主任等职。

　　苏维利与超日太阳能渊源颇深。2010年超日太阳能上市时候的招股说明书明确指出，苏维利在2007年9月，超日太阳能的创立大会暨第一次股东大会选举为董事，2007年12月辞职。辞职原因是，因长期出差国外，无法及时参加公司董事会。

　　2007年8月12日，上海超日太阳能科技发展有限公司股东会作出决议，同意有限公司整体变更为股份有限公司。

　　苏维利以383.29万股的持股数量，占当时超日太阳能股份比例达到3.33%，为第五大股东。直到2012年半年报，苏维利仍然是超日太阳能的第四大股东。

　　招股书明书中，超日太阳能将苏维利描述为公司的战略客户：“苏维利先生控制的公司主要从事欧洲市场太阳能电池组件的出口贸易，拥有欧洲市场的渠道优势，通过引入苏维利先生作为公司股东，有利于公司建立稳定而可靠的海外销售渠道。”

　　值得注意的是，超日太阳能称“Sky Solar和SKY GLOBAL SOLAR S.A。的董事长苏维利在2007年9月至2007年12月曾短期担任过发行人董事，随着苏维利辞去公司董事，上述两家企业不再为公司的关联方。” 自此，苏维利控制的公司，对超日太阳能的欠款，也不再算作是关联方欠款。从超日太阳能的年报中，前五大应收账款客户，从此都是非关联方。

　　海外隐形关联方吞噬巨额现金流

　　第二大欠款方Plama Investment Ltd，则和超日太阳能香港子公司超日香港在海外投资的合作方有关联。

　　2011年年报中，超日太阳能提出全资子公司超日香港计划与S4 Hongkong - Shanghai Company Limited以及自然人 Angel Vasilev Stefanov、Saul Simao Valt、Krasimir Petrov Simeonov、施军在巴西合资设立 S4 Chaori Clean Energy Co。，Ltd(暂定名)。其中，Krasimir Petrov Simeonov 出资 0.5 万美元，占注册资本的 0.5%。

　　同在计划中的，还有超日香港还与自然人Angel Vasilev Stefanov、Krasimir Petrov Simeonov在保加利亚合资设立CHAORI BG SOLAR JSC，注册资本为 20万保加利亚币(约合14 万美元)，其中超日香港拟出资 14 万保加利亚币，占注册资本的 70%。

　　在这两项投资中，Krasimir Petrov Simeonov合计投资最多也不到5万美元。

　　但是第二大欠款方Plama Investment Ltd，正是Krasimir Petrov Simeonov任职的 Plama Refinery 的子公司。不到5万美元的投资，却撬动了超日太阳能2.56亿元人民币的款项，不能不说十分划算。

　　同样，欠了超日太阳能2.41美元的第三大欠款方Solarprojekte GmbH Andreas Damm，其实亦和超日太阳能的海外投资公司说不清、道不明。

　　2011年，超日太阳能设立了一系列境外投资公司。而这些境外投资公司通过与 Sky Solar Holdings CO。，Ltd 、Solarprojekte GmbH Andreas Damm和 Greenleaf TNX Mangement Ltd等境外公司合作建设电站，电站的选址、施工、与当地银行和政府的谈判均由后三家公司完成。电站建设完成后，或出售给第三方、或持有并运行，也均由 Sky Solar Holdings CO。，Ltd 等公司负责。

　　而超日太阳能的招股说明书中，明确指出Sky Solar的实际控制人为苏维利。

　　超日太阳能还特别指出，该等境外投资公司及其下属电站项目公司均由 Sky Solar Holdings CO。，Ltd等境外公司负责日常经营和财务运作，因此，超日太阳能对其旗下境外投资公司和下属电站项目公司并不具有控制权且不具有重大影响。

　　第四大欠款方CHINA SOLAR GMBH欠了超日太阳能2.3亿美元。而这个公司正是香港超日在瑞士合作成立公司的另一位股东。

　　值得注意的是，超日太阳能及其旗下投资公司，在上述与真真假假的“外方”合作时，都是大股东身份，但是这位大股东的现金流，自中国内地A股市场和债券市场募集后，却都流向了位于境外的合作方。

