st中源之于干细胞，冠昊生物之于组织工程

冠 昊 生 物：组织工程再生医学

拟发行1530万股，发行后总股本6110万，发行价18.2，发行市值11亿，动态市盈率23倍。
被否过一次，第二次上市，第一次被否原因主要是规模小、研发投入处理问题，现在已改善。
主要以动物组织为材料生产再生医学植入器械。目前就是脑膜、胸膜、护创膜，后续有骨盆、眼角膜等。
一、公司属于什么行业？
人类尤其是中国的发展是以资源的大量消耗、环境的恶化和人们健康的流失为代价的，所以资源的再生利用和提高人类健康水平是当下和未来的大趋势。
生产和再造人类器官和组织一直是人类的梦想，即再生医学，这是国际医学前沿领域，再生医学分干细胞和组织工程两种路径。组织工程可能比较陌生，干细胞有多热大家应该了解，A股的干细胞相关公司ST中源一直被投资者高度关注（目前没有什么利润，市值就达60亿，足以看出该行业的巨大潜力）。组织工程是和干细胞并列的再生医学的两个分支，本身这两个领域就有很多相通之处，所以冠昊也正在进行干细胞相关的研究。冠昊就是上市第一家组织工程再生医学公司。这个公司具体到底干什么？借用公司董事长说的一句话：“人全身从头脚，从里到外，只要涉及到修修补补的地方，冠昊生物都能有适合的产品。”
如果仅单纯的把公司看成一个普通的医学植入器械生产商，不考虑行业的独特性和发展趋势，可能公司的投资价值就要大打折扣。
什么是组织工程，引用浙江大学干细胞与组织工程实验室主任欧阳宏伟教授的一段话解释下：“临床医学这一块的小趋势，现阶段主要是外科的切割和内科的化学药治疗。如果把病人比喻成一个部分溃烂的苹果，那么外科医生的责任就是坏掉的部分切除，内科医生则负责在溃烂部位加点防腐剂。组织工程和再生医学的研究就是在疾病发生的部位加入细胞和支架材料实现健康组织再生，这将是临床医学发展的一个重要趋势。”
材料引用：
http://wenku.baidu.com/view/4a3d8cc7aa00b52acfc7caf7.html
http://www.bioon.com/master/dialogue/489622_3.shtml
二、业务具体分析
（一）全球医用植入器械产品主要由合成高分子材料、金属与合金材料、陶瓷等材料（这些较常见）制成，这些产品植入人体内后可满足组织器官部分功能的替代。但此类材料的成分及结构与人体组织相差甚远，当今生物医学材料研究方向是从简单的植入替代发展到可替代、修复、再生有生命的组织和器官，也就是“再生医学材料”和“再生型医用植入器械”。冠昊生物历经十多年艰苦的自主研发，在代表医用植入器械产业发展方向的再生医学材料和再生型医用植入器械领域取得重大突破，开发出一类以动物组织（来自猪牛）为原料的新一代生物材料。公司已具备世界先进水平的原创技术体系和再生医学材料平台，并利用该类材料开发出一系列创新的再生型医用植入器械产品。这些产品具有良好的组织相容性，在替代病变组织或器官功能的同时可诱导组织再生，解决了现有产品普遍存在的“永久异物”问题，极大的改善了患者术后的生活质量，是更新换代和实现进口替代的产品，市场前景广阔。
下图：各植入材料的生命周期

公司财务数据：增长迅速，还很小
项目 08年 09年 10年
收入 3519万 6557万 1亿
净利 709万 1442万 3234万
净利率 20% 22% 32%
毛利率 94% 94% 93%

冠昊生物目前有三个膜类产品，脑膜、胸膜和护创膜，主要应用于国内三甲医院神经外科美容科（天坛、华山是大客户）。其中收入主要来自首个产品脑膜，目前贡献90%的收入，增长保守预计25%，增长动力主要来自一二级医院的拓展；胸膜和护创膜基数低，潜力大，公司目前正在针对性地重点推广，有望复合增长100%。
三个产品的具体用途：
序号 产品名 主要用途
1 硬脑（脊）膜补片 主要用于神经脑外科、脑脊柱肿瘤手术、颅内减压等手术之后脑（脊）膜的修补
2 胸膜 适用于胸壁缺损修补重建，食管胃肠合口包埋，支气管残端包埋，内脏包膜缺损修补等
3 无菌护创膜 适用于皮肤烧、烫伤以及创伤、皮肤缺损所致深浅创面的治疗

