转载一篇2008年的草根分析博文江山股份(2008-07-28 01:25:40)
快速成长的中国有机磷农药行业龙头 2008年6月，我们若干独立投资人对江山股份进行了为期两天的调研。调研形式为与公司相关人员交谈、新旧厂区实地考察、与工地建设人员交谈、与公司路边一骑自行车员工交谈、与公司一大宗客户交谈等。会谈中我们对公司整体价值判断有了极大改变，现将相关观点分享如下：
一、基本结论：
（1）公司即将发展成为中国有机磷农药行业龙头企业，各项业务已经进入加速阶段。
（2）目前未有该行业研究员对公司新厂区的生产能力进行过全面了解，导致该公司市场价值严重低估；
（3）目前国内未有该行业研究员深入分析该公司产品成本结构，由此导致的对行业景气的忧虑与公司现金流量严重不符。
（4）我们认为未来12个月，该公司股价目标48-70元。
二、背景知识：有机磷农药是将黄磷加工成PCl3、POCl3、P2S5等中间体,进而和醇、酚反应以制备亚磷酸酯、硫代磷酸酯等,最终制成有机磷农药。这是一大类高技术含量、高市场需求、高附加值的精细磷化工产品,也是精细磷化工中最有活力和最有发展前途的研究开发领域,已经成为黄磷深加工的重要发展方向。
不论是目前正处于行业景气过程中间的草甘膦，还是即将成为公司未来主要业务增长点的酰胺类产品和吡啶类产品，均需要完善的有机磷中间体作为支撑。公司完善的有机磷中间体品种体系、规模化的生产能力、领先同行的研发能力和科学的环保处理措施，决定了未来公司将迅速发展成为中国有机磷农药行业龙头企业。
目前公司有机磷中间体的制造贡献了相当大部分利润。草甘膦作为公司最终产品，实际上是公司释放有机磷制造环节利润的方式之一。草甘膦行业景气与公司未来利润的关联程度并非外界所想象的那么紧密。未来也将如此。
三、公司现阶段主导产品利润分析
当前各投资机构普遍认为草甘膦行业的景气未能持久，并普遍担心草甘膦价格大幅下跌将导致公司利润回到2007年初水平。我们认为这是投资者普遍存在的误解所导致，市场必将纠正这一错误定价。
我们先比较目前公司草甘膦的生产成本与目前其他小型草甘膦的生产企业的成本差异：（部分数据来源为互联网学术材料，未考虑各公司人工成本与收率差异，所有数据未与公司核对，并可能与公司实际工艺数据存在略微差异。）
（1）、三氯化磷。公司的有机磷农药起点，其他小型草甘膦公司未生产。目前市场价格为每吨三氯化磷15000元/吨，
600389 物料成本约为5856元/吨。公司2008年生产三氯化磷应在6万吨以上。
（2）亚磷酸二甲酯。公司在三氯化磷的基础上生产亚磷酸二甲酯，其他小型草甘膦均未生产。目前市场价格为每吨亚磷酸二甲酯30000元/吨，公司的物料成本仅为11825元/吨。公司2008年生产亚磷酸二甲酯应在1。5万吨左右。
（3）甘氨酸法制草甘膦。公司生产工艺和其他公司基本一致，以甘氨酸、亚磷酸二甲酯、多聚甲醛为原料，经缩合反应后进行皂化、酸化后即得固体草甘膦。但是2008年6月初公司制造成本比其他小厂低约2.6万元。
遵上，可发现公司与其他小厂的成本差异，主要原因在于公司作为一体化的有机磷农药生产企业，其亚磷酸二甲酯成本大幅度低于其他小厂（小厂亚磷酸二甲酯来源均为外购）。此外，公司先进的废液回收技术和巨额环保投入，保证了副厂品氯甲烷和甲缩醛可以回收后对外销售，而小厂直接作为废液排放。不难发现，即使目前草甘膦产品价格跌至7万，所有小厂出现亏损，公司GAS路线仍旧有每吨2万元以上的毛利。公司生产草甘膦的利润，将主要来自前述三氯化磷与亚磷酸二甲酯的生产环节，而非后续的甘氨酸法制草甘膦生产环节，与草甘膦行业的景气关联度，并非外界所想象的那么紧密。生产草甘膦只是一个公司前道工序利润的一种释放途径。这是公司作为有机磷农药龙头企业的优势所在。公司与其他小厂的成本差异,具体结构饼图如下：
四、IDA法制草甘膦。公司以亚氨基二乙腈后与三氯化磷反应，生成双甘膦，双甘膦氧化后生成草甘膦。小厂工艺与之类似。但是二者中间依旧存在成本差异。2008年6月初公司制造成本比其他小厂低约2万元。
