一个保守型投资者的证券操作模式（实盘兼感悟）

实践账户买入工行转债3张，价98.35，仓位9.5%。这两天纠结于工行、中行和民生转债之间。
工行，价98.35，转股溢价约4.8%，存续期2.5年，到期收益率3%。
中行，价98.15，转股溢价约11%，存续期2.3年，到期收益率4%。
民生，价88.85，转股溢价约18.5%，存续期5年，到期收益率4.2%。
民生股性活跃，但在三个正股里估值最高。刚刚下调转股价被否。三个正股都处于低估值状态。比较而言，民生债性最强，工行股性最强。防御策略应该选民生，攻击策略选工行。
我认为工行正股目前价3.33，转股价3.51，一年内正股一个小幅波动就应该很容易超越转股价，最终选择攻击策略，买工行转债。

呵呵，自言自语，欢迎批评指正。

浮躁的淘股吧，难的一见的静心贴（虽然部分观点不赞同）

交易模式的期望值（"稳赚"的策略）
 有个阿呆，每次买6支大蓝筹股票。阿呆只认一个死理：每只股票不到买入价的2.5倍绝不脱手。例如，买入价为10块，一定要到25块才卖出，那怕这个股票跌到0元。阿呆能赚钱么？
A和B，两人做抛硬币游戏，正面算A赢，得一块钱。反面算B赢，得1块钱。A和B都会觉得这个游戏没有意思，因为输赢概率一样。
  变化一下规则，正面算A赢，得两块钱，反面算B赢，得一块钱。这时，A肯定会愿意玩这个游戏，而B不愿意玩。因为，A有利可图，B注定是要输的。
  这里牵涉一个交易模式的期望值问题。交易模式由规则，标的，赔率，下注多少，等等组成。第一种情况，A和B均是输赢各半，期望值均为0。第二种情况，A期望值为0.5，而B的期望值为-0.5。算法很简单，即拿上输赢概率50%和赔率简单相乘即得。对A来说，硬币正反面概率为50%，在第二种情况下，赢2输1，因此，期望值为2*50%-1*50%=0.5。对B来说1*50%-2*50%=-0.5，对于交易者来说，想要盈利，必须要使得自己的交易模式期望值为正数。这是第一步。
  第二步。就如上例，虽然A赢面多，如果不注意押注的比例，也可能输钱。假设A有100块钱本金，第一次就押注100元，这一把硬币恰好是反面，A一次就输光了本金。那么，A一次押注多少才合适呢？一次1元，还是10元还是50元？显然押注50元风险很大，因为两次就可能输光。一次1元比较保险，A的胜算很大，2元也是一样。每次押注多少才可保证A赢得最多的钱呢？有个凯利公式可以解决这个问题。凯利公式：f=(bp-q)/b。其中f 为下注大小。b为赔率，p为胜率，q则为输率。对于A而言，b为2，p为50%，q为50%，套入公式得f=(2*0.5-0.5)/2=0.25。也就是说每次押注25元可以保证赢钱达到最大化。
看看阿呆这个交易模式期望值是多少。每一股票在买入后，从逻辑上讲，涨跌概率50%，赔率是1:1.5。期望值为1.5*50%-1*50%=0.5，很好，期望值为正数。但是，别高兴太早，如果阿呆把资金全部押注在一个股票上，只买一股，运气不好的话，也可能赔光。显然，就如上面的A一样，要注意押注的大小，也就是要做到分散持股，才能保证不输。那么，阿呆买一只股用多少本金才比较合适？用凯利公式来算，阿呆的赔率为1.5，胜率为50%，则f=(1.5*0.5-0.5)/1.5=0.16%，也就是说每只股票买入的上限不能超过本金的16%，也就是1600块钱。这样，阿呆10000元本金，需要分散买入6个股票才比较合适。这样从逻辑上讲，可以保证阿呆稳赚不亏。
就从逻辑上讲，不考虑选股选时，投资模式要做到"稳赚"(大概率)，需要把握两个关键变量和一个执行纪律。一个是合适的赔率，一个是合适的押注，再加上铁的纪律。合适赔率就是要做到“大赚小亏”，合适押注就是要做到“分散持股”，阿呆认死理恰好做到了铁的纪律。显然，阿呆有大智慧。

