张育军:基金对新股报价虚高 市场主体倾向失衡

第十届中国证券投资基金国际论坛今日在深圳举办，论坛主题为“突破——基金公司向资产管理公司转型”，搜狐基金作为支持媒体全程直播了本次会议。以下是上海证券交易所总经理张育军在会上的发言：

　　尊敬的刘主席，尊敬的耀先主席，尊敬的福春主席，尊敬的应春市长

尊敬的丽萍总经理，尊敬的王林主任，各位领导、各位来宾，很高兴出席一年一度的投资基金国际论坛。这个论坛，刚刚举办了“永久性论坛揭牌仪式”，首先代表上海证券交易所对十年来论坛的成功举办以及论坛正式成为“永久性论坛”表示热烈祝贺！

　　我发现这个论坛之所以能成功办十年，是因为这个论坛有个“三宝”，哪“三宝”：

　　第一“宝”，陈应春市长算是一宝，是个活宝。

　　第二“宝”，耀先主席是一宝，耀先主席是这个论坛长时期的主持人，主持得非常好，是不是可以考虑变为永久主持人。

　　第三“宝”，刘主席，刘主席是80岁高龄，他经常戏称“80后”。他的每一次演讲都成为我们论坛的盛宴。

　　在这里要对“三宝”，对资本市场，以及论坛的成功举办表示热烈的衷心的感谢！

　　由于时间关系，根据论坛安排我做一个简要发言。发言的主题实际上就一句话，就是强调一下咱们这个行业要特别注重加强市场机制培育，这个题目是四天前上海基金业的同仁聚在一起搞了一个沙龙，请我和我们张局长参加，我是应景做了一个发言，就是强调市场培育的重要性。讲完以后我查了一些数据，对这个题目做了一些反思。我感觉到市场机制的培育还是我们要做的一项基本工作，如果不能加强市场培育，放松管制，没有基础，持续发展也没有基础，为投资人创造价值也更没有基础。我的基本观点，我会举一个例子来回应为什么要加强市场机制的培育。

　　就用一个例子来跟大家介绍一下情况。我现在讲一下新股发行的有关数据，来看看我们市场机制还是存在很多缺陷的。

　　一年一度的基金业聚会不容易，我觉得我们方方面面都需要反思一下市场运行机制的情况。我想用发行上市的相关数据说明我们市场机制建设自身还是有很多问题的。

　　第一个，大家可以看一下这是上市不到一年的华锐风电的发行图（见PPT），首日发行市盈率高达50倍，当前市盈率14倍。市值已经从800多亿到了400多亿。是在上交所上市的主板情况。这个是咱们市场机制运行的结果。

　　第二个，海普瑞，首发市盈率近80倍，发行价格148，这是在中小板上市的情况。

　　第三个，国民技术。国民技术是创业板上市的企业，发行价格高达88，发行市盈率98倍。170亿的市值，现在剩下69亿。

　　这是我在分别三个不同板块选的三张图（见PPT），给大家参考一下。大家可以思考一下为什么会是这样？咱们当初如此乐观，预期如此之高，如此充满憧憬。如果我们股票绝大多数成这样，我们这个市场大家可以憧憬一下会成什么状况

　　然后再看看主板的前十大跌幅，最低的也有45%。这些数据都是来自于新股发行改革之后的数据，大家可以观察一下。

　　如果主板公司大家都贡献这样一个价格变化的话，大家可想做投资人是何等的不容易。

　　中小板前十大跌幅，最少的也有60%。所以我刚才举到的企业它不是个例，它是重要的现象。

　　再看创业板，十大跌幅中也有58.8%的，这说明什么？说明我们在新股发行估值过程中我们的市场运转是有偏差的。

　　再看新股的破发率，最近两年是明显增多。

　　再看IPO上市的首日市盈率和当前市场整体板块市盈率的比较，大家可以看到主板差了近4倍，中小板差了1倍。就是说我们在市场发行上，过高的，或者偏高的市盈率，包括我们在座的和全行业要进行思考。再个我们这个市场会进入一个熊途，也给大家一个侧面的解释。

　　这个现象是令人担忧的，如果我们的股票IPO之后都这样现象是令人担忧的。担忧之后就是市场机制是不是还有效？过去我们资本市场定价是控制的，经历了三个阶段。最早是严格控制，15倍，最高不到20倍；后来是创导指导。2009年是放开的，如果我们放开是这样一个结果，对投资人是什么影响？大家要反思一下，反思有三个：