观察上表，可发现公司与其他小厂的成本差异依旧是因为公司的有机磷农药生产优势。公司通过三氯化磷水解生成亚磷酸，其亚磷酸成本大幅度低于其他小厂（小厂三氯化磷或亚磷酸来源均为外购）。不难发现，即使目前草甘膦产品价格跌至7万，所有小厂出现亏损，公司IDA路线按照市场价格仍旧有每吨接近2万元的毛利。公司生产草甘膦的利润，主要来自前述三氯化磷生产环节，同样不是后续的草甘膦生产环节。IDA路线的成本差异来源结构图如下：
综合以上分析，我们认为公司当前良好的经济效益并非单纯来自于草甘膦的行业景气。相反，公司的利润有相当一部分来自于新区搬迁后有机磷中间体生产能力的大幅度跳升。业界普遍将公司未来的利润变化直接等同于草甘膦行业景气变化，一个重要原因在于外部对公司产品成本分析欠缺细致。
三、公司在有机磷化工领域的行业地位
目前，借助新化工区的全新规划建设，公司形成了强大的有机磷中间体生产能力。目前公司已建有12000t/a亚磷酸二甲酯、10000t/a亚磷酸三甲酯、10000t/a三氯乙醛、60000t/a三氯化磷、20000t/a亚磷酸、3000t/a双乙烯酮等中间体生产能力，为草甘膦、敌敌畏、敌百虫、二嗪磷等产品以及未来的的酰胺类、吡啶类农药发展打下了良好的基础。
值得注意的是，公司是国内唯一同时采用使用GAS法和IDA法两条工艺路线同时生产草甘膦的企业。这是公司实现有机磷农药循环经济的重要途径。公司将甲醇和三氯化磷反应经脱酸蒸馏制得亚磷酸二甲酯，副反应产物为亚磷酸、氯甲烷、氯化氢，每生产1吨亚磷酸二甲酯，理论上副产0.66吨氯化氢和0.46吨氯甲烷。氯甲烷经水洗、碱洗、压缩回收后利用或作为成品出售，氯化氢经吸收后用于IDA法生产草甘膦，在公司成本中体现为回收盐酸，而亚磷酸则存在于二甲酯蒸馏残液中，经提纯后也可以用于IDA法生产草甘膦，减少该线路中三氯化磷的使用。两条工艺线路上的互补较大降低了公司草甘膦生产成本。
目前，江山股份已被确认为有机磷农药协会牵头单位，并负责制定中国有机磷农药行业标准。这既是对公司生产规模和研发能力的肯定，也是对公司近年来投入巨额环保资金的肯定。我们认为这对公司未来的长远发展具有积极的意义。通过确定有机磷农药中的杂质、排放物污染标准等一系列行业指标，有助于公司进一步发挥其竞争优势，运用国家标准打压竞争对手，有效控制国内产能总量，并推动整个行业健康有序发展。
四、公司产品生命周期分析
久效磷产品：由双乙烯酮与甲胺水溶液于0℃进行加成反应，制得乙酰乙酰甲胺，将氯气直接通入上述水溶液，制得α氯代乙酰甲胺（简称一氯化物），一氯化物和亚磷酸三甲酯进行Perkow重排，制得久效磷。
敌百虫产品：系膦酸甲醇与三氯化磷进行酯化反应，生成亚磷酸二甲酯，再与三氯乙醛进行缩合反应，生成敌百虫。
敌敌畏产品：采用亚磷酸三甲酯与三氯乙醛进行珀考夫重排缩合制得，亚磷酸三甲酯由三氯化磷与甲醇反应制得。
草甘膦产品：IDA法以亚氨基二乙请酸法与三氯化磷反应，生成双甘膦，双甘膦氧化生成草甘膦。甘氨酸法以甘氨酸、亚磷酸二甲酯、多聚甲醛为原料，经缩合反应后进行皂化、酸化后即得固体草甘膦。
酰胺类产品：目前我国作物大多为非转基因作物，使用酰胺类产品的市场空间大于草甘膦。公司将于2009年中开发推出的的酰胺类产品主要由包括乙草胺和丁草胺，均为向美国孟山都购买的技术，毛利率将高达40%以上。
其中乙草胺为选择性芽前除草剂，在土壤中持效期在8周以上，一次施药可控制作物整个生育期无杂草危害。可用于花生、玉米、大豆、棉花、油菜、芝麻、马铃薯、甘蔗、
向日葵、果园及豆科、十字花科、茄科、菊科和伞形花科等多种蔬菜田防除一年生禾本科杂草。乙草胺由2，6-甲乙基苯胺与氯乙酸和三氯化磷进行反应，生成2，6-甲乙基-氯代乙酰替苯胺；乙醇与聚甲醛反应（在盐酸存在下），醚化后得氯甲基乙基醚；最后2，6-甲乙基氯代乙酰替苯胺与氯甲基乙基醚进行缩合反应，制得乙草胺。