　　超日债曾获AA评级

　　超日债发行时，鹏元给予超日债的评级为AA。如今，随着倪开禄股份全质押套现后“离境讨债”，债券对超日债的恐慌情绪已经越积越浓。甚至有业内人士认为超日债甚至会在短期内影响整个债券市场。

　　资深信托人士刘擎特别提醒，超日债风险事件，值得反思的还有那些所谓的“评级机构”。2012年7月5日，“11超日债”发行人上海超日太阳能科技股份有限公司公告债券跟踪评级报告，鹏元维持债券主体AA、债项AA评级，但将公司评级展望由稳定下调为负面，“没有这样不负责任的评级，它根本不可能发债10亿。”

　　“一定程度上，不负责任的评级机构在应当注意到行业风险和公司经营风险的情况下，无视这些，给与过高评级，扩大了风险敞口，加剧了超日太阳能的危机。”

　　刘擎指出：“这些风险并非不可识别，2012年7-8月份，有某对冲基金人士曾经透过与我的新浪微博 ：金融玫瑰联系，探讨这个公司的估值和风险，我们给与BB级评级，理由是认为行业整体低迷，应收帐款风险极高，现金流恶化。可以说，理性分析，是可以准确判断风险的，不仅判断对了结论，而且原因也完全正确。”

超日太阳或许开创大非跑路的新办法
借道信托减持后弃船，应该没有法律责任。
信托有权通过减持股票追偿债务，至于信托对于抵押物价值的风控是信托的工作责任。
超日太阳发有企业债
或将打破债市的平衡

超日太阳：倪氏父女质押股权 大股东恐易主www.eastmoney.com2012年12月28日 18:56蒋卓颖 手机免费访问 eastmoney.cn|字体：大中小|我有话说 查看评论(0) 
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　　12月27日中午，一则上海超日太阳(行情 股吧 买卖点)能科技股份有限公司(002506.SZ，下称超日太阳能)董事长倪开禄和倪娜跑路国外的消息在微博公布。

　　随后，超日太阳能第一大流通股股东、天华阳光董事长苏维利27日下午向本报记者证实，倪开禄目前人在德国法兰克福，昨天他们还通了电话，倪开禄在电话中告诉苏维利，他此去德国的目的是落实项目贷款和催收货款。倪开禄还解释说，超日目前在意大利谈了一个电站项目，并且已经获得一家意大利银行的贷款。

　　截至记者发稿，倪开禄的手机都处于关机状态，而超日太阳董秘办电话无人接听。董事长助理倪杰电话无人接听。

　　苏维利也告诉记者，目前倪开禄已经将自己和女儿倪娜所持所有公司股份抵押融资，投资其个人在海外的业务，并且投资遇到困难。今年年底如不能偿还信托资金，倪开禄、倪娜和苏维利本人所持所有股份都将可能被拍卖，届时超日太阳大股东将易主。

　　而倪开禄本人也涉嫌向高管及其邻居集资用于海外项目，年底的银行抽贷又使超日资金链几乎断裂。超日太阳目前可谓命悬一线。

　　大股东年内恐易主

　　据一位太阳能产业业内人士透露，超日太阳能董事长倪开禄与天华阳光董事长苏维利是好友，倪开禄经苏维利介绍进入太阳能产业。其后天华阳光成为超日太阳能最重要的客户，在超日太阳能几起几落到最后成功上市，苏维利也一直陪伴左右。

　　上海超日太阳能科技股份有限公司成立于2003年6月，主要产品是太阳能多晶硅组件。天华阳光作为一家电站运营商，从超日成立之初就成为其最重要的客户。

　　苏维利告诉记者，在成立初期，超日是一家小企业，其在2004年时注册资金只有几百万元人民币。2007年超日开始进行股改，彼时倪开禄邀请苏维利入股。“于是我就说入股3.33%吧。”苏维利透露，自己当时的入股价格是1元/股，总计400万股普通股。

