国投电力之我见

电力行业是我最近几年关注的重点行业之一，关注公司主要有：国投电力 川投能源 粤电力 长江电力等。本文以国投电力为电力行业专题讨论文。
一， 行业发展
首先看看本人于2010年12月27对电力行业发展趋势的一篇旧文：
这是一个坏得不能再坏的强周期行业，现在已经被绝大多数机构和个人认为不值得关注。这篇帖子发布之时正是央行年内二次加息之际，对于火电行业来说更是雪上加霜。现在，我们来看看火电目前的基本面：

1， 高杠杆高负债的资金面：火电机组投资自有资金一般都较少，主要靠银行贷款完成投资，所以造成火电企业普遍是高负债高风险经营，目前五大电力集团的负债率都在80%以上，对于抑制通胀为首要任务，贷款利率长期看涨的当前，经营将越发困难。
2， 高昂的煤价，低下的合同煤兑现率：电煤价格已经连续上涨多年，合同煤价差更是越拉越大，导致重点合同电煤兑现率越来越低，即使兑现了的电煤质量也较差，这些对极大的抬高了火电发电成本。从目前媒体报道和机构的研究成果来看，2011年电煤依然偏紧，价格上涨空间犹存。随着各地煤矿的整合煤炭企业对煤价的调控能力也越来越强，电煤价格任然不容乐观。在这方面国投由于难以拿到低价的合同煤，压力更加为大。
3， 高污染，高能耗的典型代表行业：火电行业无疑是高污染，高能耗的典型代表行业之一，虽然现在也出现了绿色火电但目前还没有得到大力推广，现在绝大多数服役火电机组任然是“两高”企业，这样的状况在可预见的相当长时间段内无法改变。这与当前节能减排，提倡低碳生活的主旋律也是相背离的。行业前景甚忧。
这样的状况下，火电行业的经营业绩连续多年下跌。资本市场火电类股票连年下跌，对火电类股票的估值也是越来越低，关注火电的人越来越少，甚至很多原来研究火电的明星研究员也该行研究其他行业去了。难道火电真就是等待着慢慢消亡的行业了吗？答案留给时间去解答吧。我现在要提的观点是火电的拐点已经出现，火电股票的转机正悄悄来临。理由有三：
1， 当前社会舆论和市场对于火电的悲观认识达到了空前的一致，我们无法判断这到底是对是错，但这样的认识已经非常充分甚至是过度的反映到了股价上。这是一片非常好的逆向投资沃土。
2， 据2010年1~11月数据：截止目前今年火电完成投资1100亿元，按每千瓦3500元，工程平均周期2年计算，火电在建规模大概在5000~6000万千瓦左右，本人估计2011年火电投产规模很可能在3500万千瓦以下，这与2006,2007年基本1亿千万的年投产规模相比已相去甚远。而我国2010年总装机规模在9亿千瓦多一点，预计年总发电量为4.2万亿度左右，用电量增长率在14%左右。如果2011年用电增长率达到10%，按照目前的发电小时利用率，机组增长规模要在9000万千瓦左右，以目前火，水，风，核电在建情况看肯定达不了这样的量。所以火电的利用小时数拐点已经出现。
3， 关于电价。目前的电价无法包含全部的火电成本，火电行业基本上是绝大多数都在亏损，这样的状况不可能一直长期下去，火电企业已经到了不能承受之重的地步。起最终决定作用的还是供求关系，如果出现大面积的缺电，我想不管通胀压力有多大，电价该涨的还是得涨，另外还有个规律，一般通胀后期受资源约束的行业表现会较好。
4， 关于煤价。本人对目前媒体和研究机构对于煤炭2011年及以后依然偏紧的判断不敢苟同，2011年煤炭产运量增长15%以上是大概率事件而新增电煤用量增15%以上是小概率事件。我的判断2011年后对于电力企业来说电煤环境将好过2010年。
这是一篇即兴写的帖子，呵呵呵，比较务虚，数据主要是凭脑袋里的记忆，引用数据较少，定量分析不够，主要想为自己的判断留个记号，以后加以佐证。欢迎拍砖，更欢迎纠正和完善。
