青岛啤酒---长期投资的困惑

啤酒收购大战，阶格大战从来没停止，很多本地啤酒都有任务的，青啤在价格上没有优势，假的青啤在一步步的损害青啤的品牌，现在我们这里都很少买青啤了，假的太多了，要买就买罐装的，这个设备比较贵，做起假来难些

我一直都不相信青岛啤酒的品牌号召力会转化成为利润，所以从没有就买入过青岛啤酒。

青岛啤酒发展高端品种，上面有外资的百威，喜力等等品牌；低端品种，有雪花，燕京和一堆地方品牌。
张裕的葡萄酒市场，看起来外资品牌很多，其实真正有名的几个酒庄的品牌只是奢侈品，其他的都是来路不明或者名气不够大的品牌比较混乱，像百威和喜力那样的级别的竞争对手在葡萄酒市场里还没有。

又上来了

青啤一年多，心如刀绞

今天的大跌可能是因为昨天中银的报告:
10月份啤酒市场增长8.8%,青啤如果是负增长确实比较差

青岛啤酒
4季度业绩疲软
预计 4 季度青岛啤酒的业绩不会出现任何改善，预计销量仅增长3%。我们
目前尚不确定经销商的去库存化已经全部完成。同时考虑到利用率较低，我
们预计4 季度公司将出现亏损。我们将2011-13 年盈利预测下调3%。我们对
青岛啤酒A 股和H 股分别维持持有和卖出评级。
4 季度业绩无重大改善
 销量增长疲软。我们预计10 月销量将下滑6%，其中主要品牌的销量将下滑5%
左右，11 月这一局面将有所好转。整体销量增长将恢复到5-6%，主要品牌增
长相对较慢，在2-3%左右。4 季度并不是传统的啤酒消费的旺季，因此无法判
断经销渠道的去库存化是否已经全部完成。此外，4 季度到目前为止，低端啤
酒的表现好于整体。综上，我们将2011 年主要品牌的销量增速预测从16.0%下
调为13.7%，同时将整体销量增速预测从14.2%下调为12.5%。我们预计明年1
季度公司的销量同比将出现下滑，因为今年同期经销商曾赶在提价之前囤货。
 11 年4 季度录得巨额减值成本、经销成本率上升。由于预计今年出现更多的亏
损子公司、公司进行收购交易及扩大产能，因此业绩中很有可能出现较高的减
值成本，其中绝大部分将在4 季度入账。3 季度经销成本率较低 (17.3%)，这将
持续到4 季度，全年成本率为18.7%。为了拉动销售，我们预计2012 年成本率
将达到19.3%。
 广东省的新收购项目。青岛啤酒通过公开竞拍收购广东活力啤酒，但是目前未
披露具体的交易价格。活力股份曾是广东北部、湖南南部和江西南部最大的啤
酒生产商之一，年产量为1,500 万百升。预计青岛啤酒在接管之后将升级生产
设备，再投入运营。
主要的上涨风险
 国际大麦价格。2012 年1 季度之前大麦价格已被锁定在360-370 美元/吨。青岛
啤酒目前正在就新的合同价与澳洲供应商进行谈判。我们在盈利模型中预测从
明年4 月开始大麦价格降至300 美元/吨，2012 年的大麦价格下滑2%。如果采
购成本降低，我们将调整盈利预测。
估值
 维持 A 股和H 股持有及卖出的评级。我们将2012-13 年每年的收入预测下调2%，
将盈利预测下调3%。我们对H 股重申卖出评级，维持目标价32.80 港币；对A
股重申持有评级，维持34.20 人民币的目标价。
投资摘要 — A 股
年结日: 12 月31 日12-09 12-10 12-11E 12-12E 12-13E
销售收入 (人民币百万) 18,026 19,898 23,158 26,493 29,893
变动 (%) 12.5 10.4 16.4 14.4 12.8
净利润 (人民币百万) 1,250 1,520 1,589 1,789 2,162
每股收益 (人民币) 0.9 1.1 1.2 1.3 1.6
市盈率 (倍) 37.2 31.1 29.8 26.4 21.9
每股收益增长率 (%) 75.8 19.7 4.5 12.6 20.8
先前预测每股收益 (人民币) 0.94 1.13 1.21 1.37 1.65
市场共识预测每股收益 (人民币) 0.98 1.17 1.37 1.68 2.01
每股收益vs 市场预测 (%) (4.0) (3.5) (14.4) (21.0) (20.4)
经常性每股现金流量 (人民币) 2.49 2.43 1.77 1.90 2.22
价格/每股现金流量 (倍) 14.1 14.4 19.8 18.5 15.8
企业价值/息税折旧前利润 (倍) 19.6 16.4 16.4 14.7 12.0
每股股息 (人民币) 0.25 0.46 0.56 0.59 0.66
股息率 (%) 0.7 1.3 1.6 1.7 1.9
净资产收益率 (%) 17.3 16.9 15.9 16.4 17.9
资料来源：公司数据及中银国际硏究预测