读书杂记3月份

金融雲端：碧桂園的 20億賭局

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碧桂園（ 2007）上周三搶先在其他內房股前批股，集資所得除了用作一般投資外，還包括為一個 4年前的 20億元賭局埋單。這個與美銀美林的賭局，尚有一年才完結，但公司已急不及待嗌 Pass止蝕，眼巴巴看着 10億元被沒收。不過，輸得最寃枉的，並非主席楊國強，而是小股東，他們到今天還以為這是一場美麗的誤會！

碧桂園主席楊國強

與投行對賭　稱方便回購

事緣碧桂園於 2008年 2月，透過美銀美林發行近 40億元可換股債券，本來是普通不過的集資活動，特別之處，是公司與美銀美林同時訂立了 20億元的股價對賭安排，行內美其名為股份掉期協議，協議訂明，如果五年後股價高於指定價格，則公司收差價，反之若股價跌低於指定價格，則美銀美林賺差價。

集團首席財務官伍綺琴當時說，這個對賭安排，是方便公司日後回購，因為日後若股價上升，投資可換股債券的基金有機以低價換股，令公司隨時要發行大批新股，對公司的每股盈利及資產值均有攤薄作用，但公司若能從對賭安排賺取股票升值的差價，變相幫補了較高的回購成本，便可以入市回購，抵銷換股對其他股東的攤薄影響。

這種可換股債券加對賭安排的套餐，其實並不罕見，新濠（ 200） 2007年也有同樣操作，而美銀美林更把這套餐取名為 Convertible Equity Appreciation Security，簡稱 CLEARS。

當年這張回購的 5年期票，成功令市場把這個對賭安排視為利好消息，股價一度抽升逾一成，當時不乏財經演員聲稱，對賭安排是公司管理層對股價的信心標誌。

投行睇中換股權價值
一切似乎 Too Good to Be True，其實當時我已聽過另一個或許更貼近現實的版本，指碧桂園這單交易前三個月，才礙於市況而要取消發行一筆 15億美元的垃圾債券，發不成普通債，惟有變通，改發可換股債券，不過換股債的買家，很大部份並非一般機構投資者，而是對冲基金，他們肯投資，當然並非着眼於息率，何況換股債的票面息只有 2.5厘。

他們投資換股債，是不愛債而愛換股，因為換股債內隱含的換股期權，一般會比市面上的期權或窩輪更便宜，但要變現這個換股權的價值，必須可以沽空正股，奈何碧桂園的公眾持股量偏低，可借貨沽空的街貨不多，而對賭安排正正可以解決這技術問題，因為公司的對手美銀美林可以在股價下跌時賺差價，與沽空正股的效果沒有兩樣，美銀美林只要為投資換股債的客戶作一個相反的對賭安排，自己便對冲了風險，又方便了客戶，兼為換股債製造了需求。

將這個解決沽空困難的對賭安排，包裝成為一個回購的憧憬，不能不佩服投資銀行 Sales的天才，當然還有賴公司通告對這個安排的極簡約披露。我自己就不太明白，公司為何要在高價下回購，而回購一般是在低價時用來支持股價，而且發行換股債的 40億元中，有 20億元要存放於美銀美林處作為抵押品，不能動用，是名副其實的「蜑家雞見水」。

按市價入賬　業績大波動
當然，這個安排之所以成為惡夢，是因為碧桂園的股價與其他內房股一樣，在金融海嘯加上中央力壓房地產下，嚴重跑輸大市，換言之，碧桂園成了對賭安排的輸家，賭自己的股價升都賭輸。

市場顯然亦忽視了這個對賭安排的副作用，就是日後每年的業績，均要反映對賭的最新賽果，從此，碧桂園的股價，不單單是盈利好壞的反映，股價就是盈利！

公司於 2008年的業績中，便因為要把對賭賺蝕按市價入賬，而錄得 12億元人民幣虧損，嚴重拖累業績，此後三年因為股價回升，才逐漸錄得微利，但已不必要地增大了業績的波動性，及盈利的質素。

