新股直通车 送给郭主席的劳斯来斯

新　股　直　通　车

送给郭主席的劳斯来斯

新股发行体制的改革已探索了二十年了。看了近日出台的新政，不少地方还是值得称道的，如引入独立第三方对拟上市公司的信息披露进行风险评析，但一些根本性的核心问题还是没有解决好。其实完全可以通过金融创新彻底改革股票发行制度，如采用本文提出的“新股直通车”就可以很好地解决相关的问题。

新股发行体制的核心是定价机制，有两方面基本内容，一是确定新股发行价格，即价格发现；二是采用一定的方式将新股出售给投资者。这两个方面相互制约和依赖，构成价格形成机制的核心内容。

新股直通车，就是新股直接上网竞价发行交易，跳过（简化）一级市场，类似于以前实行过的网上竞价发行，是一种超市场化的发行上市方法。主要程序有：

一、发行人（或主承销商）向中国证监会申报，申报上市募集资金总额，经批复后持相关文件向证券交易所申请发行上市，经证券交易所审核后组织实施。发行人至少应在竞价发行上市实施前10个工作日在中国证监会指定的报刊及当地报刊上按规定要求公布招股说明书及发行公告。

二、证监会（交易所）可动员独立第三方对拟上市公司进行风险评析，于T（竞价上市日）－5日前向证监会（交易所）提交投资评测报告，给出市场参考价格。证监会（交易所）对认可的报告同一时间向公众公布，供投资者参考。

三、T+0日拟上市公司直接上市竞价交易。可以认为拟上市公司将股票直接以面值发行给主承销机构，由主承销机构在二级市场上统一卖出，卖出价格为股票面值。除法律、法规明确禁止买卖股票者外，凡持有证券交易所股票账户的个人或者机构投资者，均可参与新股竞买，其办法类似普通的股票委托买入办法。买入价格不设最高价，最低价为股票面值。根据需要，可以规定单一股票账户可以多次买入或只能一次性买入，但规定单一账户最终成交数量不超过本次公开发行总数的一定比例（如万分之一或千分之一）。

四、新股竞价发行的成交。新股竞价结束后由交易所电脑主机根据买入申报按价格优先、同价位时间优先原则依次按实际申报价格成交，直到总成交额达到发行人申请募集资金总额为止。交易完成后通过即时行情传输系统向社会公布，并即时向各证券营业部发送成交回报数据。新股竞价发行结束后的资金交收，纳入日常清算交割系统，由交易所证券登记结算机构将成交款项从各证券公司的清算账户中划人主承销商的清算账户；同时，各证券营业部根据成交回报同投资者办理交割手续。竞价发行完成后的新股股权登记由电脑主机在竞价结束后自动完成。最高价与最低价根据实际成交确定，收盘价为当日平均成交成本价：成交总额/成交股数。

五、T+1日股票以T+0日的收盘价为基准开始正常的交易。如因T+0日成交价格过高导致社会公众股数量不符合相关规定的，规定大小非于T+1日按比例卖出适当数量的股票以满足上市公司要求。

六、对独立第三方给出的评测报告，根据其给出的市场参考价与T+0日的收盘价格差进行评比，由证监会（交易所）对差价最小的三个报告给予每个100万元的奖励。^o^

从上面的流程可以看出，新股直通车相对于过去及当前实行的新股发行方式是最科学、最有效、最公平的方式，可以基本解决新股发行中的三高及其他众多问题。

一、按照新股直通车发行上市新股，控制了其上市募集资金的数量，不存在超募的情况。这使监管层能更有效地根据市场承受能力控制市场发行节奏，发行人也不必考虑超募资金的使用，也不会出现发行失败的危险，可以更好地按计划使用募集资金。至于规定大小非于T+1日按比例卖出适当数量的股票以满足上市公司要求，相信大小非都会积极配合的。

二、新股直通车充分发挥市场化的各种优点，很好地应遵从市场经济的规律，将市场原则引入发行环节，通过市场充分竞争最终决定出合理的价格。其由投资者竞价产生的T+0日的收盘价最好地反映了市场供求的平衡点，与二级市场上的交易价格无多大的差别，保证了交易市场价格的连续性，实现了发行市场与交易市场的平稳顺利对接，必将减少新股上市的暴炒。

三、新股直通车的经济性和高效性。新股直通车减轻了发行组织工作的压力，减少了众多不必要的环节，为社会节省了大量的人力、物力和财力资源。同时由于借助交易所遍布全国各地的交易网络，整个发行过程高效安全，缩短了过往发行上市所用的时间。

四、新股直通车能有效地克服了以往竞价发行的缺点。那就是股价容易被机构大资金操纵，从而增大了中小投资者的投资风险，特别是发行规模较小的股票，发行价格被大资金操纵的可能性较大。采用新股直通车，基本上不存在这方面的问题，机构和散户在同等的条件下公平竞争，自由买卖。

五、采用新股直通车发行上市，人人都需要为自己的报价负责，这不仅保护了最广大投资者的定价权，也真正体现了市场化定价原则。

六、对于荷兰式拍卖询价、美国式竞价询价、增加网下配售比例、存量发行、市盈率限制等等措施，运用于新股发行总是存在这样那样的问题或者只是解决未枝小节的问题，不能真正体现市场化定价的原则。A股市场曾经的做法也说明了这个问题。

七、网下询价模式和一级市场存在诸多问题，也有人说充满了罪恶，可以说也没有言过其实，就不细说了。新股直通车就不会有这方面的问题，实行不实行主要取决于监管层的道德及价值取向。

八、采用新股直通车发行上市，市盈率应当不是问题，因为这是市场决定的。无论高低都是合理的。而高发行价出现的概率也不大，因其已经最好地反映了市场的价格。

九、采用新股直通车发行上市，投资者买入价格不一样的问题，其实也不应当是个问题。所有的新股上市后，投资者的成本都是会不一样的，是很正常的，这才体现市场化。

十、新股直通车最大的问题是损害那些既得利益者，这是推行的最大阻力。

最后，因为劳动节，本车定名劳斯来斯（银魅）　^o^

本文为业余人士之作，请大家拍砖。

以下为转载及参考：

附：
新股发行制度变迁

1992年之前 内部认购和新股认购证。
1993年 与银行储蓄存款挂钩。
1996年 全额预缴款方式。
1999年 对一般投资者上网发行和对法人配售相结合。
2001年 上网竞价方式。
2002年 按市值配售新股。
2006年至今 IPO询价制+网上定价方式。

