个股聚焦*桐琨股份

新低不断。

项目还需投入资金77.92亿元
　　桐昆股份项目达产情况(表一)

　　桐昆股份公告由于现金紧张，不进行转送分红，记者查阅资料发现，公司经营性现金流同比下降了32.31%，仅余6.8亿元；投资性现金流缺口更是继续扩大，自2010年的-13.52亿元到2011年的-27.55亿元，扩大了103.73%，但是其4个募投项目以及2个审批项目的资金投入却还需要超过77.92亿元。

　　桐昆股份共有1个完工项目和3个在建项目(如表一)，此外还有嘉兴石化二期工程年产120万吨PTA项目和恒腾项目规划新建40万吨直纺长丝产能，两个项目正在审批以及规划中。

　　桐昆股份的各个募投项目虽然能够给与桐昆股份在各个方面均带来极大提升，但是对其资金压力也具有很大风险。据其年报显示，已达产和即将达产项目预计投资为66.3661亿元，实际投资39.154亿元；其中，已达产一个项目超预算15.708亿元，也就意味着，就算全部项目顺利达产，桐昆股份也需要再投资42.9201亿元。

　　此外桐昆股份还有35亿元项目在审批以及规划中(嘉兴石化二期工程年产120万吨PTA项目计划投资18亿元、恒腾项目规划新建40万吨直纺长丝产能计划投资2.7亿美元），这意味着未来，桐昆股份还需要投资77.9201亿元进其在建募投项目，而此前桐昆股份在2011年上市时募集资金总额为32.4亿元，扣除发行费用后在31.31亿元左右，公司的资金压力可见一斑。

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报告标题：桐昆股份:行业景气下降导致一季度业绩低于预期,下游纺织服装旺季不旺是主因 2012-04-19 13:18:05
公司 1Q12 业绩低于预期。1Q12,公司实现销售收入44.08 亿元,同比增长1.2%,环比下降13.8%;实现归属上市公司净利润0.79 亿元,同比下降64.4%,环比下降56.6%;1Q12 毛利率5.88%,同比、环比均下降4%左右。我们曾在化纤行业报告和化工一季报前瞻中提示了化纤一季报可能同比大幅下滑的风险,但桐昆股份一季度业绩下滑幅度超出我们此前的预期(申万基础化工一季报前瞻预测公司EPS 同比下滑41%)。
行业景气程度下行导致毛利率大幅下降。虽然在1 月份化纤产业链出现过一轮短暂的补库存行情,但一季度化纤下游服装、家纺的内外需总体上延续了4Q11 的下滑趋势,三月份纺织传统旺季由于缺乏订单,导致了“旺季不旺”现象的发生。桐昆股份1Q12 的综合毛利率为5.88%,为上市以来单季度最低毛利率水平(08 年、09 年公司的综合毛利率仍能维持在7%以上的水平)。展望后市,我们判断,在纺织服装内需和出口难见起色的情况下,化纤企业或将再承受1-2 个季度的行业景气低点。
稳健的经营策略和健康的资产负债表使公司具有的“越冬”能力。公司在原材料采购、应收账款管理和存货管理等方面的经营策略相对稳健,公司总体的经营思路是通过提高总资产周转率来提升公司的ROE 水平,这就使公司在行业景气下行的过程中具有较好的防御性。经历连续两个季度的行业低迷后,公司手持现金仍超过10 亿元,多数时间产成品库存天数保持在两周以内。
12 年下半年嘉兴石化80 万吨PTA 项目投产将增加公司的盈利能力。公司PTA装置预计将于12 年年中达产,我们测算公司12 年PTA 自给率将达40%。虽然12 年下半年PTA 行业产能投放较多或将使PTA 的毛利率收窄,但公司拥有PTA产能的意义在于其向上游延伸了产业链,未来产品盈利将更加稳定。
维持增持评级。我们下调公司12-13 年 EPS 至0.65 元、1.06 元,对应12-13PE仅19X、11X,目前股价对应1.8 倍PB。在行业景气处于低点的阶段,建议配置估值合理,综合竞争实力强,有“过冬”能力和经验的企业。维持增持评级。