　　经过一系列股权运作，截至今年6月30日，苏维利为超日太阳第四大股东，持1226.54万股，占总股本的2.33%，但到9月30日，苏维利又增持735.93万股，成为第一大流通股股东，占流通股比例4.51%。

　　“我的股票是普通股，所以当时入股价格较与超日有对赌协议的私募低，这意味着我要面对企业一切经营状况的好坏(如超日业绩不达标，私募要求赔偿，普通股股东没有这个权利)。”苏维利告诉记者。

　　2010年10月超日上市后，苏维利手中股票限售1年，到2011年年底到期，但苏维利当时并没有考虑兑现。其原因是倪开禄认为，苏维利继续持股将让投资者看到更多信心。

　　苏维利透露，从去年开始，倪开禄开始投资一些个人项目，其中包括在河南的房地产项目、在美国购买了一个水厂、在保加利亚投资一个炼油厂和一个LED蓝宝石衬底项目。

　　但这些项目的进展却都不顺利，苏维利告诉记者，从那时开始，倪开禄父女便与信托接触，频繁将自己所持超日太阳股份作抵押融资，而这些融资所得全部被用在倪个人的海外项目投资商，而不是超日太阳本身。

　　24次股权质押

　　资料显示，超日太阳上市后，倪开禄持有197049280股为第一大股东，占本公司股份总数的37.38%，其女儿倪娜持股34345440 股为第二大股东，占本公司股份总数的6.51%。

　　查询超日太阳自2010年10月以来2年的公告，记者发现有24次股权质押公告，除了2011年11月30日，倪开禄再次将约6800万股质押给进出口行的公告中标明募集资金用途为超日太阳以外，其余23次用途不明。

　　第一笔股权质押出现在2011年2月16日，此时距离超日上市只有短短4个月，公告显示倪娜将持有的180万股质押给安徽国元信托有限责任公司。

　　此后，倪娜和倪开禄陆续将股权质押给联华国际信托有限公司、中融国际信托有限公司、兴业国际信托有限公司、五矿国际信托有限公司、山东省国际信托有限公司、苏州信托有限公司、厦门国际信托有限公司和自然人张宇。其中中融国际信托有限公司和山东省国际信托有限公司所持份额最大。

　　到2012年7月，倪开禄质押的股票总数已经占到总股本37.14%，倪娜质押股票总数占到总股本6.3%，等于父女俩已经将所有股票全部质押出去。而此后，虽然陆续有两人所持股票解除质押的公告，但质押解除后都会有一笔新的质押立即跟进，使其只要股票的总数一直维持在满负荷。

　　截至目前，父女俩的最后一笔质押发生在2012年11月13日，倪开禄和倪娜分别将其持有的3960万股以及3140万股质押给山东省国际信托有限公司用以申请贷款。两人的被质押股票总数分别占到总股本的37.35%和6.51%。

　　而苏维利告诉记者，倪开禄不仅已经将自己的股票质押出去，连苏维利本人的所有股票也已经被倪开禄以补仓的形式全部质押给信托机构。

　　“原因是超日太阳的股票价格下跌后，原来的股票价值不足以支撑其融资金额，所以需要更多股票补仓，是我帮他补的。”苏维利解释道。他还告诉记者，补仓在2个月前完成，当时倪开禄向其保证投资不会有风险。

　　苏维利还称，有信托机构已表示，到年底如果不能还钱，信托公司将拍卖手上所有超日太阳股票，届时超日太阳大股东将发生变化，而上周超日太阳停牌的真正原因也在此。

　　苏维利表示，一旦欠款不能按时归还，其自己所持所有超日太阳股票也将被信托处理。

　　“祸”不单行

　　苏维利透露，倪开禄还在其高管团队、部分员工和邻居之间筹集资金。有一位高管曾向他透露，倪开禄以自己要在保加利亚投资炼油厂为由向该高管筹款，并称保证有很好的回报。“目前，有部分高管和邻居都找他要钱。”苏维利告诉记者。这些细节目前未获倪开禄方面证实。