普通投资者预期盈利目标和ROE及PE的关系
对普通的证券投资者而言，确定证券投资盈利目标很重要，它将影响投资者的操作理念和风格。作为一个普通的投资者，盈利目标定位多少才是合适的？
格雷厄姆曾经说过，一个普通的投资者获取等同于市场的收益是合理的，想要获得超越市场的收益很难。据西格尔教授的统计，美国的证券市场普通的股票投资年收益可望保持在7-12%之间。格雷厄姆还说过，股票投资收益要达到高等级债券收益的两倍以上，才有足够安全边际。如果以10年期国债票息率为标准，比如，现在10年期国债收益率为4.25%，那么股票投资收益定在8.5%是合适的。多出来的4.25%，是风险溢价，可以提供一定的安全边际。但这个还是不够，能打个八折最好，也就是说，8.5%/0.8=10.5%是比较保险的。
根据格雷厄姆的建议，普通投资者盈利目标可以以10年国债收益率为基准，根据国债票息率浮动而浮动。以8-12%的盈利目标作为普通投资者的目标，是一个比较现实和靠谱的选择。这意味着什么？以复利算，每年8%的复利，意味着每9年资产可以翻一倍。好慢！12%的盈利目标呢？6年资产可以翻一倍。还是好慢！著名基金经理聂夫35年复利才16%多一点，多数著名基金经理也就这个复利水平，当然巴菲特是特殊人才，但又难以模仿。如果普通投资者觉得这个目标还不行，抱歉，很可能这个普通投资者会试图超越市场，做自己能力之外的事情，其结局很可能就如盲人骑瞎马，风险巨大。
以12%的盈利目标为例，不考虑盈利的增长，以公司盈利不变为前提的。这对股票ROE意味着什么？如果定12%的盈利目标，则说明，本金的利润率至少要为12%，那么投资的股票的ROE至少要在12%以上。因为，买股票就相当于买一个公司的股东权益，也就是净资产。要使得一个投资组合整体盈利率达12%，其购买的股票组合所代表的公司的净资产收益率ROE基本上也要达到12%以上，从逻辑上才有可能实现这个盈利目标。一个公司A的ROE为12%，其股票价格少于或等于净资产价格才合适，也就是1倍PB以下。若一个B公司的ROE为15%，则可以给予一定的溢价，溢价为15%/12%=1.25。也就是说股价可以少于或等于净资产1.25倍是合适的，即1.25的PB以下。如果国债利率下行，盈利目标由12%降到8%，则对于A公司的估值可以适当提高，12%/8%=1.5，这个时候对A公司的股价可以给予1.5倍的溢价，即1.5倍PB。以此类推，对B公司，可以给予1.88倍PB的溢价。这也说明，为何投资者偏爱高ROE的公司，常常给予这样的股票高溢价的原因。
预期盈利目标对股票PE意味着什么呢？同上，以12%的盈利目标，本金的利润率至少要为12%，也就是每投资100元需要盈利12元，即本金要是利润的100/12=8.4倍。同理，一个股票的每股利润EPS为12元，投资者购买该股票的价格最好不要超过8.4倍即100元，即股票的PE不要超过8.4倍。否则，从逻辑上讲，很难达到12%的盈利目标。若国债利率下行，普通投资者盈利目标下降到8%，则本金和利润的倍数扩大到12.5倍，这个时候市盈率可以高一些，即PE可达12.5倍。这说明，股价和国债利率是联动的，利率下行，股票整体估价升高，利率上行，股票整体估价降低。
注意到PB/ROE=PE，确定盈利目标后，PE就固定了，显然PB和ROE成反比关系，三者联动的关系还是取决于公司盈利，这是关键变量。从这个方面来说，ROE和PE相对预期盈利目标本质上是一回事。
总之，ROE和PE都和预期盈利目标相关，而预期盈利目标随利率浮动而浮动。预期越高，PE越低，ROE要越高才是符合逻辑的选择。

中行转债--良好的防守品种
   113001 ，今天收盘98.06元。正股价2.53，转股价2.82，溢价率约9.3%，2011-06-02年发行，到期时间为2016-06-02，剩余年限为2.3年。最近几年票面利率分别为1.4%，1.7%，6%。
  债性分析：
一、税后到期收益率（单利）。 (1.4+1.7+6+(100-98.06))*0.8/98.06，约为3.84%。
二、利息保障倍数。最近七年内最低的2006年净利为419亿，可转债规模为400亿，每年平均要付14.8亿利息，则保障倍数约为30倍，很大。
三、中国银行净资产约8239亿，是债券规模的20倍。
从纯债角度来看，中行转债几乎没有违约风险，现价买入113001，持有到期，相当于三年定期利息收益。
  股性分析：
一、PB为股价2.5元/每股净资产2.93元，约0.9倍。
二、PE为股价2.5元/每股收益0.65元，约5.2倍。
三、股息率为每股分红0.17元/股价2.5元，约为6.8%。
四、对中国银行估值4.7元，则折价率约为55%。
五、风险考虑：（一）利率市场化的冲击；（二）地方债务爆发问题。
  作为龙头老大，在目前股价范围内，即使问题重重，也不至于到达倒闭地步，所以股价低估，具有较多的安全边际。一旦不确定因素消除，价值回归是迟早的事情，股价超过转股价2.82元是大概率事件。
  结论：退一步讲，现价买入中行转债，最低每年可享受低风险收益3.84%；进一步讲，在2016年以前，只要中国银行股价回升超过2.82元，即可享受最高约30%的股价波动收益，结算成年收益约为0-13%，也就是说，现在投资中行转债年收益可望为3.75 -16.75%。从目前看来，中行转债显然是个比较好的防守品种。

