成长陷阱

总结得不错。

邱国鹭这位投资总监，最近很热啊。

加油 推荐

真假风险

邱国鹭
  
一、  感受到的风险和真实的风险

  风险有两种，一种是感受到的风险（Perceived Risk），另一种是真实的风险（Real Risk）。股票暴涨后，真实的风险上升，感受到的风险却在下降，在6000点股市最危险的时候大家感受到的都是歌舞升平；股票暴跌后，真实的风险下降，感受到的风险上升，在2000点股市相对低谷时人们感受到的却都是凄风苦雨。

  乘飞机和乘汽车相比，旅行相同的距离，乘汽车的死亡率是乘飞机的60多倍，但是有飞行恐惧症的人很多而害怕乘汽车的人却很少。乘飞机的Perceived Risk大，但是真实风险小（出事的概率只有6百万分之一），所以卖航空保险是一门很好的生意。

 二、暴露的风险和隐藏的风险
  从另一个角度看，风险可以分为暴露的风险和隐藏的风险。我们要承担暴露的风险，因为人们已经避之惟恐不及，危险性已经反映在价格里了，承担这样的风险会有相应的高回报。相反，我们要避开隐藏的风险，因为人们还没有意识到它的存在，承担这样的风险没有相应回报。

  911事件发生后，人们都不敢坐飞机了，其实9月12日与9月10日相比，暴露的风险大了但是隐藏的风险反而小了--之后的10年是美国航空史上最安全的10年。911之后数月，许多人以驾车代替乘飞机，反而在高速公路的车祸中比往年多死了1500人。

  能否区分真假风险往往也体现了一家机构的文化和水平。1987年10月，美国股市一天狂泻23%，高盛的风险套利部门损失惨重，鲁宾微笑着对团队说，公司对你们充满信心，如果你们想加仓的话，那就去做吧。形成鲜明对比的是，其竞争对手Smith Barney 在黑色星期一之后解雇了套利部门的所有员工。

  其实，黑色星期一之后，暴露的风险很大，但是隐藏的风险不大；感受到的风险很大，但是真实的风险不大。能区分并利用这两种风险的不同，是成功投资的必要条件。

三、价格波动的风险和本金永久性丧失的风险

  再换个角度看，风险还可分为价格波动的风险和本金永久性丧失的风险。当市场在5000多点时，股价天天向上，风平浪静，价格波动的风险貌似不大，但本金永久性丧失的风险却巨大；当市场在2000点时，股价跌跌不休，波涛汹涌，价格波动的风险好像很大，其实本金永久性丧失的风险却已急剧缩小。

  美国的VIX指数，衡量的就是市场的波动性，每次市场的底部伴随着的都是VIX的高点，也就是市场波动性最大的时候。为什么人们常常会在底部斩仓呢？就是因为市场底部往往也是市场波动最剧烈的时候，而大多数投资者承担股价波动风险的能力是很弱的，并且常常在市场底部把波动性风险混同为本金永久性丧失的风险。

  有个故事说一个失恋的人找到一个老和尚，他说师父啊，这个事情我怎么都放不下，老和尚就让他拿着一茶杯，给他倒热水，水满了烫到他的手，他就把杯子放下来，老和尚说，这个事情就跟这杯茶是一样的，痛了就放下了。很多人做股票也是一样的，涨了，爽了，就满仓；跌了，痛了，就清仓。低点低仓位、高点高仓位就是这么来的。其实，对于逆向投资者来说，最痛的时候，往往是最不该放手的时候。正如索罗斯所说，如果你承受不了失败的痛苦，就不要入市，因为没有人能够百战百胜。

  然而，对于管理他人资产的职业投资者来说，市场波动的风险却是实实在在的风险，并且在客户赎回或者风控强制止损时，就会转化为本金永久性丧失的风险。所以，对于每一个基金经理来说，成功的前提是管理适合其投资风格的产品和找到适合其投资风格的客户群。

 四、真假风险

  人们常说高风险高回报，低风险低回报。其实，风险和回报常常不成正比。投资不可能不承担风险，成功的投资就是要承担那些已经暴露的、大家都感受到的、有相应风险折价但是真实危险性却很小的“假”风险。

2011年股市回顾
  邱国鹭

  

