隐形的环保之王—创元科技（000551）

隐形的环保之王—创元科技（000551）

网上和部分机构投资者对公司都有研究，这些研究为我关注和研究该公司提供很多有价值的参考，观察的时间长了，总想在此基础上谈点对该公司的一些自己的浅知薄见，但求抛砖引玉。另外我想强调的是文中所有预期指标值无法做到精准化，原因是市场上没有神，我们更多的是预测趋势及其中存在的多种可能性，或者说更多是判断公司未来的发展趋势及其存在的大概率，由此确定一旦存在这种或那种概率可能存在的投资机会，所以我不希望大家过度关注预测的精准度，而更多关注公司发展趋势和这种前提一旦存在公司面临的投资空间。
关注到这家公司主要原因在于三点：
一、 强烈看好国内环保业，并相信未来10年甚至更长时间内都将是中国环保业的黄金发展期，其也将成为国内所有行业中确定性增长最为迅速的耀眼明星。如此青睐该行业的根源在于改革开放30多年来中国急功近利的经济跃进所带来的巨大负面隐患那就是国内生活环境被严重破坏的事实，过度工业化和缺乏长远规划固泽而渔式资源开发模式不仅使经济转型和可持续发展成为国内经济不得不面临的道路抉择，也使得环境治理将成我国政府迫切需要完成的神鬼任务。特别是近期以来发生的诸如食品安全问题此起彼伏、自来水质量大比例不合格、PM2.5治理引发全民热议等更使得大众对于环境保护问题怨声载道，由此带来的政治与社会压力使得加大环境保护和治理已经是不确定国内经济中最为确定的投向。尤其是水、空气和食品这些人类生存的基本必需品更是环保投入的主要方面。基于此，个人认为全球经济虽然持续低迷，而国内经济现状也难摆脱持续低迷的困境甚至仍有可能由于对传统经济发展模式存在路径依赖而摇摆不定，环保业都将毫无悬念异军突起，并成为“十二五规划”中最为确定性增长的行业，而相对而言，其他行业发展我觉得由于经济恢复的不确定性仍祸福难料。“十一五”期间中国环保产业产值规模增长率在15%-20%之间，2010年环保产值规模已超过1万亿元。而作为七大新兴产业之首，节能环保产业更是“十二五”期间的支柱产业之一。根据国务院2011 年12 月公布《国家环境保护“十二五”规划》预测，全社会环保投资需求约3.4 万亿元。以工业废水为例，中国环保产业协会水污染防治委员会秘书长王家廉曾预测：“十二五”期间，中国工业废水污染治理投资总需求将达1250 亿元左右，年均治理投资约为250 亿元，而工业废水污染治理行业的销售产值约为1375 亿元。再结合下游需求预期，我们认为环保业未来5年年均增长应在30%甚至更高。
二、 创元科技拥有苏净环保91.94%绝对控股权，而后者则是我所观察到的国内上市公司中环保产品线最丰富、覆盖环保领域最全和技术研发实力最强的系统性环保工程服务提供商，堪称国内环保业中最具竞争力的霸主。作为国家创新型试点企业和国家高新技术企业，其是国家级高新技术百强企业、520家国家重点企业之一、设有江苏省研究中心和博士后工作站、承担过国家“六五”至“九五”技术攻关项目。不仅已成为我国最大的空气净化、气体纯化和节能环保领域技术创新、装备制造和工程整体解决方案基地。且在洁净环保产业中创造了18项产品国内第一，主要经济指标自83年以来连续保持全国同行业第一，而其苏净商标也是中国驰名商标，其竞争力由此可窥一斑。（具体可以参考集团网站介绍和国金证券 系列报告）目前虽然大家对于环保关注度都很高，但通过与业内人士的沟通，我们可以显著发现国内的环保业现状却是光怪陆离，业内公司普遍浮躁，急功近利，缺乏扎实研发能力，核心技术和材料均来自国外，而且都是国外已经淘汰或者二、三代的技术，成本低廉，更多停留在关系营销上，说的再白点就是通过灰色的渠道拉关系获得项目，而并非依靠先进的环保科技获得。