　　今年整个银行体系对光伏企业的支持力度已有变化，除国开行鼓励和支持的“六大六小”企业可以保持包括原有的贷款存量外，其他企业都受到影响。苏维利告诉记者，超日今年被银行收紧贷款，涉及七八家银行，金额数亿，超日太阳“雪上加霜”。

　　“超日太阳的业务不错，在业务方面我还是看好他。”苏维利表示。

　　另一位太阳能行业分析人士也认为，超日在此前一直就朝全产业链方向布局，目前通过收购和新建已经拥有从多晶硅、硅片、电池、组件到电站建设多有业务能力。在今年光伏产业危机中还能保持正利润已经难能可贵。但上述分析人士也表示，管理层的缺位是超日目前最大的问题，超日内部目前除董事长外，能力强的高管乏善可陈，企业管理混乱。

目前，投行圈内的消息是，IPO将在明年3月份重启，基本节奏是先放行国有企业。对此，接近证监会的人士表示：“IPO暂停只是一时的应对措施，发行制度市场化改革的方向不会有变化。”

河南3000储户3亿融资打水漂 工作组调查多日无果www.eastmoney.com2012年12月25日 22:23陈振玺 手机免费访问 eastmoney.cn|字体：大中小|我有话说 查看评论(0) 　　据中国之声《新闻纵横》报道，近日，有多位来自河南省鹤壁市的市民给中央人民广播电台400-800-0088新闻热线打来电话反映，他们从今年上半年开始陆续通过当地的担保公司进行投资理财。但是10月份之后，他们发现借款凭证到期后却不让取回本金。

　　工作组成立多日仍无调查结果 投资人干着急

　　12月13日，河南省鹤壁市降下十年来最大的一场雪，50岁的马莉(化名)淌着冰雪来到淇滨区的之江大厦。鹤壁市政府成立的“解决琦新、众圣、明昆公司融资问题工作组”就在之江大厦的三楼。

　　这已经是马莉连续第十六天找到工作组，期望“担保公司的事情能有个说法和结果”。

　　和马莉一样在工作组门口等待的还有其他的上百位投资人。

　　投资人李芬(化名)：现在就是想让政府出来说这个事儿，到底统计了多少，财产清出来多收啊，然后政府打算怎么还这个钱是吧？关键是他现在什么都不说。你说这些人能愿意吗？这么冷的天，雪地这么滑，你说谁愿意来？但没办法，马上快过年了，这又是大家养老的钱，给孩子上学的钱。

　　今年5月，在超市做临时工的马莉将积攒的1万5千元借给了“鹤壁市琦新资产管理有限公司”，换来了一份《借款凭证》和《借款保证合同》。在这份《借款保证合同》中，保证方为“鹤壁市明昆担保有限公司”，借款期限为半年，每月千分之十五的利息。

　　按照合同约定，六个月后，马莉的15000元连本带利就能变成16350元。马莉说，高利润必然有高风险，之所以敢借钱出去，是因为明昆担保公司和公司法人毛凤鸣在当地声名显赫。

　　马莉：说这个是政府扶持的企业，政府放心的企业，也就是让老百姓放心。省工信厅、市工信局、工商局都有监管着呢，是正规的融资企业、诚信企业，做了好几年了。后来我想，既然政府都给它在党报上宣传，我也就相信了，把钱存里面了。

　　明昆公司在当地获多项荣誉 今年年审合格

　　记者了解到，明昆公司曾被评为“全国改革创新诚信建设示范单位”，“中国100家最具发展潜力知名品牌企业”，“中国中小企业品牌500强”，而其公司董事长毛凤鸣更是获得鹤壁市十大杰出青年等多项荣誉。

