开山股份300257,2015年市值675亿

开山，高端装备制造，成就世界一流压缩机

压缩机行业的几个特点：
压缩机用量大，用途广，是一个大行业，可以孕育出大企业。下游比较大的领域一是提供空气动力用于机械制造、化工、采掘等 ，二是制冷领域，包括家用空调、商用空调、冷链等。提供几个基础数据：2010年，全球压缩机市场规模260亿美元，全球第一大压缩机厂商阿特拉斯压缩机部门收入340亿人民币，第三名加州丹佛收入大约125亿人民币。
压缩机是个技术含量很高的行业。就空调领域来说，特别是中央空调，虽然格力美的的产品行销世界，但在核心压缩机技术上突破并不大。
压缩机技术可以延伸到很多领域，阿特拉斯和英格索兰均是在压缩机技术的基础上发展成为综合工业制造巨头。最新的比如应用于核电：
http://www.ysjw.cn/news/show.php?itemid=292。正因这些不断拓展新领域，即使像阿特拉斯这种巨无霸企业仍然在迅速成长，最新财季它收入增长27%，单季收入大约200亿人民币（整个集团，压缩机为主）：
http://www.atlascopco.com.cn/cnzh/news/corporatenews/110718_ceo_comments_q2_2011.aspx
另一个大背景，中国过去这些年诞生的成功制造企业，成功因素主要还是基于中国庞大的市场，低廉的劳动力，投资经济的大拉动，引进整合技术，管理卓越。但核心技术上与西方还是有差距，更多还是赚辛苦钱。然而这种发展机会随着人力成本上升等诸多因素的影响越来越少，以后中国将更多地诞生一些真正靠技术吃饭的企业，无论是传统行业还是新兴行业都有很多机会。

开山股份，目前最大的内资压缩机厂商，2010年收入16亿，2/3来自螺杆式，22%来自活塞式。虽然过去几年产能大幅提升，2010年还是因产能不足放弃一些订单。冷媒压缩机已试销，离心压缩机，膨 胀机都已造成，正待产业化。
螺杆式空气压缩机 2008年度 2009年度 2010年度
生产能力（台） 8，800 14，500 23，500
产量（台） 9，419 14，977 23，774
产能利用率 107.03% 103.29% 101.17%
产销率 96.65% 99.28% 101.57%

