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源乐晟投资总监曾晓洁：行业配置最重要
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最近和@fastisslow 拜访了源乐晟资产管理有限公司创始人、投资总监曾晓洁@鲜新空气 ，
源乐晟是过去几年国内最稳健的阳光私募之一，目前规模十几个亿，公司注重研究行业，在资产配置的过程中集中配置优质行业，曾总给我们讲了源乐晟的发展历程以及自己的投资经历，我们受益匪浅。

以下是访谈纪要
1，我现在的风格更集中于行业配置，我们只专注于未来看好的两三个行业，行业内部的个股分配的会比较分散。行业很好的时候，再差的企业也会分到一杯羹，行业很差的时候，再牛的企业也不会赚到钱。
2，中国的无风险利率率比较高，5%的分红率不具有明显的优势。那我买5%分红利率的股票没有任何意义
3，看传统行业应该更注重它的供给，因为需求是稳定的，供给是收缩的，可以去看这样的公司。因为供给问题，导致价格暴涨，带来投资机会，这种情况会越来越多。
4，促进一个经济体发展的因素有以下几个，第一是人力资本，第二是货币资本，第三是资源，比如土地、矿产，第四是最重要的因素——这几个因素的利用效率。前几个因素在过去30年已经被利用得淋漓尽致了，人力资本已经短缺了，土地价格已经很高了，科技创新还有很长的路要走，但科技创新和体制密切相关，目前来看不大可能出现大的技术革命。
5，做个人投资的话，你选择什么样的公司？第一，这个公司的模式一定要好，不是靠重资产和大量广告，它的客户黏性一定要好，第二是这个行业的供需都不会成为问题，比如它的需求不会发生比较奇怪的改变、不会有新的产品出来冲击它，还有一个就是这个公司在某个领域能够持续做深，这个市场空间很大。

行业最重要
问：您大学一毕业就去了人寿，在人寿学到的最多的东西是什么？
答：当时人寿人很少，我们股票部05年开始做股票，当时只有四个人，到07年的时候，有11个人，最多的时候，我们部门管理着近1000亿的市值，基本上我们每个人既管账户又看行业，像煤炭、机械、医药、交运我都看过。
这么大规模的资金，我们更加注重行业配置，而相对忽略个股的贡献。像中国石化、招商银行我们当时都是买成第一大流通股东，又怎么样呢？中石化买了10亿资金，占我们的1%，对我们净值的影响很小。但行业配置的影响就会很大，比如是配医药还是配煤炭差异就会非常大。
我现在的风格更集中于行业配置，但不会像过去在人寿一样，每个行业都买。我们只专注于未来看好的两三个行业，行业内部的个股分配的会比较分散。这样做的逻辑是当一个行业很好的时候，再差的企业也会分到一杯羹，当一个行业很差的时候，再牛的企业也不会赚到钱，所以最重要的首先就是看行业，如果行业错过了就完全没有办法了。我们大部分的力量是在行业研究上，做行业比较。

问：如何研究行业？
答：我们对于行业的研究基于自上而下，看中国现有的经济发展阶段，哪些行业会更受益。比如我们买过许多电子股。中国电子企业经过这么多年的发展，处于进入国际供应链的过程，整个行业都会受益。
我们现在集中精力于未来比较不错的行业如互联网、传媒、医药、环保、新材料，我们过去两年非常看好电子，但对未来一年对电子会相对谨慎一些。最重要的原因是，毕竟它只是一个制造业，中国制造业进入到国际供应链中渗透率比较高的时候，增长就会出现问题，目前看，明年没有杀手级的新产品应用出来。另外，经过这一两年的发展，产能逐渐上来，需求在下来，必然会导致价格战，供应链的价格就会往下降。手机、平板，渗透率已经很高，不会有大的增长。除非出现一个大的新品种，比如说互联网电视，可能会对电子产业的发展有些影响。
像医药，我们就会比较注重医药的子行业比如医药服务、器械这一块，不再像原来只是注重药，药股为什么这么好，是因为中国医保人群的增加，医药支出的大规模增长，现在来看，这基本上已经到顶了，政府也在控制，但医药服务是和人的健康相关的，比如我以前有病会直接去医院，我现在有病我可能会直接买个血压计去测量。
传媒可以分为以下几类，一类是营销类的广告类的，这种持续性更强一些，它有周期性，比如蓝标和省广，它的周期性和经济的相关性还是很大的，但它有一个好处是可以通过并购成长，这种公司是没有问题的。内容供应商，我个人觉得比较差一些，内容供应商大部分是和项目相关的，比如说《泰囧》，上半年光线涨了一大波，下半年没有什么片子就涨不动了。

问：本质上说，您对更加创新、成长性更好的行业会更有兴趣。
答：这倒不是说我只认这些东西，我们认为在不同的经济发展阶段，不同行业所处的阶段是不一样的。
我们只有这几个人，要先从大的几个角度判断哪几个行业比较好，衍生出来再看这个行业里的几个公司。

问：可能一个行业很创新很有成长，但是这个行业最好的上市公司不在A股，怎么办？
答：所以说，我们今年互联网就没有搞对。我们在美国有一个小基金，6月份刚成立的，互联网研究做的还可以，但我们在A股没有赚到钱，A股的一些互联网公司、游戏公司我们并不看好，但炒上天了，我们参与不多。我们能够在电子上赚到，是因为去年买了许多歌尔声学，是因为我们仔细对比了歌尔声学和AAC（瑞声科技），我们做了很多研究，这方面的钱，我们赚得到。像今年，沾上边就飞的股票，我们是赚不到的。
A股虽然很流氓，但它趋势的判断是没有问题的，就是贵一些，它把这个东西发挥到淋漓尽致，大家觉得好的话，就会直接一哄而上，所以贵与不贵这个东西就很难把握，我们上半年犯的第一个错误就是年初买了一些周期股，第二个错误是在3月份的时候，把许多感觉贵的股票都卖了，没想到后来涨了这么多。后来我们开会就说，没有到止损线的时候就不要主动减仓。

买入和卖出
问：在你看来，多少算是成长？
答：首先这个行业一定要向上，这个行业处于快速成长的阶段，比如渗透率逐步提高，需求提得非常快，供给产能又逐渐提升上来。
其实这并不是只针对某个行业，任何行业都可以化解到渗透率、供给与需求的分析，比如2005年地产的爆发，货币大量投放导致需求的增长，供给又逐步升上来，一个城市里原来有房子的人只有10%，现在逐渐提升到50%，渗透率提升有一个过程，趋势又非常好，那些地产公司就全是成长股。2009年之后，那些医药公司也是，渗透率也在逐步提高，医保原来是3亿人，后来新医保覆盖9亿人，政府医保方面大量增长，需求在增长，供给逐步在释放，这个时候就不行了，就到顶了，这时候政府就出手控制医药的支出，整体这个行业，像今年，就不会好。
传媒行业，国内像蓝标这样营销类的传媒公司和内容类的空间还是很大的，这取决于以下几点。第一、中国整个市场中，营销类的传媒公司还是很分散的，行业空间还是很大的，首先从这个角度去判断，再去分析这个行业。对于内容类的，虽然有刚才提到的问题，总体来讲，机会很大，因为中国每年的票房摆在这里，只要屏幕数、人均居民收入没有问题，票房肯定能上去。

问：能谈一下买入和卖出的标准吗？
答：买入我们相对会较真一些，对未来的空间把握得会比较细致，比如对未来半年到一年的收益会看得比较重，我们主要是看未来半年上涨空间和下跌空间的比较，如果向上是30%，向下是10%，我可能会去买它，如果向上向下都是20%，我就相对谨慎，投资主要是一个概率问题，还是要从这个角度进行判断。我们不会简单地说，我们现在是估值30倍还是20倍去买它，这个只能做一个参考。卖出会比较麻烦一些，因为很多时候我们都卖错了，卖比买要更难一些。卖的话，要么是我感觉某些股票已经涨到位了，或者是我们感觉风险很大，减仓的时候也减掉一些，很多时候都错了，卖真的比买更难一些。还有一些人，这个公司我就死拿了，直到这个公司出现不及预期的情况才会卖，这也好，但波动会大一些。买和卖都很难判断，但卖更难一些。

