300244观察

浙江迪安为国内领先的医学诊断服务外包企业。公司成立于2001 年，总部位于杭州，主要面向各种综合医院与专科医院、社区卫生服务中心（站）卫生院、体检中心、疾病预防控制中心等各级医疗卫生机构，提供医学诊断服务外包为核心业务，同时提供国内外知名的诊断产品。公司采用“服务+产品”的商业模式。  

公司主要业务为医学诊断服务（以独立实验室为载体）和诊断产品（检验仪 器、体外诊断试剂、耗材等），营收占比分别为56%和44%，毛利收入占比分别为69%和 31%。医学诊断服务方面，迪安已在杭州、南京、上海、北京、温州、淮安、 济南、沈阳等地设立了八家实验室，市场覆盖了长三角地区和环渤海地区。  

公司  2008-2010  年发展快速，营业收入分别为  1.78  亿、2.63  亿(YOY+48%)、 3.43  亿(YOY+30%)，CAGR 为38.7%；净利润分别为  659 万、1717  万(YOY+161%)、 3241 万(YOY+89%), CAGR 为 122% 

公司概况：浙江迪安为国内领先的医学诊断服务外包企业，全国市场占有率位列前三，为长三角地区的龙头企业。公司主要业务为医学诊断服务和诊断产品，营收占比分别为56%和44%，毛利收入占比分别为69%和31%。公司 2008-2010 年发展快速，营业收入CAGR 为38.7%；净利润CAGR 为122%。

  国内独立医学诊断实验室未来有10 倍以上的增长空间：独立医学实验室优化医疗资源配置，未来医疗机构更多选择诊断检验外包是发展趋势。
  2009 年我国各类卫生机构业务收入为与10000 亿元，医学诊断收入约1000 亿元（占比~10%），独立医学实验室份额占比在 1%左右，收入约10 亿元，处于发展起步阶段。参考美国35%的独立医学实验室份额占比，并考虑到各国医疗体制等方面的差异，悲观假设未来独立医学实验室份额占比10%，未来行业仍然有10 倍的增长，达到100 亿元；中性假设占比20%，行业未来将有20 倍的增长，达到200 亿元；乐观假设占比35%，行业未来将有35 倍的增长，达到350 亿元；同时，行业本身还将随我国医疗卫生费用投入的不断加大而成长。

  未来行业格局----齐享行业发展红利，借力先发优势和资金品牌实力，强者恒强：  目前行业格局：全国分散、区域初步集中从全国区域来看，目前位元列前三的独立医学诊断服务机构为广州金域检验， 

杭州迪安诊断和杭州艾迪康，依次在全国的市场占有率分别为20%以上，15%-20%， 15%-20%，前三大市占率在50%左右。  

由于独立医学诊断在我国为新兴行业，处在起步阶段，而独立医学实验室具有一定的服务半径，整体为全国分散、区域初步集中的格局。如长三角区域，以迪安诊断和艾迪康为主导企业，两者总和市占率超过60%，远高于排名第三及之后的qi业

未来格局：齐享行业发展红利，借力先发优势和资金品牌实力，强者恒强  我国独立医学诊断行业尚处于起步阶段，目前市场规模还很小；参照 国外已发展成熟行业的发展历程，未来几年将是行业快速膨胀发展期，行业内企业更多的将齐享行业发展红利。  

由于行业特点以规模化、低成本的商业模式为优势，决定了独立医学实验室必须建立具有一定覆盖率的连锁网路，幷形成一定的规模效 
应，才能在日益激烈的市场竞争中立足。借力先发优势和资金品牌实力强的企业，在未来将强者恒强。  

我们认为目前处于行业格局前列企业均有较好的发展潜力，为良好的 投资标的。  

迪安诊断优势：  
首家上市融资的独立医学诊断服务企业，上市带来资金和品牌youshi, 从公司连锁实验室数量和营业额规模来看，公司单个实验室的营业状 
况相比较其他两家公司较为优异，说明公司经营能力较强。
迪安诊断目前已设立了八家实验室，分别为杭州、南京、上海、北京、温 州、淮安、济南、沈阳迪安。  

成熟实验室-杭州迪安的发展进程：杭州迪安医学试验室为公司首立的首家实验室，成立于 2004 年 7  月。经过多年的市场培育期，目 
 前已经进入稳定运营阶段。成立后第 3 年半，2007 年即扭亏为赢实现 营收3700 万，利润总额 140 万；盈亏平衡点过后，迎来高速增长
期，  2008,2009,2010 年的利润总额增速分别为408%,107%和72%，CAGR 为 162%

南京、上海、北京检验子公司进入收获期：南京、上海、北京检验子公司先后于 2007,2008 年成立，经过了 3 年左右的市场培育期，均已 
度过扭亏平衡点（北京在 2011  年上年年实现）。其中，上海迪安、  和北京迪安在2011 年H1 期间的增速显著，分别为  70.58%和58.11%； 
 南京迪安2012 年有望突破9000 万的营收。参考杭州迪安的发展资料， 