再看看当前的状况：
中电联发布2011年1-10月份电力工业运行情况
1、电力消费继续平稳增长
　　1-10月份，全国全社会用电量38951亿千瓦时，同比增长11.9%。10月份，全社会用电量3797亿千瓦时，同比增长11.4%。今年各季用电量增速基本在12.3%-11.9%之间波动,总体处于平稳增长的范围，是2007年以来各季增长最平稳的一年。
2、电力供应情况
1-10月份，全国基建新增发电生产能力（正式投产）6037万千瓦，比上年同期多投产366万千瓦，主要是第三季度以来新增装机容量比上年同期多330万千瓦左右。1-10月份，水电、火电、核电、并网风电分别新增1014万千瓦、4111万千瓦、109万千瓦和776万千瓦，并网太阳能光伏发电新增27.7万千瓦，比上年同期多投产18.7万千瓦。
　　1-10月份，全国新开工发电装机规模比上年同期减少1322万千瓦，其中火电新开工规模比上年同期减少1443万千瓦，同比下降49.4%。10月底，火电在建规模比上年同期减少2122万千瓦，同比下降24.9%。
1-10月份，全国电力工程建设完成投资5334亿元，同比增长8.0%。其中，电源、电网工程建设分别完成投资2760亿元和2574亿元，同比分别增长2.7%和14.4%。在电源完成投资中，水电、核电同比分别增长25.8%和26.2%，火电、风电同比分别下降17.9%和14.0%，风电投资下降主要是部分风电大省投资有所减少。
截至10月底，全国6000千瓦及以上发电设备容量98466万千瓦，比上年同期净增9344万千瓦；全国6000千瓦及以上发电设备容量以及火电设备容量同比分别增长10.5%和9.1%，分别低于1-10月份发电量和火电发电量增速1.8和5.2个百分点，电力装机供应能力增长已经持续低于发电出力增长，对未来电力供需平衡造成的影响将逐步显现出来。地区装机容量增长情况呈现较大差异，东中部大部分省份装机增长缓慢，明显低于电力消费增速。
通过以上对比虽然在新建火电投产规模，电煤产能增长率上与本人去年底预测差别较大外，基本结论是一致的。结合今年以来出现的越来越严重“电荒”，电力行业特别是火电行业的拐点来临愈发清晰。
二，公司业务
国投电力主营火，水，风，光发电业务，另有少部分如煤炭运输，财务公司等其他业务。发电装机总权益截止目前（2011年9月30日）为847.6万千瓦，其中火电523万千瓦，水电279.5万千瓦，风电41万千瓦，光伏4万千瓦。详见下表：

序号 名称 总装机 权益装机 是否投产
1 二滩 330 172 已投产
2 大朝山 135 68 已投产
3 小三峡 67 41 已投产
4 官地 240 125 在建
5 锦屏二 480 250 在建
6 锦屏一 360 187 在建
7 桐子林 60 31.2 在建
8 两河口 300 156.0 前期施工
Total 1972 1028
1 白银 4.5 4.5 已投产
2 白银二期 4.95 4.95 在建
3 酒泉一风 9.9 6.4 已投产
4 张家口 10.05 10.05 已投产
5 酒泉二风 20.1 20.1 已投产
6 酒泉七风 40.0
7 新疆哈密 4.95
8 青海都兰 4.95
9 张二期 10.05
Total 109.45 46.0
1 敦煌 2.8 2.8 已投产
2 石嘴山 3.0 3.0 已投产
3 格尔木 5.0 5.0 已投产
Total 10.8 10.8
1 国投津能 200 128 已投产
2 华润铜山 200 42 已投产
3 伊犁 66 39.6 前期施工