供给收缩的周期股会有看头
问：除了成长股，价值股和周期股怎么看？
答：所谓价值股是指它的PE很低，行业处于成熟期，相对比较稳定，比如家电、汽车、高速公路、银行。现在很难说服我去买价值股，尤其是中国这个市场。很多这种处于成熟期的公司都是国有体制，就有这样一个问题，它有一个天然的惯就是有一个扩张的冲动，按道理来讲，这个行业没有太大空间，又有比较充沛的现金流的话，应该去和股东分红，因为这个行业不需要你再做投资了。但中国不一样，中国很多上市公司都有中央国资和地方国资的背景，它有钱之后不会分红，它会做再投资，它即使认识到这个行业没有空间增长，它也会在惯性下去追求上下游打通，或者收上游的公司或者做下游的扩张，它一定要把钱给花出去，这就导致了两个问题。
第一个它所谓的分红率很高，是假的，它今年有5%的分红率，明年就可能没有5%的分红率了，因为它明年把钱花出去了，有时候不一定是它想花，是地方政府逼着它花。
比如某高速公司。在高速公路中，它是一个现金流非常好的公司，按道理，只要把钱回报过来，就应该分给股东，因为股东之前把钱给你修了路，但它没有，它现在还发行了50亿的企业债，肯定是地方政府有项目要投，但地方政府没有钱，通过上市公司去发债，中国大量的企业是这样的企业，所以你为了分红买中国的价值股一定是有问题的，且不说这个行业还有或多或少的问题，比如说，银行还有坏账，如果按照5%的分红率去买银行股纯粹是扯淡，所以在中国分红率不能成为一个去买价值股的标准。
还有一个因素是，中国的无风险利率率比较高，5%的分红率不具有明显的优势。许多人问5%的分红率，银行存款才2%，为什么不去买它？为什么它股价还在连连跌？2%是小老百姓认为的无风险利率，有人认为无风险利率是5%甚至更高，那我买5%分红利率的股票没有任何意义，因为我还要承担波动，我还要承担运营不及预期和运营下滑导致分红率不及预期的可能性。
我对周期股感兴趣，过去几年，水泥、煤炭需求大量增长，供给是逐步释放，2009年四万亿一出来，需求释放到顶就再没有增长，但这些企业因为2009年需求很好，借钱扩张，供给上的很快，这两年一直在释放，去年投资数据中还有百分之二十几的制造业投资，这是一个很扯淡的东西，传统企业已经不赚钱了，它还在不停投资，但今年马上就下来了，而且下得很快，从这个角度去看传统行业的话，应该更注重它的供给，因为它的需求是稳定的，供给是收缩的，可以去看这样的公司。因为供给问题，导致价格暴涨，带来投资机会，这种情况会越来越多。需求带动周期行业大量增长肯定是讲不通的，中国还没有一个就是靠需求拉动周期性传统行业大规模增长的例子，短期周期股的异动还是很难的，像煤炭我从来没有看到趋势上涨的机会。

如何让净值更稳健
问：您做私募继承了许多做保险时的思路，能谈一下两者的区别？
答：区别很大。在人寿的时候，每个行业我都会做配置，只不过是配的或多或少，类似于指数增强，所以我们银行股、券商股就买了很多；我们做私募的话，会更加集中，这是一个差异。
第二个，我们对于个股的选择，也会更集中一些，我们现在第一大重仓股有十几个点，在人寿最大的仓位也就两三个点。

问：过去几年您的业绩还是比较稳健的，能谈谈犯过的最大错误是什么？
答：其实每年都犯错误，每年开策略会的时候，开场白前五分钟一定是检讨。每次都是这样，因为每年的的市场都不一样，如果拘泥于一种特别较真儿的方法的话，有可能就会不赚钱甚至会亏很多钱，这也是一些私募净值不动很重要的一个原因。
中国投资者比国外投资者更有想象力，所以A股有时候的反映会更加淋漓尽致，涨得快，跌得也快，它会涨过头，也会跌过头，这和中国投资者的思路有关系。中国投资者想完第一层后还会去想第二第三层，比如，这个股票涨了20%，涨完后，许多人想这个股票上面还会有什么样的实现，这个股票可能会涨50%，所以A股在过去的十年是暴涨暴跌的。
如果有的私募还是按照原来的思路去做的话，波动就会非常大，那风险也非常大。私募和公募的最大区别是私募你必须要业绩提成，如果波动非常大的话，对自己和客户都是非常不利的，比如说现在一个亿的规模，投资做的很好赚了一倍，第二年肯定做到5亿规模，只要你销售做的不太差，而明年的市场就不是今年的风格了，不可能今年资产股涨了一倍多明年还涨一倍，有可能会跌下20%到30%。但你是在5亿的前提下跌20%到30%，涨又是在1亿的基础上涨的，你亏掉的钱要比为客户赚的钱高很多，而且只有涨回去才能提到管理费，但在一块五的时候，客户就有可能把钱给赎回来，所以对私募来讲，最好就是保持净值稳步上涨，每年都能提到管理费，规模波动也不会特别大。

问：如何让净值波动不太大？
答：每个人投资的方法都不一样，我们的方式有好处也有坏处。
第一，止损，我们最高的净值回撤到5%的时候，我一定要减仓，我们会要求在3天之内减掉一半，也就是从80％到40％，如果涨回去我们才开始加，防止净值回撤。
我们的投资更集中于行业而不是集中于个股，相对而言，减仓操作会更加容易实现，比如有些人10亿的资金买了5只股票，他实现不了这种操作，因为它一减的话就会把自己的净值压下去，平均每只股票2亿，肯定卖不出去。像我们，纯粹流通性很差的股票是很少的，全减的话，一天减二十三十个点问题都不是很大。
第二，我们更加注重自上而下的判断，自上而下的好处在于我们能够大概判断出市场未来大概的情况，过去几年几次大的下跌我们都躲过去了，除了09年的6月份，当时大盘从3400点跌到3100点跌了20%多，我们跌了13%，我们感觉已经差不多跌10%了不会再大跌了又买回去了一些，后来没有反弹，那次损失比较大，后面每波我基本上都避开了，包括今年6月份的那次。我们在6月10号把仓位降得很低。
当然，有股指期货，我们的仓位降的幅度会小一些。但现在很难做对冲，因为有可能大盘不怎么跌，像今天一样上证指数是红的，成长股跌得稀里哗啦。我们只有医药、信息这些行业的股票，跌下来也挺厉害的，所以，完全的对冲还是不行，如果做净值回撤还是要强制止损。
这么做可以保持的业绩的稳定性，但净值上去可能很慢，总体来讲，减有好处，但坏处也很明显。比如说，现在有许多量化投资的模型，如果是趋势模型，如果下跌的话，没有任何问题，但如果是震荡市的话，强制减仓就会有很大的问题，有可能刚到这个平仓线，市场就起来了，今年基本上就是这个状况。

把握大方向，未来中国经济不乐观
问：能不能介绍下第一次买股票的情况？
答：第一次买股票是在北大上学的时候，记得当时买的是招商银行，当时8块多钱，买了几百股。

问：现在还有个人投资吗？
答：我和大多数基金经理不太一样，我们这帮人都很年轻，没有太多的积累，所以大部分钱都在公司里，我自己的钱有一部分在美股，A股有些，但钱不多，主要做融资融券和股指期货对冲，我觉得未来几年，对冲是最重要的方向，我自己做主要是尝试，慢慢我们的产品架构中就会有股指期货，如果自己没有做过股指期货，硬硬地加进去股指期货是有问题的。
对冲是一个未来很重要的方向，但期指对冲特别是沪深300对冲有一些问题。上证2000点左右，是在均衡价格附近，你做空这个指数去买你认为合适的成长股， 我认为是有问题的，虽然上半年这个策略非常好。因为上半年创业板涨了一倍，上证指数没有涨，如果你做多创业板，做空上证，将会是非常好的一笔收益。但这仅仅是上半年，不能代表你未来半年也是对的。

问：你做股票这么多年最成功的案例是什么？
答：最成功的就是我们对大方向的把握。我们2008年没有亏钱，2009年是1倍多，2011年其实亏得也不多，大体来讲，我们对于经济的整体判断还是可以的。