研究员：周小波  所属机构：申银万国证券股份有限公司

桐昆股份:业绩超预期下滑,未来待观察 2012-04-21 11:25:17
公司是国内最大的民用涤纶长丝供应商,公司年产30万吨差别化纤维项目和子公司嘉兴石化80万吨PTA项目预计2012年投产,嘉兴石化二期120万吨IPTA项目、恒嘉项目、长兴恒腾等项目正进行相关前期阶段。
2012年第一季度,公司实现营业收入44.08亿元,环比减少13.84%,同比仅增长1.24%;营业利润1.25亿元,环比减少48.00%,同比减少59.76%;实现归属于母公司所有者的净利润0.78亿元,环比减少56.84%,同比减少64.55%,基本每股收益0.08元,比2011年第四季度还少0.02元。
公司业绩低于预期,外贸严峻的预判成真。我们在之前的年报点评中的短期展望论述对一季度外贸形势严峻的担忧,预测商务部短期内可能会出台稳定出口的措施。从目前来看,外贸放缓的速度严重超预期(第一季度我国对外贸易额同比增长7.3%,严重低于市场预期和2011年同期水平),官方人士直言中国实现2012年进出口额10%的增长目标不容易。我们认为公司业绩低于预期的直接原因就是外贸形势严峻(大宗品更能感受到宏观经济的体温),外界一直期盼的稳定出口的政策迟迟未出台加深了我们对公司未来业绩的担忧。
棉花配额放开,靴子落地。市场预计收储结束后政府将可能增发进口配额,2012年配额可能达到250万吨,目前配额使用不多。从政府层面来看,可能政策会向纺织企业倾斜,收储未导致资源紧张,未来市场可能有一个中期去库存的过程。虽然种棉意愿下降和春播天气变数对棉价构成支撑,但我们认为棉价后市不乐观,其直接影响是对涤纶市场的冲击。民用涤纶长丝价格可能会因此而难见2010年底2011年初的高位。
资金周转放慢,毛利率下滑,期间费用激增,CFO转负。公司第一季度末应收账款比期初增加40.51%,存货比期初增加48.13%,货币资金比期初减少32.87%,资金周转速度明显放缓,这也与公司营收环比负增长相吻合。另外,本期毛利率下滑,期间费用出现大幅飙升。公司综合毛利率环比下降4.28个百分点,同比下降3.52个百分点,销售费用同比增长43.67%,财务费用同比增长270.44%,管理费用同比增加19.61%,直接导致本期营业利润同比负增长。本期经营活动产生的现金流量净额由正转负,同比多流出4.92亿元,原因是支付税金增加和回款能力下降。
产品结构具有一定优势。公司产品中POY占比大,2011年第二季度化纤行业景气下行之时,FDY产品的价格跌幅超过了POY和DTY(后纺),POY对公司2011年的业绩起到了一定的提升作用。我们认为2012年公司的产品结构优势仍存在。
盈利预测与投资评级。我们对行业未来偏悲观,根据公司最新的总股本96360万股,我们下调公司的盈利预测,预计公司2012-2013年每股收益分别为0.39元和0.49元,按昨日收盘价12.09元计算,对应动态市盈率分别为31倍、25倍,下调公司的投资评级至“中性”。
风险提示。(1)外贸形势持续恶化风险;(2)PX供给不足风险;(3)PTA项目生不逢时风险;(4)小非减持风险。

研究员：张淑龙  所属机构：天相投资顾问有限公司

桐昆股份：进可攻、退可守的涤纶长丝龙头 
来源： 银河证券研究中心 发布时间： 2012年01月13日 14:57 作者： 裘孝锋; 王强 
公司评级： 强烈买入  评级变动： 维持（首次）评级  撰写时间：  
 
 
  
  1．事件

  公司发布2011年业绩预告，预计公司2011年实现归属于上市公司净利润为12.20-12.90亿元，对应全面摊薄EPS为1.27-1.34元；分季度来看，上半年为0.51元、三季度单季0.46元、四季度单季为0.30-0.37元之间；基本符合我们之前预计的1.29元，超出市场一致预期。