关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见
2012年04月28日 19:05 证监会网站
　　为落实党中央、国务院的工作部署，进一步深化改革，完善资本市场功能，更好地服务实体经济需要，我会在对新股发行体制进行深入调查研究并广泛征求意见的基础上，制定了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，现予公布，自公布之日起施行。各有关机构应按照自身职责，制定和完善规则，积极组织落实。市场参与各方应统一认识，周密安排，主动配合，推动改革措施稳步实施，取得实效。
　　以下为全文：
关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见
　　根据党中央、国务院关于2012年经济工作的部署，深化新股发行体制改革是完善资本市场的重要任务之一。改革的主要内容是，在过去两年减少行政干预的基础上，健全股份有限公司发行股票和上市交易的基础性制度，推动各市场主体进一步归位尽责，促使新股价格真实反映公司价值，实现一级市场和二级市场均衡协调健康发展，切实保护投资者的合法权益。
　　一、完善规则，明确责任，强化信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性
　　要进一步推进以信息披露为中心的发行制度建设，逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断，修改完善相关规则，改进发行条件和信息披露要求，落实发行人、各中介机构独立的主体责任，全过程、多角度提升信息披露质量。发行人和各中介机构应按法规制度履行职责，不得包装和粉饰业绩。对法规没有明确规定的事项，应本着诚信、专业的原则，善意表述。
　　(一)发行人作为信息披露第一责任人，必须始终恪守诚实守信的行为准则。其基本义务和责任是，为保荐机构、会计师事务所和律师事务所等中介机构提供真实、完整的财务会计资料和其他资料，全面配合中介机构开展尽职调查。发行人的控股股东、实际控制人不得利用控制地位或关联关系以及其他条件，要求或协助发行人编造虚假信息或隐瞒重要信息。
　　(二)保荐机构应遵守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责。对发行人的申请文件和招股说明书等信息披露资料进行尽职核查，督促发行人完整、客观地反映其基本情况和风险因素，并对其他中介机构出具的专业意见进行必要的核查。
　　(三)律师事务所应恪守律师职业道德和执业纪律，认真履行核查和验证义务，完整、客观地反映发行人合法存续与合规经营的相关情况、问题与风险，对其所出具文件的真实性、准确性、充分性和完整性负责。提倡和鼓励具备条件的律师事务所撰写招股说明书。
　　(四)会计师事务所应结合业务质量控制的需要，制定包括复核制度在内的质量控制制度和程序。注册会计师在执行审计业务时，应当严守执业准则和会计师事务所质量控制制度，确保风险评估等重要审计程序执行到位，保持合理的职业怀疑态度，保持对财务异常信息的敏感度，防范管理层舞弊、利润操纵等行为发生。会计师事务所及其签字注册会计师应当严格按照执业准则出具审计报告、审核报告或其他鉴证报告。
　　(五)资产评估机构、资信评级机构等其他中介机构要按相关法律法规、行业执业准则的要求，严格履行职责，独立核查判断，出具专业意见。
　　(六)为提高财务信息披露质量，要进一步明确发行人及其控股股东和实际控制人、会计师事务所、保荐机构在财务会计资料提供、审计执业规范、辅导及尽职调查等方面的责任，坚决抑制包装粉饰行为。
　　(七)发行人应当建立健全公司治理结构，完善内控制度，建立有效保护股东尤其是中小投资者合法权益的机制；在招股说明书中详细披露公司治理结构的状况及运行情况。保荐机构、律师事务所、会计师事务所应结合辅导、核查等工作，对发行人公司治理结构及内控制度的有效性发表意见。
　　(八)进一步提前预先披露新股资料的时点，逐步实现发行申请受理后即预先披露招股说明书，提高透明度，加强公众投资者和社会各界的监督。
　　(九)在公司上市过程中征求有关部委意见的环节，按照国务院有关减少对微观经济活动干预、提高政府服务效率等行政审批制度改革精神，在有效增加相关信息数量和质量的前提下，改进征求相关部委意见的方式。
　　(十)发行申请获得核准后，在核准批文有效期内，由发行人及主承销商自行选择发行时间窗口。
　　二、适当调整询价范围和配售比例，进一步完善定价约束机制
　　(一)扩大询价对象范围。除了目前有关办法规定的7类机构外，主承销商可以自主推荐5至10名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售。主承销商应当制订推荐的原则和标准、内部决定程序并向中国证券业协会备案。发行人、发行人股东和中介机构不得利用关联关系或其他关系向推荐的个人投资者输送利益，或劝诱推荐的个人投资者抬高发行价格。
　　(二)提高向网下投资者配售股份的比例，建立网下向网上回拨机制。向网下投资者配售股份的比例原则上不低于本次公开发行与转让股份(以下称为本次发售股份)的50%。网下中签率高于网上中签率的2至4倍时，发行人和承销商应将本次发售股份中的10%从网下向网上回拨；超过4倍时应将本次发售股份中的20%从网下向网上回拨。
　　(三)促进询价机构审慎定价。询价机构应严格执行内控制度和投资管理业务制度，进一步提升定价的专业性和规范性。询价机构要认真研读发行人招股说明书等信息，发现存在异常情形的，如与本次发行相关联的机构或个人存在不良诚信记录、发行人所在行业已经出现不利变化、发行人盈利水平与行业相比存在异常等，询价机构应采取调研、核查等方式进一步核实研判。如未能对相关异常情形进行核实研判，或者缺乏充分的时间熟悉、研究发行人的资料信息，参与报价申购具有较高风险，应保持充分的审慎。
　　(四)加强对询价、定价过程的监管。承销商应保留询价、定价过程中的相关资料并存档备查，包括推介宣传材料、路演现场录音等，如实、全面反映询价、定价过程。中国证监会、中国证券业协会要加强对询价、定价过程及存档资料的日常检查，对发行人和承销商夸大宣传、虚假广告等行为采取监管措施。
　　(五)引入独立第三方对拟上市公司的信息披露进行风险评析，为中小投资者在新股认购时提供参考。中国证券业协会具体组织开展新股风险评析的相关工作。
　　(六)证券交易所组织开展中小投资者新股模拟询价活动，促进中小投资者研究、熟悉新股，引导中小投资者理性投资。
　　三、加强对发行定价的监管，促使发行人及参与各方尽责
　　(一)招股说明书预先披露后，发行人可向特定询价对象以非公开方式进行初步沟通，征询价格意向，预估发行价格区间，并在发审会召开前向中国证监会提交书面报告。预估的发行定价市盈率高于同行业上市公司平均市盈率的，发行人需在招股说明书及发行公告中补充说明相关风险因素，澄清募集资金数量是否合理，是否由于自身言行误导，并提醒投资者关注相关重点事项。无细分行业平均市盈率的，参考所属板块二级市场平均市盈率。
　　根据预估的发行价格，如预计募集资金超过募集资金投资项目需要，发行人需在招股说明书中补充说明超募资金用途及其对公司的影响；如募集资金投资项目存在资金缺口，发行人需合理确定资金缺口的解决办法，并在招股说明书中补充披露。
　　(二)招股说明书正式披露后，根据询价结果确定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的(采用其他方法定价的比照执行)，发行人应召开董事会，结合适合本公司的其他定价方法，分析讨论发行定价的合理性因素和风险性因素，进一步分析预计募集资金的使用对公司主业的贡献和对业绩的影响，尤其是公司绝对和相对业绩指标波动的风险因素，相关信息应补充披露。董事会应就最终定价进行确认，独立董事应对董事会讨论的充分性发表意见。发行人需在董事会召开后两日内刊登公告，披露询价对象报价情况、董事会决议及独立董事的意见。
　　中国证监会综合考虑补充披露信息等相关情况后，可要求发行人及承销商重新询价，或要求未提供盈利预测的发行人补充提供经会计师事务所审核的盈利预测报告并公告，并在盈利预测公告后重新询价。属于发审会后发生重大事项的，中国证监会将按照有关规定决定是否重新提交发审会审核，须提交发审会审核的应在审核通过后再办理重新询价等事项。
　　四、增加新上市公司流通股数量，有效缓解股票供应不足
　　(一)取消现行网下配售股份3个月的锁定期，提高新上市公司股票的流通性。发行人、承销商与投资者自主约定的锁定期，不受此限。
　　(二)在首次公开发行新股时，推动部分老股向网下投资者转让，增加新上市公司可流通股数量。持股期满3年的股东可将部分老股向网下投资者转让。老股转让后，发行人的实际控制人不得发生变更。老股东选择转让老股的，应在招股说明书中披露老股东名称及转让股份数量。
　　(三)老股转让所得资金须保存在专用账户，由保荐机构进行监管。在老股转让所得资金的锁定期限内，如二级市场价格低于发行价，专用账户内的资金可以在二级市场回购公司股票。控股股东和实际控制人及其关联方转让所持老股的，新股上市满1年后，老股东可将账户资金余额的10%转出；满2年后，老股东可将账户资金余额的20%转出；满3年后，可将剩余资金全部转出。非控股股东和非实际控制人及其关联方转让所持老股的，新股上市满1年后可将资金转出。
　　证券交易所和中国证券登记结算公司应制定相关规则并加以监管。
　　五、继续完善对炒新行为的监管措施，维护新股交易正常秩序
　　(一)证券交易所应根据市场情况研究完善新股交易机制、开盘价格形成机制，促进新股上市后合理定价，正常交易。
　　(二)证券交易所应明确新股异常交易行为标准，加强对新股上市初期的监管，加大对炒新行为的监管力度。
　　(三)加强投资者适当性管理。中国证券业协会和证券交易所应制定投资者适当性管理的自律规则，要求会员切实落实投资者适当性管理的相关要求，加强对买入新股客户的适当性管理。
　　(四)加强对新股认购账户的管理。证券公司应对投资者尤其是机构投资者开立证券账户进行核查和管理，包括投资者的机构属性和业务特点等，加强对客户违规炒新、炒差、炒小行为的监控和监管。
　　(五)加大对新股交易特点的信息揭示。由证券交易所等相关机构定期统计并公布新股交易的价格变化情况及各类投资者买卖新股的损益情况。
　　六、严格执行法律法规和相关政策，加大监管和惩治力度
　　新股发行体制的有效运行需要法治保障。中国证监会将加大对违法违规行为及不当行为的监管和惩治力度，维护正常市场秩序，保护投资者合法权益。
　　(一)加大对财务虚假披露行为的打击力度。对于新股发行过程中的财务造假、利润操纵、虚假披露等违法违规行为，自律组织应根据自律规范采取自律措施，中国证监会将根据情节轻重，依法对公司法定代表人、财务负责人和相关人员、中介机构及其相关人员采取监管措施、立案调查、行政处罚等措施，涉嫌犯罪的依法移送司法机关追究其刑事责任。法律、法规已有明确规定的，依法从重处理。法律、法规规定尚不明确的，要进一步予以完善。中国证监会将加强与司法机关、自律组织的监管与执法协作，形成合力。
　　(二)加强对路演和“人情报价”的监管和处罚。加强对发行人、承销商、询价对象的路演、询价、报价和定价过程的监管，对夸大宣传、虚假宣传、“人情报价”等行为采取必要的监管措施。中国证监会将完善诚信档案、加强诚信法制体系建设，建立失信惩戒机制。
　　(三)发行价格高于同行业上市公司平均市盈率25%的发行人，除因不可抗力外，上市后实际盈利低于盈利预测的，中国证监会将视情节轻重，对发行人董事及高级管理人员采取列为重点关注、监管谈话、认定为非适当人选等措施，记入诚信档案；对承销机构法定代表人、项目负责人等采取监管谈话、重点关注、出具警示函、认定为不适当人选等监管措施，记入诚信档案；对会计师事务所采取监管谈话、出具警示函等监管措施，记入诚信档案。
　　(四)加强对第三方独立评析机构的监管。第三方评析机构违反评析业务流程，违规出具新股风险评析报告，或者出具的评析报告存在虚假记载、故意遗漏的，中国证券业协会要依照自律管理规则进行处罚，中国证监会视情节给予处理。
　　(五)加强对证券公司执行投资者适当性管理要求的监管力度。中国证监会及其派出机构要加强对证券公司实施投资者适当性管理和投资者教育等方面情况的监督检查，发现违规行为的，依法采取责令改正、监管谈话、出具警示函、责令处分有关人员等监管措施。
　　(六)证券交易所应进一步细化异常交易的认定标准，强化监管涉嫌操纵新股价格的违规违法行为，严厉打击操纵新股价格。
　　现阶段新股发行中的弊端是我国资本市场的痼疾，所谓新股价格畸高、“打新”投机严重及随之出现的“业绩变脸”和市场表现下滑，除体制机制原因外，还有深刻的社会、文化和历史根源。因此，在深化新股发行体制改革的同时，必须加强舆论宣传、风险揭示和投资教育，逐步改变目前存在的以“送礼祝贺”心态参与报价，以分享“胜利果实”心态参与认购，以“赌博中彩”心态参与炒作等种种不良惯和风气。只有全面考虑各种影响因素，采取综合治理方针，才能取得预期效果。
上述新股发行体制改革的指导意见，是经过广泛讨论、征求意见并认真研究后形成的。中国证监会将在整体规划，统筹协调的基础上，突出重点，分步实施，实现平稳有序推进。在此过程中，还将根据市场实际情况及时采取必要的调整措施。

