尖峰集团投资简要分析

亮点：金融改革概念 参股金华信用社，现在的金华银行。
预盈预增
价值低估
一、 基本情况
公司1993 年上市，以水泥起家，在50 年的发展历程中，通过内生增长和外延扩张，
先后涉足了多个行业，目前公司确立了以水泥和医药为主导，以通信、商贸为辅的发展战略。
表1：公司控股及参股的水泥公司
控股子公司 持股比例 经营产品
尖峰水泥 93.91% 水泥的生产和销售
尖峰药业 99.16% 片剂/胶囊剂/颗粒剂/原料药
尖峰投资 98.78% 实业投资开发、百货水泥
尖峰国际贸易 99.92% 货物仓储/国内贸易
尖峰通信电缆 99.39% 通信电缆制造/销售
大冶尖峰水泥 71.74% 水泥生产和销售
天津市尖峰天然产物研究开发
有限公司
54.04% 葡萄多酚胶囊等保健品
金华新联陶瓷 100.00% 陶瓷产品生产开发
天津尖峰弗兰德医药科技发展
有限公司
65.00% 医疗器械的产品开发
金华尖峰陶瓷 80.00% 陶瓷产品生产开发
普洱尖峰接力水泥 75.00% 水泥的生产和销售
参股子公司（权益法） 持股比例 经营产品
天津天士力集团 20.76% 药品的生产和销售
浙江金华南方尖峰水泥 35.00% 水泥生产和销售
浙江省广电科技股份有限公司 22.68% 广电科技
浙江同伴科技有限公司 20.00% 生物制品、医药保健
参股子公司（成本法） 持股比例 经营产品
南方水泥有限公司 1.05% 水泥生产和销售
浙江金发集团股份有限公司 19.88% 地产商贸物业
金华银行股份有限公司 4.43% 银行金融业务
广西虎鹰水泥有限公司 17.39% 水泥生产和销售
一、水泥板块资产主要有：
大冶尖峰水泥，大冶尖峰水泥有限公司是湖北省建材工业“十一五”规划重点支持企业，
由浙江尖峰集尖峰标志团股份有限公司和中国建材股份有限公司共同出资组建，注册资本
2.5 亿元人民币，公司已具备年生产熟料160 万吨、生产水泥200 万吨的生产能力。
尖峰水泥：公司持有浙江金华南方尖峰水泥35%的股份。公司主要从事水泥、熟料的生产、
销售及相关业务。现公司下辖三家单位：金马水泥厂、浙江尖峰登城水泥有限公司、浙江金华
尖峰水泥销售有限公司，另外受南方水泥委托管理浙江三源集团有限公司、浙江虎鹰水泥有
限公司、浙江立马水泥有限公司等三家企业，水泥年产能达800 余万吨。
南方水泥：2011年末南方水泥产能达到1.39亿吨，水泥产量为7574万吨，产能、
产销规模、资产规模和盈利水平均居全国第二位。南方水泥2011年营业收入356.8亿，
营业利润68.7亿，净利润53亿元，南方水泥控股股东（持股80%）中国建材2011年营
业收入800亿元，利润总额143亿元，盈利107亿，归属上市公司股东80亿元利润，中
国建材已经于2011年7月20日向证监会申请发行10亿股，正在准备发行。
营业收入 营业利润 净利润 投资收益 占上市公司
净利润比重
天士力集团 927,977.29 75,835.63 24,656.61 5,098.49 18.97
南方尖峰水
泥
119,828.51 30,872.30 23,891.15 8,300.96 30.88
南方水泥 3,568,149.18 687,526.37 530,175.34 3,299.18 12.27
中国建材在香港市场上市，股本53.99亿股，股价9元，市值为480亿。
广西虎鹰水泥有限公司：2010 年5 月11 日，由尖峰集团 、湖北枝江楚天塑业有限公
司等五家企业联合投资的广西虎鹰水泥有限公司年产400 万吨新型干法水泥生产线项目（一
期）工程顺利竣工投产，一期日产4000 吨水泥，年产150 万吨。
二、 医药板块主要资产：
尖峰药业：浙江尖峰药业有限公司系上市公司浙江尖峰集团股份有限公司下属 的全资子
公司，是一家集科工贸为一体，以开发和生产经营各类化学原料药及制剂、中成药、生物制
