两年十倍-----写在国投电力黎明之前

自从国投电力注入了二滩以来，股价连续下挫，从9元多一路跌到目前的6元多，不知坑害了多少价值投资者，但是我想说的是，最坏的时期已经过去，国投电力即将步入收获期，请大家坚定持有，是金子总会发光的

关于二滩，我想这是每一个国投电力投资者最看好的资产

目前仅有二滩水电站装机330万千瓦，按照2011年干旱年的发电量为143亿度电，此为保守估计，平均上网电价0.23元，最近公告取消攀枝花高耗能直供后，平均上网电价将提高到0.25元左右，那么按照52%的持股比例2012年二滩水电站将贡献收入约18.6亿元

对于未来保守假设，新建成的机组发电能力与二滩相等，上网电价按0.25元，且年发电按照2011年的干旱年来计算，则到2015年装机容量1470万千瓦，年发电为637亿度电，贡献国投电力收入约为82.8亿元

折旧与利息支出
由于高杠杆高投资，水电在报表上的最大支出为折旧与财务
2015年，二滩水电加上新的四大电站总投资预计在1100亿左右（其中资本金220亿，贷款880亿）按30年折旧法，每年折旧为37亿，财务支出按照6%的平均水平，则为880×6%为52.8亿元，两者相加算90亿元, 对应国投为46.8亿
其他费用按照每度4分支出，则对应国投为13.25亿，82.8-46.8-13.25=22.75亿，除去25%的税后为17亿左右，假设可转债全部转股，总股本28亿，则二滩贡献国投每股EPS为0.608元。

这只是对2015年的最保守估计，其中的变量诸多，首先是发电量，应该会高于这个水平；其次为电价，如果电价高于0.25元则极大增厚业绩，还有一点就是折旧的这部分现金流是否能够用到刀刃上，比如直接投资后续两河口等电站的开发，再不济直接偿还贷款也能每年
降低些许财务支出，但这是下下策。

下表为浮动发电量和上网电价对于2015年国投EPS的影响，也是国投的想象力所在
上网电价
2015国投EPS 0.25元 0.28元 0.3元 0.32元 0.35元 0.38元 0.4元 0.45元
发电量 331亿度 0.61 0.87 1.05 1.23 1.49 1.76 1.94 2.38
(国投权益) 342亿度 0.68 0.96 1.14 1.32 1.60 1.87 2.06 2.51
353亿度 0.76 1.04 1.23 1.42 1.70 1.98 2.17 2.65
364亿度 0.83 1.12 1.32 1.51 1.80 2.10 2.29 2.78
376亿度 0.91 1.21 1.41 1.61 1.92 2.22 2.42 2.92
388亿度 0.99 1.30 1.51 1.72 2.03 2.34 2.55 3.07
400亿度 1.07 1.39 1.61 1.82 2.14 2.46 2.68 3.21

从市值角度来说，2015年的所有5个水电站总价值约1100亿，贷款880亿左右，权益220亿，对于国投最小市值为115亿，2015对应市盈率6.75倍，若给予15倍市盈率，则年化收益6.67%，按照0.608的EPS，则2015股价为9.07元，相对28亿的股本，市值应当在254亿元，由于2015年前的水电站基本已经投资完毕，因此按照15倍市盈率折算到2012年相当于7元多一些，于是光就国投的二滩估值2012年保守应当在每股4.1元－7元多之间，加上火电的最小市值股价应当在6.5元以上，该估值水平基本与长江电力相当，目前股价也基本符合实际系统性估值和行业估值，那么两年10倍的依据哪里来？

1. 以上为保守业绩预测，实际情况好于此的概率非常大，比如发电量，利息支出以及上网电价的确定，这需要具体今后出了数据才能定夺
2. 火电资产由于行业不景气目前基本无溢价可言，但是随着煤炭价格，电价改革的推进，未来2年成为优质资产是极有可能的，而水电价格今后几年中也有上涨的可能性
3. 业绩模型里面没有计算进折旧现金流的潜在价值，如果每年的折旧偿还贷款，那么至少增厚国投净资产十几亿以及少支出利息2亿左右，如果用于后续开发，则将降低未来融资压力从而提升原有股东价值
4. 股票市场目前处于绝对底部状态，该底部与我看来机遇等同2006年初，未来给予优质蓝筹资产高溢价的可能性极大
5. 国投电力的筹码集中度在两市中首屈一指，6.23增发出的数据计算出在已经从20万减少到10万的股东人数中，前1000名投资者包括大股东和机构持有筹码20亿股，剩下90000多人持有3.5亿股，这为今后的拉升提供了坚实的基础(凭记忆粗略写出,该计算方法大家如果有兴趣我会详细列出)
6. 股价向来是做提前量的，因此国投电力最佳的炒作年份为2012－2014年，不会等到2015年出绩效了再拉升的，随着机组投产国投将迎来史上最佳投机潮，于是在我看来去年年底到今年年初是国投的最佳入场时机
7. 最后说一下今后的融资问题
关于2015年之前的四大电站,我个人认为未来3年内还是有可能需要补充资本金的,但已经非常少了。未来的重点是2015-2025的投资资金数目还是比较大的,光靠发电的现金流来滚动开发几乎不可能,融资是必须的，再增加几乎一倍的装机容量，投资就算一倍也需要又一个千亿，对于国投是500亿，按照80％贷款比例，也需要100亿的权益融资

问题来了,如果要继续融资,大股东的持股比例必定被摊薄，可转债最终也必然全部变成股票，于是不考虑未来融资光就可转债转股因素总股本成28亿多，而国开投持股14亿不到，持股比例低于50％，我想这种事情从事垄断经营的央企都不愿意的

对于国开投，如何解决控股权和融资是今后长期面对的问题。这个矛盾的解决方法我看只能是股价低位时真金白银增持或者注入国开投旗下的其他电力资产，基本是一些火电从而获得持股比例的提升。而假设未来需要在A股市场融100亿资金，只有一个办法就是低价获得持股比例然后高价增发，才能保证国开投的控股权，当然也保护了原有价值投资者的利益。

高价增发，关键是这个价需要多高，只要价格足够高，至少是目前价格的几倍，未来的一切资金问题将迎刃而解，我想国开投很清楚这一点，应当说2012－2013是国投决战的两年，是否能通过机组不断投产来实质性提升股价从而完成今后十几年的伟业我们拭目以待吧

写得比较乱，同时希望各位高人能提供些可靠的数据，今后也会更正其中的不足之处