国投电力估值分析2011.12.3

国投电力估值分析2011.12.3

一、 估值基础：大股东诚信问题

大股东是否诚信，是否故意侵害小股东利益，这是一个公司估值的基础，如果没有这个基础，那么大股东就可以不断侵害小股东的权益而造成股票价值的流失，所以这样的公司，股票价格再低，投资人也不敢去买。那么国投是否存在这样的问题呢？

这些问题主要体现在：业绩造假、经营中的关联交易、资本运作等方面。尤其是资产收购，是否能增加每股价值是最重要的标准。



通过对国投近几年的公告进行跟踪，发现不存在这样的问题。

1.业绩基本符合行业特征，各区域发电厂的业绩波动也基本符合相应区域的实际情况，盈利或者亏损数值也基本没有超出预期，没有发现故意造假的痕迹；

2.公司经营中的关联交易遵循市场价格的原则，理论上不存在问题，实际公司火电业绩的波动基本是跟随煤电价格的波动的，而且众多机构投资至今，也未有关于关联交易损害公司利益的传闻或报道，由此可以认为公司在关联交易方面不存在什么问题。

3.公司近年最主要的资本运作是今年的两次融资和2009年的那次收购，融资由于对所有股东机会均等，所以不存在侵害问题。而2009年那一次的收购，极大地提高了公司的每股价值。当时的收购价是76.93亿，而现在的价值，即便按最保守的估计，也已经超过145亿（参见后面的估值分析）。有很多人抱怨大股东为什么要搭配亏损的火电资产进来，其实2009年注入资产时，火电盈利状况和前景都是很不错的，当时的情况是：全球刚刚经历了金融危机，大宗商品价格大幅下跌，煤炭也供过于求，面临价格下跌的压力，而且火电还有煤电联动来保障收益，但是其后的情况出现了根本的逆转，全国关闭小煤窑，很多民营煤炭更是被强行收回，由此导致了人为造成的煤炭紧俏，而另一方面全球货币滥发导致了通货膨胀，煤电联动因此搁浅2年多，以上两个因素导致全国所有火电企业大幅度亏损。这些都是不可预测和不可抗因素，而不是大股东故意的，同时火电资产的注入也符合国投集团对公司的定位，并不存在大股东侵害小股东的问题。实际上火电盈利状况同样是周期性的，而且我国的实际情况决定了仍旧需要长期依赖火电。火电虽然盈利状况不甚乐观，但也不至于过于悲观，长期来说火电肯定是能维持一定盈利水平的。



综上，可以得到结论是：国投的大股东是诚信的、值得信赖的，不存在大股东道德因素的风险，因此，国投可以进行基于估值分析的投资。



二、具体估值分析



首先要考虑电力行业的特殊性：水电业绩稳定增长、火电效益波动起伏剧烈、而同属于公用事业，理论上是永续经营的。假设只有两个子公司，水电公司盈利1亿，火电公司亏损1亿，合计利润为0，难道就认为它的价值是0吗？显然不是。而国投正是这种情况，表面的低盈利掩盖了它的内在价值。

因此假定我是国投大股东，那么我怎么来判断公司的价值呢？我可以假设把公司全部变现，并分成三部分来计算现金流现值。1.母公司的现值， 2.火风光电类子公司的现值，3、水电类子公司的现值，然后把三部分相加。

1. 母公司 可以考虑把可转债和相应投入二滩的资本金抵消，两者价值相当。而本次募集资金21.15亿归到母公司计算，结合三季度财报，计算得到国投母公司现值=流动资产+应收款—流动负债-长期借款+21.15=9.52亿。

2. .火风光电类子公司 火电不可能一直亏损，假如我现在卖火电公司，最保守的，按净资产，肯定能卖掉，何况提电价限煤价以后，火电的盈利状况已经大幅度改善。把各个火电公司的权益净资产加起来，得到约53亿。因为参控股子公司众多，这里不一一列举，参见2011年半年报。

3. 水电类子公司。

（1） 大朝山 到2011年底，大朝山已经可以全部还清贷款，这部分按照现金流折现模型计算，为力求估值保守，取折现率为10%。该项目2001年底开始投产，到2003年10月全部投产，折中按2002年算，相当于用9年时间连本带息还清了88.7亿的总投资，而且小湾蓄水作用近年才开始体现，因此以后每年利润+折旧的现金流可达9亿以上，理论上可以永续经营，而且长期来说电价是上涨趋势，这部分现值为90亿，50%权益为45亿。

（2） 小三峡 年发电量36亿，2010年净利润2.26亿，本次调价后保守预计年净利2.4亿。到今年年中，仍有11.6亿贷款未还清，因此按15倍PE来估值为36亿，国投权益为21.6亿。

（3） 二滩 二滩的估值非常困难，因为电价未知，测算现金流也是不实际的，按最保守的计算，2008年二滩注册资本46亿，加上近3年的业绩约12亿，加上12年来的折旧约110亿（扣除负债和流动资产，二滩电站现在的评估值肯定超过当初的建造成本，水电站就具有这样的特征—折旧提了却反而更值钱了，因此这110亿完全是白得的），总的就相当于二滩的现值168亿（这个估值是极端保守的，在我眼中二滩实际价值肯定超过500亿，比较下长江电力就可以了），即便按168亿算，国投的权益也有87.4亿。

那么水电类合计价值为45+21.6+87.4=154。

那么国投总价值为9.5+53+154=216.5。注：以上是对所有资产进行最低限度的估值，而且按这个估值，是可以很容易地卖给产业资本的，但是现在国投总市值却只有127.6。只有最低估值的59%。假定按我的最低估值，国投每股价值9.21元，当然那样的话可转债就会全部转股，但是按7元多的价格转股后，对国投每股价值的影响几乎可以忽略。



三、国投将成为未来明星

如果要问一个问题，2012年哪个行业能够盈利增长100%以上？我肯定会选电力，这是确定了的，除此之外还有确定增长100%以上的吗？我只能很遗憾地说---我找不到。



再问一个问题，从2012年开始连续5年，A股盈利年复合增长超过40%的公司有几个？我只能回答：我只知道国投是的，其它的都无法确定。



那么就让我们在国投下跌的恐怖气氛中贪婪吧！