成长陷阱

孟庄道人回复

楼主的确说到了一些事实，或者说有的观点是有价值的，但是也有不少，存在理解误区。
误区1：
如很多巴粉一样，对资本市场的理解处于一个“财务状况决定核心价值”的状态。举个例子，一个工厂，车间有5条生产线，100个工人，利润率在24%左右。很多国内的巴粉在判断投资时，会拿着报表反复研究，然后通过各种估值方法，确定其买入价值，进行长线投资。而事实上，账面估值并不一定可以完全反映企业的潜在价值，如果说，一个车间5个生产线偏少，而100个工人的班长人数偏多，管理层太过臃肿，对外的业务团队的激励机制不足以及人数偏少。而工厂产品有潜力却销路不理想，在综合了以上情景后，单纯通过利润率和各种财务指标进行的估值只能评估出现阶段运营状况下的未来价值。但是这并非企业的潜在价值，如果可以通过帮助企业融资，获得可转债，并且在协议上施压企业进行运营调整，则可以榨取整个企业的潜在价值，并且帮助企业优化管理，加强竞争力。
而网站的巴粉，没有看到巴菲特在运营时使用优先股或者可转债融资施压改革，也没有看到巴菲特背后的运营分析和顾问团队，唯独专情于财务分析，虽不能说是刚愎自用或者舍本求末，但是也是非常的不全面。
误区2：
我看到很多人整天在谈论财务指标，事实上财务指标永远都只能反映过去。例如，一个煤矿企业，连续3年财务状况不佳，可能是因为行业处于一个煤矿价格下跌周期里面，而且利率往上走的场景中，而这个企业唯独在这个时候提高杠杆，扩张速度高于其他同行。在这时候，从财务指标上看，我们并不能够确定其未来数年内的潜在价值，如果可以通过分析煤炭和利率的宏观周期得到有用信息，这企业可能比其他杠杆风险更低的同行更具投资价值。但是通常情况下，这样的企业，贝塔通常偏好。
误区3：
在组合投资管理上，很多管理者都有自己的分析系统和战略偏好，举个例子，2011年罗杰斯卖空了美债，做多农产品，但是也有人如格罗斯会看多美债，不同人在同一个时刻做相反的事情并不能够证明谁对谁错，不同人的战略意图、组合结构和业务结构不一样，注定了他们在一些押注上成为对手盘，但是并不能够就这样认为其中一个是对的，一个是错的。
同样，为什么不能够做巴菲特的对手盘，我们不知道巴菲特的投资战略考量和策略偏好，根本无法理解头寸部位在他的资产池的价值何在。而单纯的不与大师为敌的观点，只能显示出言论者并没有自己的分析体系和投资战略系统。
巴菲特说这辈子都不买黄金，但是黄金暴涨10年。巴菲特在80年代甚至2011年都认为美债是熊市，但事实上在债券指数上看，这是一个30年大牛市。
误区4：盈利根基不单单基于分析财务报表的能力，也可能源于资本杠杆成本或者是运营话语权掌控。
伯克希尔哈撒韦是保险与再保险公司，其资金和杠杆成本低于美国政府。而巴菲特喜欢买高分红企业及一些低PE，业务稳定的企业，我个人理解是杠杆与再杠杆的考量，假设一个企业60%负债率，而巴菲特的资金多数源于自有资本及部分保险资金融资，而保险资金融资属于再杠杆部位，如果企业本身存在杠杆，而投资资本又存在杠杆，则投资的风险敞开会偏高，如果企业业务不稳，或者分红不佳，则可能出现流动性问题。在高杠杆押注的模式下，高增长的价值低于稳定现金流和稳定盈利。
话语权控制上，巴菲特的大宗投资基本使他稳坐股东席位，虽然不至于影响管理，但是不排除提供管理咨询及融资渠道建议，而这里的巴粉，根本不可能做得到。话语权缺失，通常情况下会使得投资信息渠道受阻和投资失控，在这种情况下仍然全部鸡蛋放一个篮子里，那基本上是死了都不知道怎么死。
误区5：
看到零星巴粉狂赚钱，则认为此路可到达罗马，买彩票尚且有人中一亿几千万，怎么能确定买彩票就是取财正道呢？尚不知多少人一意孤行，所有鸡蛋全部放篮子里，最后惨遭套牢，而且套牢了，也不知道为什么套牢。
误区6：以电商大战看，为什么非得判断个胜者败者，这本身就是一个没有价值的话题。去理解一个运营模式，理解市场状态，完全可以洞若观火。预期押注胜败，不如直接卖空当当，京东，然后找出最好的快递公司，进行股权融资，帮助其扩大业务范围，击败其他同行。
尚不知道，降价促销及类似白刃战，两虎相争，渔翁得利，渔翁便是消费者。如果降价增加销量，何必在乎大战胜败，旁敲侧击或者边缘押注往往可以得到大丰收。

过去20年表现最好的10只股票
《财智月刊》(SmartMoney Magazine)创刊至今，已整整20个春秋。这20年间，股票市场经历过不少动荡起伏，见证了谷歌(Google)的上市、网络公司Pets.com的一败涂地、雷曼兄弟(Lehman Brothers)的破产、以及苹果公司(Apple)成为全球最大企业的成功。不过，尽管互联网泡沫的破灭和全球金融危机让市场历尽劫难，但如果投资者在1992年4月第一本《财智月刊》上架时买入了下面这些股票，则能够收获不菲的回报。

为了找出过去20年里表现最好的10只股票，我们首先把搜索对象限定为1992年4月时被罗素3000指数(Russell 3000)涵盖在内的上市公司。这个指数追踪美国最大的3000家上市公司股票。其成份股中包括大量小型股，不过其涵盖的总市值相当于美国可投资市场的98%。接下来我们要做的事情很简单：在这里面搜索过去20年里投资回报率最高的股票。

当然，如果投资者在1992年4月时买入一只指数基金，在经历这些年的动荡起伏后，持有该基金也能获得不错的回报：标准普尔500指数(S&P 500)这些年的回报率是382%，也就是说，若独青睐指数投资，那么投资者如今手中的财富已是当年的四倍了。不过，这十佳股票在过去20年里产生的总回报率则要高达9,839%。换言之，如果你在1992年4月用1,000美元来投资标准普尔500指数基金，那么今天这份投资的价值将是3,820美元，但如果这1,000美元用来买下文列出的这10只股票，那么你的投资组合如今的价值将是98,393美元。

投资者若要在当年发现这些股市的大赢家，的确需要费些力气。追踪研究这些股票时间超过10年或15年的分析师不过才寥寥一两个人，更何况在1992年，这其中的大部分公司都还只是无名小卒。美国晨星公司(Morningstar)的首席股票策略师保罗•莱森(Paul Larson)指出，其中一些公司至今还只能算是中型、甚至小型股，这意味着在1992年时，它们很可能只是些微型企业。莱森说，“如果你希望持有一家市值能够增长50倍甚至60倍的上市公司股票，那么在你持有大型股时这个愿望将很难实现。”他表示，规模较小的股票风险会更高，不过“如果你找对了，那么你势必会得到很可观的回报。”

