本文是4月15日
兴业证券策略分析师张忆东在某机构举办的春季投资策略会上的演讲全文。
前言：行情是不是到“顶”了？
感谢各位，很高兴跟大家有些交流，特别是对未来的一些展望。这段时间行情正如我们前期策略的标题《轻舟已过万重山》。最近，很多人都在判断这里是不是“顶”？大家的心态变得焦躁，试图用数据来证明这里是“顶”或者还不是“顶”，这样的心态是不是太糟了一点？很多人想赶紧炒完这一波、赶紧把钱抢完，然后抢完散场、一地鸡毛，这样的话，当然有很多人问是不是要到顶了。
第一部分，从主逻辑“被利用的牛市”出发，判断“顶”的性质及行情的节奏
从去年以来，我们对于资本市场的看法，概括为口号式的逻辑就是“被利用的牛市”，即包括但不限于主板、创业板，还包括三板、四板、港股等等在内的多层次资本市场的大牛市、大繁荣，用来推动经济转型和改革。这是一轮股权投资的一个大时代、直接融资的大时代。（如果从这个角度出发，大家的心态可能会平缓一些，对于A股市场的短期行情也就没有那么重视、纠结，涨多了就跌一跌，很正常。）
我认为这轮牛市的时间不会只是一年，而应该是三到五年的牛市，因为，伴随着这一次牛市的是——直接融资大发展，去推动经济的转型和发展，是这样的一个大背景。打个比方，可以把现在的中国当做一个公司，这个公司是在创业、创新，最终是否能够带来资产负债表、利润表的改善还不知道，但是这种调整、这种改变会优先带来了现金流量表的变化，进而盘活了资产，有了希望。所以，这一次牛市的重要性是在于利用股权投资来解决经济问题，时间会更长。好比过去十几年，那个时代是利用债权大发展，主要就是信贷驱动投资这样的经济增长逻辑,而债权的大发展同时伴随着
房地产的产业发展，在房地产的繁荣期、大牛市期间，真正赚大钱的不是炒房的，其实是房地产开发商。同样，这一轮牛市最终赚大钱的不是通过二级市场，而是做股权投资的，其次才是二级市场做投资的。
我们应该放在一个大的视角去思考这轮牛市，整天看得太细就会太关注于短期的胜负。这轮“被利用的牛市”对政府和对企业的意义重大。从企业的角度，企业部门可以利用这轮股权市场的大发展来实现“去杠杆”、降低融资成本、降低负债率。如果企业继续过度依赖从银行贷款或者发债，也就是过度依赖债权融资的话，那么，整个社会的资产负债表还是在恶化中，存量资产也无法积极盘活，高债务杠杆率降不下来。而相反，利用一轮牛市环境“钱多人傻”，企业“圈钱”大家还拍手欢迎，这样的背景下可以有效地实现“去杠杆”、进行资源优化配置、加速经济“调结构”。现在从行情的实际影响来看，我们概括的“被利用的牛市”的主逻辑已被验证——政府开始透过多层次资本市场积极盘活存量资产；企业家把自己没有竞争力的主业关掉或者被整合掉，通过资本市场一开始是试图保值增值，到现在是积极股权投资、参与创新创业。特别明显的是，以前做低附加值产品的一些制造业企业家，最近纷纷地透过公募、私募来介入到资本市场；而过去的十几年，包括05-07年那一轮大牛市的时候，他们根本没有过来，因为那时候实业投资包括房地产都是牛市，而那时股市牛市也是经济繁荣的溢出效应。
从“被利用的牛市”的主逻辑思考行情的节奏问题。很多人现在担心“见顶”，主要是因为股票“估值贵”了。怎么来理解这个泡沫化及其延续过程？一方面，在经济转型的阶段，在没有看到宏观经济基本面显著提升的时候，投资者怀揣着对中国转型和改革成功的梦想，怀揣着对新商业模式的崇尚，把钱投到资本市场上，因此，股市泡沫是常态，这本身是一种全民创业，通过财富效应吸引创业、创新。另一方面，站在政府的立场，肯定期待这轮牛市是慢牛、长牛，越长越好，直到经济“新引擎”在资本市场的培育下而成功出现。因此，在这个泡沫化牛市过程中，政府会调节行情的节奏，抑制过度投机。比如，创业板现在整体市盈率近100倍，中场休息一下很正常，毕竟30倍、40倍的市盈率所引发的“财富效应”也足以驱动社会创业、创新的潮流，促进经济转型。因此，我认为这个泡沫会是一个较长时间的存在，但是，过程中会有波折，当泡沫太大了时，行情会有调整把泡沫“挤小”，然后逐渐再把泡沫“吹大”。每次阶段性进入“疯牛”状态时，接下来都会有调整。