　　2012年6月13日，河南省工业和信息化厅对省内融资性担保机构经营许可证进行年度审核，并给河南省工商局发送了一份《年审情况的函》。在“通过年审的公司”名单中，鹤壁市明昆投资担保有限公司赫然在列。

　　看到名单的马莉以为，“年审合格就说明担保公司有偿还能力”。于是，接下来的5个月内，马莉又先后分五次将40万元借给“公司”。直到10月中旬，马莉借出去的第一笔资金即将到期，她来到明昆公司询问相关事宜，但却惊讶地发现，明昆公司已经被许多融资户给团团围住。

　　马莉：当时我去担保公司的时候，很多在楼下，我还问咋回事。他们说取不出来钱了。我5月份存的，6、7、8、9、10月份我都这样存了。等到第一笔到期了我去取的时候，发现拿不出来啦。所以后边的六、七、八、九、十月存的就也都拿不出来了。

　　“明昆公司没钱”的消息越传越广，越来越多的投资人开始找到公司要钱讨债。同时，他们向担保公司的主管部门“鹤壁市工业和信息化局”举报，期望工信局能主持公道。

　　马莉：这时，鹤壁市工信局一个科长他出面了。出面以后给大家解释说，大家放心吧。大家不要挤兑它。它只是说一时资金周转困难。

　　听了监管部门的解释后，马莉悬着的心放了下来，于是又借了一笔钱给明昆公司。

　　马莉：我就是听了科长这个话以后，我想呢，这么大个公司，政府扶持的，绝对不会有问题。有监管部门出来说话，一定有力度。真的我做梦都没想到出这么大个事儿。然后我最后一笔就是10月20日，我还存了10多万。

对债券市场没有研究  但是对楼主的稳健盈利能力非常感兴趣。

【 · 原创: 文成达达  2012-11-26 10:37 只看该作者(-1)  】  
  砂兄好！
  请教一个关于转债的问题
  南山转债 ，利息3.5%，到期赎回价格108.目前100元，原价。
  如果看好股市反弹，想抄底。选择这个转债
  最坏结果：
  被套，被动持有债。可以获得3.5%扣税后2.8%利息。加上108回收价格，8元/6年=1.3。全部利息2.8+1.3=4.1%。这个是保底收益。
  好的结果：
  股市反弹，债大幅走高。
  南山铝业 目前跌破净资产。但是这个净资产是怎么算出来的？不知道哈！
  还有这个南山铝业的大股东是山东南山神马村的村民委员会。哈哈。村办企业
  发行的这个60亿债是没担保的。因为企业资产过15亿就可以不用担保鸟！
  如果买进后被套，比如跌倒94元。这样场外资金在94元买进。可以获得100-94=6.每年再增加1%，就是4.1+1=5.1%保底年收益
  这个比国债强吧？还有股票上涨的期权。
  这笔买卖是不是这样算的？
  新手
  请教下砂兄
  先谢谢！

--------------------------------------
20天前看好这个110020，买进很少量。平手卖出。
今天涨幅有4%了。

到今天，两个账户操作债券大概1个月时间
盘点资产涨跌，全仓获得0.84%浮动盈利
这期间债券调整，近几日才企稳走高。
这个极低风险的市场，不用费多少精力
如果2013年债券横盘，大概可以获得10%-15%的收益。
如果债券涨，可以期望20%以上。这个概率很小
如果债券跌，可能获得10%以下收益，但是收益应该为正。