某些行业里出现大赢家的可能性更高。专家们指出，若能持有科技和生物科技行业的微型股，那么你大获全胜的机率会远远高于持有那些平淡乏味的房地产类股或是公共事业类股。但反过来讲，这样你亏到一败涂地的可能性也增加了。

在不同行业里，一家能够带来丰厚回报的企业需要具备何种素质也不尽相同。对于下文列出的生物科技公司而言，其成功的关键在于从一种畅销药起家，然后开发出更多畅销药的改良产品以强化其在同类品牌中的领先地位，与此同时开发更多用于治疗其他疾病的新药。对于制造型企业来说，他们需要搭上行业增长的顺风车，然后在这个不断扩大的市场中争取获得更大的市场份额。和诸如移动电话这样能够改变人们生活方式的新技术搭上关系没什么坏处，不过，若能掌握这个新技术中的一项关键专利就更有价值了。

另外，若要获得9,000%的回报，投资者还需在其中几只股票出现大幅下挫时经得住考验。这里面有几只股票在互联网泡沫时期跌势惨重，而且迄今也没有完全恢复元气──不过持有这些股票仍能够让投资者手中的财富在这些年后，变成当初的80倍、甚至90倍。苹果公司以其3,000%左右的回报率没能成功跻身这十强，不过这十强股票中，的确有两家公司与iPhone手机有关。下面就是这十强股票：

第十位：Astronics

自1992年4月以来的总回报率：6,004%

该公司是一家商用航天设备供应商，生产的产品包括安装在飞机座椅背面的电视屏幕、以及让乘客在搭乘飞机时能够给随身带的小电器充电的电源插座。该股股价在2007年达到峰值，当时报价接近每股50美元；目前该股价格不到33美元。

第九位：Celgene Corporation

自1992年4月以来的总回报率：6,244%

这是一家生物科技公司，其成功大多要归功于该公司所生产的用于治疗多发性骨髓瘤的药物。多发性骨髓瘤是血癌的一种。在Piper Jaffray研究生物科技行业的分析师伊恩•索麦亚(Ian Somaiya)说，“这一直以来都是一家很棒的公司，其生产的药物也很棒。”据索麦亚称，他向投资者推荐买入这只股票已经有15年的时间了。索麦亚表示，该公司旗下用于治疗血癌的药物包括沙利度胺(Thalomid, 又名thalidomide)和来那度胺(Revlimid)，这两种药物都将多发性骨髓瘤患者的寿命延长了，其中，来那度胺是沙利度胺的仿制药，前者比后者的副作用更小。

第八位：百健艾迪公司(Biogen Idec)

自1992年4月以来的总回报率：6,334%

这家生物科技公司的增长轨迹并不像Celgene那样平稳，不过该股股价自2010年以来增长了一倍。该公司最知名的产品是用于治疗多发性硬化症的药物阿沃纳斯(Avonex)以及之后开发出的药品那他珠单抗注射液(Tysabri)。Piper Jaffray的索麦亚表示，该股近年来大幅上涨主要是由于，该公司所开发新药的临床结果要好于预期。这种新药是片剂（不像之前的药品那样是注射液），也用于治疗多发性硬化症。

第七位：Diodes

自1992年4月以来的总回报率：8,601%

这家公司在20年前只是一家半导体产品分销商。据Benchmark Company的资深分析师加里•莫布利(Gary Mobley)介绍，到上世纪90年代末，Diodes成为一家名为建兴电子(Lite-On)的台湾制造商在美国的独家代理，之后该公司利用从独家代理业务中获得的现金流将业务扩大，成为一家自行生产半导体设备的制造商。

第六位：甲骨文公司(Oracle)

自1992年4月以来的总回报率：8,571%

晨星公司一位分析师曾在2000年3月时写道，“尽管长期以来甲骨文公司在企业软件市场中的地位无人能敌，但其股价所反映的市场情绪已经太过乐观了。”此言不虚，该公司股价在2000年达到峰值，升至每股45美元左右。在互联网泡沫破灭后，该股实现了稳步复苏，不过以当前接近每股30美元的价格，甲骨文还没有完全恢复昔日风采。

第五位：高通公司(Qualcomm)

自1992年4月以来的总回报率：9,232%

这家芯片制造商股价也在2000年达到峰值，当时每股报价约75美元，随后暴跌后一路回攀至如今每股62美元的水平。Sterne, Agee & Leach的股票分析师维贾伊•拉克什(Vijay Rakesh)说，“高通公司表现一直十分出色。”该公司开发出的码分多址技术(code division multiple access, 简称CDMA)成为无线网络的一项重要技术。该公司拥有多项与此技术有关的专利，这使得它能够向几乎所有移动电话硬件制造商收取专利授权费。该公司还为包括iPhone在内的许多移动电话提供芯片，其芯片产品制作工艺更为复杂，因此高通能够获得比诸如Diodes这样的公司更高的利润率。

第四位：EMC公司

自1992年4月以来的总回报率：9,624%

这是又一家在互联网泡沫破灭时遭受沉重打击的公司，2000年时，EMC股价是当前每股28美元这一价格的三倍多。不过一直以来，这家数据存储公司在这个瞬息万变的行业中成功保持住了自己的竞争优势。

第三位：贰陆公司(II-VI)

自1992年4月以来的总回报率：10,423%

贰陆公司创业之初只生产一种激光光学元件。据Longbow Research的资深股票分析师马克•道格拉斯(Mark Douglass)称，这种元件就像剃须刀片一样──是整台设备的关键部位，而且需要定期更换。道格拉斯表示，自上世纪90年代以来，激光设备在工业生产领域的应用出现激增，其增长速度比GDP的增速要快好几倍，因此“这家公司基本上是搭上了顺风车。”他称，贰陆公司在业内声望也很高，基本上占据了市场的半壁江山，而且历来利润率都很高。

第二位：Middleby

自1992年4月以来的总回报率：14,330%

这家厨房用品制造商股价的增长大多是在过去10年中完成的。该公司生产烤箱以及其他供饭店使用的厨具，“不过该公司大概更像是一家科技企业，而非工业企业或是设备制造商，”罗仕证券(Roth Capital Partners)的证券分析师安东•布伦纳(Anton Brenner)表示。他指出，“该公司是行业里最具创新力的企业。”