剂为主要业务的综合医药企业。现有总资产12.33 亿元，年销售收入8.79 亿元，员工1800
余人（互联网数据，不是2011 年）。
医药工业主要以普药和OTC 品种为主，重点产品包括抗生素注射用盐酸头孢甲肟，帕罗
西汀，门冬氨酸氯地平片，玻璃酸钠滴眼药，醋氯酚酸缓释片，愈风宁心滴丸和注射用喷昔
洛韦等，每年收入贡献1.8 亿到2 亿元。。医药商业包括金华市医药公司和尖峰大药房，每
年收入贡献4.5 亿元，毛利率基本在4%-5%徘徊，近两年有下降趋势。
天士力集团：公司持有天津天士力集团20.76%的股权。
三、 商贸企业：
金发集团：公司还持有金发集团19.88%的股权，金发集团主营房地产和市场建设，同
时涉足物业管理、宾馆、餐馆、商场等领域，公司现有金发房产、金华商城、金华太阳城、
金发物业、金发大厦等多家全资或控股公司，先后开发了江滨小区、南滨花园、金发佳苑、
柳湖花园、金发豪园
四、 其他资产
持有金华商业银行3000 万股。
二、 经营分析
2011 年，公司围绕 “树标杆，抓项目，强管理，增效益” 的经营方针，努力学行业
内领先企业的先进经验，集中资源加快重点项目建设，进一步深入推进“三项管理”，加强
市场营销，以管理水平的全面提升推动经营业绩的增长，取得了公司有史以来最好的年度经
营业绩。全年完成营业总收入16.45 亿元，同比增长24.18%；营业利润3.6 亿，其中投资
收益1.79 亿，实现归属公司股东净利26880.39 万元，同比增长102.42%。
2011 年公司利润增长主要基于以下几个原因：
（1）水泥行业盈利大幅增长。水泥分部营业收入大幅增长42.51%至7.2 亿元，营业毛
利率上升了12.74%，主要是湖北大冶水泥公司营业收入增长了34%至6.8 亿元，湖北大冶
积极参加大型工程的投标，并在武汉搅拌站市场大力培育核心客户和重点客户，在其它销售
区域加强了对代理商的管理，增加了对中小型工程、道路和市政工程的承接力度，对市场占
有率较高的武汉、黄石等区域实行精细化操作，在维护好既有市场的同时，进一步扩大了市
场影响。个人以为跟武汉地铁建设可能有一定关联。
（2）投资收益大幅增加。从2010 年的9944 万增加到了2011 年的1.79 亿，其中天士力
集团贡献4334 万，南方尖峰水泥贡献6296 万的投资收益及1960 万的现金分红，南方水泥
贡献3299 万的现金分红。
三、 未来成长点
1、云南项目：根据2011 年报披露，该项目竣工后将日产3000 吨，年109.5 万吨。云南
尖峰水泥项目已进入了设备安装阶段，要进一步严格项目管理，抓好工程质量和施工安全。
在正式投产前，还要做好员工培训、设备调试、原材料采购及产品销售渠道的建立等工作，
争取早日建成点火，尽快达标达产。按照大冶公司现有一条5000t/d 新型干法水泥熟料生产
线，年产200 万吨水泥，年营业收入6.8 亿来粗略估计，则云南项目满产后营业收入将增加
大概3 亿元，营业利润9000 万。而2011 年，云南接力水泥贡献了-5,947,628.01 元。
2、金华项目：2011 年4 月8 日，尖峰药业金华开发区建设生产基地，首期供地120.03 亩；
第二期供地82.3845 亩计划年产35 吨头孢类、抗肿瘤药类等原料生产线和2 亿支各类粉针
生产线；尖峰药业承诺，按首期供地面积（120.03 亩）计算，项目投产两年内达到亩产税
收5 万元以上，年产值达到200 万元/亩以上，投资强度达到150 万元/亩以上。根据上述
估计，则医药产业未来两年年产值将增加2.4 亿元，按照目前尖峰药业毛利率50%来计算，
则增加营业利润1.2 亿。
四、 估值分析
目前尖峰集团的估值难点主要有两个，一是水泥与医药混业经营后的估值水平如何取舍。
不同行业属性，估值截然不同。二是股权投资的估值，尤其是按照成本法计算的股权如何计
算。
一、 水泥行业估值：以祁连山 为例，2010 年权益产能30610 吨/日，2011 年新增产能