丁草胺也是选择性芽前除草剂，主要用于水稻插秧田防除一年生禾本科杂草、一些莎草、水莎草、萤蔺、牛毛毡等。持效期30-40天，一次施药可以控制水稻整个生育期无杂草危害。也可用于小麦、大麦、棉花、花生等作物田防除杂草。丁草胺由2，6-二乙基苯胺与氯乙酸、三氯化磷反应、生成2,6-二乙基氯代乙酰替苯胺（简称伯酰胺）；丁醇、甲醛与盐酸气于100度以下反应，生成氯甲基丁基醚（简称氯丁醚）；柏酰胺与氯丁醚在碱性介质中反应，生成丁草胺。
吡啶类产品：百草枯为速效灭生性触杀型除草剂，广泛用于橡胶、香蕉、甘蔗、果园、杀园、林业、农田、免耕地、非耕地除草。百草枯由吡啶先与硫酸二甲酯进行季碱化反应，生成吡啶硫酸甲酯盐，而后在催化剂存在下，进行催化偶联反应，生成百草枯。
五、2009年现金流量预测
（1）CGL业务：2008年年底，江山股份将形成8.2万吨的草甘瞵生产能力。目前公司出厂的草甘瞵市场价格为9万元/吨，长单价格为7万元/吨。
必须指出，经我们公司长单的定价机制是直接成本因素占7成权重，保证公司获得不低于15%的毛利；市场价格占约三成因素，二者按照权重加权综合形成。目前国内大部分的机构研究员和部分投资者在未能清楚了解这一价格形成机制的情况下，空谈长单影响效益发挥，个人认为是不严谨的。
考虑到国内产能的扩建和逐步释放，假设草甘瞵2009年全年平均价格为7万元/吨，公司长单价格降为6万元/吨，各项物料成本维持不变以抑制其他小厂的产能释放，那么在其他小厂出现亏损的情况下，该项业务可实现利润为：
IDA法：共计4万吨产能全部接受长单保护，平均成本为5万/吨，平均销售价格为6.06万/吨。扣除17%的增值税，可产生毛利3.52亿元。
甘氨酸法：共计4.2万吨产能全部按照市场价格销售，平均成本为5万/吨，平均销售价格为7万/吨。扣除17%的增值税，可产生毛利6.97亿元。
以上两条工艺路线合计，2009年草甘瞵业务可实现毛利10.49亿元。
（2）敌敌畏业务。2009年公司可生产敌敌畏1万吨，生产成本1万元/吨，销售价格为2.5万元/吨，扣除17%的增值税，可产生毛利1.25亿元。
（3）烧碱业务。2009年公司可生产烧碱30万吨，扣除自用部分后可对外销售26万吨。生产成本1400元/吨，销售价格为2800元/吨（目前市场价格3200元/吨），扣除17%的增值税，可产生毛利3.02亿元。
（4）PVC业务。考虑到外购电石的价格上涨，该部分业务处于微利或微亏状态，不计其可能的效益。
（5）酰胺类业务。目前公司正抓紧进行酰胺类产品的建设工作，确保2009年产品批量生产。按照2009年公司计划，拟生产酰胺类产品2万吨，以销售价格3万，毛利率40%计算，可实现毛利2亿。考虑到其中存在的不确定因素，减半计算为1亿元。
以上5项合计，公司2009年几个主要产品可以各实现毛利为10.49+1.25+3.02+0+1=15.76亿元，考虑到公司折旧、人员工资以及财务费用的增加，假设三项费用为3亿元，则税后利润为9.56亿元，合每股收益4.8 元/股。以10-15倍PE计算，该股目标48-70元。
从大众的观点来看，江山股份充其量也就是个草甘膦原药制造企业。虽然草甘膦市场今年高度景气，价格持续走高，使江山股份的业绩飞速增长，但出于对草甘膦未来价格下跌的恐惧，主流机构普遍心存疑虑，认为这样一个周期性很强的品种，不能予以高估值，所以即使目前股价仅为2008年EPS的12倍，2009年EPS的6-8倍，仍然不能吸引机构的买入热情。
随着调研的逐步深入，对企业了解的逐步加深，一个原本模糊的想法在脑子中逐步清晰：
也许在未来的3-5年，中国将诞生第一个跻身世界农药销售收入十强的企业，
也许这个企业就是江山股份。
这应该是一个石破天惊的观点。记得刚开始跟踪这个企业时，一直对江山的长单颇有微词，很不理解为何江山的高管要在行业高度景气时与先正达签订5年长单，坐看巨利而不能尽享？