第二部分，这轮全面牛市行情有望走出三个阶段，即“牛市—盘整市—牛市”
这一轮的A股市场全面牛市行情，我刚才说了可能延续三到五年，但绝不会一路“疯牛”，而是会有三大阶段，其中，去年到今年某个阶段的上涨是第一阶段；随后将是第二阶段，是季度性甚至年度性的调整、震荡；第三阶段又是持续数年的上涨。
历史虽然不会简单重演，但是常常很相似而值得借鉴。我们写2012年度策略时，构思未来新一轮牛市将会是什么样的？当年报告提出像1996年到2001年牛市。那段牛市历史是三大段“牛市—盘整市—牛市”，第一阶段是大盘指数从1996年年初的512点快速上涨，虽然中间经历过“12道金牌”调控导致的短暂暴跌，但继续涨到1997年5月初1510点。然后，进入到第二阶段，较长阶段的盘整，除了初期调整30%之外，盘整的阶段虽然指数看上去可能是一个熊市，其实是一个大箱体震荡，但是那个时候重组股的行情是很强的，为国企脱贫解困服务。第三阶段，1999年“5.19”行情为起点，掀起新一轮长达两年的牛市行情。
从宏观背景看，当前经济“新常态”其实是降速转型，与1996到2001年基本面相似。1996~2001年GDP增速在10%以下的低位徘徊，固定资产投资降速到10%左右，M1、M2低位，PPI和CPI高位回落并走向通缩。在此背景下，经济政策趋于宽松，但是，企业盈利靠内生式增长仍难上加难，而并购重组盛行，传统产业通过重组来提高效率，
新兴产业的成长也通过不断并购。
表现在行情上，也和那些年很相似，基于并购重组的各种题材持续流行，并且持续“泡沫化”。重组和并购可以导致资产负债表和现金流量表的改变，但很难在利润表上持续改善。牛市中，上市公司可以不断地通过再融资，以高估值高市值来并购场外低估值资产，从而保持持续的业绩成长动能，而且是让股民掏钱买单，不影响上市公司原有的现金流，这是资本市场在这一轮转型中的一个重大作用。
另外当前和90年代后期相似的是，资本市场对经济转型起的作用是间接融资不能比的。如果中国可以继续依赖间接融资驱动投资来高效发展，政府一定会干；但是，当前面对“四万亿投资”后遗症，全社会的负债率，无论是从A股的角度来看，还是看政府的债务以及全社会非金融企业的债务率，都太高了，银行也像当年一样有“惜贷”倾向。从制度弹性角度，我们的政府好就好在真是很灵活，实事求是、实用主义，黑猫白猫只要逮住老鼠就可以。因此，政府当前依靠资本市场驱动并购重组、创新创业，从而把经济盘活；积极发展直接融资，实现股市和经济双赢。
我们可以展望一下未来。我们现在处于第一阶段，之后，会有第二阶段的调整阶段，而第三阶段可能有两种情景：情景一，中国经济转型和改革的进程低于预期，那么资产证券化将被持续推动，至少类似1999年“5.19”行情的人造牛市。但是，这种没有基本面支撑的泡沫化行情最终会以经济危机收场，就像日本80年代末或者美国的次贷危机。
情景二，未来数年经济基本面显著改善，海外资金对中国的配置配置。也就是说，在资本市场的引导下，创新、创业取得成效，星火燎原，最终提升宏观经济质量和效率。这种情形下，全球资金将明显提升配置中国资产。这一轮牛市从开始至今是典型的“人民战争”，是国内资金推动，年初以来的沪港通数据显示外资并不积极。未来人民币国际化的进程加快，特别是进入IMF特别提款权的一揽子的货币篮子，以及确立在亚投行的货币篮子中的重要地位，那么，人民币将成为其他央行的储备货币。那个时候中国高息的债券以及高分红的“类债券”大盘蓝筹股，将成为外国央行、长期资金特别是养老金必备或优先配置的资产。