问：您认为观察中国经济和中国市场最关键的因素是什么？
答：我感觉到最大的一个问题是中国政府对经济的把控性很强，这和美国及其他地方不太一样。
虽然2008年以来，美国和欧洲也出了一些政策，但只停留于货币层面。这几年中国的政府货币政策还是比较稳的，但其他政策上下起伏乱窜，对经济的影响很大。
促进一个经济体发展的因素有以下几个，第一是人力资本，第二是货币资本，第三是资源，比如土地、矿产，第四是最重要的因素——这几个因素的利用效率。前几个因素在过去30年已经被利用得淋漓尽致了，人力资本已经短缺了，土地价格已经很高了，科技创新还有很长的路要走，但科技创新和体制密切相关，目前来看不大可能出现大的技术革命。
为什么我认为中国去产能，去杠杆，进行经济调整的时间非常长？就是因为和这个问题相关，我认为中国的体制太死了，中国政府把控得太死，搞简单的东西很简单，用钱很简单，用人也很简单，但要想转成其他的，就很难。

个人投资者应该怎么做投资
问：您认为对于一个投资人士来讲，黄金年龄段是哪一段？
答：对我而言，投资也就是这十几年的事，45岁之后，我不希望自己还这么累。投资是一个很辛苦的事情，除了心累之外，还有许多体力的事情，你要花很多时间去聊，开各种会，学东西，每年都会出许多新东西，这些新东西又都必须学。十年之后，我还是做投资的话，大概会做一些我说的傻乎乎的事情。看好一个公司，我就集中去买。

问：这是机构投资和个人投资不一样的地方。
答：这是自己的钱和别人的钱完全不一样的地方，别人的钱，不涨，不管三七二十一就赎，但如果我知道这只股未来一定能赚钱，我自己的钱是会买的，如果是别人的钱我必须卖掉。十年之后，我有可能把很多钱分散给别人来管，自己管一笔钱就是做这个，自己生活得惬意一些。

问：如果你做个人投资的话，你选择什么样的公司？
答：还是刚才那几点，第一，这个公司的模式一定要好，不是靠重资产和大量广告，它的客户黏性一定要好，第二是这个行业的供需都不会成为问题，比如它的需求不会发生比较奇怪的改变、不会有新的产品出来冲击它，还有一个就是这个公司在某个领域能够持续做深，这个市场空间很大。笼统地讲就是这几点。

问：银行股中兴业和民生是成长股吗？
答：什么叫成长股？不能只看到利润增长。A股投资者有一个不好的惯是太看重EPS，其实我们都知道，只要稍懂点会计的人，EPS就很容易就能做出来。所谓成长股。首先是收入在大幅度增长的，而且上升空间还很大的，这才是成长股。我们是先选择行业，然后再选择股票。对于银行股来说，银行这个行业已经不会增长了，因为它的故事就是这个样子，它的收入就是靠贷款金额、息差和佣金收入这三个东西。贷款一定是会下来的，息差也一定是会下来的，佣金收入和前面两块没法比，这样的话，银行利润增长就不会很快。至于民生和兴业它们是在追市场份额，它有可能做的很好。从我们的角度，不太会碰银行这个行业了。如果我们觉得可以买的话，我们就买一下可以交易的兴业和民生，其他的就不买了。去年我们买银行股就买了兴业和民生，其他都不怎么碰了。

问：个人投资者如果只用一个指标观察中国经济的话，哪个指标比较合适？
答：个人投资者是很难去判断整体经济的，最好的方法是研究某一个上市公司，把它研究透，这方面雪球的网友做得最好。我们这帮人还不如他们，是因为我们太杂，个人投资者的好处是如果不懂的话，他就不会去看了。

资产管理者在中国复制巴菲特难度很大
问：你作为一个优秀的投资人应该具备什么样的性格？
答：第一个是善于接纳别人的意见和建议。第二可以和人做一个很好的沟通，有许多人不喜欢沟通工作，喜欢做案头工作，第三就是能力，有些人性格就比较懒，不勤奋，直接决定了你的能力会出许多问题。
这个问题的回答五花八门，我不能回答哪些人适合做投资。不一定说哪些性格适合做投资，不同性格的人，做得也都很好。

问：现在大部分私募基金经理都是自下而上，交易的属性很强，少部分在复制巴菲特，复制巴菲特的这些人目前都还不是特别成功。你对这些同行怎么看？
答：我个人研究巴菲特较少。但是下意识觉得，那些拿五年的股票就自认为自己是中国巴菲特的人，我觉得这是有问题的。中国现在的经济，别说五年了，三年就是一个周期，中国的行业进化非常快，每过三年就会出来一个新的发展非常快行业，死拿着一个五年前的股票，不管价格的波动、公司行业的变化，这是有问题的，当然也可能是我理解的有问题。
我不赞成在国内长期持股的另外一个重要原因是，中国的上市公司是在中国这个体制下面，做得非常大，成为百年老店，很难，国有企业不可能，能做的很大只有靠民营企业，但民营企业又有自己的天花板，所以长期拿着，拿五年或者十年，想获得比较好的收益，这比较难一些。还有一个原因是中国市场上下波动太大，死拿着净值波动会非常大。

问：在国内做投资会更累，是因为动态的东西太多了？
答：博弈成分太浓。例如，在国内需要和上市公司进行勾兑，上市公司可能东西卖得很好，但就是不放业绩，美国也有，但会好很多。
这就是所说的“与天斗，与人斗，与自己斗”，与天斗就是整个的市场环境需要自己去判断，与人斗就是和上市公司以及同样的投资者，与自己斗就是自己上下波动，会采取什么样的措施，我觉得比美国单纯做研究做投资难多了，所以在A股只有少数人能赚很多钱，那是因为他们把这三个结合得很好，他的性格就很适合这个东西。

问：赚得多的就赚得特别多？
答：你知道他们为什么能赚到钱，因为A股里面博弈的人太多了，比如说，是没有人去拿云南白药做交易的，他肯定不是靠云南白药赚的钱，他靠的是概念、炒作、博弈，原因是中国的投资者结构和美国完全不一样，大量的散户，跟那个有很大的差异。

问：所以你们职业投资更累？不过在过去5年，你们是阳光私募中做得最好的前二十位。
答：我们做得比较稳，主要是我们年轻，如果波动较大的话，以后就没法弄了。可能有人会说，年纪大了就更没法弄了。他们和我不一样，他们已经有名气了，如果短期波动大的话，别人会认可，认为这是一个一次性的失误，我们不行，我们一次失误可能就会造成我们职业生涯的终结。所以我们要做得更稳一些。

高盛对中诚的分析，有深度。推荐给你。
weike369点评：高盛对中诚的分析，有深度。推荐给你。

Q:中国的“信托”究竟是什么，其是怎么构建的？

信托本质上就是债务的私人配售。信托投资者必须满足既定的财富要求（数百万元资产很寻常，所以投资者是高净财富的个人和企业），同时投资额有最小的门槛（比如说一百万元）。信托的吸引力在于，其能实现的收益比传统银行存款高很多，通常有10%甚至更高，而受到管制的多年定期存款只有单位数的收益。信托的资金投资于众多经济部门，包括不同的工商企业，地方政府基建项目（通过地方政府融资平台），和房地产。

正如我们银行的研究团队写道的，29%的信托资产被投资于风险较高的工商业部门。

不要把信托和理财产品搞混了。理财产品的受众是更广泛的个人投资者，最小投资额也小多了。理财产品通常通过银行或券商出售和管理，存在保本型和非保本型（明确提供担保的理财产品会出现在银行的资产负债表上；对于其他不保本的产品，部分投资者会认为存在隐含的担保）。来自理财产品的资金可以投资一系列的产品，包括企业债券、信托贷款、同业资产、证券化的贷款和票据贴现，所以理财产品最好被理解为是一种货币市场基金或其它金融产品的资产池。

Q.信托与中国“影子银行”部门的关系是？

至2013年年末，中国信托资产总额高达10万亿元。虽然占中国信贷存量的比重较小（如下图所示），但最近几年信托资产一直以超过50%的年增速增长。根据我们的分析，2013年信托对净新增信贷增长的贡献达到2万亿元，占2013年社会融资总量的超过1/10。