脑膜仍是收入主导，两个新产品成长迅速：
产品 2008年度 2009年度 2010年度
销售额 收入占比 销售额 收入占比 销售额 收入占比
脑膜 3515万 100% 6056万 92.4% 8922万 89%
胸膜 4.6万 0 231万 3.5% 468万 4.7%
护创膜 270万 4.1% 872万 8.7%

市场空间：公司招股书中提及，单脑膜胸膜潜在市场超过13亿，护创膜属于新型医用敷料，国内应用医用敷料和出口市场加起来08年就已达到差不多460亿元且成长迅速，替代空间巨大。目前公司收入才一个亿，天花板还很远。媒体报道中提到：公司国家工程实验室和产业化项目建成后，公司产值将超过10亿元。http://gzdaily.dayoo.com/html/2009-06/26/content_614550.htm
后续产品：正在研发的产品包括整形植入系列材料、骨填充材料、人工食管、小口径血管、人工韧带、神经导管等十多个产品。未来三年，公司将重点研发市场前景广阔的医学整形美容、妇科盆底功能重建领域新产品，争取三年推2到3个新产品。关于整形美容材料，公司招股书中提及较少（原因据说是美容产品目前市场不是太规范，为了确保过会，公司招股书中对业务描述偏保守），通过其它渠道了解，公司此类材料早已和多家医院（成都西婵、北京中日友好等，http://www.xichan.cn/news/shesays/4129.html、http://e.chengdu.cn/html/2010-03/22/content_126818.htm、）合作进行临床应用，而且路演时公司透露公司今年下半年准备在广东率先重点推广整形系列产品，公司此块业务进展超出招股书中描述，有望超预期。举个例子：眼角膜，我国有超过200万人需要移植眼角膜，而每年只有6000个角膜捐献者，大多患者都在等待中失去了重见光明的机会。公司路演中提到眼角膜已经制造出样品，正在研究中。
信息来源广州日报：http://gzdaily.dayoo.com/html/2009-06/26/content_614550.htm

三、公司的特点和壁垒
1、先发和技术优势。公司虽然很小但历史很长，公司前身97年就在美国成立，后搬到广州，已经在该领域侵淫多年，目前已建立完善的知识产权保护体系，拥有45项专利（海外17项，中国28项），并在08年获得国家工程实验室，全国国家工程实验室大概80个多个，大多属于国企，科研院所，再生医学全国有两家国家实验室，威高和冠昊，威高的实力不容置疑，冠昊08年收入才3000多万的一个小公司能拿到这个实验室一定程度上说明行业的前沿性重要性和冠昊在行业中的地位。
2、务实的策略。目前推出的脑膜，护创 膜 相对都不是太高端的东西，护 创膜 不算是真正的人造皮肤。但这些产品比较成熟，开发出来可以迅速产业化而且利润率很高，相比一些企业一开始就非最前沿的东西不做的理想主义企业更可行。
侧面来看，公司说目前主导产品硬脑膜是一个比较简单的产品，后续的更复杂。一个简单产品毛利率都可以做到90%以上，也足以说明行业的门槛。
3、推广营销也不差。公司首个产品“生物型硬脑（脊）膜补片”（商品名：脑膜建）自2006年6月上市，打破进口垄断累计使用量已超过10 万片，目前已取代进口强生贝朗的产品成为国内第一品牌，市场占有率第一，份额大于40%，首个产品上市这么短时间内就取得这么大份额，可以看出公司的竞争力不仅体现在产品技术上，市场推广也不弱。

市场份额变化表格：
企业 市场份额
2008年 2009年 2010年
冠昊 32% 40% 4 0—45%
进口：强生、贝朗 45% 30% 25—30%
北京新天福 15% 20% 20—22%
其它 8% 10% 10—12%

四、业绩预测、结论
单看现有三个产品，预计脑膜市场稳定复合成长30%，另两个产品基数小 未来三年翻番，不考虑新产品，保守预计未来三五年公司复合增长大于40%。通过和券商交流，公司目前产能紧张，正在大幅扩张产能，护创膜准备利用融资资金增加4倍产能，而脑膜产品公司上市前已经开始利用自有资金扩产。公司路演中也模糊提及今年上半年业绩如期快速增长。
长远来看无论是公司还是行业都才刚起步，公司历经10余年的努力和大量投入，建立起自己的技术平台，这个平台可以陆续孵化出很多产品，目前的脑膜护创膜相对来说难度不是太大，只是公司的小试牛刀，后续整容系列、角膜等潜在市场更大。