第一位：Kansas City Southern

自1992年4月以来的总回报率：19,030%

除了在2008年和2009年跟随市场整体走低外，该股自上世纪90年代末以来一直在稳步攀升。不过当年这家公司看起来有些不同。晨星的莱森说，“当时这是一家综合性企业，而且是一家很奇怪的综合企业。它同时具有铁路业务和资产管理业务。”该公司的资产管理业务于2000年被独立拆分出去，成为如今的上市公司Janus Capital Group。莱森表示，“在当年拆分时，该公司最具价值的业务是这个资产管理公司，而非铁路。”不过自独立至今，Janus的股价已经跌去78%，而Kansas City Southern的股价却上升了1,051%。当初Kansas City Southern的利润率要低于行业平均水平，不过该公司的铁道一直延伸到墨西哥境内，因此在“北美自由贸易协议”(NAFTA)带动下日渐活跃的跨境贸易令这家公司大为受益。如今其利润率已经接近行业均值。显然这个乌鸦变凤凰的故事已经让耐心的投资者得到了回报，不过晨星的分析师们相信，该公司最风光的日子还在后头。

投资的基本规律

邱国鹭

和讯网消息 1月7日，华泰证券新年投资论坛在南京举行，和讯网进行现场图文直播，南方基金总经理助理、投资总监邱国鹭在论坛上表示，估值和基本面是影响股价涨跌最重要的两个因素，估值是决定了股票能够上涨的空间，流动性是决定了股票什么时候可以上涨，目前应该说估值不贵所以上涨是有空间的，但是流动性大家却没有看到很好的改善，转变有一个过程。现在市场对股市悲观的观点，一类是担心流动性的，一类是担心顶峰利润的，还有第三类的担心就有一种长期悲观，就是对中国经济增长模式的悲观。邱国鹭提醒，做投资真正要赚到比别人更多的收益，就要保持一个判断的独立性，别人悲观的时候你也不一定就乐观，你要想想别人的悲观有没有理由，别人的悲观是不是已经反映在股价中，现在的悲观情绪大部分反映在股价中了，而股市在大家越没有信心，越悲观的时候，其实越有可能是柳暗花明，峰回路转，否极泰来的时候。

 

　　以下为文字实录：

　　尊敬的各位朋友、各位来宾，上午好！很高兴今天能够有这个机会在南京这个风水宝地和大家一起来探讨新年的投资策略。新年已经有了三个交易日，确实有一些投资者感觉过去这三天挺受伤的，市场呢有这样一个特点，每次涨了以后好像乐观的观点，乐观的人就多了一些，每次跌了以后悲观的人就多了一些。而且涨了以后乐观的观点显得特别有观点，特别有魄力，特别有远见，但是跌了以后悲观的观点就显得特别睿智，特别深刻，特别有说服力。

　　但是我们仔细的想，就是说做投资最重要的是什么呢？投资方方面面影响股价涨跌的因素应该是无穷无尽的，但是最重要的其实只有两点，一个是估值，一个是流动性，估值就是价格相对于价值是便宜了还是贵了，估值是决定了股票能够上涨的空间，流动性是决定了股票什么时候可以上涨，他决定的是股市涨跌的时间，而我们现在这个股市一个基本的判断，应该说估值不贵所以上涨是有空间的，但是流动性却是大家没有看到很好的改善，虽然说央行已经降了存准，但是经过了过去一年多，大家都感觉钱比较紧张，这个改善有一个时间，也就是说它的预调，微调，真正能够把股市向上推动的推力，这个转变也有一个过程。其实去年市场让许多人都比较失望，感觉好像大小通吃，大股票不行小股票也不行，无处藏身。为什么会这样子呢？很简单，你就看一下M2，去年和前年比增速只有12.7%（注：2011年11月同比数据，12月的数据当时还未发布），特别是相对于我们的经济增长速度，因为我们都知道，货币的供应量M2，一个合理的供应量大概比名义GDP快2到3个点，这个只是一个基本的，能够满足这个经济运行需要的。去年呢，因为通胀大概有五个点，然后GDP九个点，加起来14个点，那么一个合理的M2增长速度，货币供应量的增长速度应该在16、17点，但我们只有12个点多，所以大约相差了一个5%，这5%是什么概念，去年年初的M2存量是70多万亿，市场流动性活生生的少了3到4万亿，在这个背景之下你会看到，好多东西它的价格都开始缩水，这不只是股票，房地产在上海和北京你也可以看到，房价开始撑不住了，别的有一堆的东西，不管是炒大豆所有这种非生产性的，也可以说叫相对稀缺物品的价格其实在往下走的，包括红酒，原来拉菲什么的，过去三五个月这些东西价格在往下走，包括白银，去年4月份的时候，白银曾经一周跌了30%，那个是从1980年以来，30年来最大的周跌幅，流动性一旦收的紧了，你会发现很多东西的定价，价格就撑不住，这很简单。因为所有的价格其实本质上都是一种货币现象，就是说你的资金有多少钱，跟你所有的东西其实加起来是一致的。你看为什么我们古代在纸币发明以前，把白银和黄金当做货币的时候，每过一段时间都有一个通货紧缩，因为黄金和白银的数量跟不上经济的发展速度，为什么说前十七个世纪经济发展基本上没有什么发展，因为每发展几年就发现钱不够了。所有的价格本质上就是一个货币现象，比如说你钱多了，水涨船高，所有东西都往上涨，一旦钱少了，所有东西都往下。

　　好消息是什么呢？好消息是现在的钱开始有一个扭转，为什么这样呢？因为很多都觉得说现在只是一个预调的过程，我的判断是这个微调的过程会比大家想的力度来的大，因为这个经济总体上是在走低，也可能在一季度、也可能在二季度可以起稳，已经过了一个大家会担心经济过热的时候，去年确实有点担心经济过热，通胀在走高，为什么说去年的货币供应量会这么紧张，这主要是因为政府他想要调控通胀，他想要打压房价，这两个主要基本的目标，现在来看应该是说基本都做到了，通胀从7月份的6.5到现在的4.1、4.2，一直到今年的7、8月份之间都没有什么可担忧的，有一些翘尾因素，去年的基数原因这个年底会有一些反复，都很正常，但是它会继续的往下，这个趋势不会变，到年终的时候，房价也不用过于担心，现在其实所有在炒作的、不能用于生产的东西，基本上价格趋势都在往下，甚至包括一些古玩、字画这些艺术品、古董，这些价格没有明确的指数，大家感觉好像还不错，其实这个东西你去看苏富比，你就看苏富比的股价，他其实领先于所有古玩字画的价格，流动性又领先于苏富比的股价，苏富比的股价在过去几个月一直在调整，都是有规律可循的，我们作为一个职业投资人，我知道在座都是非常成功的股票专家，你们的实战经验，应该说都是非常丰富的，我也不敢在这儿班门弄斧。