股票今天放量大涨，中期行情还是看不清。短期超短肯定可以出手了。
中长线：如果低位没有抄底，现在进场，也很犹豫。
超短是不抄底的，现在就可以进场炒作。

目前先继续操作债券。精力有限。
生活不全部是股票。

我国债券市场风险及其防范（2012年四月号）字号 
欢迎发表评论02012年12月11日21:04 来源：中国投资  作者：程 翼 

　　2012年，欧债、美债、QE3、贸易战等“货币地雷”将同时存在，全球金融市场的风险释放远未结束。美债评级调降和美国经济将长期调整或迫使其他国家努力减少对美债的依赖程度；欧洲债务加银行业的潜在危机使得欧洲的金融风险持久不退；而中国地方债的隐患在未来几年将持续上升。当前中国经济基本上在沿着“软着陆”的轨迹前进，但“硬着陆”的风险并未排除，特别是对房地产行业的调控和“城投债”到期高峰来临的压力，都有可能引发经济的超预期回落。扩大直接融资、发展资本市场特别是债券市场可以在一定程度上缓解我国政府到期债务的再融资压力和偿债压力。在此背景下，我国债券市场面临着更为严重的系统性风险。这将对债券市场健康发展产生不利影响，可能放大资本市场风险，并将影响宏观经济稳定。因此，从宏观视角把握债券市场发展趋势，防范与管理债券市场风险则显得尤为重要。

　　一、降息空间有限及利率市场化将增加债券的利率风险

　　目前债市三大最重要的代表性利率R007、1年期央票利率以及10 年期国债利率都位于3.50%上下波动，三线交汇且基本围绕目前1年期定存利率水平。历史上以上三线交汇仅在2006年下半年加息周期正式启动时期、2008年底快速降息周期内短期间歇阶段以及当前发生过。三大重要利率再次交汇并围绕1年期定存利率，表明市场又进入新的临界状态，并且只有通过降息才能将代表性利率乃至整个债市收益率下行空间进一步打开。我们认为2012年降息空间有限，目前债市估值总体已处于较不利状态。预计2012年债市将承受相应估值修复压力，具体幅度与进程则视政策调整带动经济回升的进度而论。

　　（一）目前的基准利率处于很低的扭曲水平，若按照市场均衡，仍存在很大上升压力。我国目前的基准存款和贷款利率远低于过去10年的平均水平。由于资金面的紧张，目前贷款的均衡利率较基准贷款利率大幅上浮，且幅度扩大的趋势未见收窄。按照央行货币政策执行报告，2011年9月末金融机构人民币贷款加权平均利率为8.06%，较一年期基准贷款利率6.56%高出23%，票据融资适用的利率更高，达到9.55%。在存款竞争方面，理财产品吸引储户资金购买的利率也高出基准存款利率不少。

　　2011年前3季度，央行的信贷额度控制和银监会的表外业务监管推高了银行贷款利率，并进而推动民间借贷利率的大幅攀升。2008年温州民间借贷向公众吸储的平均月息为8厘，2009年涨到1.5分，2010年涨至3分。政策没有给市场预留足够的实业空间，更没有给庞大的民间资金预留有信用的投资市场，于是，资金进入最危险的领域高利贷市场。原因有二：管制利率与民间市场利率差价太大，导致资金大规模进入货币市场追求利率差价；二是民间资金缺乏投资渠道，而证券投资绝大多数遭遇亏本的命运，投资者自然兴趣缺乏。估计中国民间借贷余额已达到3.8万亿元，占中国影子银行贷款总规模（中金估计）约33%，相当于银行总贷款的7%。

　　（二）中央经济工作会议提出，要深化利率市场化改革和汇率形成机制改革。“稳步推进利率市场化改革”，亦被央行首次在季度货币政策例会公报《2011年第四季度中国货币政策执行报告》中单独强调。

　　利率说到底是资金的使用价格（国内价格），如果继续维持行政管制，势必造成价格信号的扭曲，对资金的有效使用、资源的合理配置以及金融资源的有效利用都会形成不合理的导向。以房地产市场为例，本不该成为社会投资的主战场，但由于资金的错误匹配，很多央企凭借对资金的垄断性优势，获取大量低成本贷款，从而造成房地产行业的畸形繁荣。中小企业贷款同样如此，长期的负利率以及金融系统的行政化取向，使得银行和国有企业享受了巨大的制度红利，经济体中最需要融资的部分却年年喊渴。这些都与利率没有市场化有关。