中国证监会有关负责人就发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》答记者问
中国证监会 www.csrc.gov.cn 时间：2012年04月28日 来源：
4月28日，中国证监会发布了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》（以下简称《指导意见》）。中国证监会有关负责人就相关问题接受了记者的采访。
记者：请介绍一下《指导意见》（征求意见稿）向社会公开征求意见的情况。
答：我会于3月31日就《指导意见》（征求意见稿）向社会公开征求意见。截至4月18日晚24时，我们共收到正式反馈意见1650件，其中个人投资者的意见1592份。此外，我们对报纸、杂志刊载的文章和100余名专家、学者及相关人士通过博客、微博等媒介发表的观点也进行了收集和研究。期间，中国证券业协会组织投行委员会进行了座谈，证监会发行监管部组织21家保荐机构的负责人进行了座谈。总体上看，市场各方积极支持进一步深化新股发行体制改革，认为《指导意见》（征求意见稿）充满了改革的精神，既充分借鉴了成熟市场的经验，也考虑了我国资本市场现阶段的特点，在强化信息披露、推动市场主体归位尽责、完善新股发行定价机制等方面取得了较大进步，方向正确，措施稳妥，具有较强的指导性和针对性。
记者：市场各方对《指导意见》（征求意见稿）的意见和建议主要集中在哪些方面？与征求意见稿相比，本次正式发布的《指导意见》作出了哪些修改调整？
答：从反馈意见情况来看，市场各方的意见主要集中在以下几个方面：（1）发行人是信息披露的第一责任人，规范的公司治理和内控制度是保障发行人积极履行信息披露义务，把握好发行“入口关”的基础和前提。建议进一步强化发行人和相关中介机构对公司治理和内控制度建设的责任。（2）会计师的诚信自律、客观公正对于防范财务虚假披露行为，提升信息披露质量至关重要，应进一步明确对会计师事务所、注册会计师从事审计等相关业务的执业要求。（3）建议明确规定发行人和主承销商可以在获得批文后在有效期内自主选择适当时机启动发行。（4）行业市盈率应更多是询价和定价的参考，不应该成为指导价，应该细化并明确超过行业市盈率定价的信息披露要求。（5）《指导意见》对违法违规行为缺乏针对性处罚措施，应对不同违法违规行为相对应的监管处罚措施进行细化和具体化，使惩戒更具有操作性和威慑力。
根据反馈意见的情况，我们对《指导意见》作了相应的修改完善：（1）进一步细化并明确会计师事务所的职责要求；（2）对发行人公司治理结构提出进一步要求；（3）明确发行人及其主承销商可以在核准批文有效期内自主选择发行时间窗口；（4）进一步明确在发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25％（采取其它方法定价的比照执行）的情形下，发行人需要补充披露信息的内容及程序；（5）进一步明确对违法违规行为的处罚措施，从严监管。
记者：今年年初全国证券期货监管工作会议提出要继续深化发行体制改革，要以充分、完整、准确的信息披露为中心改进发行审核工作。请介绍一下《指导意见》有关完善发行制度的主要精神。
答：《指导意见》提出进一步推进以信息披露为中心的发行制度建设，强化信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性，全过程、多角度提升信息披露质量，主要有五方面的内容：（1）要修改完善相关规则，改进发行条件和信息披露要求，弱化行政审批，逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断，强化资本约束、市场约束和诚信约束；（2）突出了发行人作为信息披露第一责任人的地位，进一步明确各中介机构独立的主体责任，进一步强化了各参与主体的归位尽责意识，对包装和粉饰业绩，加大惩处力度；（3）进一步突出公司治理的重要性，发行人要重视公司治理的健全性，中介机构要加强核查、判断并发表意见；（4）总结预先披露提前的实施经验，进一步提前预先披露的时间，逐步实现发行申请受理后即预先披露；（5）按照国务院行政审批制度改革的精神完善发行程序，提高服务效率。应当说明的是，我国资本市场是在经济体制转轨条件下诞生和发展起来的，发行体制不可避免地带有明显的时代特征，改革是一个不断调整、优化的过程。
记者：有人认为，此次改革提高了网下配售的比例，取消了网下配售的锁定限制，这些措施只有利于机构投资者。请问《指导意见》对于公众投资者保护有何安排？
答：保护投资者合法权益是资本市场各项制度规则制定的核心内容。总体上讲，《指导意见》是从促使新股价格真实反映公司价值，实现一级市场和二级市场均衡协调健康发展的角度来保护投资者合法权益。提高网下配售比例是为了增强对询价对象的约束，提升报价合理性；参照境外成熟市场的做法，取消网下配售的强制锁定限制，可以增加新股上市首日的流通量，抑制过度投机炒作；结合我国市场投资者的结构特点，《指导意见》虽然提高了网下配售比例，但同时明确了网下向网上的回拨要求，体现了重视中小投资者参与新股的意愿。这些措施兼顾了推动市场不断规范和对投资者合法权益的积极保护。此外，《指导意见》提出的提高信息披露质量，明确发行人与中介机构、询价对象等的责任，加大对不当行为的处罚力度等都是直接着力于保护投资者，特别是公众投资者合法权益的措施。
记者：前期市场对推出“美国式招标定价”的讨论很多，请谈谈本次改革未采纳上述意见的原因？
答：我们也注意到了，市场各方对推出“美国式招标”建议较多。所谓“美国式招标”，是指按照投标人所报买价自高向低的顺序全额中标，直至满足预定发行额为止，中标的机构是以投标方各自报出的价格购买股票。
据了解，“美国式招标”在境外市场主要用于国债拍卖，在股票发售中没有可供借鉴的经验。本次改革未推出这一定价方式主要是因为我国《公司法》第127条的规定，“同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同”，现阶段采用“美国式招标”可能存在法律障碍，还需要进一步进行论证。
新股发行定价的实质是对公司进行估值。公司情况各不相同，估值方式多种多样，需要考虑的因素多且复杂。尽管此次改革未引入上述新股发行定价方式，但我们欢迎市场各方深入研究、讨论新股发行定价问题，也欢迎发行人与其主承商提出创新的发行定价方案，在依法合规的基础上进行尝试和探索。
记者：引用独立第三方风险评析机构的目的是什么？市场担心第三方机构并不独立，可能会增加寻租空间或误导投资者，这方面有什么考虑？
答：我国证券市场是以中小投资者为主导的市场，这是与成熟市场迥异的标志性特征。中小投资者缺乏研究支持，风险判断能力较弱，投资行为容易跟风、盲从。引入独立第三方对拟上市公司的信息披露进行风险评析，旨在为中小投资者在新股认购时提供参考，帮助中小投资者更加准确、深刻地判断发行人的风险。风险评析报告重点对拟上市公司的风险进行评析，不对投资价值进行判断，不荐股。
新股风险评析相关工作由中国证券业协会具体组织开展，相关费用由协会和交易所承担，不增加市场主体的费用负担。同时，中国证券业协会将出台自律规则，我们将加强对第三方独立评析机构的监管，保证评析机构的独立性和评析意见的客观性。
记者：行业市盈率“25%规则”是否是发行定价天花板？是否意味着监管政策又回到管制价格的老路？
答：结合国内证券市场监管实践，《指导意见》推出“25%规则”的改革措施，其目的不是管制价格，而是强化信息披露和风险揭示，并让投资者有更多的时间分析、消化相关信息，理性做出投资决策。这个规则对逐步改变我国盲目打新炒新的市场特征有积极意义。
新股发行体制改革的方向是更加市场化，不可能走回头路。“25%规则”是触发进一步披露信息的机制，发行人因此要增加信息披露的内容，增强风险揭示，给市场参与各方一定时间去冷静和思考，重新审视新股发行定价的合理性。经过冷静判断或重新询价，市场各方仍然可以选择相对较高的发行价格。因此，“25%规则”是补充信息披露的触发点，而非定价天花板。
二级市场行业平均市盈率是一个参考性指标，在适用“25%规则”时会有灵活性，既要考虑不同类型企业不同的定价和估值方法，也不会把“25%规则”绝对化。执行这一规则，我们还会有操作细则。
记者：推出“推动部分老股向网下机构投资者转让”这一措施的主要考虑是什么？老股东上市前卖出老股是否会给公司上市后经营的稳定性带来不利影响？
答：很长时间以来，老股转让都是市场热议的话题，本次征求意见时，部分投资者甚至建议新股上市即全部流通，取消限售期。境外成熟市场都有老股转让这一机制。我国经过股权分置改革，也具备了推动老股转让的制度基础。
推出老股转让措施的主要考虑：一是增加新上市公司可流通股数量，缓解单只股票上市时可交易份额偏少的状况；二是推动老股东转让股票可以对买方报高价形成约束，进一步促进买、卖双方充分博弈；三是缓解股票上市后，老股集中解禁对二级市场的影响。目的都是促进新股合理定价。
为降低老股转让可能带来的负面影响，《指导意见》也有针对性的措施。（1）资格限定。要求持股期满3年的股东才具备转让老股资格，防止为以快速套现为目的的私募投资提供便利。（2）数量限定。要求转让老股后，发行人的实际控制人不得发生变更。避免因老股转让导致发行人公司治理结构发生重大变化，影响公司经营的稳定性。（3）资金锁定。老股转让所得资金需参照老股东所持股票的锁定义务进行锁定，转让老股后，股东并非立即取得可以自由支配的现金，因此，老股转让措施并不是为了给老股东提供提前套现机会。
我们关注到，一些投资者提出，在资金锁定期内，如二级市场股票价格低于发行价时，应强制转让老股的股东回购股票。这一要求可以对老股东抬高发行价有一定约束，但同时也可能会刺激市场炒新，并会抑制老股东转让股票。从国际市场经验看，大股东对公司股价的维护普遍是自愿性选择。
推动老股转让的改革措施市场关注度高，牵涉市场主体多，利益复杂，我们将在《指导意见》公布实施后，尽快出台相关操作细则和监管细则，推动这一改革举措稳步实施。
记者：《指导意见》中“加大监管和惩治力度”如何保障？
答：维护市场正常秩序，保护投资者合法权益是监管部门的主要职责。我会一直致力于完善法律制度体系的建设，不断加大执法力度，加强与各方协同一致，强化市场诚信和法制体系建设，努力培育市场诚信文化。近年来，查处了一系列大案要案，在市场中引起了广泛影响。同时，司法部门也加大了证券市场的执法力度，近年来人民法院审理了证券市场民事赔偿案件40余件，涉及投资者近万名，起诉标的超过9亿元，有力维护了投资者合法权益。
《指导意见》属于政策性文件，提出了改革的总体方针和工作原则，突出了严格惩处违法违规行为的鲜明导向，明示了要对已经在各项法规中明确规定的处罚措施加大执行力度。对需要新出台的监管措施，我们会抓紧修改完善有关法规和规章，尽快制定相关细则，按照《指导意见》的要求陆续发布实施。

新股发行上网竞价方式指导意见（公开征求意见稿）

　　为广泛征求社会各方面的意见和建议，现发布《新股发行上网竞价方式指导意见》（公开征求意见稿）和《新股发行上网竞价方式指导意见》的起草说明，对本征求意见稿有意见或建议的人士请将意见或建议于2001年6月18日之前邮至北京西城区金融街 16号中国证监会（邮编100032），或发电子邮件至：csrcfxb @csrc .gov.cn

　　新股发行上网竞价方式指导意见（公开征求意见稿）

　　为进一步促进新股发行方式市场化，充分发挥股票市场的价格发现功能，现对首次公开发行股票公司（以下简称“发行人”）新股发行上网竞价方式的有关内容作如下指引：

　　一、 上网竞价方式的基本要求

　　（一）上网竞价发行股票必须遵循公开、公平、公正的原则，坚决制止少数机构、个人利用资金优势或合谋操纵发行价格。

　　（二）上网竞价方式是可选用的新股发行方式之一，具体发行方式的选用，由发行人和主承销商协商确定，报中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）核准。

　　（三）发行量在1亿股以下/8000万股以下/5000万股以下/其他的发行人，在目前市场条件下，建议不使用该发行方式。

　　（四）经核准选用上网竞价方式的发行人，应在招股说明书和发行公告中充分披露信息。

　　二、 上网竞价发行方式的基本规则

　　（一）上网竞价发行是指发行人和主承销商利用证券交易所的交易系统，由主承销商作为新股的唯一卖方，以发行人宣布的发行底价为最低价格，以新股实际发行量为总的卖出数，由投资者在指定的时间内竞价委托申购，发行人和主承销商以价格优先的原则确定发行价格并发行股票。

　　（二）竞价发行底价由发行人与主承销商协商确定。

　　（三）申报认购价格以每0.10元为一个价格价位。低于竞价底价的申购为无效申购。

　　（四）每个股票申购帐户的申购量不得低于1000股，不得高于公开发行量的千分之一。超过1000股的须为1000股的整数倍。

　　（五）每个股票帐户只能以一个价格申购委托一次，一经申购委托即不得撤消。

　　（六）每个股票帐户须按照所申报的价格和认购数量预先足额交纳认购款。

　　（七）当有效申购量等于发行量时，按发行底价发行。

　　（八）当有效申购量少于发行量时，按发行底价发行，余额部分由承销团包销。

　　（九）发行人和主承销商在申购后的第三个工作日公告发行价格。

　　（十）申购、清算、交割等程序与现行上网定价发行方式相同。

　　（十一）当主承销商与发行人预测上网竞价发行新股募集资金量超过或不足所申报资金需求量时，所筹资金超过了规划中项目资金需求的，或尚不能满足规划中项目资金需求的，应在发行方案中详细说明其多募资金使用的备选项目及资金管理措施，或缺口部分的来源及筹资方案落实情况，并披露其对财务状况和经营成果的影响。未披露盈利预测的，应详细披露上述情况的影响。将发行方案报经发审委核准后，方可实施。

　　三、 上网竞价过程中最终发行价格的确定办法

　　 在上网竞价过程中，由主承销商和发行人根据市场情况，自主选择以下办法之一或其他符合要求的办法确定最终发行价格：

　　（一） 申购倍率改进法

　　在申购结束后，证券交易所根据发行人和主承销商事先确定并公告的、不低于10%的扣除比例，按申购价格从高到低对申购量累计统计，当累计达到上述确定的扣除比例之后，该比例所在的临界申购价格（下称“扣除临界申购价格”）之上的（不含临界价格）所有申购视为无效申购。