4 盘江 60 33 前期施工
5 华润电力 120 36 已投产
6 华夏电力 120 67 已投产
7 宣城 60 31 已投产
8 国安 60 21 已投产
9 北部湾 60 33 已投产
1 靖远 120 61.2 已投产
2 张掖 60 27 已投产
3 曲靖 120 66 已投产
Total 1246 512
G.T 3338 1597
1，火电部分：
火电机组为国投的主要发电资产，目前权益装机超过公司总权益装机的60%以上。绝大多数为单机30万千瓦的高效率机组，但近年对公司利润的贡献越来越少，2010年，2011年更是出于总体亏损状况（2011年尚未结束，但公司火电业务亏损已成定局）。“市场煤，计划电”是亏损的主要原因，电煤上涨的幅度高于电价上涨的幅度，这已是众所周知的全行业因素，这里不再多讲。另外一个因素，通过对比得知往往是国投电力控股的公司比较容易亏损，而参股的公司一般都赚钱，这从一定层面暴露出公司管理能力的不足。这也是原因之一（在充分竞争行业里国企的管理能力低下，效率不高的通病体现尤为明显）。从具体公司来看火电资产盈利最近几年每况愈下原因较多，但主要为：原较为稳定的利润大户靖远二电利润大幅下降，国投北部湾连年大幅亏损及原本给予厚望的（2X100万千瓦）津能投产却大幅亏损。
火电部分未来的展望：随着电力行业特别是火电拐点的到来，火电利用小时数将稳步提高，2011年内三次的电价上调，以及对已处于高位的电煤价格的可能变动，火电行业最坏的时候极有可能已随着2011年的结束而过去。按照目前电价及可能出现的煤价及机组的利用率情况（具体假设条件本文省略），现就国投的火电部分做三种假设：乐观预期：总体盈利4亿，中性预期：不亏不赚，悲观预期：总体亏损2亿。本人更倾向于中性不亏不赚。
根据国投母公司的承诺为避免同业竞争将在未来一定时间内将符合条件的火电资产注入公司。这总体来说偏空，但还得看注入价格和时机，本文结论部分未对此部分作考虑。
2． 水电部分：
国投水电主要由三部分构成：二滩，大朝山，小三峡。二滩在建体量巨大为国投电力今后最大的看点和亮点，大朝山，小三峡都已是成熟的水电资产，在来水基本稳定的情况下，每年都能产生不错的利润和现金流，特别是大朝山目前算得上是国内比较优秀的水电资产。
大朝山目前负债基本还清，上游小湾电站已投入运营，年发电量将达到70亿度左右，每年盈利将在6亿左右，归属于国投公司的利润为3亿左右。
小三峡目前也进入比较稳定的盈利期，2012年以后每年盈利估计在2.5亿左右，归属于国投公司的利润大概为1.5亿左右。
二滩公司为目前国投水电部分变量最大也是最具业绩爆发性的水电资产，本人对国投电力从关注到买入主要也是为它而来。二滩公司目前投产只有二滩电站330万千瓦，但却有下游1140万千瓦的在建量及中游具备多年调节的两河口电站进入前期施工。这是国投电力脱胎换骨的希望所在。在建的官地，锦屏一级，锦屏二级，桐子林电站将在2012年~2015年陆续进入投产期。目前各电站建设较为顺利，工程风险基本消除。很多投资高手已对雅砻江梯级电站做了非常到位的分析，本文不在重复。现按照目前工程进度对2012年做如下假设（这是天马行空的想象，没有具体依据）：官地电站2012年完成三台机组发电（3月，6月，10月），锦屏二级完成两台机组发电（8月，11月），锦屏一级年底完成首发。2012年最大的不确定主要来自于新建电站电价的确定和锦屏一级是否能在汛期蓄水。特别是电价的确定这是整个二滩公司雅砻江梯级电站成败的关键。从目前情况来看，情况较为乐观。再回到对2012年二滩公司业绩的预测上来，由于官地，锦屏投产时间以及电价都未确定，所以新建电站对二滩2012年业绩的影响无法估算，但总体来说应该是有正面帮助。2012年对于已建成的二滩电站变量也较多，锦屏一级何时蓄水，能否在汛期蓄满水都直接关系到二滩电站明年的发电能力，现暂时按锦屏一二级电站，官地电站蓄水对二滩电站发电量总体影响较小来假设，参照二滩电站2010年（盈利7亿左右），2011年（盈利6亿左右）盈利能力，毛估估2012年二滩公司盈利6亿，国投权益利润3亿。