因此，第三阶段行情表现可能比当前更好的股票，将包括金融、消费等高分红的价值股，还包括TMT为代表的新兴产业的真正的成长股新蓝筹。当前的A股市场遍地都是互联网概念，很多公司都编故事说自己是互联网+。但是，到了牛市第三阶段，将出现真正的互联网新蓝筹，走向500亿市值甚至走向1000亿或者更高。
不论第三阶段是以哪种情形实现，从“被利用的牛市”这个主逻辑出发，至少有一个判断是大概率会实现，就是这一轮牛市所的带来资产证券化率将创历史新高。当前证券化率和2007年5月末的94%接近。截止2015年4月10日，A股总市值为57.6万亿（含在香港的股权），占当前GDP（滚动4个月约为65万亿）的比例为89%。这一轮资产证券化率在未来很可能会超越2007年底150%的历史顶部。另外，从全球财富配置的角度，全球资产管理规模大约100万亿美元，中国的GDP占全球的比例大概是12%，随着中国经济复苏和人民币国际化，未来大概有10万亿美元左右向中国资产配置。从这些角度来说行情的长度、行情的时间都还没有完。
画蛇添足一下，此轮转型牛市的“终极大顶”可能出现在2018、2019年那个阶段。2020年之前中国应该在经济转型和结构调整方面有起色，从而2020年可以完成全面小康、完成全面深化改革的奋斗目标，否则，我们将失去转型成功的最佳时间窗口，从而可能出现系统性风险。而如果经济转型成功，则可能会出现类似2001-2005年“经济好、股市熊”情形，因为，那时股市将为“最终的大泡沫”而付出代价。
第三部分，现在行情已经运行到第一阶段的最高潮，加速上冲之后将有调整
最近，我写了篇策略报告《大决战”第一阶段掀起最高潮及之后的休整》，我认为大牛市的第一阶段开始进入到最高潮，而这个最高潮时的行情是加速冲高的，之后将迎来调整。预测未来往往是基于假设、基于常识、基于大概率。我提出两种情形、两种可能性以供参考。
第一种情形，行情加速冲高、直接形成“大尖顶”，然后出现惨烈的调整，直接进入此轮行情的第二阶段。这种情形的假设前提是——面对“疯牛”，政策调控严重滞后，政策对牛市继续维护，继续地给“利好”、给“题材”、给新资金，官媒继续火上浇油地引导舆论。那么，这种假设情况下，未来一个月涨1、2千点完全有可能，是一个进一步加速的阶段。这种情形下，第二阶段调整的幅度较大、时间偏长。
第二种情形，未来一个月行情先是震荡然后继续冲高，出现“小尖顶”，然后二季度步入调整，并在三季度反弹，再确认是否进入第二阶段。这种情形的假设前提是——调控“疯牛”的政策很快出现，且力度是逐步加大的，行情在政策调控预期的影响下，起初会出现短暂的震荡、调整，然后在前期“踏空”资金的抄底行为推动下继续“疯”一段，最后在政策的重手之下出现大调整。
无论是上述两种情形的那一种，大概率是未来一个月行情进入到阶段性的最高潮，高风险区域。近期是行情“最蜜月”时期，增量资金是蜂拥而至，但“筹码”的供给还没有怎么跟上，也就是说IPO和融资并没有超预期。财富险中求，最高潮的行情也随时可能演变成大波动。
投资者对于股市的“疯涨”而感到焦虑，监管层也是同样紧密关注股市。政府最怕的是劳动力失业问题，现在经济虽然低迷，但是失业率不像以往那么剧烈上升，这和人口结构的变化相关，也和第三产业超过第二产业对经济的贡献度相关的。人口抚养比上升、人口老龄化加剧，从这个角度来看，我们认为，未来几年政府对于改革、创新、创业的高度呵护是毋庸置疑的。考虑到未来资本市场对政府的帮助，就像过去十几年房地产，同样，政策调控也会像父母对于不乖的亲儿子一样，先是好声相劝，实在忍不住才打一下。