　　我们就在讲说，一些基本的投资规律，比如说你看香港，香港的股市一般是会领先于香港的房市，2002年、2003年的时候股市先涨，然后房子再开始慢慢往上，很多东西我觉得说如果你能够分清楚什么东西先动，什么东西后动，什么东西是另外你更关心的东西的一个领先指标。最近股市从上证指数又跌破了2200点，市场确实感觉跟十年前比，十年前是2250，好像是十年一梦，基本上甚至还往下跌了，有一些人就得出了一个结论，认为说股票长期来看不具备投资价值，或者说所谓的价值投资在中国行不通。其实你仔细要反过来想，在2001年的时候，当时2200多点，那个时候的估值看你怎么算了，一般市盈率大概有50几倍，这个50几倍，就是你一个股票如果5块钱去买，利润只有大概1毛钱，假如利润不增长50年才能够回本，跌到今年蓝筹的市盈率大概是10倍，倒过来，其实我们从盈利收益率（E/P）的角度上来讲就是10%，其实你看很多的银行股股息率基本上跟存银行的利息都差不多，包括一些蓝筹股，你会发现说在这个时候投资价值就慢慢的凸显出来，特别是现在的证监会主席也在鼓励公司的分红。我觉得过去十年没有涨，很多人就认为说股票不能买，其实你反过来这样讲，更说明现在的股票的价值比十年前要来的高的多，当然对于做短线的人差别不是大，高买可以更高卖，低买可能跌的更低，这就跟游泳是一样的，你是退潮时候去游泳还是涨潮时候游泳的，其实涨潮的时候是比较安全的，可以被冲到岸上，有时候退潮之后，潮水到最低点的时候，就是最好买点。过去十年也许是一个大的退潮，10年前估值很高，现在估值很低，当然10倍PE也可以变成8倍，但是相对来讲它的安全性就比50倍的时候高的多，很多人认为说价值投资没有用，其实反过来说明当时2001年的时候，你用50倍的估值去买股票，那就不是价值投资。许多人认为，A股就是不一样，你50倍买可以60倍卖，其实，不管是A股也好，别国股票也好，一样是投资，一样有投资的基本规律，因为我原来在国外做对冲基金的时候，我做过很多个国家的股票，加拿大、美国、南朝鲜、香港这些我都做过的，相似的地方比不同的地方还要多。相似的地方是在于什么呢？其实基本还是两条，一块是估值，一块是流动性决定的。

　　我一直跟人家讲长期投资怎么样，很多人会跟你说，长期来说我们都死了，行业很多人说A股已经十年不涨，你看日本20年跌了80%，这种长期没赚到钱是什么原因呢，是因为在你买的时候估值很高了，2001年的A股的市盈率是50倍，1990年日本的市盈率是70倍，如果你当时是10倍的市盈率买的话，也就是以当时日经指数四万点的七分之一买入，也就是日经指数六千点的成本，日本跌了20年，垮掉的20年，有这么多的负面消息，现在还有八千多点，说明你只要买的时候足够便宜，你就不用担心卖的时候卖不出去。你看山姆沃顿，是沃尔玛的创始人，还有一个山姆俱乐部，就是以他的名字命名的，他做零售业只有一句话，沃尔玛能够开到全世界现在销售额最大的公司，相当于全世界第六大的GDP，可以相当于德国、英国这种经济水平。他只有一句话，他说“你只要买得便宜，你就可以卖得便宜”，只要买的时候不是那么贵，就不用担心卖不出去。就是说你这个东西，如果你买的时候就买特别贵的时候，你将来要再卖，就必须要找到一个比你更大的傻瓜去买，但是这个世界呢，它的特点是，骗子越来越多，傻瓜不够用，你不能老是指望别人当傻瓜，现在A股从1992年我就排队去买认购证，后来到国外待了很长时间，但是A股原来基本上就是击鼓传花，反正传着传着你只要这个涨停买进来下个抛出去，你也不用关心这个股票是不是好股票，这个公司是不是好公司，有没有好的产品有没有好的市场定位，有没有好的品牌有没有好的渠道，有没有好的管理层，有没有低的生产成本，这些都不重要，确实是在2003年以前这些都不重要，从02、03年开始这些慢慢你仔细去看过去七八年涨的好的股票，其实都是有基本面支持的，过去七八年估值PE基本上没怎么动，甚至于有的还在往下走，涨了5倍、10倍的股票很多都是利润翻了10倍、15倍，中国正在进入这样一个情况。原来你回想一下，8年前、10年以前其实中国大多数的行业都是恶性竞争，都在打价格战，那个时候没有什么品牌，就是比看谁便宜，都是在做低端的出口，基本上赚不到钱，到了2012年，为什么很多做实业的人不做了，因为实业不好做了，行业竞争格局已经过了自由竞争的阶段，咱们举一个例子，就是家电行业、空调行业，你仔细看空调行业从2000年到2005年增长速度非常快，这个行业每年增长速度，当时大家还没有空调拼命在买，从2006年到2011年，后面这五年，其实空调行业的增速已经下来了，但是你如果看空调股的股价，格力、美的还有青岛海尔，当然他们有的还生产冰箱、洗衣机，主要还是有空调这个周期，你看他们从2000年到2005年，格力股价基本上没动，美的跟海尔跌了有三分之一，虽然这个行业增速非常快，因为那个时候大家都在打价格战，跑马圈地，都没有赚到钱，股市环境也不好。从2006年到2011年，行业增速下降了，但是这三个股票，2006到2010年底都涨了12、3倍以上。

　　所以增长速度跟股票表现为什么不一样呢？2006年的时候60%的空调厂商破产了，都是一些小企业，市场份额可能只有一点点，但是在2006年以前家电行业、空调行业是一个自由竞争的行业，2006年之后变成了一个双寡头的局面，老大和老二加起来可能接近甚至超过50%的市场份额，老四老五基本上只有几个点，这个时候龙头企业就有定价权了。所谓的投资，也就是牢牢抓住这个定价权，就像如果你们做企业，有的企业大家都觉得说，就是某某白酒，整天就涨价，日子太好过了，怎么提价都有人买，为什么呢？就是有这个定价权。你发现另一些企业，像钢铁和化工，这些企业老是没有定价权，稍微涨一点钢价就被铁矿石涨价给赚走了，因为行业太分散，产品没有差异化，没有差异化就没有定价权，除非你是垄断。为什么我对中国A股未来的基本面会比较乐观，关键是在于就是说我们现在行业的竞争格局跟以前不一样了，因为现在的股市特别是蓝筹股，除了一些是管理很差的国有企业不一定值得买，的确有一些盘子不一定这么大，但是管理层本身又比较有能力，有执行力，有领导力，有战略眼光，这样的管理层其实他们的股票在中国很多已经是占据了一种不可动摇的地位，就像我们选股票之前，你一定是先选行业，就像你买房子以前，一定是先看社区，有的房子是装修怎么漂亮，但是社区不行，房子再漂亮也不行。买股票也是，股票本身再好，只要你这个行业不好，一样涨不起来，买房子是先选社区，买股票先选行业，什么样的行业是好行业呢？很简单，你必须要买那种有门槛，有积累有定价权的那种行业，所谓的门槛你这个行业不是说谁想进来都可以进来的，因为，我们都知道中国有14亿人，你如果说做某一个行业，你觉得说短期增长很快，利润率很高，后果是什么呢？后果会有一千个人来山寨你的产品，会有另外一千个人想比你做的规模更大，然后把成本做得比你低，所以你必须，要么说你是一个，是需要执照的行业别人进不来，或者你有一定的品牌优势，别人也可以做，你品牌比别人好，或者你的技术有某种专利，或者说你掌握某种矿产，某种资源，这个东西别人没办法无中生有，就是说定价权的来源，基本上要么是垄断，要么是品牌，要么是有技术专利，要么是有这种资源矿产，或者某种特定的资产，相对稀缺的，这种东西就是说它有一定的定价权，它有一定的门槛，这样才能把竞争堵在门口，才会有积累。