14800 吨/日，假设2011 年的新产能利用率为50%，则合计38010T/D,年化1387
营业收入 营业成本
营业利
润率
营业收入
比上年增
减
营业成本比上年
增减
营业
利润
率比
上年
增减
水
泥 72,736.61 48,959.38 32.24 42.51 19.7
增
长
12.74
个百分
点
医
药工
业 21,835.64 10,056.67 52.69 16.34 27.44
减
少3.98
个百分
点
医
药商
业 54,708.25 51,405.04 5.93 17.67 17.5
增
长0.13
个百分
占
电
缆 4,366.80 3,900.13 10.31 25.03 24.42
其
他 9,999.97 9,001.13 9.56 -14.05 -11.88
合
计 163,647.27 123,322.35 24.2 24.51 16.46
万吨，2011 年祁连山收入36.25 亿元，利润3.3 亿元，市值50 亿元。则每吨产
能市值为360 元。公司到2010 年旗下控股参股拥有335 万吨权益产能，2011 年
达到410 万吨，则市值为14.76 亿元。由于产能数据及产能利用率不同，尖峰集
团的产能属于老产能，产能及利用率应该高一些。不妨以权益收入来估值，也是
一种平衡方法（祁连山与尖峰毛利率基本一致，为32%）：则南方尖峰水泥、南
方水泥权益收入分别3.65 和3.5 亿，加上合并收入报表的大冶水泥约5 亿，合计
12.15 亿，则为祁连山的1/3，可以此估值，则水泥市值为16.67 亿。
二、 医药行业估值：公司参股天士力集团20.76%股权，天士力集团拥有天士力
（600535）47.27%股权，以天士力（600535）现有市值194 亿元计算，该块资
产市值19 亿元。而尖峰药业的话，以莱美药业 来比较，由于医药工业营业收入
刚好为莱美药业的一半，毛利率尖峰药业的还要高，以莱美药业28 亿的市值来
估值，在15 亿元附近。尖峰大药房由于毛利率低，暂不估值，因此医药行业估
值合计34 亿元。
三、 地产商贸行业：由于商贸行业属于未上市资产，不好估值，公司拥有金发集团
19.88%的股权，集团09 年总资产10 亿元。由于无净资产、总资产的最新数据，
按总资产的20%计算，也大约估值2 亿。
综合而言，考虑上述三大板块的粗略估值为52 亿元，目前市值约为40 亿元。
五、 2012 年1 季度财务分析
上述估值并未考虑到医药新产能以及云南尖峰水泥产能的释放。2012 年1 季度，尖峰
集团营业收入3.62 亿，增长6.7%。每股收益0.34 元，增长207%，营业成本/营业收入从23%
下降为19%，管理费用增加28%，销售费用增加17%，管理销售费用合计增加了近1000 万。
扣除投资收益后的营业利润1489 万，比上年3160 万有大幅降低。毛利率下降跟水泥市场价
格下降有关，费用上升可能是为水泥新产能的释放提前营销有关。
但公司投资收益从去年同期的1962万增加到1.13亿元，这是因为天士力力集团有限公司
投资收益大幅增长导致其利润大幅增加及参股企业南方水泥有限公司宣告发放现金红利所
致。现金红利乃是提前确认所致，但天士力集团投资收益大幅增长却有可能是持续的。我们
查看了天士力股份的一季度报告，天士力股份一季度收益同比变化不大。证明天士力集团的
收益是集团的其他资产引起的。
六、 投资建议
总体而言，尖峰集团参股的资产质地是比较优秀的，南方和天士力都属于行业龙头企业。
其本身资产还具有较高的成长性。建议予以关注。尖峰集团作为一个跨周期性水泥行业以及
防守性医药行业的集团，其估值底相对而言比较确定，是一个独特尤其是市场不确定性的一
个良好的配置品种。
风险提示：
1、对于非控制性的非上市资产，使用市值评估是否合适。比方天士力集团，或者南方水
泥。因为上市与非上市部分的价值评估体系本身是截然不同的。
2、对于低于20%的投资，价值评估缺乏相应的数据资料。