搜于特

一直在耐心等待类似于东方园林投资逻辑的股票出现，没想到前些时间的欧洲之行错过了搜于特，回来花了整整两天的时间写完了这份报告，得出买入结论时已错过了最佳买入时机。

呵呵，从某种意义上说，这份报告更像是银行做贷款时的项目评估报告，发上来前本想只贴个概要，否则看起来太像裹脚布般又臭又长，但最近实在慵懒，就做些黑体的标识吧
本贴仅供参考交流之用，不做任何投资建议。
一、 行业及地位
公司属品牌服装零售行业，具体细分子行业为青春休闲服行业，行业集中度低，竞争充分，公司采用市场差异化、产品差异化策略，专注于国内青春休闲服三四类市场，以 15-29 岁人口为目标消费群，公司品牌“潮流前线”已经扩展到全国30个省市，成为国内青春休闲服三四类市场具有竞争力的品牌之一。同时公司与其他知名品牌不构成明显竞争，产品质优价廉，平均销售单价较美邦、森马等品牌低30%左右。
总体来看，青春休闲服行业空间广阔，公司在其专注的三四类市场中具有明显的领先优势，差别化策略收效明显，但知名度弱于森马、美邦等品牌。
二、 法人治理结构、控制人主要经历
公司总股本8000万股，流通股2000万股，实际控制人马鸿，持有5591.782万股，占公司总股本的69.9%，加上其妻、兄、妹所持股份，控股比例达75%，股权高度集中，无创投公司进入。马鸿（原名马少鸿），1967 年生，研究生学历，2006 年11 月至今任公司董事长、总经理。自 1987 开始，在珠三角地区的服装集散地广东省普宁市和广州白马服装批发市场从事布料和服装的批发、零售业务逾15 年，后接手其兄妹创办的搜于特公司，并迅速扩大至现今规模。现任社会职务有：中国流行色协会理事、广东省服装协会副会长。
关于马鸿本人，公开的背景资料十分有限，仅从其在路演交流给人的印象来看，大体感觉是：坦率、专业、思路清晰并具有一定的大局观。
三、 主营业务与经营模式
公司主要从事“潮流前线”品牌青春休闲服饰产品的设计与销售，产品分为淑女、校园、时尚3 大系列，涉及男装、女装，具体包括T恤、衬衣、毛衣、便装等10 大类，产品特点是青春、时尚、价廉。
公司按照“订单+销售预测”的模式制定生产和采购计划，一年召开四次订货会，订货会可决定每年90%左右的销售额。公司在生产和物流上均采用外包，不存在产能瓶颈，生产分为委外加工和包工包料两种模式，委外加工模式由公司自己负责原材料采购，综合成本相对较低，是公司采用的主要模式，占比80%以上。销售渠道上公司采用加盟（分为普通加盟和战略加盟）和直营相结合（分为商场专柜和直营专卖店）的经营模式，产品执行全国统一零售价，包括加盟店、商场专柜、直营店，定价完全统一。截至2010 年6 月30 日，公司加盟店数量为886 家，渠道占比90.22%；同期加盟店营业收入为23,448.19 万元，占比87.62%。加盟店未来依然是公司的主要销售渠道和主要收入来源。目前加盟店已覆盖全国30 个省、直辖市、自治区，从公司本身发展来看，普通加盟店呈快速增长趋势，截至今年6月底，销售额占比85.96%，为主流销售渠道；同时商场专柜由于费用率较高，有逐渐被专卖店取代的趋势；而战略加盟和直营专卖则是此次募集资金的主要投资方向，尽管目前占比较小，但值得期待。
四、 盈利及未来增长趋势
公司业绩发展轨迹充分体现出成长型企业跨越式发展的特征，2007-2009 年，公司收入分别为1.13、2.56、3.79 亿元，年复合增长率高达82.81%；毛利率的提升和三项费用的有效控制使得净利润增速持续高于收入增速，近三年净利润分别为1207、3027、5406万元，年均复合增长率达111.63%。2007-2010年上半年，公司产品单件销售价格分别为 26.66 元/件、30.76 元/件、34.94 元/件和39.26 元/件；公司店铺数量分别为257、552、810、982家，均呈逐年上升趋势。公司招股说明书中表示，2010年公司将进一步加大营销网络建设力度，终端店铺数量扩张至1150个，实现营业收入6亿元，净利润8000万元；2012年度实现营业收入12亿元，净利润1.8亿元，专卖店数量扩展到2000个以上，建立覆盖全国主要三四类市场的营销网络。
公司未来营业收入的增长主要决定因素：一是营销网络终端增加，二是普通加盟店进货折扣率提高，三是销售渠道结构的优化。从目前情况来看，公司所处行业的巨大容量、上市后品牌知名度的提升、广告的加大投入以及直营专卖店和战略加盟店发展速度的加快，这些有利因素将为公司营业收入与利润继续保持快速增长提供有力的保障。