　　像有的行业，你会感觉说它短期的增长好像很快，但是这种短期增长不是靠自己的本事，有的是靠傍大款，比如说我给iPhone我给ipad做一点小小的零部件，就像前年有一部分的电子股，因为给iPhone和ipad做了零部件，涨了好几倍，去年又跌了。这是属于一种傍大款，属于一种寄生式的增长，不是靠自己，不是自己的核心竞争力。人家买的是iPhone不是你做的这个小零部件，人家买的是LV的包包，你做的是LV的拉链，这两个是不可以同日而语的，什么东西有持续的竞争优势，我就在想说一个公司一个行业，其实就像我们一个年轻人你要选择行业的时候，你一定是找那种有积累的行业，比如说投资它就是有积累的行业，一个做过十年的投资人和只做过一年的就不一样，因为他见过大风大浪，就像在座的很可能都是身经百战，刚从学校出来的小伙子不管再聪明是没有经验，所以说你一定要在有积累的行业，但是有的行业呢，因为技术变化太快没有这个积累，你也许积累了很久，你拼命的挖了很深的护城河，人家可能不进攻这个城，人家又绕了过去又重新建了城堡，最简单就是你在高科技的行业，那个只能做短线。你像电子、高科技、TMT那个技术更新换代太快了，你看白色家电跟空调跟黑色家电，你看空调比较持续，电视就不持续，因为电视技术老是变，以前我们是看的是CRT的，后来变成DLP的，后来又变成LCD，当时是跟等离子，然后又变成LED，现在又变成3D，每两三年就更新换代一次，这样企业很辛苦，更新换代投不投，如果不投的话别人超过你，你的品牌就受损，别人也不买你的产品，如果你投的话，投个20亿、30亿甚至一百亿只能做个两年，技术变化快的东西很累，有的东西就像可口可乐，我这个配方一两百年可以不变，中国也有很多老的传统的东西，可以几百年不变，这种不变的东西，反而能够有积累，反而他的一个长期的回报更值得大家的期待。

　　我就在想说，投资你还是抓住，你要做什么样的投资人，你要是快进快出，这个其实也可以，这个A股的特点，就是它的波动大，它的波动大的好处是在于你对一部分人，眼明手快的人，他确实能够赚取一个超额收益。你一定得找到比你更大的傻瓜，就像做交易，这个东西你赚一块钱要有人亏一块钱，这是个零和游戏。另一种投资的呢，是个正和游戏，咱们合在一起找一个企业，只要这个企业每年成长30%，你买进去估值已经是底部了，不会再压缩，每年企业这个蛋糕每年是增加的，这个赚钱是慢的。这两种都可以，一定要找到适合你个性的。投资的方法千奇百怪，我们什么样的投资人都见过，什么样的理念都见过，不存在对和错，一定是适合你自己的是最好的。

　　谈一点市场的看法。现在应该来说悲观的人挺多的，但是这个悲观其实有三种层次的悲观，有一种就是基于流动性的悲观，基于供求关系的悲观，觉得不管是证券公司也好，基金公司也好，咱们都看不到新的资金入市，都是自己的资金在捣腾。新股发行又很快，感觉这个供应不断在增长，但是新的需求没有看到增长，这个情况之下所以就悲观，这个是什么原因，一个短期的悲观，这种悲观其实是可以逐步被改善的，因为他现在就是微调，这个东西你不用急，就看着这些银行贷款的增速，你看央票是正投放还是正回购，看这些外汇帐款的变化，看存款准备金率是不是往下调这些指标很多，M1的指数，这些有改善，肯定会有反弹，现在有一部分股票是不怎么动的，只要有新的流动性是可以反弹的。

　　第二类悲观的人是对基本面的悲观，他认为说你现在看起来PE是10倍，感觉很低，但是你这个利润呢，是一个顶峰利润。因为他觉得说你现在经济正在往下走，可能会下一个大的台阶，中国的ROE跟净利润是处在一个高点，确实是这样。但是这个事情一分为二，就是我刚才讲的，现在的经济结构跟十年前的经济结构是完全不一样的，十年前大家都在打价格战，没有企业有定价权，现在至少在我看来有很多的行业，这种群雄奋战的时代已经一去不复返了，现在其实你们有做企业的，就会感觉在有些企业，哪怕是品牌服装，已经做出品牌的，你现在要想做一个新的企业超过他们还是挺难的，那些有渠道的人，在中国有三千家店或者五千家店，现在跟他打，不像以前了，以前可能大家都是几十家店，他已经有规模优势了，去央视做一个广告，你感觉就划不过来。时代不同了，净利润率提高是有原因的，就像美国十年以前大家已经觉得说净利润率太高了，是不可持续的，2000年的时候跟过去50年比，当时的净利润率是在50年最高点，当时又有有了安然、世通一批的公司在做会计造假，当时有很多人认为1999年，美国标普500指数的利润是属于一个高点，大家永远是超不过的，第一是利润率最高，而且会计造假，那是赤裸裸的造假，实际上呢？只过了几年就已经超过了1999年的水平，2011年，金融危机刚过，净利润率又创一个新高，因为现在世界已经慢慢到了一种胜者为王，赢家通吃的年代。确实你会发现现在有一部分公司就是说我能够卖多少钱就卖多钱，我想收什么费就收什么费，从投资者而非消费者的角度来说，有霸王条款的公司就是好公司，因为这样说明他有定价权。有的公司服务姿态很低，很辛苦赚不到钱，竞争太激烈了，我们要找行业竞争不激烈，赚钱很容易的公司，确实有，但是不多，就有5到10个行业，有这样的公司，这样的公司长期来看，赚钱的概率大的多，有点像巴菲特说你找那种傻子就能管的公司，我一般都是看这个公司如果我去当CEO是不是可以管好，如果我也能管好，那就是傻子都能管的公司，如果傻子能管好我就买，这些因素决定了谁管都可以了。你不要看那些大公司，每年利润几百亿、几千亿也不见得是靠管理层的本事，谁都能做的，这种公司就是好公司。第二种担心很多人担心说顶峰利润，我觉得顶峰利润不一定，你仔细看2011年其实有很多的行业，特别在下半年，已经有很多行业销售是负增长，2011年做的好主要是银行、两桶油央企做的比较好，很多民营企业已经创造不了顶峰利润了。但是对顶峰利润不用特别担心原因就在于，比如说像有的行业的公司，现在就5倍、7倍、8倍的市盈率，我让你顶峰利润好不好，跌一半好不好，7倍顶峰利润买，到谷底利润也只有14倍，这有什么好害怕的呢？我就是5倍的时候不买，等到10倍的时候再买，利润跌一半的时候肯定比现在好，但是一定不跌怎么办呢，你就能确定坏账一定会出来吗，这个不一定的。这个世界是不断在变的，通货膨胀每年都有的，各种东西，你要是静止不动的话，你会被人家拉后的，有一定资产的人，你必须在不断思考一个问题是什么？我的财富应该以什么样的形式存在，最容易保值增值。过去十年，无疑最好的形式就是房地产，但是今后十年会是这样子吗，我看不一定。过去是一个后视镜的东西，没有那种只涨不跌的资产，特别是大类的资产类别，周期经常是十年、二十年，如果说一样东西十年涨的好的，今后十年可能不涨了，过去十年是涨还是跌跟今后这个涨还是跌，这个其实并不一定相关。关键是这个东西是不是物有所值，你买企业的角度，现在比如说你是一个企业主，你想收购一家企业，如果一年能够赚一千万，这个企业几千万卖给你，你是不是愿意，如果是上市公司，一年是100亿的利润，700亿市值卖给你，本身这个公司就占行业50%市场份额，基本上没有人能够跟他竞争，为什么不买呢？即使他的市值短期可能跌到650亿到600亿，谁也没有办法肯定。