螺杆压缩机目前是主流，对活塞式已实现大部分替代，2010年行业200亿，螺杆式占150亿。螺杆式产品最核心的是螺杆主机，螺杆主机最核心的是转子，转子最核心的是型线，就是形状。设计和加工转子型线就是最核心的东西。目前国内其它厂商螺杆主机基本依赖进口，然后组装一下，开山最早是与西安交大合作，国内第一家开发出型线，并逐渐崛起。自制主机和外购差别有多大，单看毛利率就可以相差一二十个点。开山更大的转变是2009年汤炎的加盟，现任总经理，技术核心。这一举措提升了开山不止一个档次，公司的核心开发能力已达到世界先进水平。这一点可以从汤炎的个人经历和加盟后公司的一些变化佐证。汤炎，世界压缩机领域“6个半”顶级权威之一，以前先后就职于开利、昆西（前总工程师），开利是目前世界最大的制冷设备生产商之一，开利产品目前应用的型线叫汤氏型线。汤炎加盟前的几年公司共申请专利7、8项，加盟后1年左右得到了20项左右，还有一二十项正在申请。下面这篇文章详细介绍了汤炎如何加入公司和公司的雄心。
http://www.kaishan.com.cn/jtnews_list_one.asp?id=627
公司的财务数据是有力的证据：
项目 2008 2009 2010 2011上半年
收入（亿） 7.25 9.5 16.3 11.05
净利（亿） 0.62 1.14 2.04 1.5
毛利率（%） 21.4 23.6 23.4 24
净利率（%） 8.54 11.95 12.52 13.57
净资产收益率 29% 48% 52% 28%（半年）
1、 在这么一个传统行业保持复合70%以上的净利增长水平。
2、 公司净资产收益率可以超过50%，是个亮点，某种程度上证明了公司运作管理的高效。
一、 公司行业：拥有核心技术的高端装备制造
A、行业的性质很容易让人联想到传统的工程机械，简单这样看就低估了公司的价值。公司将成为中国高端制造的杰出代表，真正地靠技术吃饭，并且切入冷链、节能等新兴产业，是应该享受高估值的产业。在汤炎加入之前，公司的技术是短板，国内还算可以，但和国际顶级品牌比较还是有差距，这时说公司主要靠技术吃饭确实有点牵强，但汤炎加盟带来的世界一流技术加上公司全球一流的硬件制造能力（公司硬件加工强，以前是昆西压缩机的合作商并由此结识汤炎），再加上公司领导的理想和干劲，民企的激励机制（给汤炎的新产品激励直接采用产品利润提成），公司几乎具备了实现这一目标的所有有利条件。
在压缩机这个重要的大市场里开山将大显身手，公司董事长说过：空压机行业将三分天下，开山有其一。争取5年成为世界一流压缩机厂商，再花5年成为世界顶级厂商。
http://www.kaishan.com.cn/jtnews_list_one.asp?id=765
看公司的印象，领导的热情，抱负，干劲，很像当年的三一重工。公司极有可能复制三一的高速成长。
B、符合国家节能减排大背景。压缩机耗电巨大。以一般制造型企业所用的空压机为例，压缩机空气系统电能消耗占企业用电的10%-20%， 2007 年我国工业压缩机耗电量高达2000 亿度，约占全国总耗电量的6%。而GDP为我国1.6 倍的日本的工业压缩机耗电量仅为400 亿度。也表明我国在压缩机节能方面还有很大的发展空间。所以节能环保是压缩机发展的一个主要技术方向。公司产品在节能方面走在行业前列，公司生产的18.5kw-355kw 共15 个功率全谱系产品均达到国家节能标准，均在中国能效标识网备案。鉴于公司产品的能效水平处于行业领先地位，在国家加大节能减排力度的大背景下，加注能效标识，将公司的节能产品与非节能产品相区分，能大幅促进公司节能产品的销售，有利于公司的快速成长。
http://www.kaishan.com.cn/jtnews_list_one.asp?id=787
http://www.kaishan.com.cn/jtnews_list_one.asp?id=699
二、 空间和时间点：多个产品集中爆发的前夜
现在这个时点很重要，汤炎给公司带来了很多变化，很多技术储备和新产品，这些还没有体现在公司的财务数据之中，汤炎研发的Y型线还没完全应用，研发的冷媒空压机2011年才开始销售，还有后续的真空泵、膨胀机等诸多产品正待产业化。冷媒压缩机、膨胀机的空间丝毫不亚于公司现在的螺杆压缩机。分开细公司的主要产品：
1、 目前领域，主要是螺杆压缩机，国内空压行业200亿，2015年300亿，预计到2015年占25%份额，收入75亿。公司螺杆压缩机占比2010年收入2/3，因为产能问题还放弃了很多订单，还有一部分换成了活塞压缩机，导致活塞压缩机2010年收入大幅增长，而螺杆式的毛利率28%，活塞的只有12%。公司预计2011年销售螺杆式3.8万台，同比增长58%，继续高速增长。
