而且像SOSME这样的价值投资者们自去年以来一直关注电力股，只怕中金也是从他们的研究基础上做出新的行业判断.任谁也没实力去否定他们当年对茅台万科格力等的精准出手了.
逆向投资之电力（火电）：从粤电力B说起(2011-04-23 03:55:31)转载▼标签： 杂谈 分类： 公司研究
最近这几年与金融地产同样备受市场冷落的可能就是电力特别是火电类企业了，电力公司一亏再亏早已不是什么能吸引人的新闻了。当然对逆向投资者而言电力公司的股价一跌再跌会不会跌出具有吸引力的投资机会呢？
由于我对具有价格优势的B股市场关注相对较多，所以当我以逆向思维的方式观察市场的时候很早就把粤电力B放到我的股票池中了，也许这是一个了解电力行业特别是火电行业的窗口，根据粤电力最新的2010年年报我试图对它进行一番剖析并以此为突破口持续跟踪电力类企业的投资机会。
一、首先我需要先来认识一下粤电力到底是一家怎样的电力公司？粤电力是粤电集团下唯一的上市公司，发电机组主要以火电为主，粤电力下属各个火电项目的明细我没有找到完整的准确资料（留待以后补充），但根据年报这不影响对公司进行一个大至准确的判断，粤电力的资产大概由以下三个部分构成：
1、 电力类资产：截至报告期末公司已投产可控发电装机容量669 万千瓦，权益发电装机容量530 万千瓦，这里可以大概做个目前正处于运营状态的电力资产的权益装机分布表：
项目
机组类型
总装机（千万瓦）
持股比例（%）
权益装机容量
湛江风能
清洁能源
4.95
70.00
3.465
广前电力
117
40.00
46.900
惠州天然气
117
32.00
37.440
云南保山槟榔江水电
4.8
29.00
1.392
石碑山风能
10.02
30.00
3.006
汕头风力
4.5
25.00
1.125
火电权益装机：436万千瓦
权益装机合计：530千万瓦
(注：上表没有把江坑水电站与中心坑电力统计在内，因为我没有查到这两个项目的详细资料而且它们的规模相对很小，这个忽视不会对分析判断造成实质影响)
2、 电力类相关资产：
项目
2010年总收益（亿）
持股比例（%）
为公司贡献的净收益（亿）
安信检修
0.086
100.00
0.086
燃料公司
1.069
35.00
0.374
山西能源
1.035
40.00
0.414
粤电财务
1.478
25.00
0.370
粤电航运
0.822
35.00
0.288
这类附属资产本来是为电力进行服务的、但其赢利能力远超主业的电力资产，从目前的处境看以火电为主的粤电力需要“不务正业”来维持微利局面，火电就像唐僧肉上游下游都来分割：皮之不存毛将焉附？ 粤电力显然不甘处于被分割的被动局面积极向上游资源拓展，其实对比较大的以火电为主的企业这是一个很普遍的现象。
3、 其它资产：
项目
投资成本（亿）
持股比例（%）
备注
申能股份A 股
2.36
1.28
0.37亿股
深能源A 股
0.16
0.32
0.07亿股
阳光保险集团股份有限公司
3.56
7.68
深圳创投
1.15
3.67
本年度获分红1011万
洁能公司
0.018
19.35
本年度获分红257万
茂名供水
0.009
15.00
广机国际招标
0.036
1.97
本年度获分红144万
这类投资与主业基本没有什么关系，其中阳光保险有香港上市传闻、深圳创投有所谓的创业板概念曾一度沸沸扬扬，但我做评估分析的时候忽略这类资产，只将其视为安全空间的一部分而已。
二、粤电力资产的质量如何？
1、粤电主要是以火电为主而我没有找到粤电力火电资源的详细分布图，但从年报披露的信息来看“改进”的空间很大：在煤电冲突同样不利的大环境下，不同机组的盈利能力差异巨大，在湛江电力与靖海发电分别盈利2.4亿与3.2亿的同期粤嘉电力与粤江发电分别亏损2.1亿与2.3亿，公司正在进行“上大压小”的机组优化，在外部环境恶劣的情况下发电资产的质量至少在稳步提升之中，而且公司还有大量在建项目与改扩建项目、而且这类项目的起点都很高、未来有很强的竞争能力，比如：
（1）现正经营的槟榔江猴桥电站（48MW）及进行苏家河口电站（315MW）和松山河口电站（168MW）建设，并开展三岔河口电站前期工作；苏家河口电站（3×105MW）和松山河口电站（3×56MW）各有一台机组于2011 年1 月成功试运预计5 月全部建成投产，全部投产后公司将拥有15.4万千瓦权益的水电装机，这将有效的优化粤电力的电源结构；
（2）中粤能源开展"油改煤"（2×600MW)改造工程建设拟于2011年建成投产；
（3）博贺煤电现正开展煤炭码头及电厂项目（2×1000MW)建设前期工作；
（4）靖海发电有限公司现正经营惠来电厂#1 和#2 机组（2×600MW)及开展惠来电厂#3 和#4机组（2×1000MW)建设前期工作；
（5）粤电油页岩发电在开展油页岩项目前期开发工作等等；
其实这些年公司的规模（装机容量）一直在高质量的持续扩张中，但这类扩张被糟糕的盈利能力掩盖了，这为未来的业绩爆发积累了大量潜能。
2、粤电力目前正在进行的资产注入也将有效改善公司整体电力资产的质量（尚未完成）：