以上三家子公司未来几年将是业绩爆发期，是公司整体业绩高速成长的有力保障。  

稳健的扩张策略，持续长久的发展前景：济南、沈阳迪安分别成立于 2009，2010 年底，目前还处于市场培育期；同时，公司采取稳健的扩 
张策略，每年的新建或收购的数量保持在2-3 家。通过稳健的外延式 扩张，使公司保持长久的发展。  

我们预计2011/2012/2013 年公司实现净利润0.46 亿元（YOY+42.7% ）/0.65 亿元 （YOY+41.4%）/0.93 亿元（YOY+42.8% ）, EPS 分别为0.91 元/1.28 元/1.83 元，对应 PE 分别为 55 倍/39 倍/27 倍，虽然目前估值偏高，但是结合行业未来巨大的发展空间和公司的高成长性，以及标的资源的稀缺性，可享受高溢价，看好公司的未来发 展，给予”买入”建议。

盈利预测：公司各方面业务保持平稳增长，暂维持2011-2013年公司EPS为0.86-0.90、1.14-1.27、1.53-1.81元/股，同比增长41.16%、41.77%、42.31%

2008，2009，2010 3年主营业务收入增长率在30%以上，销售毛利率33%-35%。
司经营情况正常，业务稳步开展：根据我们的了解，公司近期经营情况正常。公司三季报销售收入增长 39.21%，净利润增长36.42%，符合市场预期。  南京实验室增长迅速；济南实验室积极试点新经营模式。今年新拿到广州、重庆、昆明、江西、天津等地的准入证，保证每年扩张3 家实验室。公司管理层高效干练，团队成员稳定。  

独立医学实验室行业空间巨大，发展确定：独立医学实验室帮助医院节约成本的同时，留住病人，提高诊疗收入；或者提供确切的转诊凭证，符合国家政策、行业发展方向。目前正处在起步期，国内未来市场容量预计超过 10亿元，是现在规模的 10倍以上。行业市场容量的困惑完全可以消除。  

 迪安诊断“产品+服务”优势明显，领先行业：公司“产品+服务”的模式，  一方面低价获得诊断耗材产品，降低 “服务”成本；更重要的是，使用诊断产品销售渠道来培育 “服务”的潜在客户，开拓市场，提高客户黏性，提供更多资源获得市场认可。公司与罗氏诊断长期战略合伙关系稳固，在很长时间可以保持这一优势。  

独立实验室异地扩张绝对不是简单的复制：我国国情复杂，每个地区的医疗政策、经济发展情况差异较大。因此，成功的异地扩张要因地制宜地探索适合当地的特有模式，而不是简单的复制。迪安诊断采取稳健的异地扩张战略，是比较明智的，可以保证理想的业绩增长。  

盈利预测：公司医学诊断产品业务保持平稳增长，新建诊断服务实验室逐渐步入盈利期。维持 2011-2013年公司 EPS 为 0.90、1.27、1.81元/股，同比增 长 41.16%、41.77%、42.31%。

生物梅里埃介绍 

  法国生物梅里埃公司（下称“梅里埃”）创建于1963年，致力开发作为医疗 
和工业用途的体外诊断产品，是法国最大的体外诊断公司、全世界最大的微生物 
体外诊断公司，在临床微生物及工业应用微生物领域全球市场份额第一；微生物、 
免疫及分子生物学的全线解决方案，是全球传染性疾病诊断行业的全球排名第三 
的企业；是中国医疗改革、合理使用抗生素及抗击院内感染的忠实合作伙伴；2011 
年集团董事长梅里埃先生获中国卫生部长陈竺亲自颁发的“中国卫生奖”。 
  梅里埃中国经20 年的发展，自动化微生物鉴定分析系统的用户已达 1400 
余家，自动微生物培养系统已达700余家，全自动细菌计数系统60余台，手工 
产品用户覆盖全国的省市70%以上。 

  三、协议主要内容 

  鉴于迪安诊断在独立实验室行业的领先地位，以及“服务+产品”一体化的 
专业服务体系带来的市场渠道与物流管理优势；鉴于梅里埃是微生物领域的世界
领先者，梅里埃中国具有丰富的售前售后服务经验，经双方友好协商，同意达成 

以下条款： 
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  1、迪安诊断代理经销华东区域部分梅里埃产品; 
  2、迪安诊断承担华北区域部分梅里埃产品物流商业务； 
  3、合作产品包括：血培养产品（BacT/ALERT 3D 60 及相关试剂），及细菌 
鉴定产品（ATB及相关试剂）。

博颐投资，300157恒泰艾普的重仓参与者，从25.02-48.59

博颐投资是国内为数不多的明确定位为小型资产管理公司的私募，其规模不大，在市场上较为低调，但公司投资风格鲜明，基金管理人徐大成擅长交易，但也结合基本面精选个股，公司产品在三季度取得出色的业绩，在指数单边大幅下跌的背景下，公司各产品均取得正收益，因此本期我们将其纳入分析，以探究其投资风格，及近期取得好业绩的原因。