我们认为这种模式实际上难以获得长期发展，更多是过眼云烟。如污水处理我们很多公司实际并没有技术，关键的技术如药和膜都是来自国外，一流的技术引进代价高，所以引进国内的都是国外已经过时的产品，公司最有价值的资源说好听的是营销能力，说的不好听的就是与政府部门和部分大客户搞好关系。两相对比，苏净环保在环保业中地位和前景更值得我们信任和期待，如果说横跨环保多领域展现了公司的博大，而专利技术日趋增多使得公司在行业中的技术更为精深，多年的技术沉淀和厚重为公司在环保领域的激烈竞争中为对手树立了难以逾越的技术壁垒，确保了其在业内的领先地位难以被对手撼动和超越，更是为其在未来的市场竞争中获得更大发展空间。
图：苏净集团子公司简介
板块 公司 注册资本（万元） 苏净集团占股比例 公司简介
空气净化设备与工程 苏州净化空调系统设备安装有限公司 5018 49% 工程设计施工公司，承接并圆满完成了2500多个净化空调系统工程项目。系江苏省高新技术企业，拥有多项国家专利，具有较强的科技创新能力。
苏州安泰空气技术有限公司 80万美金 49% 洁净工作台、生物安全柜、洁净手术室等国内多项行业标准制定者，空气净化设备国内占有率50%左。首批江苏省高新技术企业，并获得发明专利二十多项国家专利。产品曾获国家银质奖，部级科技进步奖，国家重点优秀新产品奖，销量和市场的占有率均名列全国前茅
苏州安发国际空调有限公司 800 100% 中央空调研发生产、工程设计安装。省高新技术企业，通过ISO-9001质量体系认证。 服务领域为航空航天、节能减排、电子信息、、生物工程、医药卫生、轨道交通等高新技术产业。
苏州苏净仪器自控设备有限公司 100 49% 空气检测，采样设备空气净化检测行业是国内规模最大，市场占有率最高的企业之一
华泰空气过滤器有限公司 5% 中、高效空气过滤器及玻纤过滤纸，从日本引进数条目前世界最先进的空气过滤器生产线及专有技术。国内唯一一家既生产过滤器又生产滤纸的公司
气体分离/纯化设备及系统工程 苏净保护气氛设备公司 600 49% 空气分离制氮设备、氨分解制氢装置和气体纯化装置等到目前为止苏净生产的各种类型工业气体设备已超过一万台，拥有国内最大的气体设备用户群
水处理等环保工程与设备 苏净环保工程公司 1010 49% 工业和生活废水废气处理，纯水工程在高难度废水处理与循环利用、高等级超纯水系统、有机废气治理及污水处理厂成套设备等，具有领先技术和系列成功案例。拥有发明专利及实用新型专利4项,已被国家知识产权局受理的发明专利有4项、实用新型专利12项，在市场竞争中具有明显优势。公司1500平方米实验室拥有一流的分析试验设备,可以对各种水样进行全指标分析并在此基础上进行物化、生化试验。
苏州大禹水处理机械有限公司 505 49% 各类环境保护机械设备及安装调试、售后服务。承接工业废水处理与生活污水处理工程、工业废气与烟尘治理工程、工业纯水与超纯水工程等，省高新的技术企业，拥有发明专利及实用新型专利近百项，有多项产品获国家、省、市重点新产品及高新技术产品称号。
资料来源：公司网站及国金证券报告
三、 公司处于价值洼地，尤其是苏净集团这一处于快速成长期的隐蔽资产价值更是被市场忽略和严重低估。特别是近期以来，相对于其他环保股的轮番上涨，创元科技却并未获得市场关注，我想市场实际并未真正意识到公司环保业的行业属性，更没有认识到此资产的真实价值。公司的主要业务可以分为洁净环保设备及工程、输变电高压绝缘子和高精机电与模具业，对于后面二个业务我们不做特别深入分析，因为市场上预测相对比较一致，分歧较少，我们把更多的讨论集中在洁净环保设备及工程上。