【1、医药】医药的特点是消费者（患者）、消费决定者（医院/医生）和消费支付者（政府/医保）三者的分离。以药养医模式促成了药价虚高和大处方，医改推进统一招标和按病种支付就是把决定权从消费决定者（医院/医生）手中部分转移到消费支付者（政府/医保）手中，从而实现对药价和药量的控制。（这个“三权分立”的观点来自于5年前的一篇卖方深度报告，该报告对医改本质的理解比2010年的许多报告来得更为深入。）

医改是由消费支付者（政府/医保）推行的，在投入有限的条件下，扩大覆盖面的前提是降价和控量，因此各国的医改对普药都是利空，但是市场2010年错把医改当利好，把板块估值炒得过高，2011年基本面又低于预期，自然是地雷多发区。调整之后，现在对医药板块反而不必太悲观。

医药是个能出长期大牛股的行业，但是切忌以板块配置的思路去投资，因为医药股之间的差异性实在太大，有些个股洪水滔天，其他个股依旧歌舞升平，是个自下而上精选个股的行业。现在医药股中鱼龙混杂，机会和陷阱并存。
 

【2、银行】银行基本面主要看三项：1、净息差；2、贷款增速；3、坏账。投资者担心的主要是净息差和坏账。还有担心银行盘子太大的，毕竟，世界市值最大的10家银行5家在中国。作为2011最抗跌板块，银行的表现很好地诠释了“便宜就是硬道理”--即使有千种担心，只要反映在股价中，就不必太担心。

许多人认为中国的银行净息差是世界最高的，其实仅处在中等偏上水平，美国的息差就长期高于中国。理财产品实质上已部分实现了存款利率市场化，对净息差影响并不大。至于对城投平台坏账的担忧，则忽略了地方政府手中所掌握的巨大资源（土地、国企、征税权）。

银行去年业绩增长远超许多高估值行业，说明两点：1、A股中估值与业绩增长往往不成正比；2、银行是少数有定价权的行业。国外有过统计，多数人5年内更换配偶的概率高于其更换银行的概率--这样的用户黏度不是每个行业都具备的。

【3、零售】去年零售业表现不佳，因为生存环境在恶化：1、网店的分流；2、新的商业地产（摩尔城、奥特莱斯）的发展以及有车族购物半径的扩大对旧有商圈优势的侵蚀；3、工资和租金的快速上升推高成本。

在互联网时代，品牌的优势比渠道的优势更重要。因为随着网购的物流配送体系的完善，渠道的优势会渐渐被淡化；而随着媒体受众的碎片化，塑造一个品牌的成本已大幅上升。品牌的强势和渠道的弱势在2011年开始显现。

 
【4、食品饮料】通胀环境下买什么股票好？常见的答案是资产资源类股票，直接受益于价格上涨。更好的答案也许是买那些有定价权的公司：通胀时他们可以提价，转嫁成本压力给下游；通胀回落时，他们不必降价，享受更高的利润率。尽管有人抱怨说“A 股为什么搞来搞去就是那几瓶酒”，有点悲哀的客观现实是：A股中也只有“那几瓶酒”真正具有品牌力。中高端品牌在通胀上行时的定价权，中低端快速消费品在通胀回落时的利润弹性，都在2011彰显无遗。
 

【5、寡头制造】工程机械、白色家电、核心汽配2011上半年表现出色，下半年令人失望，但全年看，这些行业的龙头老大的股价基本没跌，因为行业集中度在2011进一步提高，龙头的竞争优势也进一步拉大。尽管同是制造业，与钢铁化工等无差异产品不同，寡头制造业龙头老大的产品是有品牌溢价能力的。

日本、韩国这样以制造业起家的国家，历史上很多牛股就出在机械、家电、汽车等能代表其国家竞争力的行业，如丰田、三星等。如果中国能出世界级的企业的话，最有可能的还是在寡头制造业里，因为这是我们的比较优势所在。

 
【6、电子】2010年，只要能和苹果有八杆子才打得着的关系的电子股都鸡犬升天；2011年，这些“傍大款”的股票都跌回原形。毕竟，顾客买的是iPhone或iPad，不是其中的某个电子元器件。这种极易被技术淘汰、极易被客户替换的周期性低端制造业，在2010年却被当作成长股追捧，令人感叹。
 