　　第一个反思，由上市公司、券商、基金公司，以及投资人参与的市场自身怎么估值的？咱们是怎么估值的？这是大家最基本要反思的。

　　第二个反思，各个参与主体当中，大家估值怎么样？是否尽责了？为什么大家都失衡的站到原始股东，站到了控股股东这边。

　　第三个反思，投资人是否自律了？这么高还买，投资人是否自律了？

　　高市盈率带来的恶果是不堪设想的，刚才已经从侧面讲到了，投资人重大损失不说。刚才刘主席讲的，基金规模缩水，这是最大的原因。一、二级市场严重倒挂。所以，如果新股发行这个环节我们在市场运作上，特别是在证监会放松，价格引导或者叫管理以后，如果咱们市场三年下来就这么个水平，我希望引起我们业界的反思。

　　这里面不可思议的就是我们基金业作为基金的购买方出价依然是很高的，发行人想卖高价，实际上无可厚非，尽管他也存在着竭泽而渔、包装上司的问题，但是他想卖东西，他想卖高一点，是无可非议的。很奇怪的基金公司80倍的市盈率可以接受，90倍的市盈率可接受、150倍的市盈率可接受，到那么高你怎么可接受的。

　　投资人本身咱们也还没有完全学会“用脚投票”，普遍存在一个搏傻心理，普遍对高市盈率存在一个过于乐观的预期。大家在谈到企业的时候，总是这个企业同那个企业是不一样的，这个板块同那个板块是不一样的，这只股票同那只股票是不一样的，今年同其他年份是不一样的，实际上没有那么多不一样，大家看一下各个板块的盈利增长率，看一下各个板块的营业收入增长，现金流增长，大体相当的。对高成长的预期也是不切实际的，总希望泡沫能够持续下去。其实资本市场20多年已经非常清楚的说明这个问题，大家不能抱幻想的。总希望证监会能不能把发行节奏放下来，其实这是不可能的，这也是一个不切实际的幻想。

　　所以在这种情况下，我个人觉得加强市场自身的机制培育尤为重要，我们只有市场机制有效运转，王主任才敢放点监管、放松点管制，否则他现在越管越严。为什么？因为我们现在还没有很好的学会市场环节的真正运行。所以今天有很多基金公司、证券公司同时参加这个论坛，非常好。

　　过去老子有一句话，首先要求诸于自己，然后再求诸于他人，最好的办法是求诸于自己。任何环境下，我们看到证券公司、基金公司总有好坏之分。这说明求助于自身是可以更强大的。所以这一块上有很多的工作要做。比如说要建立严格的市场估值体系，冷静一点、专业一点，看得远一点，成熟一点，不要那么盲动。尽管我们证券行业、基金行业都很年轻，但是毕竟有了20多年的历程。

　　第二个我觉得我们市场参与主体归位尽责，诚信是基础。

　　特别是购买方，买东西的人你总得踏实一点，便宜一点总比贵的好，为什么大家总觉得贵的比便宜的好，我搞不明白什么道理。

　　第三，要加强市场自身的激励约束与自身建设。

　　要进一步完善询价机构的监管制度，我觉得还是十分重要的。要进一步加强对保荐机构，以及投资人的诚信记录的工作。就是那些股票是谁推荐的，我们到时候是不是可以查一下，要加强对失信行为的惩戒，仍然是十分重要的。

　　同时以券商和基金为代表的机构投资人，内部风险控制体系也需要进一步加强管理，看看我们内部自身的约束是否有效。

　　比如说你的机构买过海普瑞没有，买过华锐没有，为什么买呢？经过很多程序，为什么是这样？要进一步加强对投资人，特别是专业投资人的培训、培育工作。

　　刚才我特别同意丽萍的观点，在我们个人投资者为基础的市场上，要让投资者自我约束的难度是之大的。要让我们这个市场真正树立价值投资、长期投资的理念，是我们长期面临的挑战。这一块我们基金业、证券公司行业，以及整个投资行业，我觉得责无旁贷。

　　同时我们还要特别加强我们自身员工，我们自身专业人才的培训工作，我们能不能罚一个最差奖。正向激励是十分重要的，但是没有逆向的惩处机制，我们这个市场也难以运行的。

　　最后，我的建议是我们还是要坚定不移地加强市场机制约束，发挥市场机制在资源配置当中的基础性作用。否则的话，如果按照我们现在这样一个配置方法，大家可以查一下，为什么有超募？资本市场参与各方天平过于向控股股东和原始股东倾斜，这是我们资本市场长期熊长牛短的一个重要原因。

　　我想以一个笑话结束我今天的演讲。我在上海基金业座谈会上说一个笑话，我举什么例子？我说刘主席是非常的英明，刘主席及其英明。做首任主席一上来制订了一个规定，这个规定是写到了每个工作人员的笔记本上，大约有十条，核心的一条就是严峻证券监管系统的干部炒股。后来又很快在制订的股票交易管理办法，严禁证券从业人员炒股。我说刘主席真是英明，他怎么知道我们这个市场会是长期没有回报的呢？所以，我建议今天的记者有空可以采访一下刘主席。（笑声掌声）