　　在作完上述处理之后，证券交易所根据发行人和主承销商事先选定并公告的超额认购倍率，对投资者高于底价的预约申购按报价由高到低排序。当某一申购价位上的累计申购数量达到超额申购倍率所对应的股票发行数量时，此价位即为新股发行价格。位于该价位以上（含该临界价位）与扣除临界申购价格之间的所有申购均视为有效申购。主承销商对所有有效申购按相同比例配售新股或采用摇号抽签的方式配售新股。

　　若按扣除比例扣除后，底价以上累计申购量达不到发行总量时，上述扣除一定比例申购总量的行为自动失效，所有申购者按发行底价参与抽签或比例配售。

　　（二）基准价格法：

　　在申购结束后，根据发行人和主承销商事先确定并公告的方法确定基准价格，以基准价格为中心、以0.10元为一个价格变动单位向基准价格上下移动扩大价格区间，直至累计申购量满足拟发行总量为止，在上下两个临界价位（含临界价位）以内的所有申购均为有效申购，最终发行价格确定为低于基准价格的临界价格（下临界价格）。

　　1、当临界价格以内申购量等于拟发行量时，所有有效申购按其实际申购数量配售新股；

　　2、当临界价格以内申购量大于拟发行量时，主承销商可以采用比例配售或者抽签的方式确定每个有效申购实际应配售新股的数量；

　　3、当基准价格上的申购量大于或等于拟发行量时，发行价格即为基准价格，主承销商可以采用比例配售或者抽签的方式确定每个有效申购实际应配售新股的数量；

　　4、当所有申购量累计小于或等于拟发行量时，确定发行底价为发行价，所有申购均按其实际申购数量配售新股，余额部分由承销团包销。

　　基准价格的确定可选用以下方法的其中之一：

　　（1）、中位价格法

　　根据统计学中位数原理，以中位价格为基准价格。当中位价位为两个时，以二者算术平均价确定为基准价格。

　　（2）、算术平均价格法

　　即以算术平均价格确定为基准价格。具体公式是：算术平均价格 = Σ每笔申购价格/总申购笔数

　　（3）加权平均价格法

　　即加权平均申购价格所在价位确定为基准价格。具体公式是：

　　Σ每笔申购价格×每笔申购数量

　　加权平均申购价格 = ---------------------------------

　　Σ每笔申购数量

　　（三）完全竞价法

　　在申购结束后，主承销商对投资者的全部预约申购按报价由高到低排序，当某一申购价位上的累计申购数量达到股票发行数量时，此时的价格即为最终发行价格。该价位之上的投资者按实际申购数量和最终发行价认购新股。

　　当最终发行价价位上的投资者为一人以上、且该价位上的申购量大于可售量时，主承销商可采用摇号或同比例配售的办法分配新股。 附件一：

　　竞价过程中最终发行价格的确定办法举例

　　假设：

　　一、某发行人（公司）：拟发行A股5000万股；主承销商与发行人协商发行底价为10元／股；事先确定并公告的扣除比例为10％；事先确定并公告的申购倍率为90倍。

　　二、实际申购统计数据如下：申购总金额1000亿元；申购价格区间为10－20元／股；自最高申购价20元向下累计至100亿元申购量（占申购总量的10％）时的价位为18元／股；

　　中位价为15元；算术平均价为16元；加权平均价为14元；

　　自最高申购价20元向下累计至刚好满足5000万股发行量时的申购价格为19元／股。

　　申购价格分布图如下：

　　因此，实际发行价格与新股配售情况如下：

　　1、申购倍率改进法：在扣除10％高价申购之后，经过统计在12－18元之间（含临界价格）的实际申购量总额为45亿股，达到确定的申购倍率90倍。则，报价在12－18元之间的所有申购者均按1／90≈1．11％的相同比例配售新股，发行价格为12元／股；

　　2、基准价格法——中位价格法：按照前述规则，以中位价格15元为中心、以0．10元为单位向上下对称移动扩大价格区。当价格区间达到14．20－15．80元（含临界价格）时，刚好满足5000万股发行量。则，发行价格确定为14．20元／股，申购价格在14．20－15．80元之间的所有申购者均按其实际申购数量配售新股；

　　3、基准价格法——算术平均价格法：按照前述规则，以算术平均价格16元为中心、以0．10元为单位向上下对称移动扩大价格区。当价格区间达到15．10－16．90元（含临界价格）时，刚好满足5000万股发行量。则，发行价格确定为15．10元／股，申购价格在15．10－16．90元之间的所有申购者均按其实际申购数量配售新股；

　　4、基准价格法——加权平均价格法：按照前述规则，以中位价格14元为中心、以0．10元为单位向上下对称移动扩大价格区。当价格区间达到13．30－14．70元（含临界价格）时，刚好满足5000万股发行量。则，发行价格确定为13．30元／股，申购价格在13．30－14．70元之间的所有申购者均按其实际申购数量配售新股；

　　5、完全竞价法：发行价格最后确定为19元／股，所有申购价格在19元以上的（含临界价格）申购者均按其实际申购数量配售新股。发行人实际募集资金超出资金需求3．5亿元，超出58．33％，须公告这部分资金的投向。 附件二

　　《新股发行上网竞价方式指导意见》的起草说明

　　起草背景和目的

　　新股定价市场化和发行方式多样化都是核准制的主要特征。本着推进核准制的原则，根据市场人士的要求，我们和部分业内机构共同研究起草了《新股发行上网竞价方式指导意见》。

　　首先，上网竞价发行可以充分发挥证券市场的价格发现功能。上网竞价过程是个广泛询价的过程，每个投资者都可以充分表达其申购愿望和价格取向，在此基础上，形成发行价格。因此，这种定价方式体现了市场化原则。

　　其次，上网竞价方式是新股发行的必要补充。在核准制下，新股发行方式应是丰富多彩的。发行人和主承销商可以根据自身的情况和市场的状况选择发行方式，也可以在维护“三公”原则和保护投资者利益的前提下，创造新的发行方式。上网竞价方式的推出，为发行人和主承销商增加了一个选择机会，也为发行方式的不断完善开了一个头。

　　起草过程

　　根据会领导指示，我们对上网竞价发行方式的有关内容进行了研究，草拟了《新股发行上网竞价方式的指导意见》（以下简称《指导意见》）。在研究和草拟过程中，我们收集整理了上网竞价方式的有关资料，在充分讨论的基础上，提出了初稿，并征求了两个证券交易所的意见。其后，又组织8家证券公司、4家基金管理公司及两个证券交易所对该《指导意见》进行讨论。最后根据大家的意见和建议，对《指导意见》作了进一步补充和修改，形成了这份《指导意见》的征求意见稿。

　　对主要内容的说明

　　早在1994年6月至1995年1月，曾有哈岁宝、青海三普、厦华电子和琼金盘等4家公司试点了上网竞价发行方式。由于当时竞价时只设底价而不设价格上限，加上市场环境欠佳，试点结果不理想。哈岁宝、青海三普、厦华电子虽然以高出底价38％、167％和141％的价格售出了全部股票，但上市首日均跌破了发行价；琼金盘只发出47．3％的股票，其余52．3％由主承销商包销。同时，也产生了发行募集资金超过了其预计资金投向等问题。因此，1995年2月以后新股发行未再采用该方式。

　　为此，在《指导意见》方案设计中，吸取了过去试点的经验教训，进行了必要的技术安排：

　　1、要求采用竞价发行方式的发行人提出备选项目以及募集资金不足时的处理办法，并充分披露信息。一方面可以促使发行人谨慎选用竞价发行方式，另一方面也为募集资金的超出与不足做了必要的安排，以保护投资者利益；

　　2、在申购倍率改进法中，剔除了部分最高申购价位的申购，可以在一定程度上抑制过度投机和盲目报价，进而引导投资者理性投资；

　　3、在基准价格法中，让每一个申购者均参与定价，进而使得发行价格充分体现所有投机者的集体意愿，同时，也可以有效遏制一些投资者操纵新股发行价格的行为；

　　4、完全竞价法与其他两种方法相比，虽有使得发行价格过高、上市后跌破发行价的可能性，但其作为完全市场化的典型方式有其不可替代的作用。

　　此外，在讨论过程中，一些市场人士提出，在目前的市场条件下，发行量较小的发行人不宜采用上网竞价方式，但对发行量的最低要求尚无统一意见。为此，本《指导意见》“基本要求”部分第三款列示了最低发行量的几种选择，即“1亿股以下”、“8000万股以下”、“5000万股以下”及“其他”，供大家提出意见。

荷兰式招标
荷兰式招标又称（单一价格招标），是指按照投标人所报买价自高向低（或者利率、利差由低而高）的顺序中标，直至满足预定发行额为止，中标的承销机构以相同的价格（所有中标价格中的最低价格）来认购中标的国债数额。荷兰式招标是以所有投标者的最低中标价格作为最终中标价格，全体中标者的中标价格是单一的。标的为利率时，最高中标利率为当期国债的票面利率；标的为利差时，最高中标利差为当期国债的基本利差；标的为价格时，最低中标价格为当期国债的承销价格。

美国式招标
　　美国式招标(多种价格招标)是指中标价格为投标方各自报出的价格。标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期国债的票面利率，各中标机构依各自及全场加权平均中标利率折算承销价格；标的为价格时，各中标机构按各自加权平均中标价格承销当期国债。

新股上网竞价发行轮廓初现
来源：中国证券报？中证网　　2010-11-30 18:22:00
　　近日，证监会发布了《新股发行上网竞价方式指导意见》（公开征求意见稿），为今后新股发行采用上网竞价方式做必要的准备。
　　上网竞价发行是指发行人和主承销商利用证交所的交易系统，由主承销商作为新股的唯一卖方，以发行人宣布的发行底价为最低价格，以新股实际发行量为总卖出数，由投资者在指定时间内竞价委托申购，发行人和主承销商以价格优先的原则确定发行价格并发行股票。申购价格以每0.1元为一个价格单位，每个股票帐户须按所申报的价格和认购数量预先足额交纳认购款。值得一提的是，意见稿提出每个股票帐户的申购量不得高于公开发行量的千分之一，对证券投资基金并未网开一面。
　　根据该意见稿，新股定价市场化和发行方式多样化是核准制主要特征，新股上网竞价发行是可选用的新股发行方式之一，具体发行方式由发行人和主承销商协商确定，报证监会核准。
　　早在1994年6月至1995年1月，哈岁宝、青海三普、厦华电子和琼金盘4家公司就试点了上网竞价发行方式。由于当时市场环境欠佳，试点结果不理想，所以1995年2月后不再采用这种方式。此次意见稿吸取了过去试点的经验教训，进行了必要的技术安排，指出上网竞价发行必须遵循三公原则，坚决制止少数机构、个人利用资金优势或合谋操纵发行价格，要求采用上网竞价方式发行的发行人提出备选项目以及募集资金不足时的处理办法，并充分披露信息。最终发行价格有申购倍率改进法、基准价格法和完全竞价法等几种。申购倍率改进法剔除了部分最高申购价位的申购，基准价格法让每个申购者均参与定价，可有效遏制一些投资者操纵发行价格的行为。此外，由于对不宜采用该方式的最低发行量尚无统一意见，意见稿列出了几种选择，即1亿股、8000万股、5000万股及其他，向社会广泛征求意见。
　　记者采访了几位投行人士。他们认为，上网竞价发行方式本身很好，但具体操作要看情况，有时容易出现过度投机、定价偏高现象，如同去年闽东电力 发行时，市盈率达到了88倍；而当市场较成熟时，也就是当投资者理性投资、发行人认真负责、券商具有良好职业道德时，上网竞价发行容易成功。至于最低发行量，他们大多认为，发行总量6000万股以下的不宜采用此方式。