项目
机组类型
装机构成（千万瓦）
总装机（千万瓦）
注入比例（%）
权益装机容量
广前电力
LNG
3*39
117
60.00
70.20
惠州天然气
LNG
3*39
117
35.00
40.95
石碑山风电
风电
167*0.06
10
40.00
4.00
云浮电厂
火电
2*12.5
25
90.00
22.50
云河电厂
火电
2*30
60
90.00
54.00
平海电厂
火电
2*100
200
45.00
90.00
台山电厂
火电
5*60
300
20.00
60.00
在这些待注入的资产中除云浮电厂做为配套项目质量较差以外其他资产的质量都不错，特别与火电亏损相对照LNG发电具有超强盈利能力：广前的净资产收益率达到28%、惠州天然气的净资产收益率也达到22.58%，比普通水电的盈利能力还强；台山电厂比较特别是与中国神化合资的项目，电煤供应有保障而且价格也有优势，盈利能力也非常强大，而且还有两台大型机组（2×1000MW)正在建设之中，未来前景看好。
三、估值分析：这里有徐星价值论坛pxj9902网友（2010-11-6）的文章做个参考
1、火电过往10年的获利能力
统计分析自2001年以来的年报，每MW火电每年贡献的净利为（万元）
年度
2000年
2001
2002
2003
2004
单位净利润
71万元
48
48
49
36
年度
2005
2006
2007
2008
2009
单位净利润
25
22
17
-15
19
10年平均32万元/MW.年,最近5年平均为13.6万元/MW.年。
2000年以前是
200539 的黄金期，2004年后燃料大幅上涨吞食利润，08年跌至谷底。看看10年电价变化
2000年电价
2009年电价
沙角A
0.329
0.423
湛江电厂
0.468
0.44
梅县B
0.431
0.327
悲哀，10年来上网电价几乎没变，而煤的价格都涨上天了，粤电力A10年的涨幅仅为103%，年均复合增长7.5%，若
000539 没有集团机组的不断注入，恐怕连5%的复合增长都达不到。
2、200539 目前火电的权益装机容量为4828MW，年底集团将注入的火电容量为1888 MW（未计算粤电台山，另外计算），合计为6716 MW，若按最近最差的5年平均获利能力计算，未来每年应可贡献利润6716*13.6=9.1亿元
3、粤电台山：较特殊的火电资产，神华集团80%+粤电集团20%，燃料有保障且成本低，过去3年未粤电集团贡献2.46、1.22、2.7亿，粤电集团拟将此20%注入200539，取三年均值，未来每年可为200539贡献的利润为2.2亿元。
4、广前、惠州两个LNG电厂由于已与澳大利亚签订了25年的供气合同，燃料价格已完全锁定，两个电厂每年的获利基本确定在3亿元，200539原有广前40%、惠州32%，粤电集团再分别注入60%和35%，这两个电厂未来每年可为200539贡献的利润为5亿元。
5、200539拥有的粤电财务（25%）、粤电航运（35%）、燃料公司（35%）近几年每年的利润也各自稳定在1亿元，此三项未来可为200539贡献的利润为1*35%+1*25%+1*35%=0.95亿元
6、200539现拥有风电123MW，水电30 MW，不考虑它们的获利能力。
7、参股深圳创投（4.92%）在创业板开通后增值较大，阳光保险（9.46%）也拟在港上市，不考虑此两项的增值。
8、合计以上9.1+2.2+5+0.95=17.3亿，按增发后总股本37.8亿股算EPS=0.46元，现价4.38HK买入的PE为8倍。
如此扭曲的电价体系何时才会改变？火电大面积亏损到底还能维持多久？是否到了物极必反的临界点？市场上已没多少人有信心了，但如此低廉的上网电价和信心丧失确实为8倍PE买入200539提供了极高的安全边际。何况，集团后续仍有物美价廉的资产有待注入。
四、真正的诱惑：B股
粤电力真正的吸引力是存在B股，如果只有A股粤电力可能会进入我的股票池但也许不会成为我的投资目标，目前A股价格是6.36人民币、B股价格是4.1港币或3.45人民币，B对A的比率达到0.54，大股东5.94元/股的现金注入或6.11元/股的资产注入对B股股东而言基本上可以接近对折的价格获取，大股东就算并不聪明但这个折价率对B股股东至少也是一层重要保护。就投资策略而言有这几个观点：
1、对粤电力的长期投资者而言我建议开个B股账户将1股A股转化为1.84股B股，当然对短期投机者我就没有任何建议了；
2、对粤电力B的未来并不需要过高预期，只要火电获得与上下游公平合理的对等地位，火电的业绩增长就可能具有爆发力；
3、以4.2港币或3.54人民币的持有成本记，我希望未来能获得10%的现金红利；但这个未来会有多长？--- 是3年、5年或更长？
粤电力B已经“烂”到“破净”了
野百合都有春天，火电会有吗？粤电力B会有吗？
djrose
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