碧桂園顯然意識到這弊病，因此它這兩年一邊大手回購可換股債券，甚至為此發行年息 10.5厘的票據籌集資金，也在所不惜。去年初更與美銀美林攤牌，修改了對賭安排的條款，令碧桂園可以單方面提早終止有關安排，不用等至明年 2月，及修改了終止時用以結算的市價的計算方法。

直至上周三，碧桂園終於決定止蝕，在市場配股集資 31億元，當中 10億元便是用作提早結束對賭安排。埋單計數，整個安排令公司輸掉約 10億元。以公司逾 500億元的市值，這個數目當然輸得起，而且早被扣起作抵押的 20億現金還有望鬆綁，但畢竟對賭 20億元輸掉一半，我擔心股東至今都未必弄明白，也難以收貨。

噢，還有那說好的回購呢？為何回購到頭來會變成批股？信我，過去的就讓它過去吧！

丘亦生

金融中心 fan page:

風光不再
業績見紅破產　日企光環褪色

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日本產品曾經風光一時，貼有「日本製造」的貨物特別受消費者愛戴，日本企業亦令一眾投資者趨之若鶩。

不過，近年日企屢傳業績見紅、裁員、甚至破產等不利消息，令人擔心財況不穩。歸根究底，令日企「光環」褪色的，就是持續強勢的圓滙。

日圓近幾年一直維持強勢，雖然近日圓滙回復至 80水平，但已對國內企業產生衝擊，日本產品變相加價，削弱對外競爭力，同時拖累日企在國外業務利潤。

事實上，日本知名電子企業索尼（ Sony）月初將今年整體虧損預測倍增至 2200億日圓， Panasonic及聲寶等企業的虧損亦擴大，各間企業不約而同將虧損歸咎於日圓的強勁走勢。

製造商為保利潤，不惜「壓榨」供應商以削減成本，做成連鎖效應。索尼的供應商、全球第二大矽晶圓廠 Sumco月初便表示，將會裁減 1300個職位。日本一吉投資管理公司主管秋野充成表示，一旦索尼、聲寶等巨企倒閉，整個供應鏈也會見紅，更指日圓強勢殺死日本製造業。

另一方面，為減少圓滙對成本的影響，部份製造商將生產線由日本搬至其他新興市場，令國內職位減少。

被南韓電子商挑戰
豐田汽車便將電子零件生產部份移至泰國，財務總監 Satoshi Ozawa認為，此反映了日本工業正被急促破壞。

至於南韓的電子企業往往被視為日企的挑戰，其中三星（ Samsung）及 LG在平面電視方面，與索尼 Bravia電視搶佔市場；三星亦積極開拓平板電腦及其他電子產品的市場，作多元發展。有分析認為，南韓企業的歷史較短，發展的包袱也較小，較日企有優勢。 

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潛在隱憂
貿赤持續擴大　恐爆債務危機

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繼去年錄得 31年以來的首個年度貿易赤字後，日本財務省最近公佈的 1月貿赤數字亦達到 1.475萬億日圓，創 1979年以來紀錄新高。

有分析指，日本確實需要警惕這一情況，是臨時性因素影響還是成為長期趨勢。一旦日本貿赤成持續狀態，恐會步希臘後塵，爆發債務危機。

受累高價能源入口
日本去年經常帳盈餘創歷來最大跌幅，暴跌 43.9%、至 9.629萬億日圓的 15年低位，主因受日圓強勢及依賴高價能源入口拖累，目前已有悲觀者預料，日本經常賬會於 2015年轉盈為虧。

日本早前公佈經常賬內的貿易環節，去年更錄得自 1963年近 50年來首次赤字，貿赤達 1.609萬億日圓。據第一生命經濟研究所經濟師表示，基於日本工業結構持續轉型，包括工廠遷移至海外以減低滙率風險，加上增加購入進口能源，以補充本土核電廠自去年大地震停產後的能源缺口，或會帶動貿赤再擴大，經常帳盈餘有機會持續收縮。