我国新股发行制度改革历程
(2009-06-01 12:26:12)
转载▼

1991年之前，内部认购。其发行特点是，按面值发行；发行对象多为内部职工和地方性公众；多为自销发行，没有承销商。内部职工股成为后来的历史遗留问题。
1991-1992年，有限量新股认购证。
1992年12月国务院发布的《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》确认了采用无限量发售认购证摇号中签方式。
1993年8月国务院证券委颁布《1993年股票发售与认购办法》，规定发行方式可以采用无限量发售申请与银行储蓄存款挂钩方式
1995年，证监会规定，可以继续采用与储蓄存款挂钩方式，推荐上网定价，经批准可以进行上网竞价试点
1996年12月，证监会规定发行上市方式可以采用，上网定价、全额预交款、与储蓄存款挂钩方式
1999年7月，证监会颁布《关于进一步完善股票发行方式的通知》首次引入战略投资者制度。规定公司股本总额在4亿元一下的公司，采用上网定价、全额预缴款或与储蓄存款挂钩的方式发行股票。公司股本在4亿元以上的公司可以采用一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式发行股票。
2001年5月，证监会公布《新股发行上网竞价方式知道意见》，首次确定上网竞价是新股发行方式的一种必要补充。该种方式可以减少主观操作，防止违规行为和黑箱操作行为的发生
2002年，证监会发布《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的补充通知》，规定沪深两市投资者均可根据其持有的上市流通股票的市值自愿申购新股
2004年，证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，规定询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段，初步询价确定发行价格区间，累计投标询价确定发行价格
2006年，证监会发布《证券发行与承销管理办法》，重点规范首次公开发行股票的询价、定价以及股票配售等环节，完善了询价制度。IPO询价制+网上定价方式，得以确立并实施至今。
2009年5月，证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见（征求意见稿）》，拟完善询价和申购报价约束机制，杜绝高报不买和低报高买，以增强价格形成机制市场化力度，淡化对新股定价的窗口指导。将网下网上申购参与对象分开，投资者只能选择网下或网上一种方式申购；对网上单个申购帐户设定上限，原则上不超过该次新股网上发行股数的千分之一。
中国股市于2008年9月25日暂停IPO，迄今历时8个月。值得关注的是，本次新股发行制度的改革能否使IPO重启对二级市场的冲击实现“软着陆”

新股发行承销风险研究及对策建议

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时间：2006-5-22 16:45:00 作者：李京 来源：中国财经报 发表评论
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Abstract: This article is aimed to review and forecast the risk of IPO, seasoned new issue and share placement by analyzing the offering scheme and pricing principle for initial public offering. This research demonstrates that low risk is related to the low offering price and small capital share based on the study of IPO company"s opening price in its first listing day. In the future the potential risk of IPO would be from the dropping P/E ratio caused by the stock market down, the strict selection criteria for IPO companies and the much open market principle. Also the risk of IPO tends to rise after all state-owned shares are allowed to trading in the stock market. It would be even worse when the domestic capital market opens its door towards international investors. Recently, the rules and procedures of IPO were revised in order to regulate the unreasonable seasoned new issue. These new rules are not expected to raise the underwriting risk. At the end of this paper, the author suggests that domestic securities companies be supposed to develop short term, median term and long-term strategy to manage the underwriting risk, Detailed tactics are also followed.
　　Keywords: New share issue; underwriting risk

　　国外成熟的市场已普遍树立了价值投资的理念，无论是老股还是新股在市场中的定价是高估还是低估都是以价值的估算为依据，并依此作为投资决策的依据。目前世界主要证券市场流行有三种价值评估的基本方法，即现金流量贴现法、经济收益附加值 (EVA) 法和可比公司法。在新股发行方式上，国际上经常采用的有固定价格方式（占 43% ）、累积投标（占 37% ）、竞价（占 11% ）、固定价格公开发行（占 9%）。其中累积投标是目前国际上常用的新股发行定价方式之一，目的是在保护投资者权益的基本前提下最大限度地发挥市场的功能，它更适合于英、美等机构投资者比例较高的国家。由于我国证券市场在市场规模、股权结构和投资者结构等多方面的特殊性，决定了新股发行在方式上和定价机制上都与成熟市场有很大区别，因而国内券商在新股承销风险方面与境外市场有所不同。

　　1. 国内新股发行方式与定价原则

　　1.1 我国新股上市的定价方式

　　我国在创建股市的十年中，也曾尝试过市场化的运作。1994 年 6 月至 1995 年 1 月，证券监管部门在哈岁宝、青海三普、厦华电子和琼金盘四家公司上市时采用了上网竞价发行，但当时我国基本上没有机构投资者，散户投资者又缺乏判断公司价值的能力和信息，受以往新股上市首日高额收益的吸引，投资者竞相抬价申购，导致前三家公司以高价售出全部新股，但上市首日均跌破发行价，而第四家琼金盘只售出 47.3% 股票，其余的由主承销商包销。针对上网竞价发行存在的问题， 1995 年 12 月证券监管部门放弃了这一方式，其后基本沿用以前的限制最高市盈率的定价发行方式，发行市盈率一般不超过 20 倍。 2000年下半年监管部门再次尝试市场化发行机制，将 20 倍市盈率的限制逐渐放开。由于当时市场投机炒做相当严重，致使发行市盈率的上限不断突破，如洪城股份发行市盈率达到50.32倍，广州药业 也达到 50.84 倍，烽火通信 52.37 倍，而用友软件和闽东电力的发行市盈率更高达 64.35 倍和 71.45 倍。发行定价的混乱现象，对市场稳定产生了严重的负面影响。实践证明，由于我国股票市场还属于新兴市场，又处于转轨期，特别是各种形式的股权分裂现象，使我国股市在很多方面还不能完全市场化，其中包括新股发行定价。因此， 2001 年底以来，事实上已恢复了最高发行市盈率限制，20 倍市盈率作为一般不可突破的上限。

　　2002 年至 2003 年 8 月底发行的 119 只新股，发行市盈率基本都在 20 倍或接近20 倍，只有两只股票例外，一是星马汽车 6.78 倍，另一个是石岘纸业 26.09 倍，而两者都有其特殊的原因，前者是为了满足筹资额不能超过净资产两倍的规定，后者则是为了满足发行价不能低于每股净资产的规定。其他的新股发行中只有中国联通 和招商银行 的发行市盈率略微超过 20 倍，分别为 20.23 倍和 21.47 倍，而皖通高速 、八一钢铁等的发行市盈率低于 20 倍，分别为 12.22 倍和 14.44 倍。

　　整体来看， 20 倍的发行市盈率既起到了抑制拟上市公司过度融资的意愿和行为，同时也使发行新股基本没有风险，因此新股的发行市盈率定在20 倍或接近 20 倍的政策在中国股市发展的初级阶段具有一定的合理性，而且预计也将会维持较长一段时间。

　　1.2 股票二级市场定价的主要依据

　　我国股票市场是新兴的，并且是封闭的市场，同时我国又是一个由计划经济向市场经济转型的国家，我国股市存在着流通股和非流通股，投资者不成熟，投机气氛浓厚，此外股市还经常受到政策调控等等一系列中国特色的问题，这就决定了我国股票的定价不能采用国际通行的定价方法，即使用也要根据我国情况做大的修正。在前面列出的三种方法中“现金流量贴现法”和“经济收益附加值 (EVA) ”显然不适和我国国情，而“可比公司法”对目前我国的情况较为适合，也是目前市场上几乎所有投资者实际采用的评估股价的方法。

　　在实际中，对于新股上市后在二级市场的定价通常主要考虑的影响因素有以下几个：发行价格、发行市盈率、发行后每股收益、发行后每股净资产、流通盘、总股本、绝对价位、大盘指数、市场热点、二级市场近期趋势、公司的行业地位、发展潜力、行业和相关公司二级市场表现等等。这些因素有些是由公司的基本面和市场状况完全可确定的，有些则是必须由人为的主观判断决定，而其中最重要的是市盈率、市净率、盘子、绝对价位、行业等项指标。

　　1.3 2003 年以来新股上市涨幅持续走低的原因分析

　　自 2002 年以来大盘基本上呈箱型整理，而新股的上市首日升幅（与发行价格相比，下同）却持续走低（见图 1 ），2001 年的新股上市首日平均升幅保持在 100% 以上，而 2003 年以来不断走低，目前只有 50% 左右。2003年 8 月 21 日国阳新能 15000 万流通股上市交易，上市首日涨幅只有 10.73% ，创出了自2002年 5 月底实行市值配售以来新股首日涨幅新低，随后上市的亨通光电 的首日涨幅也只有 16.43% 。由于 2001 年底以来新股的发行市盈率基本控制在 20 倍以内，因此新股涨幅的降低就意味着新股的市场定位在逐渐走低，显然如果这种趋势继续下去，新股发行可能面临着和配股一样的包销风险。

　　新股上市首日涨幅的降低虽然可能有多方面的原因，但主要是下面几个因素所致。

　　1.3.1 股价结构的调整

　　在过去多年的投机炒做过程中，我国股票市场形成了独特的股价结构体系，股票的价格不仅取决与公司的基本面状况，同时股票的流通盘也决定着股票的价格，不同流通盘股票的平均股价相差很大。同等质地的股票，盘子越小市场价格越高，相反，盘子越大价格越低（见表 1 ）。 2002 年以来，大盘大部分时间都在 1500 点上下 150 点的箱体运行，大盘基本上是平衡市，但是期间股价结构的调整却相当显著，小盘股的重心下移，而超级大盘股的重心则上移，就是说，股价结构的调整就是围绕着降低盘子对股价的影响。从表 1 可以看出， 2002 年 1 月 18 日上证指数收盘 1377 点， 2003 年 9 月 17 日上证指数收盘 1390 点 , 两者的指数差距很小，但股价结构的差距却很大。流通盘小于 2500 万股和流通盘在 2500 ～ 5000 万股之间的股票的平均股价下跌超过 2.5 元，流通盘在 5000 ～ 10000 万股之间的股票的平均股价下跌近 2 元，流通盘在 10000 ～ 20000 万股之间的股票平均股价下跌超过 1 元，流通盘在 20000 ～ 50000 万股之间的股票的平均股价下跌近 0.5 元，显然流通盘越小的股票下降的幅度越大。而在小盘股、中盘股重心下移的同时，超级大盘股的股价却有所上升，或者基本稳定。从表 1 可以看出，流通盘在 50000 ～ 100000 万股之间的股票的平均股价上涨了超过 1.5 元，而流通盘大于 100000 万股的股票平均股价基本没有变化。

　　超级大盘股虽然数量少，但权重大，因此对指数的影响也很大，这也正是2002 年以来，大盘的指数变化不大，而绝大多数股票却在不断创新低的原因。新发行的股票普遍盘子较小， 2002 年以来到 2003 年 8 月底发行的 119 只新股中，流通盘小于 10000 万股的就有 101 只，占总数的 84.87% （见表 2 ）。由于小盘股在2002年以来的股价结构调整中跌幅较大，也就自然使小盘股占绝对多数的新股上市后的整体定位大幅下调。

　　1.3.2 老股业绩提升，二级市场市盈率水平下降

　　自2002 年以来，在持续不断景气的经济大环境下，上市公司业绩在经过多年的下滑后开始好转，平均每股收益 2001 年为 0.130 元 , 2002 年提高到 0.143 元 , 而今年上半年在受到非典的影响下依然达到了 0.101 元。从表 1 可以看出， 2002 年 1 月 18 日以 2001 年上市公司业绩计算的市场加权平均市盈率为 56.92 倍，而 2003 年 9 月 17 日以 2003 年中期业绩计算的动态加权平均市盈率只有 32.35 倍。

