上海凯宝的讨论与分析

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 熊胆是个问题啊 ,  
 再有几个重磅品种就好了

为啥没看到哪里有编辑的功能呢？

风险因素

我们认为公司面临的主要风险有两点：

一是原材料的风险，公司目前已经是最大的熊胆粉需求方，现在还在继续扩充产能，到时熊胆粉能否足量供应是个问题；

二是行业性因素，一旦公司或其他公司中药注射液出现不良反应，并且问题严重，可能会影响公司的发展。

（十一）公司财务分析

？  收入及净利润：

从单季度的收入状况来来看，凯宝仅2011年一季度和三季度出现了环比负增长，其他季度都是一路在增长；从净利润走势来看，基本与收入同步，稍微滞后一个季度，但更平滑一些。

 

？  盈利能力：

从盈利能力来看，公司单季度ROE已经创了新高，最新二季度的ROE已经达到5.31，年化ROE已经达到了15.5%。

 

？  费用率状况：

公司的销售费用率较高，但从2006年以来，这个比例在一路下降，目前降到了53%左右的水平；公司管理费用率基本持平，维持在7-8%的比例。

销售费用比较高一方面与公司的高速增长相关，产品处于打市场的时候，费用率高时正常的，但随着公司下游二级医院数量的增加，初始开发成本会逐步下降，仅有维护成本的话，销售费用率下降是趋势。

另外，这么高的费用率也和单一产品有关，如果公司能够增加其他产品线，那么费用率仍有下降的空间。

 

财务费用方面，公司的长短期借款均为零，每年还能有2500万左右的利息收入，这为公司提供了很大的杠杆操作空间，所以我们认为公司后面展开收购的可能性很大。

由于热毒宁是上市公司康缘药业的一个重要品种，相关资料齐全，我们以两者来进行对比分析：
？  从收入规模及增速来看，去年痰热清的销售规模在8个亿，今年有望超过11亿，而痰热清去年的规模是5个亿不到。从业务占比来看，痰热清基本是凯宝的全部收入及利润来源，而热毒宁大约占到40%左右，从一季度的情况来看，这一比例有望继续上升。
？  从盈利能力来看，痰热清的毛利率要明显高于热毒宁，近两年热毒宁毛利率开始上升，主要是其主要原材料金银花价格走低，这个前面的分析中提到过。

 

？  从销售渠道看：

热毒宁：2011年底公司产品已进入大约2900家医院（其中二甲及以上医院占大部分），今年以来，公司明显加快了向二乙和一级医院的推广进度，初步估计前四个月扩展医院可达1500家以上，即达到4400家左右。

痰热清：截止到2011年底，大约有3400多家二级医院，拓展的速度慢于热毒宁。这也说明一季度热毒宁增速大约达到100%的高水平。

由于目前清热解毒市场空间比较大，暂时还看不到他们之间的竞争，这一点从他们这两年的增速可以看出来。

？  综合来看，这两年清热解毒注射液市场正在快速增长，尤其是高端品牌，由于基本都采用基因图谱技术，质量可靠性更高，对抗生素产生直接替代！另一方面，这些药单价都比较高，医生的回扣也能多拿一些，医院推广的力度也比较大。从盈利能力来看，目前痰热清的毛利率要比热毒宁高，但今年上半年的增速没有热毒宁高，从医院的开拓来看，热毒宁也更快些。不过市场空间很大，暂时看不到他们之间的竞争。

(十)竞争分析

？  清热解毒中药注射剂的主要功效在于中药提取成分的抗菌抗病毒作用，核心成分上可分为两大类：

（1）以穿心莲为主成分：喜炎平，炎琥宁，穿琥宁，莲必治。

（2）以金银花为主成分：热毒宁，痰热清，双黄连，清开灵。

产品
生产厂家
主要组分
炎琥宁
海南灵康等多家
穿心莲内酯
喜炎平穿琥宁
江西青峰制药（独家）成都天台山制药等多家
穿心莲内酯
莲必治
浙江九旭药业等多家
穿心莲内酯
双黄连
黑龙江珍宝岛制药等多家
金银花、黄芩、连翘
热毒宁清开灵
康缘药业（独家）神威制药等多家
金银花、栀子、青蒿素等金银花、黄芩、胆酸、水牛角、栀子等
痰热清
上海凯宝（独家）
金银花、黄芩、熊胆粉、连翘、山羊角
？  与其他清热解毒类中药注射剂相比，痰热清最显著的特点在于其引入了熊胆这味中药。熊胆味苦性寒，具有清热解毒、明目、止痉等功效，作为中药记载，已有千年以上的历史。使用熊胆作为原料，为痰热清具有更好疗效提供了良好的理论依据。