2、 制冷行业，冷媒压缩机。冷媒压缩机是制冷设备的核心部件，主要为中央空调和制冷设备配套。冷媒压缩机目前已拿给格力美的使用，反映良好，节能效果大多在10%以上，最高可达20%，研发初时，某些国内空调企业因为比较看好曾经想入股。其中美的集团7.18号已去公司拜访：
http://www.kaishan.com.cn/jtnews_list_one.asp?id=792
冷链建设是制冷设备中一块比较大的蛋糕，目前在中国发展迅速，2010年我国果蔬冷链流通率5%，十二五规划2015年要达到20%。
预计冷媒压缩机2011年销售1000台，2012年5000台。制冷压缩机这块和目前A股的台资企业汉钟精机类似，汉钟2010年收入7亿收入，1.37亿净利，净利率20%，因为行业不错，过去几年成长还行，但 就汉钟的技术和过去几年的表现完全与开山不在一个档次。
2009年中国装配冷媒压缩机的制冷设备行业规模大概500亿，其中冷媒压缩机市场差不多160亿（参考申万的报告，申万的报告比较细致，而且提供了不少招股书中没有的资料），预计2015年300亿，预计公司可以占20%份额。60亿收入。
冷媒压缩机将成为公司未来几年的又一明星产品。汤炎以前就职的公司，目前世界最大的暖通空调和冷冻设备制造商开利公司，2010年销售收入114亿美元。
3、膨胀机。是一种能源回收节能装置，热源适用范围广，适用于过热蒸汽、饱和蒸汽、汽水混合物、热水和高盐分的各种低品位热源的热电转换，属于国际上唯一具备如此优点的热动力机。目前测算，螺杆膨胀机组投资60 万元/套（包括发电机组设备、管道及基建改造费用，开山的螺杆膨胀机定价为50 万元/台）、运行时间6000h/年、电价0.45 元/度的假设前提下，螺杆膨胀机发电的投资回收期在1-2 年。目前华电和国电已经在应用公司的膨胀机。
4、利润率：公司的利润率将不断提高，量价齐升，将长期呈现利润增长快于收入增长。
A、螺杆机替代活塞式：螺杆式毛利率28%，活塞式只有12%。最新半年报螺杆式收入7.9亿，增长55%，占总收入比重增加8.8个点，拉动整体毛利率上升1.6个点。其中毛利率更高的柴动螺杆式压缩机收入增长77%，产品结构不断升级。
B、高毛利高附加值新产品不断投放。按平均单价来算，活塞式大概是1万多，螺杆式4万多，冷媒7万多，膨 胀机50万，产品附加值技术含量不断提高。从公司对募投项目的预计看，不到2年建设期的募投项目带来收入增长不到120%，利润总额增长可以达到160%，利润率可增加6个点。
C、规模效应、垂直一体化。螺杆式空气压缩机主要分为6 大部分，分别是螺杆主机、动力系统、冷却系统、电控系统、压力容器和润滑系统，其中螺杆主机是螺杆式空气压缩机的核心技术，是进入该行业的最高壁垒，。公司现在承担了螺杆主机的设制造、压力容器制造两块业务，后续将通过自建或合作建设，新增冷却系统、电控系统和润滑系统的自制能力，进一步提升公司的综合竞争力和利润率。
与银轮股份合资生产换热器：http://www.kaishan.com.cn/jtnews_list_one.asp?id=781
5、空间估值预估：2015年，25%市场份额的空压机75亿收入，20%制冷领域60亿收入，总收入135亿，20%净利率27亿净利，给25倍PE是675亿。135亿基本符合公司自己的目标，五年时间成为世界一流压缩机厂商。既然是一流，就以目前世界行业第三大公司加州丹佛125亿人民币作参考。
6、675亿估算没考虑以下2个因素：
A、膨胀机等后续除以上两个领域以外新产品，新领域。
B、国际市场，该市场是公司随后几年发展的重点，台湾东南亚已取得很大进展。
http://china.toocle.com/cbna/item/2011-08-12/5886020.html
综合考虑以上因素，2015年目标675亿市值具备足够缓冲空间。更长远看加上海外市场和新领域的拓展公司具备千亿市值潜力。

结论：很大的行业空间给公司提供了施展的舞台，引进汤炎公司具备了世界一流的技术，再加上公司的一流综合制造技术，企业的热情和抱负，高效的管理运行，依托中国这个庞大的市场，我们将见证一个以压缩机技术为基础的高端综合装备制造巨头的诞生。2015年目标675亿市值。

风险提示：
1、 中国工业投资增速放缓
2、 公司上市材料修饰
3、 汤炎的激励是否到位
4、 新产品进度低于预期