（信托占中国信贷存量的比重快速上升；浅灰色代表信托、浅蓝色代表剔除信托的企业杠杆、深灰色代表剔除信托的地方融资平台杠杆、天蓝色代表剔除信托的政府杠杆、深蓝色代表剔除信托的消费者贷款）

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一些客户一直向我们咨询，中国信托业和结构性投资工具（SIVs，也被称为“渠道（conduits）”）的区别，后者在美国金融危机中有突出“贡献”。SIVs是表外工具，同时通过发行短期商业票据获得融资（“资产支持商业票据”），期限通常是几天到几个月。开始的时候，这些SIVs投资风险相对较低的短期应收账款，但随着时间推移，SIVs的投资转移到更复杂更长期的结构性产品，比如说次贷按揭支持证券或CDOs。在2007年，对这些资产质量的质疑不断增加，SIVs的市场融资环境也很快地恶化了，最终需要发起SIVs的银行提供流动性支持，并把资产合并到其资产负债表上，这加剧了银行的资金压力和资产减记。类似的，中国信托业也与银行有着联系，信托也有表外属性（还包括很多理财产品），以及也存在期限转换（虽然值得注意的是，在信托的例子中投资者通常会接受1年甚至更长时间的投资周期，短贷长投的问题并没有大部分SIVs那么极端；而理财产品通常也只有3-12个月的投资期限）。重要的不同点还包括中国信托资产相对简单——通常是贷款，就象这次中诚的案例，而且中国银行体系通常是依赖国内融资的（很多SIVs是跨国筹集资金的）。

Q.为什么一只信托产品的违约可能性如此重要？

因为大量的信托产品按计划将在今年到期，如果发生违约，将为谁将承担损失设定了先例。在我们去年对中国信贷前景的详细研究中，我们明确地指出“移除隐含担保”是爆发大规模信贷危机的四个潜在“风险导火索”之一。如果投资者承担主要损失变成事实，并导致其它投资者撤走通过不同“影子银行”渠道投资的资金，那么整体的信贷环境理论上可能会急剧紧缩，并对经济增长造成严重的伤害。从政策制定者的角度看，在当前环境下一只信托产品的违约与其它“影子银行”产品违约相比，可能被视为存在较小传染性风险的。第一，信托产品是明确不存在担保的，无论是信托公司还是分销商。第二，信托产品的投资者基础通常是人数相对较小的富人/资深投资者（这里谈及的中诚信托产品的投资门槛是300万元）。这与受众更广的理财产品形成了鲜明的对比，理财产品通常是投资经验较少、个人财富也更少的个人投资者。第三，该信托产品的特殊环境（贷款给产能过剩的行业，无法获得关键的经营牌照，借款公司的所有者还遭到警方的逮捕）可能能令当局更容易地宣称这是特殊案例。另一方面，如果当局感到有责任对该产品提供官方的支持，那么在什么环境下当局才安心让任何一只信托或理财产品违约就变得更不明确了。

Q.政策制定者有哪些选项？

对政策制定者来说，根本问题是怎么在1）投资者；2）信托公司和/或分销银行；3）政府和政府关联经济实体间分摊任何损失。可能的选项包括：

1.容许该信托产品违约（投资者承担损失）。正如上面提到的，这将驳回了部分信托投资者认为存在隐含担保的认知，因此将增加新信托产品或其它不保本产品（比如理财产品）更难获得融资的风险，进而导致整体信贷环境的紧缩。积极的一面是，这将鼓励投资者更为关注潜在的信贷质量，并在未来给风险更好地定价。

2.信托公司和/或分销银行提供支持（提供杠杆的机构承担本金和/或利息的损失），并使隐含的担保显性化。虽然从法律上说，信托公司和工商银行都没有保本的义务，但如果政策制定者要求信托公司和分销银行提供一定程度的支持，这可能会促进加剧潜在损失的确认，最坏的情况下，如果损失巨大，那么可能需要融资充实资本或缩减资产负债表。因此，潜在资产的质量和尽职调查将是决定这些金融机构是否和可能要承担多少损失的关键。在证明存在背后支持后，投资者对信托产品的需求可能会大增，但金融机构可能因为知道要承担较大责任而在未来减低了发行这类产品的冲动。

3.政府支持的经济实体提供支持（政府承担损失）。在这种情况下，短期的市场可能会感到“松一口气”，因为再融资风险将会被降低，同时银行和信托公司都会“逃过一劫”。然而，对投资者和发行者，道德风险会被拉升，进而增加了未来信贷问题的风险。政策制定者可能会尝试通过间接提供支持来最小化道德风险（比如通过政府支持经济实体或第三方，而不是公开地和直接地支持），并/或只是提供部分支持。在去年发生的例子中，当时“不知名方”，可能是为信托贷款提供一些土地抵押和担保的地方政府，进入干预购买了一家钢板厂的违约贷款，保证了中信理财产品投资者的全额偿付。

如果金融机构或政府提供部分支持，一些选项的组合也是可行的。看起来，更多的观察家预期投资者将至少获得部分救助，这反映了对道德风险的担忧和对传染性担忧的折中方案。除非出现明显全部由政府出资的整体救助，否则，看起来信托行业的信贷环境很可能至少出现温和的紧缩。一些中央政府层面的政策制定者可能对违约持开放的态度，因为这将鼓励更谨慎的风险评估，并有助于控制未来的信贷增长。然而，其它中央政府和很多地方政府的政策制定者可能更倾向于防范问题的出现。特别是地方官员，他们可能已经感到了支持关键地方性企业的压力在增加，官方理论上可以采取一些措施，比如说授予采矿执照来增加信托资产的价值。

Q.投资者应该怎么关注更大范围的市场影响呢？

除了官方将如何应对中诚该信托产品可能违约的直接新闻外，投资者还应该关注其他显示市场压力的金融指标。一如既往的，银行间利率是一个显示银行边际融资成本的有用指标。非银行产品的收益率利差可能反映了它们被感知到的风险，虽然其他因素，比如说整体流动性的紧张，也可能造成影响。虽然我们没有信托产品收益率的频繁数据更新，但理财产品的收益率最近已经走高。最后，信贷供应总量的数据也是需要关注的。如果融资环境开始紧缩，在每月公布的社会融资总量的数据上应该能明显看到（特别是信托的部分）。

Q.对经济增长和市场的潜在影响是？

信托产品违约对经济增长的影响具有很高的不确定性，因为其代表了存在两大未知因素。第一个未知因素是，违约导致的整体信贷扩张的变化，第二个未知因素是，经济增长对新增信贷的敏感度。去年我们对经济增长和信贷增长关系的研究显示，月度平均社会融资总量3000亿元的变化，会对下一个季度的真实GDP年增速造成80个基点的影响（进一步说，如果新增信贷持续下降，对接下来几个季度的影响会逐步褪去）。这比较靠近我们估计的2013年信托贷款的月度平均增长。所以根据我们对信贷敏感度的假设，融资环境假想性的大幅紧缩将会对下一季度的年化增长造成80个基点的冲击，对下一年的同比增长大约会造成50个基点的冲击。直觉上，估算中温和的冲击是因为信托部门在整体金融体系中相对较小的规模。我们要强调，这里的计算存在很大的不确定性，这只是粗略的说明，而不是一个预测。如果官方采取措施降低对信托贷款的影响，或其它信贷渠道加速增长填补这个空缺，那么影响应该是较小的。如果溢出效应影响到非信托贷款，或对商业或消费者信心的打击影响到实体经济，那么影响应该是较大的。

在信贷市场里，更能容忍损失的发生应该会导致高信用和低信用实体的进一步分化。...