？  相对于其他竞争产品，痰热清的临床疗效也更为确切。多篇科研文献证实单独使用痰热清或使用痰热清与其他药品联用，其临床疗效好于使用常规治疗方案以及使用炎琥宁、穿琥宁、双黄连、清开灵等产品。

？  从安全性角度来看，中国药科大学药物代谢动力学重点实验室完成的复方中药注射剂“痰热清”药物代谢动力学第一阶段研究，通过对表征此注射剂中主要的三种活性成分黄芩苷、熊去氧胆酸和鹅去氧胆酸的药物代谢动力学行为的研究，诠释了“痰热清”配伍的合理性及科学性。研究表明该注射剂的清热解毒、化痰镇惊疗效确切，临床用药安全, 不易产生抗药性。自2003年5月上市截至2011年上半年，该注射剂累计生产1亿支，用于临床逾1000万人次，据上海市ADR中心数据显示，不良反应发生率仅为万分之五。

（七）进入壁垒

？  痰热清注射液的重要原材料熊胆粉，为名贵动物药材，国家对采用名贵动植物药材作为原材料的中药产品审批、管理较为严格，其他企业进入难度较大。

？  2008年6月3日，国家药监局颁布《含濒危药材中药品处理原则》，明确规定将包括天然麝香、熊胆、豹骨（虎骨）、象牙等在内的濒危野生药材列入中药生产限用范围，不批准已有国家标准中药的改剂型及仿制（原药品生产企业的改剂型除外），严格控制含有上述濒危药材的新药注册申请。

（八）新产品的研发进展

？  目前小剂量5ml痰热清注射液根据《中药、天然药物注射剂基本技术要求》积极补充申请部分的相关技术要求所需文件；痰热清胶囊生产报批工作进展顺利、预计今年下半年有望取得生产批件；痰热清口服液还处于III期临床试验阶段，年内有望结束，此外公司正持续推进国家一类新药濒危动物替代药物研究。痰热清系列品种的开发以及新品种的研发将优化公司的产品结构，有望充分拓展公司的成长空间。

？  这两项产品基本属于痰热清注射液的延伸品种，前者主要是拓展在儿童用药方面的市场，后者主要针对零售市场，借助凯宝良好的销售团队，这部分的影响应该是比较明显的。并且，随着产品的丰富，公司的销售费用率会明显的摊薄。目前公司的销售费用率在53%左右的水平，在相关上市公司中属于偏高的比例。

 

？  从近几年的研发费用比例来看，今年上半年的研发费用比例出现明显的上升（由往年的3。5%上升到4.66%），是否意味着公司针对新品种的研发加大了投入力度呢？根据中报的披露，公司将继续加强与科研院所的沟通与合作，共同研发在治疗心脑血管、抗肿瘤方面的拥有自主知识产权、高技术含量和市场前景好的国家一类新药1-3个，实现多产品驱动的企业快速发展战略目标。

（四）产品定价

？  公司产品的定价方式为在国家发改委核准的最高零售价的基础上，由公司与经销商共同核算确定出厂价。从公司的招股说明及近期市场的报告可以推断，公司痰热清的出厂价从06年来变化不大，基本上每只在24块钱以上（近期公布的中标价格基本稳定）。

（五）销售对象

？  公司主导产品痰热清注射液的主要原料熊胆粉属濒危药材，按规定不能入选《基本药物目录》。但属于《国家基本医疗保险和工伤保险药品目录》范围之内。痰热清注射液目前主要供应于二级以上医院，与进入《基本药物目录》的药品面对的市场消费群体有一定差异。

（六）销售模式

？  公司核心产品痰热清注射液为处方药。医生是否选择痰热清注射液，取决于该药品的疗效和处方医生对该药品的认知程度。所以公司主要产品的销售采用预算制专业化临床学术推广模式，该模式主要通过分布在全国各地的办事处组织学术推广会议或学术研讨会，向医生介绍公司药品的特点以及最新基础理论和临床疗效研究成果，使医生对本公司药品有全面的了解和认识，在临床上选择合适的患者，经医生开具处方需求，医院向药品经销商购买，药品经销商向凯宝药业采购，从而实现公司药品的销售。

 