　　2．我们的分析与判断

  （一）、四季度业绩超预期，与库存管理好、原料行情判断准分不开由于下游加弹机近两年增长明显，POY增长速度不及加弹机，供需面上比较有利于POY企业，桐昆股份PO Y比例占到60%左右而受益较大；进入下半年，三季度没有大的新增产能投放，POY景气依旧；但四季度之后由于下游需求增长放缓、特别是FDY的秋季需求旺季没有如期而至；尤其是11-12月份最差时，POY、DTY和FD Y的毛利价差分别只及二三季度最高时的约1/3、1/2和2/3。从行业总体价差情况来看，桐昆四季度的业绩表现显然超越行业平均水平，我们认为这与公司规模优势、良好的库存管理和对原料的判断是分不开的，像7月份时采购较大量的低价PTA原料就增厚利润近亿元。

　　（二）、棉花价格上涨的良好弹性标的，又具有很好的安全边际公司股价目前具有很好的安全边际，我们测算按照11-12月比较悲观的产品与原料价格走势，考虑到公司今年仍有产能扩容，公司2012年的较为悲观业绩也将在1.0-1.1元之间。目前，棉花协会呼吁棉花收储价格从目前19000元左右提高到21000元/吨，最终需要发改委敲定；我们认为棉花价格若上涨带动化纤价格行情，公司是稳健的棉花价格上涨的弹性标的。

　　（三）、涤纶长丝周期性较PTA弱，PTA大扩容有利于降低原料成本我们研究了自05年以来的涤纶长丝的价格周期和盈利周期，总的来说，每年均有涤纶长丝的景气波动，当然年度之间的均值还是波动的，但并不如年内之间的波动明显；从2011年来看，四季度的向下波动超出了市场的预期，我们认为在目前的行情低谷来看，春秋需求相对旺季的向上反弹的可能性较大。另外，2012年主要原料PTA仍处于大扩容，全球新增PTA产能将达到1344万吨，其中1070万吨新增产能在中国大陆；尽管二季度桐昆自产的120万吨PTA将投产，但仍将外购相当一部分，所以PTA大扩容总体还是有利于公司降低原料成本。

　　3.投资建议

  我们维持公司2011-2013年EPS分别为1.29元、1.55元和1.81元的盈利预测，维持“推荐”评级.

行业低迷短期难改，唯有静待行业复苏
www.eastmoney.com 2012年04月19日 16:39 第一创业 王皓宇

现价：10.71 涨跌：-0.42 涨幅：-3.77% 总手：96131 金额（万）：10425 换手率：4.01%
　　公司一季度费用比较高，行业整体下滑导致公司利润大幅度缩减，但是由于公司出色的成本控制能力，还能保证一定的盈利。一季度国内涤纶长丝行情继续呈现弱势下滑走势，价格呈现下跌态势。因产品库存压力因素，报价有小幅下调，市场总体成交量处中等偏下水平。

　　公司综合毛利率大幅下降，短期内行业难回景气景象。公司一季度综合毛利率为 5.88%， 为上市以来单季度最低毛利率水平。在纺织服装内需和出口持续低迷的态势下，化纤行业或将再承受一段时间行业景气低点。

　　公司通过实施精细化管理和加大技术改造投入， 继续保持规模、成本和品质领先，并不断提高产品附加值，提升涤纶长丝的功能性、差别化率，巩固中国聚酯涤纶行业领军企业地位。在此基础上，加快产业前向一体化进程，在建成嘉兴石化年产80万吨 PTA工程的基础上，争取有更大的突破，为公司在石化行业向纵深发展奠定基础。

　　首次关注，给予“审慎推荐”评级。由于我国土地资源有限、粮棉争地的矛盾日显突出，决定了化纤仍将长期作为主要的纺织原料在纺织加工链中占有较大比重，这为化纤产业的持续发展提供了重要支撑。预计 2012-2014 年 EPS 分别为 0.71 元、1.24 元和1.59 元，按照最新股价12.09元，对应的PE分别为17倍、10 倍和 8倍，首次关注，给予“审慎推荐”评级。

　　风险提示

　　国内外需求持续下滑的风险。

　　PTA项目低于预期的风险。

　　原材料价格大幅上涨的风险。

涤纶价格萎靡拖累业绩
www.eastmoney.com 2012年04月20日 08:28 国泰君安 王刚 彭瀚达
公司于2012年4月18日晚间发布了一季报，公司一季度营业收入44.08亿元，营业利润1.25亿元，归母公司净利润0.79亿元，分别同比增长1.24%，-59.76%，-64.55%。公司一季度每股收益为0.08元，低于市场预期。去年四季度公司归母公司净利润为1.82亿元，因此公司业绩环比下降也在-50%以上。