　　随着人民币实行国际化、自由化的进程，留给利率市场化改革的时间已经非常紧迫了。利率市场化改革的时间表可以有进取改革和稳健改革两个选择。其中，进取改革的设计为：第一年规定银行存款利率可以最高上浮20%－30%，第二年则上浮到50%－60%，第三年实现完全放开。同期贷款利率的浮动应更宽松一些，甚至可以一步到位完全放开。而稳健的改革设计则为：先由中央银行采取不对称调息，有意收窄银行存贷款利差，例如由2.5%收窄至1.8%左右。

　　二、房地产信托兑付危机增加低评级信用债的风险溢价

　　近期房地产债的整体走势很弱，主要反映了行业调控政策不放松、销售下滑、投资维持高位、行业整体现金流和偿债能力恶化的趋势。

　　信托融资与银行贷款的一个重要区别是，信托的滚动融资能力比银行贷款更差，在极端情况下，银行仍可以通过向借款企业别的项目发放贷款的方式变相缓解借款人的存量贷款支付压力，而信托的这种滚动融资能力在市场融资环境不好和内部流动性枯竭的情况下很容易出现断裂，产生违约风险。

　　信托业协会自2010年1季度开始披露分行业的信托投向数据，其中房地产信托融资余额截至2011年三季度末达到6798亿元，占各类信托总规模的17.24%。从季度净增量看，占统计局公布的季度房地产开发资金来源的比重大多保持在2.5%-5.5%的比例波动，高于统计局公布的“非银行金融机构贷款”占比，说明部分房地产信托融资采取了带回购的股权融资方式，所以在开发资金来源里统计进自有或自筹资金科目里，但本质上也是债务融资。

　　如果我们假定房地产信托融资大多为2-3年期限，则2010年末4324亿元存量余额中将会有一半左右在2012年前到期，剔除其中部分可能已经于2011年到期兑付（如10年一季度末余额2351亿元中可能也有相当部分已经在2011年到期兑付），粗略地估计2012年到期的信托融资规模至少有1000亿元以上。而从财汇资讯跟踪到的总计968款合计2094亿元房地产信托融资产品明细看，其中将于2012年到期的部分达到895亿元，占比达到46%。如果按这个更高的比例估算，则信托业协会目前总计约7000亿元房地产信托存量中会有超过3000亿元在2012年到期。无论基于哪一种估计，规模都远大于目前总计约470 亿元左右的房地产公司债存量，所以信托产品将先于债券市场出现偿付危机。

　　三、10.7万亿地方债务的偿债压力较大但偿付风险可控

　　庞大的地方债是构成我国系统性金融风险的关键组成部分之一，近几年来受到监管层和市场的密切关注。2011年6月27日，审计署公布全国地方政府性债务审计结果（2011年第35号文），截至2010年底，全国地方政府性债务余额10.717491万亿元。按借款来源分类，发行债券带来的债务余额共计7567.31亿元，占全部债务的7.06%。

　　2011年12月20日，彭博社发布以《中国地方政府债务与官方数据相形见拙》为题的评论文章，认为中国给出的地方债数据有低估的嫌疑。彭博社根据截至12月10日的债券、中期票据或商业票据的调查统计发现，231家地方政府融资平台公司的债务总额为3.96万亿元（折合6220亿美元），规模超过欧元区救助基金EFSF，其中大部分债务的债权人是银行。而根据国家审计署2011年6月的统计数据，中国共有6576家地方政府融资平台公司，债务总额是4.97万亿元，约占地方政府债务总额10.7万亿元的一半。这意味着彭博调研的231家公司负债额占全国6576家公司债务总额的3/4以上。不过，鉴于地方债务仍然迷雾笼罩，该调查仍有其警示意义。

　　地方政府所借多为短期资金，但大部分却投放在较长期的固定资产投资项目上，一旦债务不能展期，容易造成流动性的困难。只要短期债务转化为长期债务，则债务偿付风险不大。

　　首先，我国地方政府债务规模占地方政府收入比重尚处于安全范围。在10.7万亿元地方政府性债务中，政府负有偿还责任需要以财政资金偿还的债务6.7万亿元，占地方财政收入63%；加上地方政府负有担保责任的或有债务，债务率为85%，低于100%的国际警戒线，地方财政风险尚属可控。