？  本公司向经销商销售产品分为买断方式和代销方式。采用买断方式，商品发出后风险和报酬已经转移，经销商验收合格后即可确认收入；采用代销方式，商品发出后风险和报酬尚未转移，待经销商实现销售后本公司才确认收入。公司与经销商主要采取银行汇款和银行承兑汇票的结算方式。
？  截至2011年末，公司拥有销售、技术人员约638人，分别负责学术推广、公共关系维护以及终端的销售工作。从近年的情况来看，销售人员数量每年增长50-80人，覆盖医院数量增速也较为缓慢，但是销售额增长迅速，人均销售收入也达到了129万元，显示了公司良好的销售体系以及强大的销售实力。

（三）原料

？  熊胆粉是本公司主要的原材料，产地主要集中在东北、川渝地区。熊胆粉生产企业较少，公司熊胆粉的供应商较为集中。？ 这两年公司产能放大很快，其主要原材料面临一定瓶颈，我们先测算一下气对熊胆粉的需求状况：

？  根据公司招股说明书：

 

公司熊胆粉提取物2006年到2009年第一季度的收率变化情况如下：
项目
2006年度
2007年度
2008年度
2009年H
投入熊胆粉量
2,601.29
8,548.79
10,950.00
5,100.00
产出熊胆粉提取物量
362.28
1,274.35
1,752.47
992.23
收率（%）
13.93%
14.91%
16.00%
19.46%
？  我们可以测算单位痰热清针剂消耗熊胆粉提取物的量，大体的用量在1.1-1.2之间，考虑到公司技术水平的提高及收率的提高，我们做如下假设：1、单位针剂需要的提取物数量为2010年达到1.05,2011年达到1.0，之后维持这个水平；2、提取物的收率在2012年达到23%。

？  这样我们就可以计算出2012年达到4600万只痰热清针剂所需的熊胆粉量接近20吨，这个量还是很大的，根据群益证券2011年底发布的研究报告，我国目前的野生和家养熊分别有1万多头，每年熊胆粉总产能为30吨-35吨。这意味着凯宝的需求量基本占到了全国产量的一半以上，一旦原材料供给发生波动，将对凯宝产生实质影响。 凯宝还在继续扩产，目前产能达到7500万只，这个对熊胆粉的需求量更大，到时是否会引起原材料价格的剧烈波动仍存变数。

？  尤其是归真堂上市导致的市场对活熊取胆的关注度提升，是否会影响到熊胆粉的产量目前还看不清楚，但从最新凯宝的回应来看，尚没有找到能够替代天然熊胆的替代物，所以原材料的风险还是值得我们关注的。（不过归真堂并未在凯宝的供应商之列，根据招股书列示，前两大是黑宝药业和四川绿野生物都江堰分公司）。

？  公司应对原材料风险的方法：1）最大的需求者：作为熊胆粉最主要的采购商，公司具备较强的议价能力，通过与主要供应商签订长期供货合同等方法保证熊胆粉的稳定供给；2）提高产品收率：本公司通过改进提取工艺，使熊胆粉有效提取物的收率从2006年的13.93%上升至2009年的19.46%，这两年数据没有公布，但从公司的单位成本来看，收率应该达到20%以上。未来收率有进一步上升空间，可降低单位产品的熊胆粉用量。
 

？  其他原料：公司其他原料包含金银花、黄芩、连翘、山羊角等，从近两年的原材料价格走势来看，没有出现大幅涨价的情况，只有黄岑稍微高点，从公司毛利率走势来看，影响不大。

（二）产能

？  产能不足一直是抑制公司发展的瓶颈，上市后，公司的产能由1600万只提高到了目前的4500万只，但产能尤显不足。
？ 从公司的库存商品的量也可以看出来，公司上半年销售接近6个亿，但库存商品仅200万左右，并且历史上，公司的库存商品一直也不高，说明公司的产品销售十分紧俏。
 

？  产能扩建预计将于下半年启动：公司申请的土地已于6月份正式进入“征地公告”公示期，该项目将于下半年启动，这将进一步扩大痰热清注射液的产能，同时为痰热清胶囊、口服液系列品种的生产及上市储备空间。

？  公司每年存货中在产品余额占存货期末余额的比重最大，主要原因是：公司的产品是中药的提取物，产品生产工序复杂，生产、检验周期较长，造成在产品占用较多资金。
工序名称
时间（含检验时间）
中药材采购后检验时间
约20天
中药材加工为饮片
约16天
饮片加工为提取物
约30天
提取物加工为产成品
约30天
产成品入库到实现销售
约50天
合计
约146天