政策/信贷紧缩的倾向可能会在短期加大中国股市的压力，特别是信贷依赖、投资依赖性强的周期性行业。投资者不大可能在选项1和2中获益，因为违约选项可能会触发传染和对经济增长造成风险（因此影响企业利润），而“金融机构救助”的选项在结构上是没有吸引力的（因此影响风险估值）。我们认为，选项3可能是唯一一个能支持短期市场反弹的选项，因为避免了直接的传染风险，上市的金融机构也免于承担损失——虽然以长期的道德风险为代价。
http://wallstreetcn.com/node/73744

中国金融危机的触发点正不断增多
李迅雷

国家审计署近期公布的地方债规模为17.9万亿，比社会普遍预期的20万亿要少，于是有人就认为既然地方债规模可控，且包括国债在内的政府部门债务占名义GDP比重以及住户部门债务水平也远低于欧美日等发达国家，那似乎表明金融危机离中国还很遥远。但金融危机是否爆发，不完全取决于债务总规模的大小，更应该考虑因局部资金链断裂而引发的系统性风险，我们必须意识到，未来引爆中国金融危机的触发点正在不断增多。

负债端：期限错配、信用违约

尽管政府部门和住户部门的债务总水平不高，但债务的增速还是非常惊人的。2009年至今，住户部门的债务占名义GDP比重大约累计增长了80%左右，非金融企业部门的债务占名义GDP比重原本就较大，如今已经超过120%，远超欧美企业。而2010年至今，地方债总额平均每年增长22%。三大部门的债务如此快速的增长，按照过去日美的案例，都是引发债务危机的先兆。

这是因为：第一，债务在较短时期内集中膨胀，则债务的期限结构也势必比较相似，集中到期兑付的压力较大。如地方债就普遍期限较短，近两年将集中到期。以与地方债有一定关系的信托产品为例，信托产品的平均期限在1.5年-2年之间，也就是说，信托的发行量在滞后七个季度左右表现为到期量。目前信托的到期量多是在2011年末、2012年初发行，那时恰处于信托大扩张的前夕。即2013年的到期信托金额大约对应2011年二季度至2012年一季度发行量（3.5万亿），2014年的到期信托大约对应2012年二季度到2013年一季度的发行量（5.3万亿）。这意味着2014年信托到期量较2013年将增长超过50%。

还有两大公开债务是政策性银行债和企业债（包括公司债、企业债、中票、短融等），同样显示出到期偿付压力越来越大。其中企业债2013年到期额高达2.1万亿，到期偿还占发行比重超过50％。政策性金融债2013年到期额接近10000亿，到期偿还比重接近50％。如此多的债务集中到期，能否如期还本付息呢？

根据公开资料不完全统计，去年8月份至今，至少共有16个信托项目处于兑付压力之中。涉事企业以规模不大的民营企业为主。行业分布上，房地产行业成为重灾区，16个案例中10个项目与房地产有关。而最新爆出的吉林信托涉及联盛集团的9.7亿信托已出现偿付危机。这意味着2014年借新还旧的模式将依然延续，而新的发债融资成本则将不断上升，也意味着2014年的金融市场会由于资金的继续紧缺而导致利率上扬。

第二，债务规模的不断膨胀，源于影子银行业务的不断扩大，同时也加大了流动性风险。影子银行的基础货币可以来源于金融市场，如发行理财产品、货币市场基金等，而商业银行的基础货币只能来源于中央银行；影子银行信用扩张的货币乘数远大于商业银行，并且无需缴纳存款准备金。它可以使表外资产的信用链条无限制地拉长，同时又从事高风险、高杠杆的业务，且存在借短投长的期限错配问题：如银行对于高收益非标资产的追求，实际上降低了银行资产整体的流动性，一方面是因为非标资产自身没有流动性，另一方面是因为非标资产期限大多较长，尤其是近几年通过应收款项账户发展起来的非标，其期限一般在5年以上。金融当局对其监管的难度又很大，故一旦出现违约，则很可能导致债务链的断裂。

资产端：不实资产、泡沫化和高杠杆

负债总是对应着资产，尽管中国总体债务水平并不算太高，但如果负债所对应的资产价格出现大幅贬值，或者高杠杆的负债对应的资产价格出现反向波动，都将导致债务风险的集聚。从2013年银行的资产看，表内贷款业务中大约54%是抵押贷款，那么，这些抵押品的价格是否会出现大幅波动，将直接影响到银行的资产质量。从贷款的类别看，按揭贷款占13%，开发贷和建筑贷占10%，地方政府融资平台贷款占15.2%，38%的贷款直接与房地产和融资平台相关。而表外业务中，70%左右投向房地产和融资平台。

由此可见，土地与房产的未来价格变化，基本决定了银行资产的风险度。那么，除房地产之外的抵押资产是否安全了？其实也未必，从企业部门看，负债率较高的行业如钢铁、水泥、有色、船舶制造等，都属于产能过剩的行业，去产能过程必然导致这些固定资产的贬值。事实上,目前银行的坏账率存在明显低估,也就是说,银行的资产不实。银监会公布的2013年三季度中国商业银行不良贷款总额为5636亿,不良贷款率仅为0.97%。而在2000年，中国银行不良贷款总额接近3.7万亿,不良贷款率高达37%。过去13年中，各类贷款余额增加了6.6倍，但坏账总额反而缩减了6倍？

因此，目前金融体系内的资产端问题根本没有充分暴露出来。从逻辑上讲，越是缺乏偿债能力的企业或地方政府，其后续举债的需求越是强烈，就越是依赖银行。银行的现行体制又决定了它们会给予这类企业和地方政府更多的资金支持，从而导致金融资产的错配。这就是劣币驱逐良币的过程，最终必然会引爆危机。上世纪80年代以后美国银行坏账率有两次大规模的上升,均伴随着经济衰退与房价下跌。无论美国还是日本,历次房价下跌、地产泡沫破灭的导火索无一例外都是利率上升,但是从时间上看存在滞后,房价下跌滞后于利率大幅上升一到两年。

以上的资产端是指实物资产，其实资产端还有虚拟资产部分，如债权类资产和权益类资产。2013年，信托产品、银行理财、保险资管、社保、券商资管、公募基金、PE/VC等行业累计的资产管理规模大约超过32万亿，这类资产的膨胀更多来自近年来影子银行业务的快速增长。但在如今利率高企的背景下，其持有资产的估值下移压力依然存在。尤其对于使用高杠杆的债务人而言，其承受资产价格异常波动的能力就更弱了。此外，近几年来银行的同业业务搞得风生水起，究其原因，是因为同业负债不需要交保证金，而且没有存贷比限制。一旦此项业务出现信用风险，则资金链的断裂将毫无悬念，且在极短时间内就可以导致系统性风险。当年美国次贷危机的导火索也是银行的同业业务杠杆率过高。

这里不妨引用经济学家明斯基的观点──长时期的经济稳定可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆周期的风险。“明斯基时刻”所描述的是资产价值崩溃的时刻，他把社会融资分为三个阶段，即套期融资、投机融资及庞氏融资。其中现金流可以覆盖债务本息的称为套期融资，而现金流只能覆盖利息的称为投机融资，只能靠借新还旧的称为庞氏融资。如果后两者占据融资主体地位，则意味着金融体系极不稳定，随时会爆发危机。很显然，中国的社会融资已经处于投机融资和庞氏融资阶段，大量的金融产品涌现，大部分是为了突破75%存贷比的限制，属于监管套利。另据海通宏观研究团队统计，信托及理财产品的借新还旧比例占其总规模的一半以上。

金融开放度提升或将增多危机触发点

人民币国际化和资本项下的开放，应该是中国外汇体制改革的大势所趋，按央行的目标，应该在今后3-5年内完成。这也意味着今后资本的双向流动规模会增大，而决定资本总体流向的则是人民币的预期走势。2005年汇率改革至今，人民币实际有效汇率的升幅大约为40%，应该是非常惊人的。如今，中国经常账户盈余已经大幅下降，占GDP比重只有3%左右，这也意味着人民币持续升值的趋势不可能长期持续下去。假如今年或者明年人民币汇率达到均衡状态，这就意味着资本持续流入的趋势将终结，那么，这对国内的中外企业和居民的行为又将带来怎样的影响呢？

一国经济就像一盘棋，我们不能只认定一只棋子的表现来判断整个棋局的大势。当经济增速减慢时，很多棋子的走向都会发生变化，所谓的兵败如山倒就是这个意思。因此，不能说中国只要不发生严重通胀，就不会爆发金融危机。事实上，通胀与经济增速正相关，经济持续下行，当然没有通胀之忧，但或有汇率之忧；经济减速会导致通缩，进而又导致资金紧张，利率居高不下；再进而发生多起金融中介机构资不抵债和抛售房屋事件。而在人民币升值将终结和资本账户开放的预期下，外企撤资（中国投资回报率下降）和国内居民增持外币的现象或不断升级。这也可以解释为何国内不少学者强烈反对资本账户开放了。