　　由于市场的平均市盈率的大幅降低，而新股发行自2001 年底以来基本保持 20 倍左右的固定市盈率水平，这就使市场的平均市盈率水平与新股的发行市盈率之间的差距缩小，因此新股上市后的升幅自然下降。

　　1.3.3 行业普遍不好、业绩差和过渡包装使投资者对新股缺乏信任

　　2003 年以来截至 8 月底共有 41 家新股上市，上市公司招股说明书上注明的 2002 年平均业绩是 0.25 元，而 2003 年半年报显示的平均业绩仅为 0.0026 元，不仅比 2002 年中期的 0.0995 元下降了 97.4% ，而且仅是 2003 年市场平均中期业绩 0.101 元的 1/50 。新股上市后“变脸”之快之剧，与老股差距之显著，使投资者对新股失去信任。

　　此外从行业属性看，41家新股所处行业大部分景气度不够。其中3 家食品加工企业和 4 家纺织企业处于生产相对过剩状态，从这些新股身上，我们丝毫看不到资源的优化配置原则，依然带有明显的“为企业脱困扶贫而上市”的痕迹。

　　2. 新股首发、增发和配股的发行风险与收益分析

　　目前我国股票的新股首发、增发和配股的定价采用不同的形式。从目前实际情况看，首发新股一般都采用定价发行余额包销的方式，但有 20 倍发行市盈率的限制，从实际情况看目前也基本没有风险。配股虽然也采取定价发行余额包销的方式，但由于其发行价格与二级市场价格挂钩，风险最大。增发由于一般采用网上网下询价累计投标定价，最终根据投标情况由发行人和主承销商确定发行价和发行数量的方式，承销商不承担包销，因此没有风险。

　　2.1 首发风险与收益分析

　　从近年来的新股首发政策指引、市场运行趋势及实际发行情况看，新股首发基本上没有风险，使得券商一般采取余额包销的方式。这种在成熟市场属于高风险的运作方式，在国内不仅没有风险，反而券商更乐意包销更多的余股，以赚取新股上市后一二级市场价格的差价。

　　2.1.1 上市后的首日涨幅高低可以判断发行风险的大小

　　从市盈率分析，目前采取的 20 倍市盈率的发行上限，如果按发行后的总股本计算，发行后的平均市盈率约为 30 倍左右，已与目前市场的平均市盈率基本相等。但是，由于目前上市的新股 90% 以上都是流通盘小于 20000 万股的中小盘股，而目前中小盘股的市场平均市盈率依然高于 40 倍以上，这就使绝大多数的新股上市首日的升幅依然可观。

　　近半年来新股上市后的首日平均升幅约在 50% 左右，那么上市首日的平均市盈率水平约为 45 倍左右，仍低于市场同等盘子区间的平均市盈率水平。但是如果考虑到市场中有很多亏损或微利的股票对平均市盈率水平的大幅提高作用，事实上目前新股上市后市盈率水平基本与目前市场除去亏损和微利公司后的同等流通盘的平均市盈率水平相等，这也说明目前的新股定位是基本合理的。

　　如果排除不同大盘点位对上市首日涨幅的影响，我们可以从表 3 看出不同上市首日涨幅对应的新股特征。比较明显的是：

　　（ 1 ）首日涨幅与发行价格呈反比关系，既发行价格越低，首日涨幅越高；

　　（ 2 ）发行数量与首日涨幅也呈反比关系，既发行的盘子越大，首日涨幅越小；

　　（ 3 ）从行业看，由于大盘股多数集中在银行、航空、电信、交通等行业，因而这些行业的股票上市后首日涨幅都相对低。而首日涨幅较高的公司，其行业特征不是很明显。

　　2.1.2 发行方式中对发行对象的限定，也造成不同的发行风险

　　自 2002 年以来实施了增发的上市公司的平均流通股本与实施了配股的上市公司的平均流通股本基本相同，而增发的平均发行市盈率高于配股的平均发行市盈率，但增发都有一定的超额认购，而配股反而却有不同程度的承销商包销余额的情况。显然这主要是因为增发是针对所有的投资者，而配股只针对特定的投资者。配股因为有发行对象范围的限制提高了发行的包销风险。

　　将市值配售和上网定价发行与配股和增发比较，不难发现，市值配售与配股很相似，都是针对特定的投资者。而上网定价发行与增发很相似，都是针对所有的投资者。因此对承销商而言，市值配售方式包销风险远大于上网定价发行，也就是说在目前的市值配售方式下，承销商的新股包销风险比上网定价方式来得早。

　　1997 年以前，配股也基本不会跌破发行价，承销商包销的余股，就像目前市值配售下的余股一样，是一笔承销费之外的额外收入，有时还很大，但今天配股的余股已经成为包袱。也许很快，市值配售下的余股也有可能成为包袱。

　　2.1.3 不同行业二级市场的平均市盈率水平，决定发行的风险

　　 可以看出，目前流通盘大于100000 万股的股票的平均市盈率已经只有 15.63 倍，而流通盘在 50000 ～ 100000 万股的股票的平均市盈率也只有 22.44 倍。由于各行业的平均市盈率水平差距很大，某些行业的平均市盈率水平可能还更低，如钢铁行业。基本可以肯定，如果现在以 20 倍市盈率发行一个流通股本大于 100000 万股的钢铁行业股票，承销商很可能将包销大量的余额，因此，目前的首发新股的承销风险已经存在。
　　假设依然以 20 倍上限市盈率发行新股，由于发行市盈率的相对固定，市场的平均市盈率水平将影响新股上市后的升幅，而上市公司业绩的提高和大盘的下跌都将会降低市场的平均市盈率水平，因此根据目前市场不同流通盘的平均市盈率水平，以及股价结构调整的趋势，我们预计的可能出现包销风险的条件 。

　　2.2 增发的风险与收益分析

　　目前增发大多数采取的是网上和网下累计投标定价方式，而最终根据投标情况由发行人和主承销商确定发行价和发行数量，因而可以认定为完全市场化的发行方式。由于承销商不承担包销，因此没有风险。事实上，由于增发条件较为严格，能够增发的上市公司都是基本面相对很好的公司，此外增发价格相对增发前若干天的平均价格一般都有一定（一般不超过 15% ）的折扣，因此投资者对增发的认购一般还比较踊跃。从表 5 可以看出，除了浦发银行 外，其他增发都有一定的超额认购，而浦发银行承销商认购部分从实际的情况看也是主动认购的，后来获利不菲。

　　对投资者而言，参与首发新股的申购上市首日以开盘价卖出，基本是只赚不赔，但参与申购增发新股在上市首日以开盘卖出，则是有赚有赔，也就是说，参与申购增发新股存在着较大风险。但从 2002 年以来的总体情况看，涨多跌少。自 2002 年以来到 2003 年 8 月底共有 34 家公司实施了增发，如果每次增发都参与申购，并在上市首日以开盘价卖出，平均利润率为 1.1366% ，而累计获利高达 38.19% ，远远超过新股首发申购的利润水平。

　　可见近一年多以来，参与新股增发的申购虽然存在着风险，但由于总体还是涨多跌少。同时，由于申购新股增发不需要按照持有股票的市值，且比首发申购的中签率较高，因而最近一年，参与增发的申购已经成为许多机构的主要获利方式。

　　2.3 配股的风险与收益分析

　　目前为止，配股都是采取余额包销的形式，自 2002 年以来共有 36 家公司实施了配股，其中几乎所有配股的承销商都自己认购了相当大比例的余额，而在沪州老窖的配股中，光大证券包销比例高达 99% ，就是说几乎所有老股东都放弃了配股权。其中只有 4 家公司的配股，承销商的包销比例低于 10% ，由此不难推测众多的券商在 2002 年以来的配股承销中遭受重大损失。

　　但是，配股的大量余额包销是个双面剑，并非只能带来损失。绝大多数配股上市的开盘价高于发行价，有些高出幅度还很大，因此虽然包销的股份可能由于数额较大，短期内无法卖出，但如果把握和操作的好也可能因此获得很高的收益。

　　由于配股的发行对象是老股东，在制定配股价时可比较灵活，相对当时的股价可以有较大的折让比例，配股价格的平均市盈率为 31.89 ，如果考虑配股后对业绩的滩薄，市盈率估计也就在 35 倍左右，低于增发股票的平均市盈率 38.19 倍水平。这也说明配股价相对市场价格的折让比例的确比增发大一些。

　　就目前的市场环境看，承销商如果能把握好配股价格，包销余额也许能成为一个很好的获利手段，而不能仅仅将包销看作风险。

　　3. 国内新股发行及承销风险的趋势分析

　　3.1 出于抑制圈钱行为的目标而调整现有的新股定价机制，但暂时不会增加承销风险

　　3.1.1 市盈率的计算方式可能会改变

　　2002 年以来实施的新股首发 20 倍市盈率政策，虽然在保护投资者利益和维护市场平稳发展发挥了巨大作用，但随着市场规模的扩大和投资者结构中机构投资者的比例越来越大，这种缺乏市场化运行机制政策的弊端就越发突出。特别是在市场持续走弱的情况下，新股发行时的市盈率水份过大而导致高溢价发行，成为投资者抨击的对象。
　　首先，新股发行都是以上市公司上一年度的各项财务指标来计算市盈率的，这种计算方式会引导拟发行新股的企业粉饰业绩、过度包装，甚至弄虚作假。如南方航空 2002 年全年的每股收益是 0.152 元，照此数据并按南方航空 2.70 元的发行价计算，南方航空新股发行市盈率是 18 倍。但是由于南方航空 2003 年上半年业绩发生重大亏损，若以2003年上半年的财务数据测评其市盈率，发行价格就缺乏依据。此类实例在沪、深股市中时有所闻，对股市良性发展造成的危害，对投资者的持股信心带来的负面影响不言而喻。其次，新股发行市盈率的计算方法的另一个缺陷是总股本的统计方式。目前，计算发行市盈率是以未包含新股的总股本作为依据，而如果以包含发行新股的总股本计算，发行价就要相应降低。还是以南方航空为例，不算 10 亿股新发行的 A 股，其2002年的每股收益为 0.152 元，而如果把 10 亿股新发行的 A 股统计在内的总股本来计算每股收益，2002年只有0.117 元，按 20 倍市盈率计算，其发行价格只有 2.34 元，低于其 2.70 元的实际发行价格。

　　由此看来， 2002 年以来再次实施 20 倍市盈率的定价机制，其原本的目的是纠正 2000 年下半年试行新股定价市场化后出现的发行定价不断上升的混乱现象，以行政手段遏制企业在证券市场的圈钱行为，但在实践过程中却出现了新的问题。为此，调整目前市盈率计算方法，完善固定市盈率定价机制，并结合新股发行规模设上限的政策，将成为新的政策趋势。

　　3.1.2 增加募资规模不超过净资产 2 倍的上限。

　　2003 年 9 月，证监会发布了《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》，将早在 2001 年证监会出台的内部指引作为一个公开的和强制执行的政策。因为，在推出该内部指引后的实际操作过程中，大都突破了上述限制，该《通知》的出台，我们认为会对新股的定价在以下几个方面产生影响：