隨着人口年齡老化，多數人退休後開始使用儲蓄，日本的儲蓄率未來將逐步回落。近幾年，日本家庭儲蓄與可支配收入之比，已從 90年代的 14%降到 2%左右，政府財政赤字則不斷升高，去年佔 GDP達 10%。日本的經常賬仍能保持順差，主要是因為企業儲蓄額較高。但企業海外投資的加速，未來日本很可能出現經常賬赤字。若情況持續，日本爆發債務危機的可能性將大增。

日本經濟中最大的隱憂其實是在於過高的主權債務，其債務已經佔 GDP的 200%，是發達國家中最高。

若出口產業持續不振，加上日圓大幅貶值的話，日本很可能面臨大量資本外逃。 

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山寨手機輻射
高正貨近六倍

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模仿品牌手機外形、功能，價格超低的國產山寨手機在內地十分普遍，也受到一些港人的青睞。除了品質、售後維修等無法保證外，近日有內地記者測試發現其電磁輻射遠大於品牌手機近六倍之多。

內地媒體測試山寨手機輻射是正貨六倍，愛煲電話粥的人最好少用。互聯網

西安一家大型手機商場裏各種名牌手機在這裏都有山寨版，各種各樣價格從一百多塊錢到三百多塊錢不等。當地電視台記者從市場上買來一部普通山寨手機，用手機輻射測試儀檢測它和品牌手機之間的電磁輻射差距到底有多大。為讓實驗更準確，更專門選擇電磁輻射相對比較小一點的戶外進行，先用山寨機撥電話，手機輻射測試儀顯示幕上顯示瞬間最大輻射值是 667μ W/c㎡；而用品牌手機打電話瞬間的最大輻射值是 119μ W/c㎡。山寨機的電磁輻射是品牌機的近 6倍。

內地市面早前推出仿 iPhone 5的山寨機。互聯網

用半年感偏頭疼
業內人士表示，不管甚麼品牌的手機多少都會有輻射，但山寨手機的輻射要高得多。特別是山寨機信號不穩定，對人體輻射比較大。「山寨手機如果品質過關的話，那肯定不叫山寨了。你用山寨機半年以後，明顯感覺偏頭疼，那就是輻射造成的，用半年以上就像普通手機用了好幾年的感覺一樣。」相關報道建議消費者不要貪圖便宜使用山寨手機，在接聽電話時盡量使用耳機，減少電磁輻射的影響。

為何山寨手機輻射特別高？中國消費者協會曾有專家指出，由於有些山寨手機原材料品質、結構設計、發射參數都不合格，為追求功率，在輻射方面超過了國家標準，有的甚至超標 50多倍。國外很多手機說明書上會表示輻射強度，而中國目前還沒有這個制度，民眾往往忽視電磁輻射，選購手機時只看外形、價格、功能等因素。多個歐洲國家曾有研究發現，使用手機 10年以上能會增加患腦癌和口腔癌的危險；手機輻射還與失眠、老年癡呆症、兒童行為問題、男性不育等有密切關係。陝西西部網/百度百科

中國戰機出口
四年內冠全球

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中國一方面增加軍費支出，用於軍備採購和軍人待遇，一方面也拚命爭奪世界軍火市場。有世界武器分析研究報告指，過去三年，中國躍升為第三大戰機出口國，預計今後四年中國戰機出口數將超越美國，排名世界第一。

成交金額難超美俄
俄羅斯世界武器貿易分析中心近期報告指， 2008年 2011年間，俄羅斯共出口了 198架戰機，數量排世界第一；美國共出口了 185架，排第二；中國已出口了 179架居第三。但金額上，美國以 146.5億美元收入居第一，俄國收 83.3億美元居二；中國收 82.1億美元居第三。

報告認為， 2012年至 2015年，預計中國將以 112架殲 7和 JF17（即成都飛機公司與巴基斯坦合作生產的梟龍戰機）出口量，在數量上排世界第一，但在成交金額上，因中國戰機價格較美俄戰機便宜，則難超過美俄兩國。

中國正打算向巴基斯坦等國出口已裝備軍隊的國產最先進殲 10戰機，加上目前正在成都試飛的隱形戰機殲 20，以及外傳已成功開發的「中國版蘇 34」轟炸機，中國躋身世界戰機生產和出口大國，已成事實。