【7、有色】对有色股谈价值投资无异于对牛弹琴，惟一重要的就是趋势，包括大宗商品的趋势和有色股价的趋势。去年4月白银的一周暴跌幅度创下了30年之最，自那以后大宗商品的趋势就被打破了，后期美元的走强则是雪上加霜。判断趋势的办法：把10年的周线图调出来，离开电脑5米看，冷暖自知。
 

【8、新兴产业】一年前“大消费+新兴”是最受欢迎的行业配置思路，大消费中食品饮料还是不错的，医药和零售就不尽如人意了，而新兴产业在2011年的表现则是印证了那句话：最一致的时候是最危险的时候。新兴产业历来是一将功成万骨枯的游戏规则，但是仍有千军万马前仆后继，只为了一个“新”字。
 

【结束语】元旦长假四天宅在阳台上读了四本书，一本投资的，一本历史的，一本心理学，一本概率论。感觉很幸福，于是洋洋洒洒地写了一通2011年的投资回顾，发现一年来思路基本没变，还是“银行地产+品牌消费+寡头制造”，还是抓住“定价权”为核心以不变应万变。仅作为自我总结，别据此入市。

人性的弱点：投资者常见的心理误区

邱国鹭
  

【1、家花不如野花香】研究世界各国股市的历史，几乎每个国家（包括A股），低估值的价值股的长期投资回报率显著优于高估值的成长股。原因很简单：投资者对未来的成长往往抱有不切实际的过高期望，而对于现有的价值却视而不见。不珍惜已拥有的，而对未到手的持有过于美好的想象，是放之四海而皆准的普遍人性。

 【2、过度自信】99年参加哈佛行为金融学短训班，教授通过无记名调查提问：1、你退休时能有多少钱；2、在座的人退休时平均能有多少钱。当场统计，第一个问题的答案平均是3000万美元（在座多为美国基金经理），第二个问题的答案平均是300万美元。也就是说，平均每个人认为自己比平均数强10倍。

 【3、仓位思维】一旦买成了重仓股，对利好就照单全收，对利空消息就不以为然，心理学上叫Confirmation Bias，民间说法叫“屁股决定脑袋”。正确的决策流程是先有论据，再有结论；但多数人是先有结论，再找论据，那时对反面的证据自然就视而不见。有了仓位，思维就不客观，故称仓位思维。

【4、锚固偏见】常有人说，这股票涨这么多了，还不抛？或，已经跌一半了，还不买？这就是锚固偏见（Anchoring Bias）的表现，其潜意识是把原有股价当成合理、当成参照的锚点了。其实，一个股票便宜与否，看估值比看近期涨跌更可靠：基本面大幅超预期时可越涨越便宜，反之可越跌越贵。【营销篇】Anchoring Bias是奢侈品的常用营销手段。先设计一批2万美元的包包让模特们背着走来走去，让你感觉这个品牌的包就值2万美元一个。这样一来，当你在店里看到1000美元的同一品牌包时，就不觉得贵了。其实2万美元的包也卖不了几个，利润主要来自于卖1000美元的包。

【5、短期趋势长期化】某公司利润去年6毛，今年7毛；故意报成去年5毛，今年8毛，增长60%，于是市盈率大涨，这就是利用人性中易把短期趋势长期化的倾向，行为金融学称为Over-extrapolation（过度外推）。把过去的增长过度外推到未来，把不可持续当作可持续，是成长股陷阱和周期股陷阱的共性。

 【6、亏损厌恶症】厌恶亏损（Loss Aversion）是人之常情，A股为甚：卖亏损股票，老外叫Stop Loss（止损），咱们叫割肉断腕--厌恶之情溢于言表；不少人股票涨回成本时就抛，亏损就扛着，还自欺欺人说不卖就不算真的亏。其实，股票的投资价值，与买入成本无关；该不该卖，也与你是否亏损无关。1万元亏损带来的痛苦是1万元盈利带来的喜悦的2倍。求稳怕亏体现在机构身上是周期股再便宜也不买，稳定类的股票再贵也拿着，尽管牛市中周期股常领涨；体现在散户身上是28万亿现金存银行，尽管股市长期跑赢现金是不争的事实。