因此，我倾向于认为，面对当前的“疯牛”，政策就算不是后知后觉，也不会冒然下狠手，而是循序渐进调控。我在4月初策略《大决战”第一阶段掀起最高潮及之后的休整》提出紧盯休整信号——跟踪新华社等舆论和增量资金的变化。这次政府利用行政化数段调控牛市的意愿和频率将会比以往牛市都低，更多会通过舆论引导、杠杆资金的监管、IPO或再融资节奏等来调节。我认为这一轮大牛市的第一阶段，看不到类似2007年“5.30”式的简单粗暴的行政性的打压。因为2007年的时候是经济繁荣，一旦股市出现泡沫化，往往带动其他风险资产的泡沫化，对于通胀是一个巨大的压力，因此，那个时候控制资本市场泡沫的政策压制力度比较猛烈。而此轮是“被利用的牛市”，面对泡沫风险会选择先引导预期，再调节资金入市节奏，而不是粗暴打压。如果我们未来看到行情调整的信号出现的话，应该有左侧和右侧两种信号，先是左侧信号会在舆论导向、引导预期上提示风险，而右侧信号是改变资金跟筹码之间关系的政策变化。因此，当新华社等官方媒体的政策导向信号改变时，将值得进行左侧预防性减仓，怀着怜悯的心派发部分获利的筹码给狂热的新股民。之后，政策选择对于增量资金入市节奏进行调节，将是右侧信号。近期政策引导A股市场向港股、新三板市场的分流，虽然港股通和新三板的分流的额度有限而冲击不大，但是隐含的政策信号值得警惕。而下阶段，A股继续加速冲高，需要提防随时可能出现的针对“两融”业务以及银行、信托的配资业务“去杠杆”的政策。
为了让这个牛市更长一点，未来我所谓的“右侧信号”将会成为常态。中长期来看，调控此轮牛市节奏，政策将选择加大股票“筹码”的供给，因为，政府驱动多层次资本市场的繁荣，目的就是要透过积极扩大直接融资来推动社会融资成本的下降，来解决问题。股票融资节奏将影响行情节奏，这次从3月中旬至今的行情大涨，一方面和“两会”时领导人对股市的表态有关，更与“注册制”推出时间、新股融资规模低于市场预期有关。
我最担心，也是资本市场最要小心提防的信号，是对“配资”的政策调控，我指的是压缩融资杠杆。这一轮A股“牛市”，跟过去十几年房地产相似，是建立在杠杆上的牛市。上世纪90年代在上海买房可以零首付甚至取得蓝印户口，后来当上涨节奏过快、涨幅较大的时候，就逐步变为一成首付、二成首付、三成首付，其实是对杠杆进行调控，从而调控购买力。对股市“配资”相关政策的调整，和房地产调控相似，保障刚需，抑制疯狂投机。3月份以来，无论是客户
保证金余额还是“两融”都上涨非常快，但这都是冰山一角，只是明的看到的；暗的是信托、银行体系对股市的配资也非常大。最大的风险信号是，一行三会联合行动压缩融资杠杆，如果看到这个信号的时候大家要非常非常小心，而放大融券业务更多是引导预期。
上面都是我从“被利用的牛市”这个主逻辑出发跟大家探讨的，最后，落实到短期行情节奏上，最迟到5月中下旬我们就需要加倍小心了，行情以这么陡峭的斜率上涨，显然是难以持续的，否则就太不符合常识了。如果4月份行情有震荡，走平缓一点，高潮会走得更长一些，但是，这个月行情一直加速。无论是90年代还是00年代的牛市，每一次像这样的斜率上涨的行情持续性很难超过几个月，往往是短期有个加速期，加速延续一个月内必然见到大调整，至少是大震荡。到了5月份，我们需要关注几点风险，包括，4月底是《证券法》修订的“人大”一审，之后，注册制会不会超预期的推进？另外，既然市场很疯狂去追逐股票筹码，政府一定会加快供给的，现在每个月30家IPO，也许下个月变成一个月两批或者每批超过30家，那个时候资金跟筹码就开始失衡，整个市场的调整压力就会骤然上升。
最后多说一点，我真的为新股发行制度改革而拍手叫好，回顾来看，也许正是这项改革盘活了A股市场。这次新股改革有个默认的规则，就是压低IPO发行市盈率，从而实现一级市场向二级市场的让利，让投资者“打新股”实现无风险而获利，提振A股市场的赚钱效应。我预计，未来的注册制也将是中国特色的注册制，现在的新股发行规则仍将延续，也意味着，IPO募集资金的时候，不会轻松超募、轻松圈钱。这导致了较好的新股制度套利机会，部分优质公司IPO时会隐藏利润、而且没有足够的动力和投资者进行充分沟通，从而，在上市之后，这些新股想要加速成长，想要进行再融资的时候，利润增速将会超预期。所以，这几个月我们一直在推荐淘金次新股，这是一个很好的机会，未来随着新股更多的发行，机会将更多。