1、 洁净环保设备及工程进入高增长期。2011年苏净集团总资产7.96亿元，净资产2.06亿元,销售收入6.81亿，净利润2605.75万元，分别同比增长23.98%、13.81%、34.74%、37.43%，技术保持了高增长的势头。作为行业龙头和领头羊，在行业高增长背景下，苏净集团未来3-5年保持40%以上的收入增速应在预期之中。相对收入高增长对公司业绩推动一致预期，我们认为公司盈利高增长的最大推手其实在于盈利能力的大幅提升。相对其它环保上市公司，我们认为苏净环保目前的盈利能力相对偏低，2011年其毛利率和净利率分别仅为23.99%和3.83%，而国内与集团同属第一梯队的民营环保公司的毛利率一般都在40%以上，净利率一般也在25%以上，究其原因我认为主要是国有体制缺乏有效激励，由此带来的主要负面影响不仅在于严重的跑冒滴漏，更大的问题在于股权制度设计严重分流了集团实际盈利水平，虽创元科技拥有苏净91.94%股权，但苏净集团对于下属9家公司中的8家持股比例都不高，一般在49%左右，我个人猜测由于实现集团持股较为困难，因此通过开设分公司实现对核心贡献人员的隐蔽持股不失为一种灵活有效的激励模式，但此种操作模式掩盖了了苏净业绩，并造成了其业绩因此而存在调控的嫌疑。另一原因主要在于公司以前主要业务集中在环保工程，后续的耗材和洁净室清洗等服务比重较低，且公司环保产品虽然已自成完整体系，但是由于采用分公司的架构，相互协作能力较低。
但三十年河东，三十年河西，这些制约苏净集团真实业绩释放的内因将在未来成为提升公司利润空间的主要刺激点，从公开资料剖析，我个人认为苏净集团未来盈利能力有望与行业平均水平接轨，一旦此预期兑现，苏净集团的市值想象空间将由此打开。
（1） 苏净集团改制将极大提升其盈利能力。2011年11月17日，创元科技公告称苏净集团启动改制，我们认为苏净集团满足创业板上市基本条件，此举不仅证实个人对于苏净集团上市的预期，更打的意义在于其相应的结果将是把管理层对下属子公司的股权转为在苏净集团层面的持股，由此将极大提升集团潜在盈利能力，而对于管理层而言，上市目标的设立和流程的展开将使得其在中长期巨大的股权价值和短期经济利益考量中更为倾向前者，股权制度的优化和由此带来的激励机制健全将成为苏净集团利润极大改善的主要原因。
（2） 公司目前业务战略调整已经有序推进，而根据公司目前业务分布和市场基础，我们认为公司实现环保工程向系统环保服务提供商转变应该是顺水推舟的事情，尤其在集团改制完成后，分公司协作能力和效率提高应该是指日可待。特别是公司近期以来在洁净手术室、PM2.5治理等高毛利业务领域的拓展更将极大提升产品的综合毛利率。另外我们需要提及的是公司在空气净化领域的领袖地位对比目前环保领域被热炒公司而言更具有可靠性。
（3） 政府对于地方环保重视程度已不可与过去同日而语，市政工程规模扩大和政府投入提高由此将提高行业整合力度，原因在于工程规模扩大将相应提高行业壁垒尤其是对技术能力和资金实力的要求，而相对其它行业对手，其专业能力和政府背景将为公司拓展业务提供更大可能和带来无可比拟的竞争优势。
综上所述，我个人认为苏净集团未来3-5年内，业绩提升空间应相对于对手而言更为广阔，目前已经上市的环保股中，市值都在20亿以上，而与公司同等销售规模的公司市值都在100亿以上，为准确对苏净资产进行定价，我们对该公司做了以下简单测算：
