宝莫股份 即将引爆的黑马

污水处理与三次采油齐头并进

1. 污水处理产品：下一支创收生力军

　　污水处理市场是聚丙烯酰胺（简称PAM）的主要应用领域之一，阴离子PAM系列产品适用于工业废水处理，阳离子PAM系列产品适用于生活污水处理和污泥脱水。公司管理层非常看好国内环保行业的发展，因此积极布局、大力拓展污水处理市场。

　　2009年12月，公司年产1万吨阴离子PAM项目投入使用，阴离子PAM（含采油专用PAM和阴离子PAM系列产品）产能扩大至3.3万吨。随着公司对新建年产1万吨阴离子PAM生产装置调试和公用工程配套改造的结束，2011年，公司阴离子PAM产能将逐步释放。2011年底，公司年产1万吨阳离子PAM项目将投产，届时阳离子PAM产能将扩大至1.2万吨，2012年新建产能将逐步释放。

　　在环保受重视程度逐渐提高的背景下，生活污水处理量和工业废水处理量将日益增加。目前，国内水处理市场对PAM的需求量约为10万吨/年，且每年以30%-50%的速度增长。在非常看好污水处理行业发展前景的情况下，公司计划在未来3年内将非油田产品（主要是应用在水处理、选矿、造纸领域的产品）收入占比提高至50%，水处理市场是重点拓展领域。目前，公司已与污水处理龙头企业首创股份建立战略合作关系，欲通过与首创股份的合作摸索与污水处理企业的合作方式，以推进公司在污水处理领域的发展。

　　公司阳离子PAM系列产品具有较高的毛利率，由于公司此产品的生产技术在国内处于领先地位、产品可替代进口，我们预计未来几年公司阳离子PAM系列产品将继续保持较高的毛利率。因各类污水中成分有所不同，PAM产品的选型是污水处理过程中非常关键的步骤，需要专业人员指导完成。基于此，公司计划改以往单纯的产品销售为“产品+技术”的综合技术服务，向客户提供PAM产品选型等技术服务，以提高产品附加值、提高毛利率。我们预计，随着此销售模式的逐步实施，公司产品毛利率将出现一定幅度的上升。
2. 采油专用PAM：稳中有升

　　2009年底，公司阴离子PAM（含采油专用PAM和阴离子PAM系列产品）产能扩大至3.3万吨。2011年，公司新建阴离子PAM产能将稳步释放，解决了之前存在的产能瓶颈问题。

　　采油专用PAM产品占公司主营业务收入的比例为80.32%（2010年数据），是公司营业收入的主要来源。公司生产的采油专用PAM产品主要供应给胜利油田。2011年6月11日，胜利油田发现50周年，目前胜利油田的采收率为40%多，仍有非常丰富的储量。目前，胜利油田PAM的需求量约为4-5万吨/年。2010年，公司产品在胜利油田使用的采油专用PAM中占到55%。公司在积极争取胜利油田的市场份额，经努力占有率预计可达到60%左右。但由于各方面的因素，公司在胜利油田的占有率很难达到70%。

　　大港油田是公司下阶段的主要开拓对象。目前，大港油田对采油专用PAM的需求量约为1万吨/年，包括公司在内约有3家公司向其供货，在3家供货商中，公司产品具有绝对优势。公司与大港油田合作已有一年时间，目前公司产品所占份额并不高，未来有较大上升空间。我们预计，2011年公司产品占大港油田采油专用PAM使用量的份额至少可达到30%，即3000吨，贡献收入约6000万。

　　与针对水处理市场的销售模式相同，在三次采油市场，公司计划将销售模式从以往单纯的产品销售改为“产品+技术”的综合技术服务模式。我们认为，此销售模式逐步实施后，公司油田产品的毛利率将稳步提升。

　　3. 表面活性剂：新的利润增长点

　　公司1万吨驱油用表面活性剂项目预计2011年10月投产，新项目投产后，驱油用表面活性剂产能将达1.05万吨。

　　目前，“聚合物+表面活性剂”二元复合驱技术在胜利油田逐步推广，其中，PAM是驱油主剂，表面活性剂是驱油助剂，表面活性剂与PAM的配伍性对驱油效果有非常重要的影响，因此油田多倾向于从同一厂商采购PAM与表面活性剂。公司采油专用PAM在胜利油田具有55%的市场份额，受益于此，在二元复合驱逐步推广的过程中，公司驱油用表面活性剂的需求也将稳定增加，成为公司新的利润增长点。

　　4. 给予“增持”投资评级

　　三次采油和污水处理是公司产品的主要下游市场。随着国内各大油田依次进入三次采油阶段，对采油专用PAM的需求也将日益增加。随着公司年产1万吨阴离子PAM项目在2009年底投产、2011年全面释放产能，及2011年底年产1万吨表面活性剂项目的投产，公司在三次采油市场的优势地位将进一步得到巩固。在限制排污政策愈加严格的背景下，污水处理行业将稳定增长。随着公司在污水处理领域的积极拓展，及年产1万吨阳离子PAM项目在2011年底的投产，公司在污水处理市场的份额预计将逐步上升，成为公司另一主要收入来源。另一方面，“技术+服务”综合技术服务模式的逐步推广将为公司综合毛利率的提升做出主要贡献。基于以上分析，我们认为公司2011-2013业绩增长较为确定，预计2011/2012/2013每股收益分别为0.52/0.79/1.05元,对应市盈率分别为28/19/14倍，给予“增持”的投资评级。