·互动环节·
嘉宾主持陈继武：我先问一下忆东一个问题，这一轮行情对中国经济整个去杠杆推动转型，现在中国的债务问题也比较严重，毕竟这一轮股市对于权益类资产的吹捧，对于整个金融结构的调整，所以还是能够希望忆东把他的观点是不是更加进一步地跟我们解读一下。
张忆东：刚才我在演讲的时候用了一些段落跟大家交流，我的结论其实这一轮是股权投资的大时代，多层次资本市场的大牛市。当前高估值的资本市场是勇敢者的游戏，不能用以前那种宏观自上而下的数据逻辑框架来对市场进行解读和研判，而更多地是从一个大的背景，转型背景下“被利用的牛市”。三方有利，这一轮牛市毫无疑问地，从政府的角度，从企业的角度、从创业者的角度，以及在初期对于投资者的角度，都是一个多方共赢。投资者包括社会财富，想利用资本市场保值增值，因为有赚钱效应已经产生了。一个庞大的资本市场，特别是每天这种1万亿的成交额，现在新股IPO时对行情几乎没有影响，意味着市场对IPO、再融资的承受力是非常强的，这对企业融资是好事，对于产业投资也是好事。一方面可以不断地再融资，另一方面体现在并购的时候以几十倍甚至100倍市盈率的估值去收购7、8倍市盈率的资产，维持了上市公司业绩增长动能，并使得很多的风险投资、PE、VC退出更方便，也驱使大学生创业的热情，而且创业成功的可能性也是提升。
但是有一点，最终这一轮行情将会是一场“勇敢者的游戏”，也就是到后面的时候，政府还是继续地获利，但是对于是不是能够找到更多便宜的场外资产？这是一个很大的问号！
为什么我前面提到最终一定要实现人民币国际化？就是投资走出去、资金引进来。刚刚陈总说他们投资海外，这是一个先知先觉的行动。我们现在看到国内并购来、并购去，PE、VC他们手里的资产也是水涨船高，现在几十倍甚至100倍市盈率的股票想找到好的资产，以7、8倍的市盈率并购已经很难。新三板里面做市商交易制度下的挂牌公司市盈率都40倍左右了。现在国内的股权投资是最好的退出时光，很方便，反而二级市场是一个勇敢者的游戏，太贵了。但是，有一个出路，如果还有大牛市第三波，一定是让海外的人过来投资，而我们去收海外的资产，这样形成一种共赢，也就是说不只是中国，而是让全世界分享中国人的创业。
观众提问：如果从细分领域来说，比如去年互联网金融风头比较大，你觉得今年是互联网教育还是互联网医药？
张忆东：这是一个全面的牛市，从去年4月份以来就是全面牛市，全面牛市都有机会。大角度的观点，不是在于哪个细分，关键在两个字“新”和“炫”，都有机会。但是如果都已经反反复复、炒来炒去，已有巨大的获利盘以及股票的想象力已经透支了，毫无疑问，风险很大。前面我的同行们讲的那些东西，我为什么没有放我的PPT，因为我发现我的PPT里面推荐的东西很多都相似。你发现每一个公司都能够说出故事，这个时候要看他的逻辑是不是新的变化。
不管后面有没有波动，有一点是有确定的，就是这种股权投资的大牛市必然使得新股以及再融资会扩张，所以，对未来新股、次新股的研究一定要加大研究，这些东西是属于“小鲜肉”；而反反复复炒的“老腊肉”里面可能有一些风险、更多分化。中证500，包括以后期权的推出，反而使得那些一线的、广为大家所熟知的“牛股”，变成勇敢者游戏了，你要好好精选了。如果你完全凭着信仰选股，现在没有业绩，只有现金流量表，利润表看不出来，这个就是凭着你的信仰了。如果你胆子不够大、“小心脏”，还不如找不找那些次新股，找一些新逻辑，或者传统的产业是不是能够像陈总讲的，能不能和海外的一些先进技术相结合，这是新故事，这属于老树开新花。
优秀到卓越
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