危机难以避免但可减轻其杀伤力

综上所述，金融危机的触发点非常多，从负债端看，债务增长过快导致的违约事件的发生，会导致资金链的断裂，从而引发危机；从资产端看，各类资产价格出现大幅波动，导致资产泡沫破灭，也会引发危机；而金融改革和开放过程中的利率市场化、汇率自由化和金融管制的放松，又会给原本就存在巨大金融风险的经济体增加新的触发危机因素。

那么，是否有避免发生金融危机或经济危机的办法呢？笔者还是比较认同明斯基的观点，即经济长期持续高增长的过程中，必定会累积诸多金融不稳定因素，导致结构性问题越来越严峻，故危机难以避免，就像你无法保证房价永远不跌或人民币永远升值一样。但减轻危机对经济的杀伤力，让经济早日复苏的举措应该是有的。

首先，目前中国政府的资产负债表情况还是比较良好，资本实力还非常雄厚，但企业部门的资产负债表则比较差。故中国政府比美国政府更有实力把部分企业债务转移到政府部门，以降低企业的杠杆率。如通过卖地、卖国有股权等方式来补贴企业，实现国退民进，前提是要做到公平、透明、合理。中国历史上曾经有过三轮国企改革，其中最有成效的是1993－2002年，这缘于经济下滑倒逼。如今经济下滑、债务高企，再次启动国企改革的条件已经成熟。通过国企的出售或重组不仅可以降低企业部门的总债务，还可以降低政府债务，通过制造业的收购兼并、服务业的放开均可以提高效率，提高经济增长潜力。

其次，要加大地方政府发债的速度和规模，以降低地方融资平台的筹资成本，使得地方政府能够以较低的成本来借新还旧，避免债务规模恶性膨胀。这也有利于提高地方政府融资的透明度，有利于社会监管。

第三，要谨慎处理好金融业的改革与开放之间的关系，在开放领域，人民币汇率的定价机制可以按市场化、国际化要求正常推进，但资本账户开放还是要慎重推进。利率市场化在如今银行业仍处于高度垄断的背景下，也难以一蹴而就。而在金融机构和业务的改革创新领域，则要加大对银行业的改革与监管力度，因为保险、证券、信托等在很大程度上依附于银行业务的发展。因此，监管的重点应该在规范影子银行业务的发展，尤其对同业往来业务的监管要加强，这也是美国次贷危机的前车之鉴。

至于能否通过调控房价、股价等资产价格来避免金融危机的爆发，笔者认为这是徒劳无益的。因为在过去10多年来房价持续上涨、股价不断下跌的过程中，行政之手都不曾放弃调控，却始终未见效果。那么，如今面对已经高悬的房价，以稳价格为目的的调控就会有效了吗？

估计今年的日子会很难过，中小综指今天一根带跳空缺口的中阴线，创业板指今天在暂停了奥赛康的情况下依然下跌，最关键的是这个高位的时候居然缩量了，后面还要大跌！如果一级二级市场形成共振，则8股要崩盘的节奏了！活着，是2014的主题！

创业板指这里会不会形成完美双头？
创业综指这里会不会形成完美的5浪完结？
如果，如果一旦确认，杀伤力巨大！慎之慎之！
活下来才是第一目标，也是永远的目标！
看着新股的发行，心真的是凉透了！
抵制新股，抵制炒新，从自己做起！
虽然一己之力不足以改变现状，但只有从自己做起，才能扇动那蝴蝶的翅膀！

股市上有一句格言：“忍耐是一种投资，忍耐是成功的前提。”股票投资胆识和谋略是必要的，忍耐不可欠缺！投资股票必须培养良好的忍耐力，这往往是投资成败的关键。不少投资人并不是分析能力低，也不是缺乏投资经验，而是缺少一份高度的忍耐力。过早买进或者过早卖出，都会招致时间的无谓之浪费，以及金钱的损失。买进与卖出的时机不适合，应该耐心等待，时机降临时要坚决果断的把握，这是对每一个投资人的基本要求。
  投资股票需要忍耐力，寻找市场机会需要等待，需要耐性；持有股票是一个需要投入时间的过程，因而需要高度的忍耐力，需要眼光和远见，不要因股价的起伏波动而寝食不安。
  买卖股票赚钱，说穿了就是忍耐的功夫，买进的侍候需要忍，股市不明朗要忍，股市下跌也要忍，股价上涨，想卖到好价位一样要忍；股价不够低，没有跌到位，忍得住不买；股价不够高时，忍得住不卖，无论是买进、卖出还是持股，都应该忍耐。忍耐和等待不代表“无为”，投资股票所赚的钱是一种忍耐费。
  忍耐是股市投资最高的艺术境界。无论是上涨还是下跌，只要能沉得住气，你就有机会赚钱。忍耐和等待不代表“无为”，代表的是一种不操作的技术，一种最高级别的技术！因此，股票投资可以说，忍耐和等待自始至终贯穿了整个投资过程，伴随着股票投资人所有的操作行为。
  忍耐不是消极，等待不是空等。忍耐是养精蓄锐，等待是厉兵秣马。忍耐的决策需要根据形势的变化不断地修正和强化。(柯)

本期我们请到的这位民间交易高手叫**，是7*年生人，原藉江苏，现居上海，毕业于一家颇有名气的艺术学院，进行交易已有十余年，有六年多的全职交易经历，主要做黄金、白银和外汇等投资品种。生活中，他是温文尔雅，性情平和；他对自己的生活状态这样描述：“一台电脑，一把椅，一个茶壶，一本书，一支毛笔，一砚台，一叠禅座，一影趺，一日一睥一世秋……”，颇有点世外高人的样子。但对待交易，他绝不中庸，有着自己独到的见解。接下来就让我们来全面认识一下这位交易奇才。

标题一  个性特质，开始交易的追梦之旅

《钱生钱》：你好，*先生，很高兴可以采访到您，可否问一下您的交易模式？
我：一般来说，我以日内交易居多，间或采用趋势中的中长线交易方式。（这样的回答等于没有回答，对于阅读的人来说，不知道为什么日内交易居多、有时却采用中长线交易的理由。含含糊糊的回答会给很多人带来负面的影响。对于那些原本就很糊涂的人来说，看到这些话，在交易时就会想，那个高手说过大多数时候是日内交易，但有时也可以中长线交易，那么这些人就会短的没做好、就去试长的，长的做不好又回过头来做短的，胡乱操作，亏损累累。原因就是他自己是有规则的，却不告诉看的人。）

《钱生钱》：能简单介绍下您的经历么？
我：全职交易有六年左右了，主要做黄金、白银和外汇交易。

《钱生钱》：方便透露您的操作资金规模吗？
我：我个人现在交易额度在***美金，不强求复利，只是保证盈利后取出用于享受生活。理财账户是更大的资金规模。

《钱生钱》：你会根据别人对市场的分析来进行交易吗？
我：完全不会。对于市场和交易的理解应都是自己的。实践也是自己在做的，并不会随波逐流。（非常正确！成功的交易必须有自己的思想和方法。）

《钱生钱》：您的成绩如何？
我：月度利润在30%-150%左右。（不错的盈利率。）

《钱生钱》：请问在您投资过程当中，印象最深刻、最得意的是哪一次?
我：并没有印象最深或最得意的交易。我每次交易，都是很严谨的按照交易策略来做。

《钱生钱》：当初为什么选择到投资呢，在国内这个行业并不被人看好？
我：其实，有两个原因使得我进入金融交易市场。第一，是我自己的个性使然，我并不适合与别人打交道，厌倦人事间的相互倾轧。第二，我也想赚钱。但进入市场之后发现，想赚钱却并不容易。但我一开始就知道，做交易，是独特思维方式的具体运用，所以一开始就注重对哲学的学、领悟和运用。（一个很有悟性的人！）

《钱生钱》：您的专业是学艺术设计的，似乎差异很大？
我：其实，各种事情，做起来都是相通的。艺术上，是发现美，创造美，有空间感。交易其实也是，交易能够成功，首要的是心灵的美感的外露。而且，价格运动也是有时空结构的。内在逻辑是一致的，并不矛盾。而且，一般而言，艺术创作，总是三思在前，而后动手去创作。交易其实也类似，动手安排仓位进出之前，也都需要深思熟虑，而不是单凭盲目的激情去做交易，这样也才能理智有效管控风险。（做任何事，都要事先想清楚，然后坚决的执行。）
标题二  勤奋好学，交易成熟的强力保证