　　涤纶价格萎靡，盈利水平下降是一季报公司利润同比大幅下降的主要原因。根据我们的统计，2012年一季度行业平均的POY、DTY和FDY吨盈利水平分别为134、50、448元/吨，而去年四季度为519、826、948元/吨，去年一季度为135、181、1648元/吨，可见今年一季度同比和环比均有较大下降。

　　下游需求不振，上游成本坚挺是造成涤纶盈利水平大幅压缩的主要原因。2012年1-3月化纤行业PPI分别为93.7、90.7和87.6，纺织服装出口金额同比增长为3.5%、-2.5%和3.9%。而上游PX由于成本支撑和产能不足，价格居高不下，成本面压力大。大型厂家意欲借行业调整期清理掉劣势的小型厂家也使得行业内部无动机保价。因此自2月初以来涤纶价格连续下跌，利润水平快速下滑。

　　目前涤纶长丝价格依旧低迷，盈利接近盈亏平衡线附近，但行业库存已有下降趋势，产销率小幅反弹，显示行业已处于库存小周期好转阶段。预计年中6-7月随库存回复低位和需求改善，涤纶价格有望反弹。公司PTA将在5月底投产，可对二季度有一定业绩贡献。我们下调2012-13年公司盈利预测为0.78、1.29元，维持增持评级，目标价下调为15元，对应2012-2013年19.2、11.6倍PE和2011年2.2倍PB。建议投资者密切关注下游需求和涤纶价格走势择机进入。

桐昆股份（ 601233 ）-民用涤纶长丝龙头持续盈利能力强

近日，我们对公司进行了实地拜访，与公司董秘周军先生就行业发展和公司经营状况进行了交流。

我们的分析与判断：

1、国内民用涤纶长丝龙头，持续盈利20多年。

2、产品多、成本低、库存管理好成为公司持续盈利20多年的重要法宝。

3、行业景气下滑不必过于担忧。

2010年新增涤纶长丝产能约145万吨，较2009年底1900万吨的产能增长了约7.6%；2011年新增涤纶长丝产能约350万吨，较2010年产能将增长约17%；但产能投放主要集中在四季度，四季度新增产能为185万吨，这些产能的达产释放要到2012年。涤纶长丝的卷绕设备，国内厂家主要从德国和日本两家企业进口，这两个企业产能只能满足250万吨左右的涤纶长丝新增产能，目前这两家企业订单已经排到2年后；因此我们估计原计划于今年年底投产的部分新增产能可能将延期投产，而经历2011年新增产能的快速增长，2012年估计新增量会减少，这在某种程度上平滑了未来几年的产能扩张。

今年年初以来棉花一直呈振荡回落态势，但棉花难大幅下跌。全球及国内棉花供求情况虽有所缓解，但仍未达到宽松格局，全球棉花期末库存仍处近15年第二低水平；人工成本、种植成本不断上涨导致棉花价格估值中枢上移；再加上美国棉花主产区德克萨斯州遭遇干旱，引发减产预期。因此未来棉花价格重新回到2万以下的概率较低。

涤纶长丝下游需求基本能保持10%以上增长，考虑涤纶与棉花的替代性，我们预计涤纶长丝产品下行的空间有限。

作为聚酯涤纶最基础的原料的PTA，2011年下半年到2012年将迎来产能的大幅扩张；目前国内PTA尚有30%的缺口，到2012年国内PTA产能将达到3000万吨左右，较2010年增长约80%，因此未来2年PTA的供给将会较为充裕，因此相比涤纶长丝产品，PTA未来2年下行压力更大。

4、PTA项目布局产业链上下游一体化。

2013年后公司PTA和涤纶长丝新产能达产，预计PTA自给率达到约50%，2012年PTA自给率预计约45%；届时公司上下游一体化程度达到50%左右，行业波动的风险抵御能力将增强。

投资建议：

我们预计公司2011-2013年EPS分别为2.04元、2.75元和3.29元，对应11PE和12PE不到13倍和10倍，首次给予“谨慎推荐”评级。

这是一年前机构给出的调研报告了，今年的业绩可能只有0.78，目标价也改为15元了。

有人看好吗？