【7、标题党】投资者往往容易对新闻标题做出过度反应。例如，近期某些股票因为能为日本提供少量救灾物资药品而大涨；非典期间也有类似事例；去年报纸铺天盖地谈消费，去中西部调研却发现工地热火朝天，工程机械都在抢货。上标题的多是人咬狗事件，调研才能了解那些上不了新闻的狗咬人事件。

【8、榔头症】美国消费股多，适合价值投资；加拿大资源股多，适合趋势投资。互联网赢家通吃，买龙头；休闲服装百花齐放，买成长。差异化产品，买品牌；同质化产品，买低成本者。不同国家、不同行业，适用方法应不同，但人们常生搬硬套同种模式。在一个榔头看来，世界上的所有东西都是钉子。

【9、选择性记忆】大多数人对持有的牛股都津津乐道（就像我老爱提起去年抄底工程机械的经历），对踩过的地雷却避而不谈（既然罄竹难书，干脆我就不书了）。对自己的正确决策印象深刻，对自己的错误却记忆模糊，选择性记忆是人脑自我保护的措施之一，却是投资水平提高的障碍。俾斯麦说，每个笨蛋都会从自己的教训中吸取经验，聪明人则从别人的经验中获益。可惜股市中能从自己的教训中吸取经验的人也不多见（笨蛋也不好当啊）。你记得你去年亏损最大的是哪5只股票吗？你吸取了什么教训呢？没关系，我也不记得我的了--这就是Selective Memory。

【10、后视镜】2008年让大家认识到本金的安全性是第一位的，然后2009年股指翻倍。2009年让大家认识到牛市谁也跑不赢沪深300，然后2010年小股票结构性行情。2010年让大家认识到消费新兴和小股票才是硬道理，然后2011年蓝筹股大幅跑赢小股票。投资人总是不断总结，只可惜是从后视镜中总结。股市里，即使那些想从自己的教训中吸取经验的，却常常以偏概全地吸取了不当的经验。美国人说每个将军打的都是上一场战争（Every general is fighting the last war），也是此意。牛熊交替和市场风格都是不断在变的，前一年正确的做法在下一年可能是不合时宜的。

1980年，美国人根据70年代的经验得出了买股不如买大宗商品的结论，然后是20年的股票牛市和大宗商品熊市。2000年，美国人根据90年代的经验得出了买大宗商品不如买股的结论，然后是10年的股票熊市和大宗商品牛市。近期许多人根据过去10年的经验得出了买股不如买房的结论。其实，大类资产之间的轮动，往往是以１０年、２０年为单位的，未来10年与过去10年可以是截然不同的，因此，大类资产之间的这种长期比较往往也是后视镜。1997年，香港人根据过去经验认为房价只涨不跌，之后６年房价跌了2/3。2007年，美国人根据过去经验认为房价只涨不跌，之后４年跌去1/3。谁也无法预测未来，没有只涨不跌的资产。仅凭过去十年的房价飚涨就断言房地产是更好的资产类别，这是“后视镜”效应下的一厢情愿。贪婪与恐惧是恒久不变的人性。现在的股市，弥漫的是恐惧；现在的房市，充斥的是贪婪。十年前股市的平均市盈率是50倍，今天却只有12倍。股票估值是十年前的1/4，而许多城市的房价过去十年涨了不只4倍，一来一去16倍的差异之后，谁还能断言今后十年买股不如买房呢？也有人根据过去十年的经验认为买股不如买大宗商品。其实，过去140年，大宗商品的长期真实回报率几乎是零，远不及股票。既然过去10年在历史长河中不具代表性，喜欢用后视镜的人为何只看过去10年，而不看过去30年、50年或100年呢？

【11、差点就赢】同样是错过航班，错过3分钟的比错过30分钟的更沮丧；同样是彩票没中，号码与巨奖号码只差一点的人是最痛苦的人。与成功擦肩而过比从未接近成功更令人难以接受，更令人想再来一次，所以，许多赌博形式都包含许多“差点就赢”的设计，才有这么多赌徒不惜倾家荡产屡败屡战。赌场的研究早就发现，那些经常出“差点就赢”图案的老虎机比随机设置的老虎机更易让人上瘾，更能让赌场赚大钱。细细地回想一下，那些垃圾股，那些庄股，那些你只想做个波段赚点快钱就跑的股票，是不是也经常让你有“差点就赢”的经历？