1， 风电及光电部分
国投风电和光电资产基本都为近两年建成的“短平快”项目，从目前情况看总体效益不错，特别是风电部分，ROE基本能接近成熟水电水平，2012年国投风电乐观估计能到达1.5亿的盈利，中性估计大概1亿，悲观估计风.光电总体不亏不赚。
另外，国投投产较早的发电机组将陆续折旧期满。现金流将更加稳定。国投公司以后盈利能力和盈利稳定性将逐步提高。
三，估值
根据以上对公司2012年盈利能力的预估。本着保守原则，按国投电力火电，风电，光电相加总体不亏不赚，煤炭运输公司，财务公司等其他辅业利润也不计入，只考虑较为稳定的水电盈利来计算。水电利润合计6.5亿左右，以目前转股前总股本23.5计算，每股盈利0.27元。比2011年每股收益增长50%以上。若转债全部转股（股价9元以上才有可能出现）仍能到达40%以上的增长。
截止目前国投净资产为每股4.95元，PB1.1倍，纵.横向比较都较为偏低。2011年业绩未知，PE无法计算。以目前情况来看国投2011年业绩不会太高，PE25倍以上是大概率事件。但当前业绩是电力行业和国投公司最坏时刻的拖后反映，参照PE意义不大，PB更能反映真实状况。
以重置法进行估值：目前国投市值为128亿，仅为重置成本的几分之一且不包括水电部分特别是雅砻江水电的特许权价值。
从估值的角度来看，国投电力股价已严重低估。
四．市场状况
国投电力股票自2008年见顶23元以来，股价持续下行，目前收盘仅为5.43元。套牢了众多机构，基金，个人投资者，连以入市时机佳而著名的社保基金也未能幸免。2009年一次定向增发整体上市和今年的两次再融资更是将重仓持有的博时等基金套在高位（估计博时的持仓成本在10元左右，还不包括持有三年的资金成本），这几年进入国投电力的投资者基本都是要么亏损出局，要么严重套牢，鲜有获利盘。
五 风险因数
1，国投电力作为国家投资公司绝对控股的上市公司之一，在国家投资公司中的地位和作用摇摆不定，目前母公司名下仍有为数不少的劣质发电资产等待注入。
2， 国企管理能力不强，效率低下，股东意识淡薄，今年连续两次的低位增发表现的尤其明显。管理层可信度较低。
3，火电将长期受制于市场煤计划电的困扰，电力改革市场化举步维艰。电煤继续高位甚至没有最高只有更高。节能减排环保投入对于成本的影响将越来越大，火电的消纳在局部将长期过剩。
4，水电在建项目电价是项目成败的关键，目前还不明朗。在建项目工程风险也未完全消除，锦屏一级大坝还有125米未完成，锦屏二级引水洞还有最后一条未打通。电力消纳通道建设尚有逾期风险。
5，风电机组折旧磨损较大，最近两年风电事故较多。风电上网消纳矛盾较为突出。国投光伏发电成本较高，竞争力不强。

六，结论
综上所述，个人认为火电行业最坏时点已过，行业拐点越发清晰，行业的好转将弥补绝大多数风险因素。国投电力大量在建水电项目投产将至，前景光明，股价已被严重低估。本人大胆预言国投电力业绩将从2012年开始连续三年保持50%以上增长，以目前股价计算三年后的PB将在0.8以下，PE将不高于6~8倍。目前股价正是非理性下跌阶段，现价买入正当时。
（本文选用了太多的假设和预估，主要目的是为自己的判断留个记号，以后加以佐证。）