　　中国只有一两个行业可以算是夕阳行业，增长都在那里，大多数都是有增长的。在这样的情况之下7倍、8倍、10倍市盈率，有什么好怕的？实际上市场在5000点、6000点的时候大家都不害怕，现在2100多点，怕的人反而很多，其实，当大家都意识到这个股票有风险的时候，这个风险就不大了。就像欧债危机，欧洲人都不急，我们急什么呢？很多危机都是突然爆发的，在你来不及提防的情况下爆发，如果大家都担忧了很久的风险，反而不一定爆发。而且，很多风险爆发了之后你会觉得风险很大，但其实已经不是风险了，就像“9.11”之后没有人敢坐飞机，我们公司还专门出了一个内部风控的条款，要求同一架飞机上面是不允许同时坐两个合伙人，我们一共是10个合伙人，如果一下死掉两个我们就怕公司顶不住。结果呢？从2001年到2011年，美国的航空是历史上最安全的十年，基本上没有飞机掉下来了，反而是在“9.11”之后的三个月，大家都不敢坐飞机，都开汽车，在高速公路上多死了1500人。同样的东西，风险只要一旦爆发了，一旦大家都知道了，风险反而就小很多了。有个故事，说有一个人他失恋了，他觉得心里很难受，放不下，他就去找一个老和尚，他说师父啊，这个事情我怎么都放不来，老和尚就让他拿了一茶杯，给他倒热水，后来水满了出来，烫到手了他就把杯子放下来，老和尚说这个事情就跟这杯茶是一样的，痛了就放下来了。很多人做股票也是一样的，做股票，满仓，到了痛的时候就清仓了。其实，投资跟你痛不痛没关系，关键是看是否有投资价值，比如说你从六千点买的时候，可能跌倒四千点、四千五百点你可能就已经痛了，那时你放下，还可以躲避一点风险。但是，如果说你在2300点的时候跌到2100点的时候你要作出决定清仓，可能就晚了。痛不痛跟你决定多少仓位不应该有关系，但是很多人就是亡羊补牢，羊跑了把门关起来，跌了就砍仓，股市这个羊跟传统羊不一样的，股市的羊是进进出出的，亡羊补牢有的时候不一定是好事情，我也不是建议你们总是高歌猛进，但是不要总是追涨杀跌，股市的羊是进进出出的，就是这样一个特点。

　　我一直觉得说投资有风险，但是风险一定得一分为二，有两种风险，一种风险是你本金永久性丧失的风险，你一百万投进去，过了以后失去了十万、二十万，再也不回来，还有一种是价格波动的风险，可能短期会跌但也会涨回来，波动的风险是你必须要承担的。本金丧失的风险是高风险低回报，因为本金丧失的风险越大，最后亏钱的概率就越大；而波动的风险是高风险高回报的。六千点的时候，你看人家股票根本就没有什么波动，整个2007年，除了年中的调整，一路在涨，五六千点的时候，股市价格波动风险不大，但是本金丧失的风险很大，那个时候是50倍、60倍的市盈率，从60倍跌到30倍，可能就永远不会回去了，这是一个本金永久性丧失的风险。我们知道价格是等于PE乘以E，是等于市盈率乘以利润的，价格变化无非是两种，一种是市盈率的变化，一种是利润的变化，所以你永久性亏钱只有两个原因，一个是市盈率的压缩，就像日本原来70倍市盈率跌到15倍的市盈率，这是永久性的压缩，市盈率的整体值，美国、欧洲、香港都是在8倍到22倍之间，中位数是15倍，你看香港过去50年基本上是这样，是从8倍到22倍之间，美国和欧洲都差不多，你如果在市盈率高的时候买，有可能这钱亏掉，回不来的。另一个永久性亏钱的原因是利润在历史高点的时候，夕阳产业就有本金永久性丧失的风险，大多数公司的盈利都是波动的，波动向上的，我们都说企业大多数是长期越来越赚钱的。我觉得现在的市场可以说的就是价格波动的风险比较大，但是本金永久性丧失的风险不大，因为PE在10倍，我觉得是在中国的低点。你比如香港和美国是在8倍到22倍之间波动，我觉得中国应该是在10倍到25倍之间波动，中位应该是在17倍，中位数我们应该能够比别人稍微好一点，因为我们增长确实比人家快了好几倍，我觉得我们17倍以下问题不大，你在10倍买是不是最低点呢，不一定，也可能跌到8倍、9倍，你如果不能承担风险的话，1000点时你也不能买，就这么简单。