【12、羊群效应】Herding原是由生物学家在研究动物时发现。现实生活中，基金经理抱团取暖，散户跟风炒作，非典时抢醋，地震后抢盐，羊群效应无处不在。不管是集体看空还是集体看多，最一致的时候往往是最危险的时候。只有卓尔不群的人，才能在高处有如临深渊的谨慎，在低谷有仰望星空的勇气。

【13、心理账户】广播电视节目中常有股民这样提问：“我买了某某股票，成本是xxx，请问应如何操作。”提问者潜意识中已把买入成本当做买卖决策的依据之一。其实，是否应该卖出取决于很多因素（估值、品质、时机），但与买入成本无关，因为你的买入成本根本不影响股价的未来走势。心理账户（Mental Accounting）指的是人们喜欢在脑袋中把钱分成不同部分（例如买房的钱和买菜的钱）。投资者最常见的心理账户是把钱分为本钱和赚来的钱，并且对这两部分的钱体现出非常不同的风险偏好。这样做无形中就把买入成本作为决策依据之一了。

傻瓜定价说 
邱国鹭 

  拍卖时，同一古董有人估50万，有人估500万，价格最终是由头脑最发热的人决定的。同理，股市底部时，流动性萎缩，任何抛盘都能打压股价，因此，股价能跌多深往往是由最恐慌的人决定的。换言之，市场的极端价格常常是由最大的傻瓜决定的，所以股价总是在上涨时的超涨，下跌时的超跌。

  常有人感叹股市的非理性行为。其实，价值投资者对这些非理性行为应该感激涕零--没有超跌，哪来价值低估？没有价值低估，哪来超额收益？理解市场的非理性行为，淡然处之，并加以利用，这是逆向投资的第一步。

  1999年纳斯达克泡沫时，我碰到某行为金融学教授，他自己有个对冲基金，那年卖空网络股亏了很多钱。他感叹说，“我知道他们傻，只是我没想到他们会这么傻!” 聪明人（包括那些自作聪明的人）的悲剧在于，他们往往低估了傻瓜的傻。

  长期资本管理公司，一家由世界顶尖的操盘手和诺贝尔经济学奖得主们管理的对冲基金，就是因为低估了市场的力量、低估了短期内价格能够偏离内在价值的程度，在1998年俄罗斯危机中被市场的极端行为“乱拳打死老师傅”的。其实他们的持仓在被清盘后的数月后迅速飚涨，只可惜他们的高杠杆注定了他们倒在黎明前的黑暗里。

  “聪明人”常希望傻瓜们傻得“刚刚好”：傻到愿意把价值1元的东西以5毛钱的价格卖给他，但不至于傻到继续把价格砸到4毛钱。其实，低估傻瓜的傻也是一种傻，能使股价低估50%的非理性行为同样能使其低估60%。正如凯恩斯所说，市场持续非理性行为的时间可能长过你持续不破产的时间。

  对市场敬畏但不屈服，逆市场而动但懂得自我保护。抄底时注意安全边际（不用杠杆也是其中之一），避开价值陷阱，远离反身性（会恶性循环、不能越跌越买），精挑细选低估值、高品质（特别是高端品牌或寡头垄断）的股票，然后分期分批加仓，确保判断错误时也不致于粉身碎骨。

价值投资的局限性

邱国鹭

  很多人认为价值投资是放之四海而皆准的投资方法，应该在任何情况下都无条件地坚持。事实上，价值投资有其特定的适用范围和条件，清楚地认识到价值投资的局限性是成功投资的必由之道。