　　其次，如果债务不再继续快速增加，那么随着经济增长（即使增长有所放缓），地方政府的收入能力将不断提高，债务问题可以在一定时间内得到消化。但是，确实需要控制地方政府债务的增加，像2009年62%的高速增长是不可持续的。

　　第三，地方债务违约是政策博弈各方都不可接受的选项。地方政府债务问题本质上是中央、地方、企业和银行多方的博弈。中央政府的目标是摸清地方债务风险，并借此促进房地产调控和经济结构调整的“十二五”规划目标；银行的博弈目标是控制未来的信用风险；地方政府和企业的博弈目标是保证足够的资金来源。地方政府债务70%是银行贷款，如果出现大规模的偿付危机，将拖累银行的系统性风险增加。这样的后果是中央政府和银行都不愿看到的。

　　四、城投债的风险主要表现为流动性风险

　　城投债作为在二级市场上可交易的债券，透明度较高，易成为金融机构对地方融资平台前景态度的风向标。城投企业先装点资产搞个平台发债，等举债太多就再成立一家平台公司，把核心资产划拨过来，又可以再发债已经不是个别案例，成为了中国独特的“金融创新”，与美国的次贷有“异曲同工之妙”，均是不停地可以放大杠杆率。从2010年开始，城投债已经发生过多起信用事件， 2010年6月上海城投拖欠银行贷款的风波，以及之前4月滇公路拖欠银行贷款的事件，引发了各界对城投公司风险的关注。自2011年7月城投债信用事件引发债市集体大跌之后，市场信心坠入低谷，并且流动性高度紧张，拖累信用债一级市场发行艰难，尤其是城投债占据主体的企业债市场。目前的城投债以AA+级及以下为主，以无担保债券为主，以省会城市、计划单列市、地级市为主要的发债主体，整体的信用质量在逐年下降。由于对前期城投债的信用危机心存余悸，特别是近期国内经济增速持续放缓，企业资金链断裂，造成虽然债券市场整体好转，但信用溢价反而愈发高涨。

　　城投债类型以企业债为主，自1993年开始发行，但一直增长缓慢，自2009年以来城投债出现发债高峰期，2011年上半年，发行金额就已达1595亿元，占2010年全年的81%，较2010年增长迅猛。

　　尽管城投债是地方融资平台的重要资金来源，但也仅占一小部分，2010年城投债发行总额仅占地方融资平台总负债的3.95%。相比银行贷款，地方政府将优先偿还城投债，理由是：（1）城投债的信息公开程度更高，如果一旦违约，引起的资本市场、媒体、国内外各经济体的反响更大；（2）目前城投债的很多投资者都是基金，而基金公司的资金来源于普通基民，如果城投债出现违约，将带来社会的不和谐因素；（3）以地方政府与银行千丝万缕的联系，地方政府与银行更有谈判空间，拖欠银行贷款本金和利息的可能性也更大。因此地方融资平台的信用风险对银行不良贷款的冲击更大，对城投债的影响有限。

　　城投公司的风险主要表现为流动性风险。可行的解决之道是在各方充分博弈之后，银行给与地方政府债务各种展期的渠道和空间。具体的展期方式有以下几种：第一，现金流或抵押资产符合一定条件的地方融资平台公司转为一般公司贷款，然后按照公司贷款办理。已经有不少地方在如此操作。第二，针对流动资金贷款不得用于固定资产投资的新规，企业偿还流动资金贷款，再借入固定资产投资贷款。第三，参与保障房建设的项目贷款已经获得银监会网开一面，允许展期。2011年10月底银监会“借新还旧”禁令的放松，极大地缓解了城投公司的资金压力，大幅降低其流动性风险。同时，四省市自行发行地方债的试点获批，也在一定程度给城投公司提供了额外的备用流动性来源。
（作者单位：国家发改委投资研究所）