关于未来增长趋势方面，有三点值得我们关注，一是尽管公司的定位在三四类城市，但公司在华南和华东地区的收入贡献超过50%，而这两个区域却是国内经济最为发达的珠三角和长三角区域，因此有理由相信，三四类市场远未饱和，公司未来在三四类市场扩张的空间极其广阔，大有可为。二是公司在上市后品牌知名度将有明显提升，是否会为公司产品单价进一步的提升带来可能？三是公司董事长马鸿11月2日在网上回答投资者时表示：根据目前订货会及开店情况，在未考虑募集资金投资项目的情况下，明年公司将保持70-80％的自然增长，可能提前一年实现原来业绩目标（即2011年便可实现销售收入12亿元，净利润1.8亿元）。
本人对公司11年净利润保持较为乐观的态度，预计可达到1.6-2亿左右，每股收益2-2.5元左右；12年按照50%左右的自然增速加上募集项目的效益，净利润3-3.4亿元，每股收益3.75-4.25元。五、 财务状况
公司整体财务指标在同类可比上市公司中，处于较优水平。值得关注的几点：一是公司毛利率不断提高，这主要是公司的单件产品售价逐年提高所致，预计未来随着公司设计能力、成本控制能力、品牌附加值的不断提高，毛利率仍能继续保持上升。
二是公司存货周转率逐年下降，且低于行业平均水平，这和公司为控制成本，主要采用委托加工模式，自行采购原材料而增加了较多存货有关，同时这也是公司近年来经营净现金流远低于净利润的主要原因。
财务指标 2010.9.30 2009.12.31 2008.12.31 2007.12.31
流动比率（倍） 1.97 2.23 2.92 2.83
速动比率（倍） 1.07 1.25 1.54 1.56
资产负债率 42.69% 38.71% 33.24% 34.75%
每股净资产（元） 3.7 2.62 2.15 1.35
应收账款周转率 　 15.4 13.04 14.59
存货周转率 　 2.9 3.43 3.92
销售收入（万元） 44220 37877 25613 11334
净利润（万元） 6,471 5,406 3,027 1,207
每股经营净现金流 1.27 0.56 0.05 -0.35
每股收益（元） 1.08 0.9 0.85 0.52
净资产收益率 　 40.56% 47.88% 40.85%
销售毛利率 34.81% 35.47% 33.89% 27.10%

六、 核心竞争力及主要优势
发行人所处青春休闲服零售业是一个充分竞争的行业，公司凭借差异化定位、有力的品牌宣传、迅速的销售网络扩张、强大的产品研发、有效利用区域优势降低成本、高性价比等，在业内建立起较强的竞争优势。
1、差别化策略，在所专注的三四类市场中优势明显
公司自成立以来一直专注于国内青春休闲服三四类市场，在业内率先提出“时尚下乡”概念，将设计开发适合三四类市场的时尚服饰产品作为战略目标，采用差别化策略，与美邦、森马等形成错位竞争，质优价廉的定位符合三四类市场消费者的偏好，在细分领域中取得了明显的行业领先优势。[/b
]2、鲜明的品牌定位、全方位的品牌推广策略
公司注重良好品牌形象打造，鲜明地提出“大众时尚”的品牌定位，聘请了影视歌坛明星宋慧乔、谢霆锋作为形象代言人。截至2010 年6 月30 日，发行人电视广告已在湖南、浙江两个省级电视台和全国113 个地县级电视台全面铺开，在时下颇受年轻人欢迎的“我爱记歌词”、“快乐大本营”以及腾讯门户等媒体发布广告，在其消费群体中品牌曝光率很高。经过多年精耕细作， “潮流前线”品牌已成为三四类市场知名的青春休闲服品牌，享有较高的美誉度和忠诚度。
3、快速的营销网络复制能力[/b
]公司80%以上店铺位于三四线市场，该类市场租金上涨速度明显慢于一二类市场，绝对租金水平亦远低于一二类市场。低廉的租金与公司产品定价相匹配，有利于公司加大三四线市场的开拓速度。加之凭借公司丰富的选址经验、稳定的营销网络和标准化、流程化的营销网络管理能力，使公司具有快速的营销网络复制能力，营销网络扩张十分迅速，2007-2009年6月，公司专卖店数量分别为257 家、552 家、810 家和982 家，年均复合增长77.53%。
4、多产的设计团队、强大的研发设计能力
青春休闲服是设计创意和制造工艺的载体，消费者对面料、款式的偏好变化
较快，对产品时尚度和质量的要求不断提高。公司的产品很好地满足了以上需求：公司拥有多产的设计团队，秉承“少量多款”的特色设计理念，拥有外观设计专利114 个。2009 年设计服装新款5,285 款，上市服装新款2,988 款；2010 年上半年设计服装新款5,427 款，上市服装新款3,064 款，位居业内前列。
5、利用区域优势，有效控制成本，产品性价比高
