金学伟专栏 >全流通改变的不仅仅是供求

时间:2012-02-25 07:47 点击:138次

创业板会不断被高估，然后再不断跳水。解禁一个，跳一个，直到其流通市值比超过60%后，才能真正尘埃落定
1997年底，一位广州远洋工作的朋友利用漫长的海上航行完成了一项重大研究。他通过沪深A股个案及中外股市比较，得出一个结论：在其他条件相等情况下，流通股占总股本的比例越低，市盈率越高；反之则越低。
由于道指在过去数十年间的最高市盈率都在20到25倍之间，因此他以20倍作为全流通背景下的期望市盈率，提出了一个公式：100÷流通股比例×20=沪深A股可达到的最高市盈率，并以流通股占比30%为基础，预言未来的大牛市中，沪深股市的最高市盈仍将达到66倍。
这篇论文经我编辑后，发表在一份专业报刊上。以后的实践证明这一公式的有效性和推论的准确性：2001年，上证指数2245点，沪深最高市盈率为60.51倍，而当年流通市值占总市值的比例为33.23%，100/33.23×20=60.18倍。2007年10月6124点，最高市盈率为68.61倍，而当年流通市值占比为28.54%，100/28.54×20=70.07倍。2轮牛市最高点的市盈率均接近上述公式所得的理论目标。
更为神奇的是，沪深历史上4轮大调整，1558、2245、6124点的市盈率都在60倍以上，而2009年8月上证指数3478点的市盈率却不高33倍，而其时流通股占比约60%，同样符合这一公式的计算结果！
在同等条件下，流通股的占比越小，市盈率越高；占比越大，市盈率越低，我的解释是有3个原因：一是市值补偿；二是产业资本的缺失和在位；三是对股价操纵的惩罚机制不同。
先说市值补偿。市场的主要功能就是体现公司价值，而公司价值本质上是按“这家公司值多少钱”来表现的，每股多少价只是拆零计算后的结果。比如，一家公司价值100亿元，如果它有10亿股本，就是每股10元；如有20亿股本，就是每股5元。
现在，这家公司要出售。如果它10总股本都能按10元的价格出售就很简单，10元乘上10亿就是100亿元。如有7亿股只能按每股5元的价格出售，那么，剩下的3亿股就必须以每股21.67元的价格出售，否则，公司价值就会低于100亿元。反过来，如果10亿股本都按21.67元的价格出售，那么，公司总价值就会变成216.7亿元，又会高于公司总价值。
在股权分置状态下，由于有70%左右的股票不能拆零后公开地卖，只能通过一对一的个别谈判，进行整体转让，因此，其转让价体现的不是市场价格和公众价格，而是低于这一价格私人价格，绝大多数非流通股的转让价都在净资产附近，甚至低于净资产。于是，在市场实现公司价值的市场机理下，剩余30%的流通股就只能以比正常的市场价高得多的价格在市场上出售，以补偿公司价值损失。这和元朝时黄河流域生产力遭到巨大破坏，朝廷只能将90%的财政收入压给江南一样。以相对低得多的非流通股价格加相对高得多的流通股价格来实现公司的总价值，这是股权分置状态下，市场发现和实现公司价值的基本途径。从这一角度说，沪深股市的平均市盈率长期高于合理估值，乃是流通股通过自身价格，对非流通股价格较低的一种市值补偿。股权分置，方便了市场炒作，也让社会股东承担了过大的投资代价。这是一种畸形的价值体现方式。在这种方式下形成的价值评估方法和标准也是畸形的。
而同样一家公司，当它所有的股份都能以拆零后公众价格出售时，这样的价值补偿机制就不再需要了。如果它还是价值100亿元，那么，原来7亿股的非流通股可以10元的价格，而不再是原来的5元价格出售，原来21.67元/每股的流通股也必然会回到10元的价格上。这就是前3波调整前最高市盈率都在60倍以上，而3478点调整前的最高市盈率却只有33倍的主要原因，虽然其时并没有多少解禁股去做实际的减持。换言之，3478点回调的主要原因不是因为解禁股的大量抛售，而是因为有60%的股票已获得了流通权，原先100/30×20，变成了100/60×20，不再需要那么高的股价去做市值补偿了！
市场就是如此地神奇。只有从市场本质去了解市场的运行机理，才能领略到这样的神奇！
当然，在这一向全流通下的合理价格的回归过程中，沪深两市出现了一强一弱的极度分野。造成这一极度分野的原因同样和流通股比例大小有关。沪市由于从2009年7月重启IPO以后，新增上市家数仅约80家，占原上市家数的比例不到9.5%；深市新增上市家数接近670家，占原上市家数的比例高达91%。而老股基本上都在2007年前完成了股改，获得全流通资格，新股则有创业板1年，中小板3年的锁定期。因此，沪市的全流通化进程要早于深市，也快于深市。这就决定了沪市市盈率的下降速度更快，幅度也更大。而深市则因不断有大批量的新股上市，流通股比例在3478点后不升反降，其市盈率的下降速率也就降低，向全流通条件下的合理估值水平靠拢的步子也慢了1到2年。
尤其是创业板，2010年11月11日上证指数3186点时，沪深两市的平均市盈率已降到30倍以下，而创业板的平均市盈率依然在76.67倍。其时，创业板的平均流通股比例为26.27%，以上述公式计算，100/26.27×20=76.13倍！其后，随着限售股的不断解禁，创业板的流通市值比例不断提高，其平均市盈率也跟着不断降低。这一降低，固然有供求关系的因素，包括部分解禁股的减持，但减持数量占创业板流通市值的比例很小，其最重要的市场机理还在于随着大量股票的解禁，已不再需要那么高的股价来对创业板公司做如此高的市值补偿了！无形之手永远胜过有形之手。本质上的东西，永远比我们表面看到的东西深刻得多！对股票估值的方法和标准，我们需要重新学，需要改造我们的思维，不能再停留在过去20年的基础上，以过去的成功经验来面对新的市场、新的格局。
后续：文章写完后，我查了一下目前几个指数的流通市值比和市盈率。沪市流通市值比最高，为83%，市盈率最低，为14.93倍；深圳主板为80%和21.22倍；中小板为53%和30.83倍；创业板为37%和39.23倍。撇开综指，就中小板和创业板来说，前者的增长率高于后者，企业风险也小于后者，即便按最激进的成长型投资喜欢的PEG衡量，其市盈率也应高于创业板，但实际上却低于后者，其作用的依然是流通市值比越低，市盈率越高。因此，创业板会不断被高估，然后再不断跳水。解禁一个，跳一个，直到其流通市值比超过60%后，才能真正尘埃落定，看出哪些是因为企业确实好才得以高估，哪些仅仅是因为其上市之初的流通市值比过低引起的高估。