一方面会降低单只股票的募资额。由于《通知》第五条明确规定，筹资额不得超过 2002 年净资产的 2 倍，这就在很大程度上限制了过度“圈钱”的行为。根据统计， 2003 年前 9 个月，在首发的 49 家公司中，有 14 家的筹资额超过了净资产的 2 倍，占比 28.6% 。这一限制，将使得类似的公司必须压缩筹资规模，在目前依然实施 20 倍固定市盈率的政策下，必将使整体融资规模降低。

　　其次是发行市盈率有降低的趋势。根据对 2003 年前 9 个月首发的 49 家公司市盈率分析， 14 家筹资额超过了净资产 2 倍的公司，其发行市盈率平均为 18.6 倍，而没有超过 2 倍的 35 家公司的平均市盈率为18.72倍，可见 35 家公司之所以募资规模没有超过净资产的 2 倍，主要是受到了 20 倍发行市盈率的限制。换句话说，一旦 14 家公司降低募资规模，将使得整体市盈率下降。

　　第三，也有可能再次出现新股小盘化的趋势。 20 世纪 90 年代中期以来，随着《公司法》的实施，新股发行基本上消灭了发行数量小于1000 万股的袖珍股。 1997 年以来，小于 2000 万股的新股发行情况也开始减少，到 1999 年除了宝华实业和隆源实业的发行股本在 2000 万股以下，小于 3000 万股的也只有 2 家，其余都在 3000 万股以上。但 2000 年以来，又再次出现了小盘股抬头的现象，主要是由于当时一度实施新股发行的市场化，发行价格势必出现继续上升的趋势，在每家公司募集资金没有大幅提升的情况下，就必然加剧股本规模小型化的趋势。

　　而在筹资额不得超过净资产的 2 倍的政策下，当公司不想降低发行价格，就要压缩发行数量，从而再次出现新股小盘化的问题。

　　3.2 市场的整体市盈率持续下降，增加首发的风险

　　深沪市场在 2001 年 6 月见到历史高点之后持续下降， 9 月 18 日收盘数据显示：沪深 A 股加权平均价为 7.27 元，加权平均市净率为 2.86 倍，加权平均市盈率为 35.72 倍。（《中国证券报》 2003 年 9月 25 日）随着机构投资者结构的变化、 QFII 和 QDII 带来的投资理念的转变，使得目前国内股市的整体市盈率水平仍有一定的下降空间。一旦如此，如果新股发行仍维持固定市盈率的定价机制，势必使得目前基本上没有风险的新股首发出现承销风险。

　　通过计算，自1997年5 月以来，沪深两市最高点时的加权平均市盈率都维持在 55 倍以上，其中 1998 年 6 月和 2003 年 4 月因大调整之后，整体反弹力度有限，而没有达到 55 倍，而在 1999 年 6 月 30 日，2000年8月和 2001 年 6 月时，加权平均市盈率已经达到 60 倍以上，特别是 2001 年 6 月 2245点时，加权平均市盈率为65 倍。自 1997 年 9 月以来，沪深两市最低点时的加权平均市盈率在 30 倍至 35 倍之间。这样自 1997 年扩容速度加快以来，加权平均市盈率波动的范围是在 30 倍至 65 之间。

　　3.2.2 沪综指跌至 900 至 800 点，将使市场平均市盈率跌至 20 倍以下

　　以 2003 年 9 月 18 日的收盘价为基准计算总市值，2003 年上市公司中期业绩乘以 2 为基准计算总净利润，得出目前加权平均市盈率 35.72 倍。2003 年 9 月 18 日的上证综合指数收盘为 1390 点，其中总市值为 41831.4 亿元，总净利润为1243.18 亿元，假设总净利润不变，而市盈率为 20 倍的话，总市值应该为 24863.4 亿元，与原来的总市值相比缩水 41% ，因为整体股本中有 60% 的股份不流通，因此其价格不变，而变化的只是流通股价，这样股指可能在目前的水平也相应回落40%的话，对应的股指就是 834 点。另外按照简单的计算法看，市盈率从目前的 35.72 倍回落到 20 倍，是市盈率整体水平回落 44% ，则对应的股指也相应如此水平的话，则为 778.4 点，基本上与 834 点相吻合。当然这种计算方法是基于净利润没有变化的情况，但从 2002 年上市公司的情况看，业绩在不断提高，同时大盘股不断上市，这样股指很难回落到这样的点位。

　　3.2.3 一旦实现全流通，市场的平均市盈率最低会降至约 14 倍左右

　　这个问题牵扯到非流通股变现的价格问题，由于目前还无法预知最终非流通股的，因而只能按照以下几种情况估算：

　　（ 1 ）所有股价均按净资产值计算，市场市盈率为 14 倍；

　　（ 2 ）不流通部分按净资产值计算，股价按目前股价计算，则市场平均市盈率为23 倍，稍稍高于目前的发行市盈率；

　　（ 3 ）不流通部分按净资产值上浮三成计算，股价按目前股价计算，则市场平均市盈率为 25.8 倍，也高于目前的发行市盈率；

　　（ 4 ）不流通部分按净资产值上浮五成计算，股价按目前股价计算，则市场平均市盈率为 27.7 倍，远高于目前的发行市盈率。

　　上述估算只是考虑了流通股按照一定价格流通后的理论市盈率，而没有考虑一旦全流通，大盘可能会重新寻找底部，市场的平均市盈率会因此而下降。因而，我们预计，全流通后，国内市场无论是市盈率水平，还是投资理念，都将与境外成熟市场接轨，由此带来的股票承销的收益与风险也将与境外市场趋同，到时，会重新构建全新的新股发行政策，券商的运作也必将与此相适应。

　　3.3 发行对象的限制也会增加发行风险

　　在目前市值配售政策下，新股的发行对象与配股一样只针对特定的投资者，这种风险来得可能会很快。将市值配售和上网定价发行与配股和增发比较，不难发现，市值配售与配股很相似，都是针对特定的投资者，而上网定价发行与增发很相似，都是针对所有的投资者。

　　1997 年以前，配股也基本不会跌破发行价，承销商包销的余股，就像目前市值配售下的余股一样，是　　一笔承销费之外的额外收入，有时还很大，但今天配股的余股已经成为包袱。由于市值配售和配股一样，投资者获得配售权时不需要承担任何风险和付出任何代价，而当市场环境不好时，出现了较多的新股跌破发行价时，必将会有部分已获得配售权的投资者放弃认购，而这部分股票将由承销商包销。因此对承销商而言，市值配售方式包销风险远大于上网定价发行，市值配售方式下承销商的新股包销风险比上网定价方式来得早。如果市场环境继续恶化，也许很快，和配股一样，有些新股配售的余股将可能成为承销商包袱。

　　3.4 新股发行市场化的风险

　　由于全流通的问题在 3 至 5 年难以实现，在此期间也不可能出现新股首次发行完全市场化，但调整新股的定价机制，逐步实现市场化是有可能的。实际上，除了 2001 年尝试的市场化发行之外。 2002 年年底，新股发行市盈率一度出现逐步走低的迹象，中信证券 发行市盈率只有 15 倍，皖通高速 12.22 倍。说明在不同的市场环境下，新股的发行政策是有调整余地的。

　　新股首发的市场化给券商承销业务带来的风险可以参考目前的增发或配股。一方面，首发股价的确定可以类似增发新股所采用的网上和网下累计投标定价方式，而最终根据投标情况由发行人和主承销商确定发行价和发行数量，由此将使得一二级市场的差价缩小。一旦出现这种局面，如果券商是采取余股包销的方式，则可能出现目前配股遇到的承销商需要认购相当大比例的余额的情况。而且，与配股有所不同，新股首发一旦出现券商包销比例过大的局面，将有可能出现社会公众股东持股比例达不到法定比例或没有出现千人千股的局面而使得发行失败或无法上市。因而，市场化的发行将对券商的综合素质以巨大的考验。

　　当然，在目前市场的整体市盈率仍维持在 30 至 40 倍左右的情况下，市场化的发行难以实施。但如果市场走势持续下行，市盈率水平在 30 倍以下，则监管部门有可能放开市盈率的限制，使得新股首发的定价逐步市场化。
　　4. 如何应对新股承销风险

　　4.1 境外成熟市场处理证券包销的方式简介

　　在美国，尽管各大券商都会采取合理的定价和发售机制，但有时也会出现投资人认购不足，承销商被迫包销余股的情况。一般来说，美国承销商会视市场的状况将余股分步抛出。在项目巨大、超出承销商资金承受能力的极端情况下，承销商一般会与发行人协商放弃发行。在中国电信首次募股时就发生了股票认购率过低的情况，截止到最后期限，面向机构投资者配售的股票仅获得 80% 的认购，在香港市场上也只是刚刚达到足额认购。根据事先签订的包销协议，主承销商摩根斯坦利需要动用自有资金约 50 亿港元购入剩余的 20% 股票，还要冒着这些股票卖不出去的风险，主承销商临阵退缩，是中国电信最终重新募股的根本原因。

　　为了控制或规避可能出现的承销风险，国外投行一般会采取事前、事中、事后等多种方式来回避承销风险。
　　4.1.1 事前——严格筛选项目和分销商

　　严格根据风险和收益对称的原则承接项目。如高盛在 2002 年 5 月，因不愿为发行人提供贷款，高盛主动退出了埃森哲股票二次发行的承销交易，放弃了 1000 万美元的承销收入。

　　4.1.2 事中——采取灵活的定价和销售方式

　　即使采取了包销的方式，在定价和销售过程中，国外券商也采取各种方式回避市场波动，尽快销售完包销的证券，主要的方式包括：合理定价；选择正确的卖点，刺激投资者的需求；利用 415 规则分散风险。美国证券交易所于 1982 年通过了相应的法规（ rule415 ），允许某些发行人在未来两年内一次或多次发售一定数量的某种证券。这意味着承销商发行不了的证券可以在以后的有利的市场环境下重新发行，避免了承销商包销的风险。

　　4.1.3 事后——利用衍生工具避险

　　即使存在了一定数量的包销证券没有发售出去，国外券商也有相应的方法规避风险，特别是衍生工具的使用，对于投行控制风险有极其重要的作用。如通过金融期货和期权的运用，避免了可能的价格损失。

　　4.2 国内券商建议的应对措施

　　4.2.1 短期内出现承销风险的机会不大，但应当密切关注发行政策的调整和市场整体市盈率的变化，做好拟上市公司的筛选，并把握好发行时机

　　由于最近两年的市场处于持续低迷，且未来 1 至 2 年也难以乐观，因而政策的调整主要以抑制过度发行为主要目标，因而出台的政策不会给券商的承销带来大的风险。但市场指数的持续下跌和发行对象的调整会相应增加首发的承销风险，尤其是在市值配售的政策环境下，新股首发原本没有风险的局面会被打破。

　　市场指数的持续下跌，将给新股发行带来两个方面的风险。一是对首发来说，市场整体市盈率的下降使得一二级市场价格接近，增加了新股承销的风险。尽管沪综指跌至 800 点，才可能使市场平均市盈率跌至 20 倍以下，预计短期内这种情况还难以出现，但市场的持续低迷还是给新股首发造成诸多负面影响。为此，我们认为在这种市场环境下券商主要要做好发行前的准备工作：

　　（ 1 ）选择优质企业，最低限度也要保证上市后当年业绩不出现大幅下滑

　　从表 4 可以看出，上市公司总体业绩提高幅度是决定承销风险的关键因素，尤其是上市当年业绩的预计表现，决定了其上市后的价位，这一点从亨通光电的首日涨幅只有 16.43% 可以明显看出。同时，由于发行数量在 1 亿股以内的股票承销风险与行业的关系不大，因而只要公司自身质素高，可不考虑行业因素；