《钱生钱》：能说说您的交易策略吗？
我：我的交易策略，完全的是受到自己对哲学的认识而去安排的。交易策略大体是三个子系统的结合，第一是指标信号系统，第二是仓位管理系统，第三是交易者个人的心性管理系统。（还是含糊其辞，事实上这个世界上是没有多少人愿意说清楚的。这样的陈述，就是“股市心理博弈”这本书中说的“高度概括”，太过于抽象，看的人是无法真正学到东西的。到我这样的程度，大概明白他说的原理，一般刚刚开始学交易的人根本不知道他在说什么。）

《钱生钱》：您很喜欢哲学，最喜欢的书是什么？您认为交易的首要准则是什么？
我：我最喜欢的书有很多，马恩列斯毛的书，是交易者必须要看的，还有儒佛道的经典，也一定要阅读和实修。（这些书的确有帮助，但是不适合一般人。）
交易的首要原则来自于对自我和世界的认知。当交易者认识到万物都必须不逾矩的时候，才能得到启示而变得严谨，也才能用严谨的态度对待自己的交易，让自己的交易做到自觉的按照一般性的交易规律去做。

《钱生钱》：为什么要看这些书，而不是市面上传统的技术方面的书籍？
我：技术书籍，只是讲了一些技术参考的基本用法，或是交易过程中的基本规范。但交易者个人往往是主观化的、情绪化的。所以，一个真正的交易者，必定是从哲学中认知世界、认识自我。然后，把这个认识运用到交易中去。正如上面的三个系统，其实都来自于对哲学的认知，以及在这个哲学认知下 -- 具体来说是心性修养和运动的空间结构来做出具体安排的。

《钱生钱》：一般的交易者不能盈利，在你看来，他们都有哪些误区？
我：首先是不能认识自我。不懂得主客观的和谐统一。他们都处于一个“自由”的状态，即，妄作妄为的状态。然后，才知道要去学和遵守一些东西，开始进入寻找和学的阶段，到第三步，他们会慢慢的过渡到“自觉”的状态，即接受和履行交易规范和对认知的实施。当然，只有极少数人才能到这个“自觉”的状态。最后，才能慢慢的从“自觉”往真正的自由状态过渡，到了这个阶段，人生、生活和交易，才轻松起来。

《钱生钱》：您认为做好交易应具备哪些知识、技能和经验呢？要经过一个怎样的学过程才会有所成？
我：做好交易，需要懂得的东西非常多，而且要真正去运用起来。（要做到深入浅出，这样才能达到大道至简的境界。）这不仅需要学，历练，更需要不断的自我反思和反复实践。但我个人认为，首要的是心性方面的逐步成熟，以及严谨和诚实的态度。而一般交易者，总是不能定心去广泛而深入的阅读深思与反省。

《钱生钱》：您认为什么样的个人品质、性格和能力对做好交易来讲最重要？
我：个人的心性或是说做人修养，对交易成熟是至关重要的。这也是我一直在强调的。譬如，只有用严谨的态度，才能认识和处理好风险；只有广阔的心量，才能不着意于盈亏，也同时具备了心性修养，才能在价格的时空运动中做到如实的持仓跟随。但需要说明的是，任何人只要通过努力，其实都能具备这个素养和做好交易。（我个人是不同意这样的观点的。事实上那么多的亏损者已经证明了不可能任何人都适合交易这个行业。不要听这样的忽悠，每一个想通过交易赚钱的人都应该好好想一想自己是否真的适合交易！）

《钱生钱》：平常您除了交易以外，会有哪些爱好，或是用什么样的方式来调剂生活？
我：我爱好很多，读书，写毛笔字，健身，游泳，旅行，电影，油画创作，看话剧等等吧。这些爱好，很多是每天或者每周都在做的。全职交易的时候，也不是都在看盘，会剩下很多时间去做自己喜欢做的事情，但每天会坚持阅读、反思。

标题三  分享心得，交易之路的价值升华

《钱生钱》：作为成功的交易员之一，你认为和其他人有何不同？
我：我自己认为，成功者都差不多，都严于律己，诚实、修身和养性。并且把个人的生存态度作为对交易的指导。

《钱生钱》：能够和大家分享一些你的交易体验和交易心得吗?
我：实际上对交易之路的阐述中就多少说出了我的交易体验，例如必须注重阅读学和个人修养才能做好交易等；至于心得，我个人认为，任何真正的稳定盈利的交易者，其交易方式，即成功的交易模式，都是差不多的。而不能走上稳定盈利的交易者的缺点，却是多种多样。

《钱生钱》：经常听到高抛低吸，要顺势交易不要逆势交易，对这些说法您有什么看法?
我：这个是交易的基本方式，当然是对的。但交易策略中，不仅仅只有这些东西。我认为，除了对行情方向和进场位置的关注之外，更要知晓价格运动的时间和空间结构，路径变化，转折哪里，盈利离场位置等等因素。而不是简单的判断方向，高抛低吸或盈亏比。需要强调的是，一般人不注意对盈利离场位置的审视，这是不对的。其实正是有了对价格运动的空间结构和转换的认知，而自然的有了对盈利位置的预估、跟踪和把握。（尚未达到顺其自然的境界。）

《钱生钱》：您对交易的基本面和技术面怎么看？
我：基本面上，我只关注重大消息面的公布时间，但我不会用基本面来指导交易；技术面上，我说过，只是一个基础，更重要的，是对价格运动时间和空间的领悟，以及能够从其中大致预估其运动变化路径，并做当下的跟踪把握，并用这个空间认识去驾驭指标信号和仓位安排。（这句话“对价格运动时间和空间的领悟”看上去很高深，实质上就是预测。）

《钱生钱》：我听说也有人光凭直觉进行交易也能赚钱，你觉得可行吗？
我：的确有人喜欢这么做，但我个人不认同这个模式。似乎与赌博差不多，我取名叫做意识流的交易模式。

《钱生钱》：您是用指标来指导操作吗？您最常用的是哪些指标？（呵呵，采访者一直在摸底。）
我：嗯，是的。我是用指标来做辅助参考。但指标是放在空间运动中并结合仓位安排的，不可单一的把指标只看作是指标；至于我自己用的指标，是经过自己重新编程的。（故弄玄虚。重新编程又如何？这样的话都是骗不懂的人的。指标无论怎样去改变计算方法、参数，源头均来自于价格的变化。如此直接的价格变化不去注意，反而去关注指标，不是本末倒置吗？）类似于均线模式。（还是不愿意明确地讲出来。）

《钱生钱》：对你来说，怎样做成一笔完美的交易？
我：我个人认为，并没有完美的交易。（我个人认为，完美的交易是有的，那就是按照自己确定的交易规则100%做到。即便是亏损，还是完美的。）是说随意的进出场。我认为，但就从仓位下单开始，就需要多种因素同时参考与结合了，包括基本交易规范、何时何地离场、主客观的事实与思维和行为上统一、决策与反馈等，都必须如实做到。（主观而复杂化了。）

《钱生钱》：一般人都把握不好卖点，您的系统是如何来判定卖点？可以说说吗？
我：我自己在每天交易之前，就会大致的预估今天价格运动会有几个曲折走势，（主观的先入为主的东西不少。行情的演变不可能预估的。看看这几天的股指期货变化就会明白，涨起来一口气上来、跌下来也是一泻千里的样子。谁能预估？但是在盘中规则会明明白白地告诉你，这就叫把握当下。）然后，就是每一个当下的适时跟踪和把握。（这一句才是关键。能把握当下，有什么需要先去预估的？多此一举、还是故意忽悠？）这个需要多周期时图来共同参考。（这一句又是化简为繁了！）这一点，我认为是一个交易者的空间哲学的理解所在，也是做好交易的真正优势所在。光知道进场而不知道离场位置，（这怎么可能呢？知道进场位置、却不知道离场位置？因为离场位置就是反方向的进场位置。很多人问过我这样的问题，市场不是有一句话叫“徒弟会买、师傅会卖”吗？一点逻辑也没有。如果有人说他会买、却不会卖，本质上说明他的买入也是胡乱操作的。）或者仓位的调整与变化，显然不是一个好的交易者和好的交易。