公司地处我国主要服装产业集群地之一珠三角，该地区拥有涵盖面辅料生产、配饰及成衣加工、物流配送、服饰集散市场在内的完整服装产业链，具有强大的服装和配饰生产能力、专业化的成衣生产厂商和成熟的物流配送体系。公司利用所处区域产业集群优势，将生产和物流外包，实现了有效的资源配置，降低了采购、物流和生产管理成本，使产品具有良好性价比。_
七、 劣势及不确定性
1、一二类市场品牌参与竞争的风险
随着青春休闲服一二类市场竞争的日趋激烈，市场饱和度的不断提高，部分一二类市场青春休闲服优势品牌凭借雄厚的资金实力、完善的管理体系和既有的市场影响力，开始进入三四类市场，公司在部分地区的市场占有率将受到挑战，影响产品销量增长。
2、募集资金所投项目低于预期的风险
公司募集资金投向为扩张战略加盟和直营专卖店，尽管此类专卖店为公司贡献的毛率较高，但在整个销售中占比较低，不到5%，公司在这方面的经营管理经验较少，项目未来的效益是否达到预期有待观察确认。
3、公司对普通加盟商控制力较弱的风险
公司主要采取的普通加盟模式不向加盟店收取特许加盟费，加盟门槛较低，加盟商实力较弱，在加盟店的人、财、物均独立于公司的情况下，公司对加盟店的控制力偏低，存在因加盟店流失而影响发行人经营业绩和未来发展的风险。从已掌握的数据来看，2007-2009年，公司各有5家、20家、8家加盟店退出经营，退出主要原因为年度考核不达标，被公司主动淘汰，淘汰比率分别为3.16％、5.13％、1.16％。
4、销售渠道分流的风险
青春休闲服消费群体对新事物接受较快，随着网络购物产业的不断发展，未来网购渠道的占比将有所提升，而公司在此方面仍属空白。不过从美国等发达国家来看，网购的占比相对有限，无法成为销售主渠道。
八、 主要可比公司
国内三四类市场青春休闲服企业数量众多，行业集中度低。大部分企业以抢占周边区域市场为主，区域性品牌较多，全国性品牌除“潮流前线”外，还有森马、美特斯•邦威、真维斯、阿依莲、以纯、诺曼琦、拜丽德、班尼路、高邦等。要求产品性价比高、款式种类丰富是三四类市场消费者最显著的特征，三四类市场的青春休闲服品牌也主要围绕价格和款式数量展开竞争。森马、美邦、以纯在产品价格、上市款式与搜于特较为接近，是公司的主要竞争对手。
选取已上市的美邦与公司比较，有兴趣的投资者可以仔细阅读两者的报表数据（美邦的财务数据并不理想，但不在本文讨论范围之内），在此仅罗列部分数据：2009年美邦销售收入为搜于特的13.8倍，净利润为11.2倍；以2010年预测的数据来看，以上两项数据为10倍和8倍左右；每股净资产美邦2.88元，搜于特20.81元；从销售与利润的增速来看，则近两年美邦远低于搜于特；截至11月20日，美邦市值360亿，是搜于特的5倍左右。从静态的规模和知名度角度来看，美邦远强于搜于特；从动态的未来增长空间来看，搜于特远强于美邦；从总市值的角度看，搜于特的估值到底是高了还是低了，取决于投资者本人的投资偏好。
九、 主要机构盈利预测及主要观点
机构 2010EPS 2011EPS 2012EPS
中信 1.05 1.86 3.07
招商 1.01 1.82 3.11
国泰 1.04 1.69 3.01
国金 1.07 1.5 2.06
几家机构中，中信的研报相对较为专业和全面，给出的目标价位89.6-93元。
十、 募集资金主要投资项目此次募集资金所投主要项目为营销网络建设项目，该项目有助于公司进一步优化并完善营销网络布局，提高产品
市场占有率和品牌知名度，提升终端控制力度，同时，增设毛利率较高的直营店和战略加盟店也有助于公司优化渠道结构，提升综合毛利率，降低店铺运营成本，对增强公司中长期核心竞争力具有重要意义。
项目总投资 35,954.66万元，2011年为项目建设期，2012年即可达产，计划以租赁和购买的方式建设专卖店共42 个，其中直营专卖店10 个，战略专卖店32 个。项目年均新增利润总额为8,119.25 万元，新增净利润为6,089.44 万元。
招股说明书表示目前公司已签订购买、租赁的意向性合同42份，因此从实际情况来看，项目进展顺利，进度应有所提前，部分专卖店11年即可产生效益。
十一、 当前估值与结论
搜于特属于典型的大行业、小公司，连锁扩张模式、快速成长、消费行业、小股本且股权集中等特征符合当前市场的投资偏好，以投资逻辑的角度看，相当多的地方与东方园林类似。从当前估值来看，则公司的股价并不便宜，以目前机构对公司2011年业绩的普遍预期1.8元计算，动态市盈率接近50倍；若从PEG估值来看，则估值相对便宜。未来业绩超预期、高送转将成为公司股价的主要推动力。

以上关点，仅供交流参考之用。希望有熟悉和惯购买此品牌服饰的同学多多补充。
写于2010年11月22日
主要参考资料：招股说明书、路演网上交流、中信、国泰、招商研报