h

“守株待兔”式投资（续）

关于上篇“守株待兔”式投资模式要点在于：苛刻选股条件，可做到大熊市买，不轻易卖。买了之后的资金要专注债券投资，谋求低收益增长。这种模式还要明确怎么买？怎么卖，一次买卖多少？这些是仓位配置的问题。
仓位总原则：依据格雷厄姆的动态平衡仓位配置，如果设定常规股债比例为5：5，极端条件下股票仓位可最高达75%，最低达25%，那么正常条件下，也就是说，大部分时间里股票占总资金的一半左右。
首先是怎样卖？如何判断大牛市？目前思路还不是很清晰。底线是：所持股至少要50%以上的利润方可以卖出。名博“佐罗投资札记”给出一条卖出标准，比较具有可操作性。即三步卖出，分别是足利卖，高估卖，基本面坏卖。投入的资金可以分为三批：先头侦查部队（小仓位），主力部队（重仓），断后部队（轻仓）。足利卖就是达到最低心理价位卖，可以把卖价设低一点，比如盈利30%，卖出少部分仓位（比如总资金的10-15%），侦查部队撤出再说，这样可以落袋为安，锁定部分利润，心理踏实。高估卖，是股价远超自己设定估值标准，比如150-200%等等，可以卖出大部分（比如总资金的35-45%），这是主力部队撤出。最后一部分是断后部队（比如总资金的20-25%），长期持有，充分享受优质公司成长。这部分仓位应当是超越牛熊的。有利之处在于优质公司可能涨得超乎你的想象，如果全部卖掉，势必要忍受无穷尽的踏空心理煎熬，弊端在于，在熊市中可能要丢失大部分既得利润，忍受坐多轮过山车的煎熬。为何这样做？在于我们小散没法准确把握优质公司的成长，这是两害相比取其轻的选择，因为这部分仓位最坏是本金损失殆尽，但有可能获得多倍于本金的利润。
其次是如何买入。情况会复杂一些，需要考虑股票总仓位量和每只股票最大仓位。也就是说分散持股，分批买入。
（一）股票达到50%仓位情况下，遇到一个新的符合条件的股票，怎么买入？如果设定最大持股数量不超过5支，则一个股票在理论上最大仓位不应该超过总资金的15%，这样，可先买入5%仓位的股票，分三档买入，每档间隔为10%左右，这个要根据自己喜好而定，越跌越买，直到最大仓位15%。剩余资金投资债券或货币基金。
（二）股票达到最大仓位75%，又遇到一个符合条件的股票怎么办？这个时候要对所持股票作优化选择，假设新入选的股票比所持某个股票性价比更高，则应卖出性价比较低的股票，换入这个性价比较高的股票，否则，持股不动。
（三）股票仓位为0%，也就是新开的账户其资金如何调配？这要考虑三种情况。一是股价普遍低估的时期（熊市），一个是股价合理，不低估也不高估（猴市），再就是股价普遍高估（牛市）。
熊市新开账户，幸运！有比较多符合条件的股票，可谓遍地是黄金。新开资金第一批应该足量买入仓位50%，留25%仓位机动，应对进一步下跌的可能，买入步骤遵照（一）。剩余资金投资债券或货币基金。
猴市新开账户，可能有少量符合条件的股票，或者是没有符合条件的股票。第一批资金买入符合条件的股票或相对低估的股票，最少要达到25%仓位，留10-15%以下仓位作为机动（投机仓位），应对进一步下跌的可能，买入步骤依据（一），不过每档买入价格间隔要大，比如20%左右。为何？因为根据仓位总原则，股票最低仓位要保持25%，这部分仓位是穿透牛熊的，所以不应择时，而是随时买入。股票总仓位控制在35-40%以下，剩余资金投资债券或货币基金，直到下一个符合条件的股票出现。
牛市新开账户，没有符合条件的股票。买还是不买？不买的话股市还可能继续大幅上扬，买的话，很有可能大幅下跌。前面已经提到，股最低配置应为25%，怎么办？依据保本基金的配置方案，股债配置为2:8左右。权衡利弊后，还是应该买入相对低估的股票，第一批足量买入仓位20%，留5%作为机动。股票总仓位应该控制在25%以下，剩余资金投资债券或货币基金，耐心等待下一个符合条件的股票出现。
一个操作模式应该包含：选股标准，仓位控制，分散原则和心理控制等等。“守株待兔”模式应该包含了选股标准，仓位控制和分散原则这些大的策略，关于心理控制和投资纪律可参考金融行为学相关的论述，博文“几个心理误区（投资）”对此有一点点介绍。