　　回到刚才说股市悲观的观点，一类是担心流动性的，一类是担心顶峰利润的，还有第三类的担心就有一种长期悲观，就是对中国经济增长模式的悲观，对这种已经上升到哲学层面的，认为说我们以投资和出口拉动是不可持续的，这个刘易斯拐点出现以后，是不是我们的竞争优势就丢失了，好像感觉现在人工都在涨，土地价格也在涨，环保成本也在涨，人民币汇率也在涨，是不是中国经济从此就下一个大台阶了。这个担心有一定道理，但是现在不是担心的时候，一方面是因为现在股价已经把这些担心体现得比较充分了，另一方面，你去看日本，日本的刘易斯拐点是1960年出现的，韩国是一九七几年出现的，他们拐点出现以后都还增长了三十年，你不用太担心，我们碰到的问题或多或少在日本、韩国发展的过程当中他们都碰到过，日本GDP最后人均到四五万美元，韩国是三万美元，我觉得咱们增长到八千、一万美元之前问题不大，因为城镇化、中西部大开发，包括制造业的产业升级，包括一部分的消费升级，我觉得内需增长空间还是非常大的，这种长期的担心呢，每次到周期底部都会有，就像你看香港，长期以来估值在8倍到22倍之间波动，已经有8个还是9个周期的样子。有人说香港人为什么这么傻，为什么不在8倍的时候买进来，22倍时候抛出去？其实香港有很多优秀的专业投资人，只是因为每次跌到8倍9倍的时候就会有长期悲观观点出来，说金融海啸，说“这次不同了”；到22倍的时候，又有长期乐观的观点出来，说这个是“黄金十年”，是“港股直通车”，这个大陆所有有钱人都来买港股啊，都是这样子。你做投资真正要赚到比别人更多的收益，就是要保持一个判断的独立性，别人悲观的时候你也不一定就乐观，你要想想别人的悲观有没有理由，别人的悲观是不是已经反映在股价中，现在的悲观情绪大部分反映在股价中了，短期呢，就是说价格波动的风险永远也没有办法避免，你也不能够肯定说10倍的市盈率不会跌到8倍、9倍，如果资金是你自己的，没有其他的去处，我觉得现在买房子不是什么好时候，放在银行是负利率，现在艺术品或者是其他的东西不如买股票，但是也不是全部都放在股票，投资期限越长，能够承担风险能够越大，放的比例越大。不要全部放进去，有一定的比例就可以了，我总觉得说这种股市在大家越没有信心，越悲观的时候，其实越有可能是柳暗花明，峰回路转，否极泰来的时候。

牛股基因

邱国鹭

过去10年涨幅超过5倍的股票有45只，概括这些牛股的共同点只需要三个字：定价权。过去10年的这些牛股大致可归为四类：❶品牌消费（食品饮料）；❷寡头制造龙头（工程机械、汽车家电）；❸稀缺资源（煤炭、有色）；❹医疗保健。这四类分别对应定价权的四个来源：❶品牌；❷寡头垄断；❸资源；❹专利。

【品牌】品牌分两种，自用的和请客送礼的，请客送礼有面子问题，消费者会越贵越买，所以高端品的利润率远高于快速消费品。自用品牌也分两种，在家用的和在外用的，在外的穿着也有面子问题，消费者对价格不那么敏感，所以服装的品牌含金量高于家纺和日用品，因为没有人披着棉被满街走。

【寡头垄断】寡头垄断也分两种，国家给的和市场给的。国家给的垄断，例如公用事业，往往伴随着价格管制，所以只有市场竞争、行业洗牌产生的寡头垄断才有定价权。工程机械、白色家电、重卡、客车的行业前两三名的市场份额已超过50%，龙头企业的规模优势、品牌认知度和服务网络优势都让竞争对手难于追赶。

【资源】有色股分两种，靠资源的和靠冶炼加工的，前者比后者更具有定价权。对于中国的经济增长模式而言，资源无疑是瓶颈。在任何产业链，处于瓶颈地位的企业往往具有更高的议价权，所以，在大宗商品10年牛市的背景下，在这个领域出些牛股也不奇怪，只是他们的波动性往往太大，难以把握。

【专利】过去10年的医药牛股以品牌中药为主，它们的专利多是“祖传秘方”，谈不上研发能力，严格说更像消费品（特别是OTC的）或者资源品（原料稀缺性）。医药无疑是很有定价权的领域（要钱不要命的人毕竟不多），所以政府必须扮演价格管制者的角色来削弱药企的定价权，这也是医改的核心内容（省级统一招标、按病种付费、药品零加价等措施的实质都涉及医药定价权的变迁）。

买房看地点，买股看行业。有的行业门槛高，竞争有序，坐地收钱，旱涝保收，赚钱不辛苦；有的行业门槛低，竞争激烈，经济好时担心成本上升，经济差时担心需求下降，辛苦不赚钱。这两种行业的区别就在于前者有定价权而后者没有。买股票就是作股东，在“赚钱不辛苦”和“辛苦不赚钱”二者之间，你更愿意做哪一类公司的股东呢？

这次不同了

邱国鹭
 

邓普顿说，“This time it’s different。”是英语中最昂贵的四个字。人性的弱点总喜欢把短期的事情长期化，乐观起来就是“黄金十年”，碰到困难时却又觉得从此再也看不到光明了，因为“这次不同了”。其实，经济周期和市场周期总是起起伏伏、周而复始的， “太阳底下没有新鲜事”。

过去40年香港股市的整体市盈率基本上都在10倍和20倍之间波动，如此反复已经有多个周期了，只要稍微研究一点市场历史的人都可以发现这个现象，可是几十年来人们的行为反复验证了这么一句话：“The only lesson we ever learn from history is that we never learn from history.” （人们从历史学到的唯一教训就是人们从来不吸取任何教训）。为什么人们会却一而再、再而三地在市场高峰附近入市，在市场低谷附近离市呢？原因很简单：当市场估值到高点时，总有些“这次不同了”之类的观点来说明这次的高估值是合理的（例如，新经济，“港股直通车”）；估值到低点时，又会有另一些观点来说明“这次不同了”（例如，金融海啸，网络泡沫破灭）。

我的第一任老板、公司首席投资官是个热衷于研究市场历史的铁杆价值投资者。1999年科技股泡沫顶峰时，大家都在说This time it’s different （这次不同了），他却坚定地说，This will pass too （这也会过去）。他经常鼓励我们看旧书、旧报告、旧杂志。历史读多了，对许多事情就见怪不怪了。

每隔几年“这次不同了”就换个新面孔出现。2008年的次贷危机，叫“百年一遇”； 2001年的911事件，叫 “美国本土第一次遭受外来攻击”； 1999年网络泡沫，叫“新经济”； 1997年亚洲危机，叫“金融海啸”；1989年日本泡沫，叫“日本特殊性”；1987年10月的黑色星期一，叫“二十西格玛事件”（20-sigma event,指几乎不可能发生的小概率事件）。每一次危机或泡沫都感觉像是史无前例，其实不过是历史长河中的一朵浪花。

2011年底的中国股市，悲观者众，“这次不同了”也就有了数张新面孔：1、旧的增长方式遇到了瓶颈，靠投资和出口拉动经济的路已经走到尽头了。2、刘易斯拐点出现，劳动力价格飞涨，长期通胀将失控。3、过去10年的好日子是加杠杆带来的，今后10年是去杠杆，经济潜在增长速度将从此下了一个大的台阶。

我不是经济学家，这些似是而非的问题也不是三言两语能说清楚的。但我知道人性的弱点：当人们在为“黄金十年”找论据时，市场离见顶也不远了；当人们在为长期的悲观寻找理由时，市场已经在底部区域了。投资者的悲哀，永远是轻易的放弃和错误的坚持。