　　（ 2 ）在大盘走势低迷的情况下，尽量选择小盘股作为承销对象，以回避可能出现的承销风险；

　　（ 3 ）由于发行的绝对价格也会制约一二级市场的差价，因而对于 8000 万以下发行规模的公司，在募集资金总额一定的情况下，在设计发行数量与发行价格上，以降低发行价格为优先考虑。

　　对配股来说，当预计大盘向上运行时，配股的承销风险相对较低，而当配股实施过程中出现大盘的急跌，则承销风险急剧放大。如沪州老窖 2002 年 11 月实施配股的时候，正是大盘开始下冲 1319 点的两年新低的时候，由于股价跌破发行价，承销的光大证券被迫吃下99% 的配股，成为近年来最失败的配股案例。因而，配股作为一个高风险业务，因而慎之又慎。同时，在配股实施的时机选择上，应当认真细致地研究大盘的走势，选择大盘上升过程实施配股，可减少发行风险。

　　4.2.2 中长期的风险迟早要出现，应在组织与业务结构、引进境外人才或聘请境外顾问、制度建设及客户培养等方面提早安排

　　中长期的风险主要是新股发行市场化以及国内股市全流通以后带来的风险。由于政策以及可供操作的金融品种等方面的限制，国内投行还不能直接运用国外成熟市场的避险工具。但可以借鉴国外投行在组织结构、业务结构、制度建设等方面制度安排，降低包销风险。可能的应对措施包括：

　　（ 1 ）扩大规模，以提高抗风险能力和承销能力

　　承销业务已逐步演变为一种规模经济。市场化发行将促使证券公司分化，只有实力雄厚的大券商才能争取到大的项目并获得更快的发展，而实力弱、规模小的券商则将逐步被淘汰出承销市场。随着企业筹资的规模越来越大，券商的承销能力必须相应提高。虽然可以通过更多的分销商来承担大的筹资项目，但分销商的增多也增加了相互之间的协调沟通成本，达到一定程度后就变得不经济。从美国的情况看，前十大牵头承销商所承销普通股的市场份额 1978 年至 1993 年平均高达 76.70% ，大宗股票发行基本上被少数大券商包揽。

　　（ 2 ）引进境外人才或聘请境外顾问，以新的管理手段和技术创新降低发行风险

　　由于市场化的发行方式迟早要出现，而国内券商普遍缺乏在市场化发行后回避承销风险的努力。因而引进境外人才或聘请境外投行机构为技术顾问，将会使国内券商提高竞争能力的捷径，从而以新的管理手段和技术创新降低发行风险。在学过程中，可以借鉴西方投行对商品、利率、汇率、股票价格、指数、合约规定等进行各种组织、分解，开发和使用各种非常复杂的衍生产品满足客户的不同需求，并利用这些衍生产品进行套期保值、规避风险、优化资产负债管理。目前虽然国内在该方面还有较多限制，但国内证券市场属于新兴市场，金融创新领域不断放宽，投行在创新方面空间很大。券商应该积极备战，进行内部的资源整合，培育品牌声誉，提高业务创新能力，改善人员的综合素质，采用更加灵活高效的营销手段。

　　（ 3 ）引进境外人才或聘请境外顾问，以新的管理手段和技术创新降低发行风险

　　市场化发行下，券商的核心竞争能力主要体现为：股票的定价能力和金融创新能力。公司估值的核心是在尽职调查的基础上，深刻理解产业及公司竞争动力，分析公司所在行业发展和竞争特征，及公司战略、运作方式和盈利模式，理解企业如何创造价值、识别企业竞争优势、价值驱动因素和可持续发展能力。因此，需要深入研究发行公司 , 选择合适的、市场有接受基础的产业，充分发掘其投资价值，减少发行风险。同时，以研究为先导，形成在特定行业中的竞争优势。如高盛公司在电信、媒体和娱乐、高科技、能源和电力以及保健领域的实力无人匹敌，所罗门美邦凭借其精明大胆的债券承销与交易以及在医疗行业的建树闻名于世，比尔？斯蒂恩斯则是国防工业、垃圾债券、零售、传媒和电信等行业的明星，而并购咨询和债券业务无疑是莱曼兄弟公司的发动机。

　　（ 4 ）培育忠诚的客户群，创造持续发展的能力

　　在市场化股票发行市场上，博弈的均衡结果是券商遴选优秀企业上市，优秀企业得到高价并成功发行，投资者则分享企业高成长性带来的高收益，从而形成一种自我强化的良性循环。券商作为优秀企业与投资者之间的中介，必须与上下游客户建立良好的、持久的、相互信赖的关系。从上游看，与众多的优秀企业建立这种关系是保证股票承销工作的基础，而与下游的机构投资者建立这种关系，在股票发行市场化之后，会显得更加突出。

参考文献

　　张庆伟、杨方步：《中外新股抑价比较》，《税务与经济》 2003 年 1 月 15 日。

　　证券时报联合调研组：《巨额包销：券商心头沉沉的痛》，《证券时报》 2003 年 1 月 13 日。

　　汤世生、黄格非：《 IPO 定价的国际考察与中国实践（上、中、下）》，《中国证券报》 2003 年 7 月 20 日、 24 日、 25 日。

　　孟辉、高敏芳：《国外券商如何规避风险》，《上市公司》 2001 年 12 期。

　　高利：《新股发行小盘化研究》，《证券市场导报》 2002 年 7 月。

新股发行上网竞价方式与其他新股发行异同比较

2001年5月18日02:17　新华网

　　新股定价市场化和发行方式多样化都是核准制的主要特征。本着推进核准制的原则，根据市场人士的要求，中国证监会今天公布了《新股发行上网竞价方式指导意见(公开征求意见稿)》。那么，新股发行上网竞价方式与其他新股发行有何异同？
　　首先，上网竞价发行可以充分发挥证券市场的价格发现功能。上网竞价过程是个广泛询价的过程，每个投资者都可以充分表达其申购愿望和价格取向，在此基础上，形成发行价格。因此，这种定价方式体现了市场化原则。
　　其次，上网竞价方式是新股发行的必要补充。在核准制下，新股发行方式应是丰富多彩的。发行人和主承销商可以根据自身的情况和市场的状况选择发行方式，也可以在维护“三公”原则和保护投资者利益的前提下，创造新的发行方式。上网竞价方式的推出，为发行人和主承销商增加了一个选择机会，也为发行方式的不断完善开了一个头。
　　我国的新股发行方式经历了一个不断探索的过程。1991年和1992年采用的限量发售认购证方式，1993年开始采用无限量发售认购证方式及与储蓄存款挂钩方式，此后又采用过全额预缴款、上网定价等方式。在总结经验教训的基础上，中国证监会在此后规定国内新股的发行方式主要采用上网定价与全额预缴、比例配售、余款即退这两种方式。由于上网定价发行具有高速、安全和低成本等特点，从而成为了我国企业公开发行股票的主要方式。
　　上网定价方式是指主承销商利用证券交易所的电脑交易系统，由主承销商作为股票的唯一“卖方”，投资者在指定的时间内，按规定发行价格委托买入股票的方式进行股票认购。主承销商在上网定价发行前应在证券交易所设立股票发行专户和申购资金专户。申购结束后，根据实际到位资金，由证券交易所主机确认有效申购数。
　　本次公布的上网竞价发行方式，是为了进一步促进了新股发行方式市场化，充分发挥股票市场的价格发现功能，是新股发行可选用方式的必要补充。
　　据介绍，早在1994年6月至1995年1月，曾有哈岁宝、青海三普、厦华电子和琼金盘等4家公司试点了上网竞价发行方式。由于当时竞价时只设底价而不设价格上限，加上市场环境欠佳，试点结果不理想。哈岁宝、青海三普、厦华电子虽然以高出底价38%、167%和141%的价格售出了全部股票，但上市首日均跌破了发行价；琼金盘只发出47.3%的股票，其余52.3%由主承销商包销。同时，也产生了发行募集资金超过了其预计资金投向等问题。因此，1995年2月以后新股发行未再采用该方式。新华社记者张旭东

皮海洲：网下询价模式充满罪恶 有必要予以取缔
时间：2012年04月20日 07:38:54 中财网
　　证监会日前发布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿)》，虽然从表面上看推出了一些新的举措，如引入个人投资者参与网下询价，引入"发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%"的规定，引入存量发行，提高网下配售比例并取消三个月锁定期等，不过，总体说来，整个征求意见稿还是在围绕着网下询价来修修补补。
　　其实，新股发行制度改革不应该继续围绕着网下询价来兜圈子。既然新股发行实行的是市场化定价，那么网下询价就是一种多余，甚至是对市场化定价的背叛。因为网下询价的实质是机构定价，但在中国股市里，除了极少数的机构投资者外，还有最大多数的是个人投资者。但在网下询价环节里，占投资者最大多数的个人投资者的定价权被强行剥夺了。虽然这次征求意见稿引入5~10名个人投资者参与网下询价，但这5~10名个人投资者是无法代表七八千万个人投资者利益的，而且在权益面前，没有什么人可以代表其他人。
　　不仅如此，网下询价已经变成了一种交易，甚至是一种利益输送。实行网下询价的初衷就是要利用机构投资者尤其是投资基金的定价能力，确保网下询价询出的新股发行价格可以合理一些。但从7年来的询价结果看，网下询价背离了这一初衷。在机构投资者的询价之下，新股发行价格越询越离谱，甚至询出了150倍市盈率发行的股票。并且在这种询价过程中，被管理层寄予厚望的投资基金甚至成了新股高价发行的推手。新股询价完全成了一种利益交易的场所，成了新股"三高"发行的罪魁祸首。
　　而从这次的征求意见稿来看，并不能改变网下询价的"交易"性质。而且由于网下配售股份取消了三个月的锁定期，这就使得这种"交易"的风险进一步减少，更加有利于"交易"的开展。因为新股上市首日网下配售的股份就可以上市流通，因此，哪怕新股发行价格更高一些，只要在新股上市首日拉高股价，询价机构的持股就不存在套牢的风险，或者说这种套牢的风险很小。不仅如此，征求意见稿将网下配售新股的比例提高到发行份额的50%以上，同时又取消了锁定期的限制，这是在公开向询价机构进行利益输送，而为此牺牲的则是广大中小投资者的利益。
　　可以说，这种网下询价模式是充满罪恶的，没有理由再让它存在下去。这次新股发行制度改革，有必要将网下询价予以取缔，用网上竞价发行取而代之。将新股发行份额全部上网竞价发行。由发行人确定一个可以接受的最低发行价格，然后由持有有效申购账户(如规定个人账户的持股市值不低于2万元)的投资者进行申报。规定个人投资者最多申报5000股，机构投资者最多申报50000股，申报价格由投资者自行拟定。然后按高价者优先配售的原则，依次向下配售，配售价格即为申报者的申报价格，直到新股发行份额配售完毕为止，或发行人可以接受的最低价格为止。如果发行价格达到发行人可以接受的最低价格，新股发行份额仍未配售完毕，若发行数量不足原定发行份额80%，则发行宣告失败。如果超过80%，则未配售完毕的份额由主承销商包销，其包销价格取投资者配售股份的平均价格。实行这种网上竞价发行办法，网下询价所暴露出来的诸多问题也就不复存在了。
□ .皮.海.洲　 .国.际.财.经.时.报