学些，资金超过5000万就必须转型保守投资，哥目前快了。

"守株待兔"式投资
早两年就立志成为格雷厄姆的信徒，最近，又把这两本经典《证券分析》和《聪明的投资者》温了一遍。倒不是对格雷厄姆权威的迷信，而是作者严密的逻辑推理，清晰的思路打动了我。结合自己个性风格而接受保守的投资风格，格雷厄姆定义为“防御型投资者”，我称为“守株待兔式”投资者。
首先，选股标准近似苛刻。参见博文《2013年我的投资框架》，以公司性质不同，要求所选股票基本要达到如下标准：比如ROE要求12-15%以上，股息率4-7%以上，PB为1-1.5以下，市盈率10-12以下，负债率要低于50%，10年分红总金额大于上市后融资总金额等。用这些条件去套，发现两市同时满足者这几条要求的很少，诸如当下的少数金融业（负债率高），煤炭行业，公用事业（ROE低）和交通运输业（ROE低），商业百货行业（PB高）里少数股票满足这个要求。在这里选些股票建立一个组合，基本上可以满足格雷厄姆的防御性投资组合要求。
其次，耐心等待，不见兔子不散鹰。这种方法的一个弊端在于：除非是在大熊市中，比如当下，才会有符合这些条件的股票，否则，在很长时间里会找不到符合要求的股票，也就是说，很容易处于一种踏空的状态。两年前在搜狐围炉圈子上发表过类似见解，当时就有一个前辈断言，我这个方法太苛刻，根本是找不到符合要求的股票。现在看来，经历两年慢慢熊途，发现有少数股票已经达到了上面的所有选股标准。事实证明，这个方法是可以等到符合要求的股票的，只不过需要极大的耐心，所以要有“守株待兔”的信念和坚决。
再次，不要轻易卖出。由于很难找到符合要求的股票，估计是几年一遇的机会。这就要求一旦买入，就不要轻易卖出，否则，就很难再有机会买进。因为，这种操作周期几乎是在大牛、大熊里才会发生。以3-7年的眼光来等待一只股票，就不要涨个20-30%而轻易放手，至少也得翻番才比较划算。否则，不如去买债券，因为等个3-7年，以4-5%的复合利息算，也有25-40%左右的利润了，股票总还要点风险补偿吧。这种操作，眼光要放长远，格局要大，预期利润空间要高。只有大机遇才动手，巴菲特名言“只有大象出现的时候，才扣动扳机”，也在告诫我们不要轻易出手，要等大机会出现的时候才出手。
最后，股市逐步走高后，撤出的资金如何处理？这个时候安全第一，静等下一个股市熊市到来，耐心等待符合要求的股票再次出现。等待期可能很长，在这个漫长的时间里，“守株待兔”式投资者可以把闲置资金用于投资中短期债券和货币基金，享受低收益增长。即使投资债券亏损，幅度也不会很大，因为高等级的中短期债券的波动远比股市少。所以，掌握债券投资技能也是很重要的，格雷厄姆两本经典都一再强调要投资债券，那是格老高瞻远瞩，仔细权衡利弊后对投资者的金玉良言。
如果这样，是不是做到了熊市低买，牛市高买？一个周期下来，应该可以赚到满意的利润吧。一切看似很完美，但是很难做到。关键是要有超强的耐心（等待），坚定的信心（希望和恐惧），严格的执行力（纪律）。道理似乎很简单，但是要切实做到会很难。巴菲特在《聪明的投资者》第4版序的一段话提到“要想在一生中获得投资的成功，并不需要顶级的智商、超凡的商业头脑或秘密信息，而是需要一个稳妥的知识体系作为决策的基础，并且有能力控制自己的情绪，使其不会对这种体系造成侵蚀。”这个来自于格雷厄姆的“守株待兔”式模式就是巴菲特所说稳妥的体系，关键是要控制情绪，耐心的、枯燥的等待那些“兔子”逐个撞到跟前的树桩上来。