对于收入我们预期未来3年年均增幅超过40%，而毛利率我们则给出了25-40%区间，净利率我们按照集团改制前后给出了两个值即报表值和实际值（报表值是指改制前苏净不收回下属公司股权对应的值，实际值是指改制后苏净实现对下属公司100%控股对应的值），报表净利率我们给出了4.98-12.44%、实际净利率我们给出了10-25%区间，同时考虑到苏净收回下属公司股权后的股权摊薄，我们保守估计改制后创元科技对苏净公司持股为50%，以此测算，我们可以发现苏净的净利润改制前2012年应该在4919万-1.23亿之间，而改制后区间则为9887万元-2.47亿元之间，对于苏净估值，我们认为为与国内以上市公司进行可比的估算，应该采用苏净改制后的净利润进行测算。目前环保股2012年估值平均在30倍以上，2013年则在23倍以上。按照苏净2012-2013年实际净利润测算，2012年其市值应该在29亿-74亿之间；2013年其市值应在32亿-80亿之间。以此测算，按创元科技拥有苏净集团股权计算其内在价值在15亿-40亿之间，二者均值就已经超过公司目前市值。
表：苏净环保集团利润表预期
2010年 2011年 2012年E 2013年E
收入（万元） 50607 68188 98873 138422
同比增长（%） 22.66 34.74 45.00 40.00
毛利率（%） 24.30 23.99 25.00 30.00 35.00 40.00 25.00 30.00 35.00 40.00
净利率（%）
报表净利率 3.75 3.82 4.98 7.46 9.95 12.44 4.98 7.46 9.95 12.44
实际净利率 7.53 7.68 10.00 15.00 20.00 25.00 10.00 15.00 20.00 25.00
净利润（万元）
报表净利润 1896 2606 4919 7379 9838 12298 6887 10330 13773 17217
实际净利润 3811 5238 9887 14831 19775 24718 13842 20763 27684 34605
贡献EPS(元）
报表EPS 0.07 0.10 0.12 0.18 0.25 0.31 0.17 0.26 0.34 0.43
实际EPS 0.07 0.10 0.12 0.19 0.25 0.31 0.17 0.26 0.35 0.43

2、 输变电高压绝缘子业务。此业务近几年波动较大，并因此对公司业绩产生严重冲击，但是随着洁净环保业务的迅猛发展，此业务波动影响将日趋降低。2012年随着国家高铁建设和电网建设投资陆续恢复，加上公司宿州和抚顺两大基地业务启动，保守估计此业务盈利贡献恢复到2010年以前的水平应该不是难事。初步估算，该业务2012-2013年为公司贡献都应在6000万以上（其中2012年利润包括公司还收到抚顺高科前控股股东承诺的对公司利润补偿265.18多万预计贡献1800万左右利润，因此预计的实际业务净利润4200万，因该是极为保守的）贡献EPS0.15元。
3、 高精机电与模具业务。此业务近几年一致保持稳定且快速增长，2010年-2011年净利润贡献分别3000万、4000万以上，增长在30%以上，预计2012-2013年增幅应不低于20%，以此测算，其2012-2013年净利润分别在5000万、6000万左右，贡献EPS分别为0.13元、0.15左右。
不考虑苏净改制，且按照其最低的报表净利润测算，加上创元科技其它二项业务利润贡献，我们简单测算公司2012年EPS=环保业0.12元+输变电业0.15元+高精机电业0.13元=0.40元以上，2013年EPS=环保业0.17元+输变电业0.15元+高精机电业0.15元=0.48元以上。目前公司股价仅为5.67元，PE在14倍、12倍左右，低估应较为明显，特别是考虑到环保业务的高增长，我想这个价格能够应该有很大的吸引力。