哦了

去年１２月，一片哀叹漫漫熊途的到来，纷纷喊着准备现金过冬，转眼不过３个月不到，万点论就铺天盖地，牛市冲天，人心如此易变，到底是谁在背后翻云覆雨呢，一厢一再鼓吹蓝筹价值，一厢小盘题材翻倍不停，拿着现金的心如刀绞，拿着股票的惴惴不安，你的心往哪摇摆呢

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估值泡沫无非意味着：第一，市盈率是高企的；第二，出来混，早晚要还的，长期中市盈率会下降的；第三，此时持有股票，长期中的投资报酬率将会很低，甚至是负的。
  
  　　经历了2011年的漫漫熊途之后，或许是为了让股民朋友们过一个好年，抑或为了重振股民朋友们的信心，2012年初的A股市场似乎出现一个"红包"行情。2012年1月17日，沪指上涨4.18%，深成指上涨4.84%。同时，有媒体获悉，"南方某省已经获准将1000亿元基本养老基金转交全国社保基金理事会运营，一季度将开始投资"。正因为有增量资金入市，提振了股市信心，走出了这轮"红包行情"。
  　　历史似乎又在重演。自1994年著名的"三大政策"开始，每当遇到股市低迷，投资者对市场行情失望的情绪蔓延时，管理层总会通过舆论引导与鼓励、增加入市资金、减少IPO规模或再融资规模来刺激股市。
  　　但是，当前A股市场的问题，仅仅只是缺乏增量资金吗？A股市场诸多问题的根子仍然在于估值泡沫或估值过高！要理解估值泡沫，首先需要理解衡量估值水平的主要指标--市盈率。
  　　很多股民朋友可能觉得市盈率这一理论很难，其实非常简单。所谓市盈率就是我们购买股票所支付的价格，也就是我们的投资额与每股的盈利，即投资的收益之间的比率。比如我们投资10元，或支付10元的价格，预期未来每年的盈利是1元，那么该投资的回报率就是10%，市盈率就是10倍。
  　　根据这些简单的理论分析，我们不难得到如下简明而又非常深刻的结论：
  　　结论1：投资回报率和市盈率互为倒数，即市盈率越高，投资回报率越低，反之，市盈率越低，投资回报率越高。这一道理非常直观，我们花10元去购买未来每年1元的利润，投资报酬率是10%，市盈率是10倍。如果我们花20元去购买未来每年1元的利润，投资报酬率是5%，市盈率是20倍。
  　　美国股市1890年至1985年间的情况表明，如果我们用某股票过去10年平均的市盈率去预测该股票未来20年年均的投资报酬率，我们不难发现，美国市场在上述100年的样本期间，如果过去10年平均的市盈率为10倍左右时，该股票在未来20年间年平均投资回报率约为8%；如果过去10年平均的市盈率为20倍左右时，该股票在未来20年间年平均投资回报率约为3%。美国股市过去100年的实际数据与结论1是基本一致的，从而与结论1及我们那个简单的市盈率理论是基本一致的。
  　　结论2：如果全社会所有投资者都希望赚取10%左右的回报，那么所有股民都愿意、都只需要为每年1元的利润支付10元的价格，市盈率在10倍左右。
  　　美国股市1880年至2006年近130年间每年平均的市盈率。通过分析，我们不难发现：
  　　第一，1880年至2006年整个样本期间，美国股市长期平均的市盈率约为12倍，股民长期平均的报酬率约为9%，这与我们的市盈率理论和结论2是基本一致的。
  　　第二，在上述样本期间，5倍左右的市盈率为股市底部。股市顶部的市盈率在20倍至40倍不等。如果市盈率远高于10倍这一理论水平，即意味着股市有估值泡沫。就美国的情况来看，1880年至2006年，美国股市出现了几次明显的泡沫：
  　　●第一次泡沫出现在1901年，平均市盈率约25倍，股市出现明显顶部。接下来是第一次股灾，市盈率在未来20年逐渐跌至5倍的低谷。
  　　●第二次泡沫出现在1929年，平均市盈率30倍左右，接下来是1929~1933年大萧条，市盈率跌至1933年的5倍左右。
  　　●第三次泡沫出现在1966年，平均市盈率约为20倍，在未来16年间，又是一次长长的熊市，市盈率跌至1982年的5倍左右。
  　　●第四次泡沫出现在2000年，即著名的互联网泡沫。市盈率疯狂地上升至44倍，接下来的股灾中，市盈率下跌至2005年的12倍。
  　　正如同俗语所云："出来混，迟早是要还的"。正如同地心引力一样，股市的地心引力大约在市盈率10余倍这一水平上，偏离这一水平，终究要逐步回归这一水平。
  　　结论3：债券和股票存在一定的替代性，如果债券利率高了，资金就会从股市流向债市，股票价格就会下降，股市的市盈率就会下降，股票的投资报酬率就会上升；反之，如果债市利率下降，资金就会从债市流向股市，股票价格会上升，市盈率会上升，股票的投资报酬率就会下降。
  　　仍如图表1，我们不难发现，美国长期国债利率与市盈率呈现明显的反向波动特征。即长期国债利率上升时，股市的市盈率趋于下降；长期国债利率下降时，股市的市盈率趋于上升。市盈率的底部对应着长期国债利率的顶部；市盈率的顶部对应着长期国债利率的底部。这一现象与结论3和结论1的结论是一致的。
  　　概括地讲，图表表明了我们的那个简单的市盈率理论及3个结论，与股票市场的实际情形吻合得不是一般的好。
  　　理解了市盈率这一指标，我们就可以回答当前A股市场是否存在估值泡沫这一问题了。如图表2所示。即使经历了跌跌不休的2011年，至2011年最后一个交易日，A股公司平均的市盈率为81.16倍，其中主板、中小板和创业板平均的市盈率分别为108.76、44.02和51.13倍。A股公司市盈率的中间水平为29.26倍，其中主板、中小板和创业板平均的市盈率分别为27.42、29.38和36.48倍。与我们的理论和上述三个结论比较，与美国这一成熟市场比较，即使在下跌了整整一年之后，A股市场仍然存在非常明显的估值泡沫。
  　　估值泡沫无非意味着：第一，市盈率是高企的；第二，出来混，早晚要还的，长期中市盈率会下降的；第三，此时持有股票，长期中的投资报酬率将会很低，甚至是负的。此时，让养老金入市，岂不是羊入虎口？岂不是让百姓养老的钱打水漂？本来，我国的养老金余额就不足以支付未来的养老金义务，在存在估值泡沫的市场中，岂不加剧我国养老金余额不足的矛盾？
  　　不消除A股估值高的深层次原因，寄希望于增量资金救市，是头痛医头、脚痛医脚。(作者为中央财经大学教授)

楼上各位好，目前市场的状况能让大家更好地思考和理解估值和趋势的关系，从价值和成长角度进行投资的适用范围和条件，所以邱热适逢其时。