  简单说，价值投资的就是当股票价格低于公司内在价值时买入，当股票价格高于其内在价值时则卖出。因此，奉行价值投资有一个最基本的前提条件，就是所买的公司的内在价值应该是相对容易确定的。为什么巴菲特只买商业模式简单并且跟人们日常生活息息相关的公司呢？道理很简单，这些公司的未来盈利增长非常的稳定，因而其内在价值很容易确定。巴老最成功的投资大多在日常消费品，例如可口可乐、宝洁、吉列刀片和青箭口香糖。如果把这些公司的历史盈利状况画在图上，几乎就是一条斜向上的直线。相反，有很多行业，其未来的现金流几乎可以说是不可预测的，因此很难对公司的内在价值的进行有意义的估测。这种情况下，趋势投资往往更为合适。例如，有色行业，矿山的储量也许可以估计，但是这些储量未来几十年什么时候能挖出、挖出后以什么价格售出，几乎是不可预测的，因此市场上有色股的走势常常是顺着其所对应的金属价格的趋势而动，跟其内在价值关联不大。同样原因，大多数的外汇交易员都是趋势投资者，因为界定一种货币的内在价值几乎就是不可能的事。值得一提的是，在多数新兴行业和新兴市场国家，股票的价格很大程度上体现的是未来的增长，因此很难界定其内在价值，一个极端的例子是十年前的互联网行业。纵观今天的A股，很多行业、很多公司存在同样的问题，因此奉行价值投资不易生搬硬套。

  价值投资的第二个基本条件，是所投资的公司的内在价值应该相对独立于股票价格。看看巴菲特所投的可口可乐、宝洁等公司，这些公司不论股票价格怎么跌，都不会影响到公司业务的正常开展。相反，有些公司一旦股价跳水，直接影响到公司业务的开展，例如贝尔斯登和雷曼，一旦股价跌幅超过一定程度，大批的对冲基金停止与之交易，并且提出提款要求，实际上就是挤兑。这种情况下，公司的内在价值可以在一夜之间蒸发殆尽，再坚持越跌越买是非常危险的。索罗斯一再强调的“反身性”本质上就是价格对价值的这种反作用力。在一定条件下，这种反身性会自我加强，导致恶性循环，因而股价的表现会出乎价值投资者的意料。很多美国的杰出价值投资者在2008年血本无归，就是没有认识到“反身性”的力量。A股中也有部分公司的内在价值依赖于股票价格，最典型的案例如德隆系，靠高价格的股票获取抵押贷款来进行外延式扩张，一旦股价崩盘，公司灰飞烟灭。

  价值投资的第三个基本条件，是要在合适的市场阶段采用。牛市的上半段往往更适合价值投资者。牛市刚开始时，悲观情绪弥漫，许多股票价格被严重低估，此时正是价值投资者大展拳脚的好时机。到了牛市下半场，估值从合理水平向高估迈进，铁杆的价值投资者往往对股市的泡沫充满警惕而提前清仓出场，反而是趋势投资者更能顺势而为，游刃有余。和大多数新兴市场一样，中国股市历来都是涨的时候超涨，跌的时候超跌。牛市中期以后，股价一般已经高于公司的内在价值，但这并不意味着股市会见顶。如果严格地遵循价值投资的话，往往容易错过牛市下半场。熊市中场也往往是价值投资的陷阱，价值投资者容易抄底抄在半山腰，花旗银行的股价从60美元跌至1美元的过程中就套牢了一大批试图抄底的价值投资者。

  价值投资的第四个基本条件，是选取合适的投资期限。价值投资实现收益的前提条件是股票价格会向其内在价值靠拢。在现实生活中，价格偏离价值是常态，价格回归到价值往往需要漫长的等待。因此，价值投资一般更适合长线投资。如果能像巴菲特那样，投资期限是10年以上，也就不用担心第三个条件中所提的市场阶段问题了，因为10年足以跨越牛熊市场周期。相比之下，趋势投资更适合中短线投资者。A股市场中许多投资者理念上对价值投资倍加推崇，操作中却常常快买快卖作波段。这样的投资者不如全心全意去研究趋势投资，追涨杀跌，更有可能获得超额收益。

  讲价值投资的局限性，并不是贬低价值投资，相反，笔者过去十年的都是价值投资的铁杆实践者，也正是在实践价值投资的摸爬滚打中，才认识到因地制宜，因时而异的重要性。对于任何一种投资方法，只有认识了其局限性，才能提高应用的有效性。

只是提出了一些原则，但是具体的细节如何量化分析是没有提及的。

[引用原文已无法访问]

好文章！但是还是有很多问题没有回答清楚