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非环保资产剥离可期，五项业务齐头并进
长城证券 桂方晓
结论：
公司作为中电投环保平台的定位十分明确，目前处于战略转型的第二步，未来将打造脱硫脱硝项目总承包（EPC）、烟气脱硫特许经营（BOT）、脱硝催化剂制造、水务项目总承包以及核电环保服务的综合环保服务商。大股东对公司未来发展的支持力度相当高。近期非环保业务的剥离可待。
预测12-13年营业收入为38.1亿、54.5亿，对应增速分别为-4.7%、43.1%，EPS为0.4元、0.87元，目前股价对应12、13年PE为27.5倍、12.7倍。维持公司“推荐”评级。
要点：
战略转型三步走，非环保业务近期有望剥离：公司作为中电投旗下的环保服务平台的定位十分明确，2010年开始实施战略转型第一步，启动非公开发行并以16亿收购了10个脱硫运营以及水务资产。目前公司正处于战略转型第二步，计划近期对非环保类资产进行剥离；未来第三步将打造综合性的环保公司。
脱硝催化剂业务技术储备丰富，市场口碑良好：目前以五大发电集团为首的火电厂签订的脱硝保证书来看，12、13年此块市场将处于快速增长期，到13年此块市场将是最高点，14年市场略微缩小。初步估计脱硝催化剂市场需求大约为10万立方米/年。目前市场上基本是以包括远达环保在内的四家企业（国电龙源、凯德瑞、博奇）瓜分市场。保守估计公司12-13年占20%的市场份额，则公司年销量约2万立方米左右。由于脱硝催化剂行业产能过剩（目前行业总产能就超过10万立方米），预计将进入行业整合期，公司借助远达环保良好的口碑有望收购盈利能力不佳的小公司。随着此后公司产业链的延伸，市场份额有望进一步提升。此块业务主要的成本为钛白粉，该材料目前国内企业已经可以生产并达标。未来随着国内企业加入竞争，该业务成本有望逐步下降，提升毛利率水平；另外公司还在开发催化剂回收技术，未来可降低成本，同时也会扩大市场占有率。我们预计12和13年该部分业务分别销售1万、2万立方米，单价分别为3.6和3.65万元。毛利率分别为13%，21%。
脱硫脱硝EPC业务：公司11年脱硫EPC业务大概有7个亿的收入，毛利率在10%左右。未来随着脱硝业务的启动，此块业务收入有望大幅度增长。目前公司已经有7-8亿的订单，我们预计脱硫脱硝的EPC市场在十二五期间的容量将达到600亿/年，按照公司现有的市场份额，保守估计12、13年此块业务收入分别为10亿、15亿。由于EPC市场竞争比较激烈，门槛较低，因此毛利率不高。我们认为经过十一五期间脱硫EPC市场的恶性降价竞争，电力企业已经比较成熟，会综合考虑各种因素，选择经验丰富的环保公司，而不仅仅考虑价格。此块业务毛利率有望维持在10%左右。
脱硫BOT业务：公司此块业务的成长相当确定。中电投11年已经注入908万千瓦的脱硫运营资产， 12年注入的江西景德镇2×600MW、江西贵溪二期2×300MW及河北良村2×300MW已经投入运营并于4月1日并表。集团尚有超过3000万千瓦的脱硫运营资产有待注入。由于不同的电厂煤炭的含硫量、利用小时数以及厂用电价不同，此块业务的毛利率从20%到40%不等。未来公司也会有选择地承接盈利条件较好的资产。
其他：
水务项目：目前处于建设期，预计14年会开始贡献收入。
核电环保项目：此块业务为远期规划，预计5-7年后开始贡献收入。
风险提示：火电厂亏损导致脱硝项目慢于预期；订单结算周期过长。
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