《蘋果》記者 

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毅行出哲學：拉筋隨意

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本欄文章主要談感受，通常我拿起筆就寫，但為了寫這篇文章，我很少如此勤力，看了一篇又一篇相關資料，包括深奧的研究報告，因為我真的想知道問題的答案；問題是，運動前應否拉筋？

以跑步為例，拉筋與否是一場永不休止的辯論，有些人視拉筋為不可或缺的跑前準備，會花上十多二十分鐘拉筋，跟跑步的時間差不多。也有人不拉筋，話跑就跑，例如村上春樹便以不拉筋為榮，他跑了 25年，從未因跑步受傷。我識人中間落墨，認為跑前拉筋無用，應該跑了 10分鐘，熱了身之後，肌肉和關節進入運動狀態才拉筋。試問四周跑友關於拉筋，反應會是頗激烈。

跑步前拉筋與否並不重要，隨心所欲便足夠。

有說防受傷　有說添疲勞
拉筋的醫學根據，是拉筋令肌肉纖維鬆弛及增加關節活動範圍，使身體增添彈性，運動時減低受傷可能性，這一點大部份人無異議。聽起來合情合理，拉筋應該有百利無一害？又不是。

多項研究指出，運動員比賽前熱身時間的長短對比賽表現成反比，即熱身時間越長，比賽表現越差，因為運動員過量熱身後會疲倦，甚至受傷。熱身時間幾長才算合適，研究沒解釋清楚，總之太多不妙。

假如拉筋時間跟比賽時間掛鈎，短跑運動員比賽，跑不足一分鐘，應熱身多長時間？《紐約時報》去年一篇文章《 To Stretch Or Not To Stretch》指， American College of Sports Medicine和 European College of Sports Sciences去年發表正式聲明，建議運動員比賽前不應拉筋，原因正是賽前拉筋有可能增加疲勞和受傷可能性。 TC說過去幾十年，拉筋是對或錯，結論如鐘擺，一期是對，一期是錯，這一期應該是錯。

我反而有興趣從心理角度看拉筋，自己便是人辦。老實說，我懶拉筋，一個人跑的話，郁幾下就開始跑，但跟喜歡拉筋的朋友一起跑，跑前我就一齊拉筋，人家拉多久我就照跟，原因可能夾雜着唔執輸和唔衰得心態。

身體偏硬　跑步更有效率
跟人家一齊拉筋卻出現一個問題，是我的身體很硬，屈身向下雙手不能接觸到腳，見到人家身體柔軟，好似體操運動員，做出的姿勢似瑜伽多於拉筋，在旁邊的我感到自卑。心裏難免在想，人家做到，我做不到，一定是我有問題。

關於身體柔軟度，我也翻查過資料，身體柔軟程度是天生，跟基因關係最大。再者，有運動研究員指，柔軟程度跟跑步無甚關係，身體太柔軟對跑步其實不好，身體偏硬的跑步者其實最有效率。

話雖如此，見到人家做到一些他們認為是必要的拉筋動作，我在旁邊惟有側側膊假裝做其他動作，心裏不大好受。

我對拉筋的結論很簡單，隨意吧，閣下認為拉筋有益，拉完之後個人舒服一點，盡情拉吧。認為拉筋可能會產生負面心理影響，或者是簡單的懶，就不用拉。運動時不好彩受傷的話，千萬不要怪責自己不拉筋。

蔡東豪

LTRO再放水 5.5萬億

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【本報綜合報道】歐洲央行昨日公佈第二輪長期再融資操作（ LTRO），向市場釋放 5295億歐元（約 5.52萬億港元），結果雖然略高於市場預期的 5000億歐元，但歐股及歐元因早前炒作已累積一定升幅，在消息公佈後走勢僅保持平穩。

歐洲股市尾段個別發展，英股微跌 0.05%，法、德股尾段則升 0.51%至 0.52%。歐元在昨日早段升至三個月高位 1.3487美元，在歐央行公佈第二輪 LTRO規模後回軟，最低曾見 1.3422美元。