我们根据上市公司公布的三季报前十大股东信息，统计出博颐三季末重仓持有的股票共有4只(见下表)，较二季度末的2只股票增加2只，这4只重仓股票具有以下特征：

　　第一，持股集中度方面，4只股票中最重仓的恒泰艾普(27.500,-0.69,-2.45%)三季末持有市值达到2.4亿元，我们预计占到博颐管理总资产规模的20%左右，可能已经达到信托契约规定的上限，其余3只股票仓位较轻，季末持有市值在3000万至4400万之间，占资产总规模比例可能在5%以下。这表明公司对于特别看好的股票会高仓位买入。

　　第二，流通市值方面，4只股票的流通市值都在20亿以下，其中迪安诊断(50.000,0.10,0.20%)的流通市值只有4.4亿，表明公司在选股上可能偏好小盘股，当然这可能由于中小盘股比较容易列入十大股东，而大市值股票即使大量买入也未必会列入十大股东，尤其是对于博颐这样的中小型私募公司。

　　第三，行业板块方面，4只股票分布在勘探开发技术服务、生物医药、软件行业，表明公司相对偏好消费、服务类等符合经济转型大方向的个股。

　　第四，所持股票总体估值较高，4只股票的今年动态PE多数在40倍以上，只有千红制药在26倍，仓位最重的恒泰艾普动态PE高达61倍，不过恒泰艾普另有资产收购题材，总体来看，博颐在选股上对估值并非非常敏感。

　　第五，从盈利能力与成长性来看，博颐所持个股三季报盈利增速好坏参半，恒泰艾普、迪安诊断三季报增速都在40%以上，但千红制药、超图软件(微博)(19.290,-0.21,-1.08%)盈利增长只有个位数。

　下面我们对博颐本季新进或持有持有的个股进行分析，以期进一步探究博颐对于选股的偏好。

　　第一，本季新进个股为迪安诊断、千红制药、超图软件，分别属于医药、软件板块，本季有少量减持的个股是恒泰艾普，属于开采技术服务行业。

　　第二，在本度新介入的个股中，季末持有市值最大的股票是迪安诊断，被4只产品同时持有，期末持有市值4400万元。

　　从基本面特征看，该股属于稳健成长型个股，作为第三方医学诊断服务行业的龙头，该公司将受益于新医改的不断深化，在稳健的扩张策略下，未来有望保持30%以上的业绩成长。

　　从走势上看，该股今年7月19日刚上市，9月之前震荡上扬，但9月回落20%左右，总体走势较为稳健。

　　第三，恒泰艾普属于公司中长期持有品种，在今年一季末即已被重仓持有(持有市值达到1.7亿元)，二季度公司继续增仓，但到三季末公司出现小幅减仓，但依然仓位依然很重，且持有市值占流通市值高达13.4%，可见公司对其非常看好。

　　从基本面特征来看，恒泰艾普属于既有业绩也有题材的个股，首先，恒泰艾普作为我国产品结构最完备、技术特色最突出、最具成长能力的勘探开发技术服务商之一，在全球市场拥有广阔发展空间，今年以来业绩高速增长，一季度增长187%，二三季度分别增长44%、41%；其次，恒泰艾普拥有丰富的行业整合并购题材，今年以来已分别在7、10月公布两次资产收购计划。

　　从走势看，该股在二三季度表现极佳，而博颐的投资时点也把握得较为精准。该股在一季度震荡下行，但在一季度末股价见底，而此时博颐对该股的主要仓位也建好，二季度尽管大盘持续走弱，但该股已开始逐渐走出上涨行情，此时博颐继续加仓，进入三季度该股进入大幅拉升阶段，最大涨幅几近翻番，而此时博颐进行了小幅减仓。

　　从博颐对该股的操作来看，体现了博颐较好的个股选择与时机把握能力，且对于部分个股擅长中长期操作。我们估计该股为公司今年三季度的出色业绩做出了较大贡献。不过尽管今年以来该股可能为博颐产品净值带来6%以上的正向贡献，但公司各产品今年以来净值均出现8%以上的跌幅，这可能表明公司在其他部分个股上的操作并不理想。

　　综合来看，博颐选股特征为相对偏好消费、服务类等符合经济转型大方向的个股，稳健成长与并购题材都会关注，对估值并非非常敏感，操作风格上对于特别看好的股票会高仓位买入，也会对个别股票进行中长期持有(半年以上)。从三季末持股来看，对恒泰艾普的选股与时机把握都很精准，但今年以来对其他个股的操作可能并不理想。此外，公司持股可能存在一定流动性风险，个股持有市值占流通市值比重较高(恒泰艾普高达13.4%)，尤其是对中小盘股，可能会给持股的流动性带来障碍。