近日，阅读了一下新股科尔化学的招股说明书，结合世界农药产能向中国转移的整体思路，突然感觉豁然开朗，终于理解了江山股份老总蔡建国的良苦用心。
综合分析如下：
1．世界农药原药产能为何向中国转移？原因有三：
1）经济全球化时代世界各大农药巨头为了提高其竞争实力，必须要实现其资源的全球优化配置，这就使全球化采购成为必然；
2）磷资源是农药合成的重要原料，而中国磷矿资源丰富，而且有机磷化工行业产业链完整，远好于其它发展中国家，具备成为世界农药制造基地的先天优势；
3）相对于欧美等发达国家，中国发展农药原药制造产业的环保及人工成本相对低廉；
2. 为何江山股份能在这次产业转移中锁定先机？
1）江山股份具备国内农化企业中最完备的有机磷化工配套能力；
2）市场先行优势，利用长单先期锁定孟山都和先正达，这就是江山股份长单的潜在威力；
下面一段话摘自科尔化学的招股说明书，可以很好解释市场先行的作用：
目前，在经济越发达的地区，消费者越重视产品品质。由于农药产品品质原因导致的赔付成本极高，国际知名农药供应商出于对自身产品品质的保证和满足其自身参与全球竞争的需要，在原药采购上非常关注产品质量的保障、合作的长期性和稳定性，一般不会轻易更换原药供应商。
对农药原药出口商而言，先行占领市场往往会获得更多的市场优势，这是跨国农药公司基于其全球竞争战略进行的合理选择。对后专利时期的农药产品而言，先期突破该类产品的生产工艺、形成规模化生产的企业，就可以通过长期的品质保障和稳定的供应，先行与区域市场领先的农药供应商形成战略合作关系。这种合作关系具有一定程度的排他性，即使出现新的竞争者，为规避产品品质、供应风险以及重新登记所花费的时间及成本，跨国农药企业也会优先选择原有供应商。
3）新区土地储备、原材料运输、环保配套优势；
综合来讲，江山股份目前奉行的是一种傍大款的企业发展战略(OEM)，通过傍大款来迅速壮大企业的综合竞争实力。值得注意的是，江山股份依托的并不是单一的国际巨头，而是与多个巨头进行横向合作，这种多头合作可以使企业在合作中掌握更多的主动权。
正在或即将合作的世界巨头：
瑞士先正达（草甘膦）
美国孟山都（酰胺类和草甘膦）
德国巴斯夫（对三氟甲基苯，东昌化工）
以及未来可能合作的美国陶氏等等企业
可以展望的是，通过与这些国际知名企业的合作，江山股份将是这次世界农药原药产能向中国转移浪潮中的最大受益者，将迅速发展壮大。按照目前世界农药行业排名第六的21亿美元的销售收入比较，在未来的3-5年，江山股份跻身全球农药销售收入20强或10强，也许不是梦想。
600389的循环经济看点
1、二甲酯尾气氯化氢的循环利用：公司实现了二甲酯尾气的循环利用。将二甲酯尾气氯化氢用草甘膦产生的稀酸吸收生成31%的浓盐酸，供草甘膦使用。同时通过对二甲酯残液处理可回收30％的工业亚磷酸。
2、氯甲烷回收改造项目：公司生产敌敌畏、敌百虫、草甘膦、二甲酯等产品过程中会产生氯甲烷尾气。目前，公司90%以上的氯甲烷得到回收，实现了废弃物的资源化。
3、三氯乙醛废硫酸处理再利用：公司与大伦化工合作，把废硫酸交大伦化工进行分离提纯处理，回收的三氯乙醛给公司使用，提纯后硫酸用来生产磷肥，处理过程中基本无废气、废渣。取得了江山、大伦及环保“三赢”的效果。
4、烟道气综合利用：公司热电厂锅炉烟道气中含有6-7%的二氧化碳，公司用氢氧化钠吸收烟道气中的二氧化碳生产纯碱，减少了纯碱的外购。
5、蒸汽凝结水回收循环利用技改：公司生产系统产生了大量凝结水，热交换后的凝结水经疏水阀后直接排放，造成了优质凝结水和热能的大量浪费公司组织实施了蒸汽凝结水回收工程，节约自来水和标煤的使用
此外，公司综合利用副产物，通过循环利用变废为宝的例子还很多，如PVC汽提单体的回收；三氯乙醛尾氯制次氯酸钠；脱析氯化氢回收稀酸制31％浓盐酸；副产甲缩醛生产甲草胺等。
kinglq
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