歐央行此輪放水，規模遠高於首輪 LTRO注資。美聯社

歐央行第二輪 LTRO時間仍然為三年期，有分析指區內銀行業使用部份所獲資金購買歐豬國家主權債券的可能性加大。不過，高於預期的認購需求，亦意味銀行業預計資金緊張狀況還會持續。

事實上，今次資金投放總額近 5300億歐元，為歐央行有史以來通過再融資操作發放資金的最高規模，同時超過了歐央行去年 12月份通過首輪 LTRO發放的 4891.9億歐元資金約 8%。據悉，今次操作吸引了區內有業務的 800家銀行的投標，數量遠高於去年底的 523家，市場擔心此現象顯示歐洲銀行體系仍脆弱。據歐央行發佈的數據估計，今次 LTRO實際上向銀行系統淨注入 3100億歐元新流動資金，規模遠高於首輪 LTRO注入的 1930億歐元新資金。

歐洲央行暫未披露投標銀行的身份，有分析指歐央行近期放寬抵押品規定的做法，擴闊了潛在投標者的範圍，除中小型銀行外，其餘來自面臨融資壓力的國家的銀行亦可參與。雖然歐央行未有作出承諾，但按照其日程，該行將不會再次發放類似貸款，故今次應是該行最後一次三年期的 LTRO操作。

意債息明顯下跌
債市方面，受歐央行放水刺激下，歐豬國意大利十年期債息在消息公佈後明顯下跌；而德國昨拍賣十年期聯邦債券，孳息率微升，認購額則與前次拍賣相同。另一方面，由於歐央行放水，令資金從歐元流出，追入高息資產及貨幣，澳元昨日已連升三日，兌美元升至七個月高位，最高曾見 1.0856美元。

戴利奧去年賺千億　撼贏索羅斯
對冲基金新霸主誕生

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【本報綜合報道】投資機構 LCH Investments發表有關對冲基金表現的年度報告，在去年風高浪急的市場環境下，對冲基金公司 Bridgewater旗艦基金 Pure Alpha去年為客戶淨賺 138億美元（約 1076億港元），令其操盤手戴利奧（ Ray Dalio）壓過索羅斯（ George Soros）及約翰保爾森（ John Paulson）等名家，成為現時世上最成功的對冲基金經理。

戴利奧壓過索羅斯（小圖）等名家，成為現時世上最成功的對冲基金經理。

總部位於美國康涅狄格州的 Pure Alpha，現時隸屬戴利奧麾下的 Bridgewater聯合基金，去年大賺後已成為全球最大的對冲基金，旗下管理資產金額達 720億美元，估計該基金今年亦有望突破去年創下的年度獲利紀錄。 LCH報告指，自 1975年成立以來， Pure Alpha對冲基金迄今已為投資者總共淨賺了 358億美元的收益。

成功買入美債德債

Bridgewater目前共擁有約 1200億美元資產，該基金利用宏觀投資策略，從宏觀經濟走勢的預測及判斷中獲利。據彭博資訊數據顯示，去年整個對冲基金行業平均虧損了 5.2%；但 Bridgewater卻通過多元化投資實現了巨額利潤。該基金去年成功地預測了投資者會轉向美國、德國國債等避險資產，從而在業界脫穎而出。

LCH的總裁索費爾（ Rick Sopher）在報告中表示，「宏觀投資素來以難把握見稱，但最好的基金經理人卻能找到獲利機會，尤其是在市場動盪的情況下。」發表報告的 LCH自 1969年起已開始投資對冲基金，並對基金做出評估研究。該公司分析師指， Pure Alpha基金報酬率在 2010年時已達 45%，金額超越保爾森 2007年創下的最高年度紀錄 119億美元。

索羅斯仍排第二
在 LCH排行榜前 10名基金經理當中，有 6名都被視為「宏觀」投資者，投資方向較着眼於利率、貨幣和經濟動向變遷。據 LCH報告統計，對冲基金去年共損失 1230億美元，其中索羅斯因為已表明不再替客戶作投資，其累計報酬率已被凍結，但仍處於排行榜第二名。