《钱生钱》：您提的空间哲学，是指什么？
我：价格运动必然有其过去、现在和未来的运动空间。当然，这必须配合个人的指标体系来参考，更依赖于个人对这种空间运动的领悟能力。（这就是主观经验的东西，没有用。每一波行情都有自己的波动特点，绝不会简单地重复。）

《钱生钱》：假如当前的市场行情下你已经获利不菲,怎样做才不会犯过早获利回吐的错误？
我：嗯，这里，除了对趋势认识，价格空间运动的转换有认知之外，还有就是要在一些指标或盘面价格形态指出的回调部位做好“锁仓”这样一个仓位管理策略。（这样的认知水平，不敢恭维。锁仓，为什么？锁仓，除了徒增资金成本，有什么益处？似乎没有离场，但本质上就是增加资金成本的离场！如果在1850处做多1手合约，当天收盘在1950处。了结，第二天开盘跳空在2000处，继续多单介入，收盘在2050处，那么200点的行情你就失去了50点的盈利。如果在1950处锁仓，第二天在2000处平掉锁仓空单，结果一样，但是多了锁仓所需要的资金。有的人会说反正我的账户中有多余的钱，不用也是放在那里。但是，如果你是使用账户中的70-80%的资金仓位，你如何锁仓呢？只能增加资金，而资金从理论上说都是有成本的，这样的认知一般散户不以为然，机构是很敏感的，因为资金量大。）

《钱生钱》：说到仓位管理，你觉得仓位管理在交易中的作用是什么？您一般遵循怎么仓位管理的策略？
我：对任何交易来说，仓位管理，是必须做好的一个方面。我个人的交易，除了对仓位大小、盈亏比注重之外，还会加减仓和锁仓的变化。当然，需要注意的是，仓位管理，并不是单独存在的系统，而是必须配合指标系统和心性系统，才能发挥杠杆交易的魔力。（这样的操作水平还有空间提高，当然这就要看一个人的悟性了。）

《钱生钱》：你觉得会有完美的交易系统存在吗？
我：完美的交易系统，是不存在的。整体而言，交易系统是三个系统的结合，即，指标系统，仓位管理系统和心性系统的配合。

《钱生钱》：心性系统您指的是心态吗？
我：不是这样。心态，情绪，只是人的思想和行为中的一个部分。我说的心性系统，主要的是对世界和自我的认知、对时间和空间运动的认知，更多的是指个人修养和哲学化思维方式。我认为，心性系统，才是领导交易中其他系统的首要方面。但一般交易者，认识不到这个。（这是一个无法量化的系统。实质上就是一个人的悟性。）

《钱生钱》：要怎么样去学这个心性系统？
我：学和领悟哲学。（除了哲学，还有心理学。）尤其是马恩列毛的著作以及中国古典哲学，必须勤加阅读和思考。并且把这个领悟用来指导具体的交易实践。

《钱生钱》：败走麦城时，你如何处理亏损的交易？
我：无忧无虑，重新按既定策略去做交易。（说得很好！必须如此。）

《钱生钱》：您是从什么时候开始你才变成大赢家的？
我：大概交易三年之后吧。人们常说，需要悟性，这个悟性，其实就是自己对世界和自我的认知。然后把这个认知运用到交易中去才行。正所谓“做事先做人”吧。

《钱生钱》：你如何选择交易的时机？
我：交易时机，看信号提示。并且配合仓位策略。然后，就是决策和反馈阶段，再由反馈来重新审视行情走势和仓位安排。

《钱生钱》：你还记得你的第一笔交易吗？你觉得运气与交易有关吗？
我：我不记得第一笔交易了。但我根本不认为运气占有多么重要的成分。一切，都是事实上的思维和行为。那些低概率事件，虽然时有发生，但我们有仓位大小和止损设置来做保障，所以，所谓的运气而带来大幅度亏损，基本都是人为原因。

《钱生钱》：对于近期的黄金大跌，你怎么看？
我：这次黄金大跌，我早就作出判断了，并紧密跟踪式的安排仓位了。（主观经验主义的操作模式。）

《钱生钱》：你认为做交易最大的风险是什么？你总是能够准确地判断出最坏的情形吗？
我：最大风险，是交易者不知道风险所在，从而不能在各个具体方面作出相应措施。（不同意！最大的风险是人的主观！！！未来的不确定性就是风险，没有人能预知，但这样的风险很小，只要你放下主观、尊重客观，市场基本上都会给你足够的时间去纠错。大亏损都是因为主观凌驾于客观、一错再错而致。）不能每一次都能准确预知最坏情形在哪里。对于低概率事件，需要仓位的减仓、止损，以及主观的决断，来有效化解风险。

《钱生钱》：你如何定义成功？请问对于投资高手你怎么看？
我：我个人认为，交易上的成功，就是实现自我的思想自由，其次是财务自由。但必须是实实在在的。

《钱生钱》：交易对你的私人生活有什么影响？
我：说实话，刚开始那两年，确实很有影响。后来随着自我的进步，逐步的过渡到比较美好的状态上。

《钱生钱》：是什么把你变得如此与众不同？
我：我自己感觉并没有与众不同，（当然有不同。这个人很有悟性，这不是每一个人都有的。）只是我觉得，自己确实在某些方面，诸如对人生和生活等方面有了全新的认识和体验。

《钱生钱》：根据你的经验，你认为失败的交易员，主要的特征是什么？
我：失败的交易员，主要还是那三个系统没有处理好。心性系统，指标系统和仓位管理系统，缺一不可，但这三个系统，并不是书面上那些简单的陈述，而是每一个系统，都有细节需要关照到，甚至这三个系统必须都要升华、提炼，然后结合起来综合运用。（还是很含糊。其实，失败的交易员都很主观。主观的具体表现就是没有规则、有规则也不执行、对事实视而不见。）

《钱生钱》：你在投资或交易心理方面的最初的概念是否会随着时间而有所改变？
我：是的。肯定的，这就是一个修行过程吧，当然是有次第的。

《钱生钱》：如果可以重新选择，你还会选择以交易为生吗？
我：嗯，是的。我感谢交易带给我的一切。因为交易，改变了我的人生体验和生活态度，而不仅仅只是金钱利益方面的东西。

《钱生钱》：从事产易实现了您的人生价值吗？家庭对您现在的状态满意吗？
我：嗯。我感觉是基本满足的状态。

《钱生钱》：你看好机械化式的交易吗？
我：对于不成熟的交易者，无疑不失为一个好方法。（言下之意，对于成熟的交易者就不是一个好方法了。有什么办法呢？一个人有悟性，但还是有限的。那些成功的、低调的趋势跟踪交易者难道不成熟吗？他们可都是机械交易模式。）但智能交易程序也有好的和坏的区别。但尽管再好的交易程序，我个人认为，都不会比得上一个拥有良好交易素养的交易者所带来的利润多。（什么叫“井底之蛙”？社会上有太多的人如此，自己的眼界有限，没看见过的就以为不存在。）

《钱生钱》：你是左侧交易还是右侧交易？
我：左右结合吧，但基本属于右侧。即使是左侧交易，也需是有条件而为之的。

《钱生钱》：您对交易新手的忠告是什么？
我：严谨、诚实、扩大心量的个人修养，才能逐步去做好交易吧。这是首要的。毕竟交易，只是一个人生活中的某个方面。

【职业交易每天都必须做】1、每天盘后通过技术指标、资金流向、投资者心理预期、政策解读等工具制定次日交易策略；2、检讨当日交易执行力；3、写操盘日记记录当天的故事；4、画k线图；5、阅读新闻、收集反面信息以及对手盘的观点；6、锻炼身体；7、给自己至少1小时时间放空，发呆；8，良好的休息；

【纪律】 严子陵：1、不分市道总想做点交易的是新手！能控制交易欲望的是老手！2、不会休息的人就不会工作，不会空仓的人就不懂投机。3、如果错了，第一时间认赔；最早割下的那块肉其实是最小块的。4、我们拿着的是自己的血汗钱，没有十分把握不应该随意赌博任意挥霍。5、最高境界随心所欲不逾矩。

破了吗？