相比之下，過去幾年呼風喚雨的「沽神」保爾森麾下的旗艦基金卻虧損了 51%，令客戶資金虧損近 100億美元。「沽神」去年最大的錯誤，是急進地押注美國經濟實現復蘇。不過，雖然去年投資失利，但保爾森公司自 1994年創立以來迄今為投資者賺取了 226億美元的收益。

碧桂園認輸　抽水還「賭債」

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【本報訊】趁內房股走勢回勇，碧桂園（ 2007）昨向市場配售總值 31.2億元股份，成為逾一年來首間進行批股抽水的內房企業。不過，是次公司以先舊後新方式集資，資金除了作還債及發展外，部份錢是用作解除公司 08年與美林進行的「對賭」合約。碧桂園今次終於認輸，以當年訂下合約的價格（約 6至 7元）與現價計算，公司至少要為此輸掉 8億至 9億元予美林。

莫斌出任總裁的碧桂園，向市場配售總值 31.2億元股份。資料圖片

配股價折讓 6%至 10%
據銷售文件顯示，剛於周二公佈理想業績的碧桂園，昨收市後進行批股，涉及金額 4億美元，每股作價 3.16至 3.3元，較昨收市值折讓 6%至 10%。配售後公司及大股東有 90日禁售期，安排行是高盛及摩根大通。碧桂園股價昨跌 4%，收報 3.51元。

狂輸近 10億予美林
銷售文件中講明，碧桂園今次配股所得，並非全部用作公司往後發展用的「新錢」，部份是用來解除公司在 08年 2月向美林買入的 19.5億元掉期回購合約。當日碧桂園與美林作「對賭」，若碧桂園 5年後股價高於指定價（ 6至 7元），公司可以收錢；若低於此價，則要輸錢予美林。

可惜這份合約簽訂後，碧桂園股價不斷勁插，累及公司年年在業績都要錄逾億元賬面虧損。這份合約原本 2013年到期，但在 2011年已可優先行使。去年碧桂園與美林更改協議，改為只有碧桂園才有權優先終止合約，以防美林「割禾青」。

但想不到如今只事隔一年，碧桂園已決定認輸，以昨日收市價 3.51元計算，較當日指定價累跌 42%至 50%，即要輸 8億至 9.8億元予美林。碧桂園由去年底至今，股價反彈兩成，今次碧桂園肯提前解約，「止蝕」味道甚濃。

另外，近日有內房政策鬆綁的利好消息傳出，推高了低殘的內房股爆升。市場消息稱，不少內房股已「排定隊」，醞釀新一輪股本融資活動。上周龍湖地產（ 960）放風「試水溫」，最終「批唔成」。據悉碧桂園今次配股反應亦「麻麻哋」，但總算成功破冰，或可掀起一輪內房股抽水潮。

炒補貼 LED股閃亮

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【本報訊】市場期待已久的內地 LED財政補貼終告啟動，財政部等三部委前日發佈 LED產品今年財政補貼推廣項目招標文件，涉及室內及室外 4類 LED照明產品。消息刺激 LED股昨日全面爆升，真明麗（ 1868）飆 22.48%，報 2.07元；雷士照明（ 2222）及達進精電（ 515）分別漲 8.23%及 11.1%。

內地 LED財政補貼啟動，相關股份齊齊急升。資料圖片

真明麗或榜上無名
發改委 2010年 12月公佈「 LED照明應用示範工程入圍企業名單」共有 28家企業，包括雷士照明及達進精電，但真明麗未能上榜，令其入圍這次財政補貼項目招標或有難度。

國家半導體照明工程研發及產業聯盟副秘書長耿博表示，這是財政部首次針對 LED產品推廣進行補貼，操作形式與此前國家財政補貼節能燈推廣相類似，約為採購中標協議價的 30%，預計總金額將達數億規模。

另外，中國環資工委主任何學民日前透露，中國環資工委將在「十二．五」期間安排人民幣 80億元資金，採購 400萬盞 LED高效道路照明產品。業內人士認為，有關扶持政策進一步撬動 LED照明應用市場，並且有望緩解 LED行業目前存在的嚴重產能過剩問題。