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2010济南秋季糖酒会见闻录之二
秋季糖酒会我们走访了沱牌曲酒，公司面貌与过去有显著改观，升级和提速成为今年主基调，舍得酒销量由去年600 吨跃升到今年1000 吨，公司在品牌、产品、
渠道、团队方面的全线升级，巨额优质基酒存货将随市场面的变化得到价值重估。
综合考虑集团改制的预期，我们给予“强烈推荐-B ”的评级。
舍得酒销售进入快升期，今年有望净增400 吨、上1000 吨规模。沱牌是继全兴股份推出水井坊、泸州老窖推出国窖1573 之后也推出高端产品舍得酒的，前二
者于五年前销量就前后脚的越过1000 吨关口，沱牌09 年提出当年翻番到1000吨的计划，但没能实现，我们当时也没有推荐股票，不过从今年秋季糖酒会我们观察到，这次是来真的了，今年舍得收入有望达到6 亿元，这对于公司在高端站稳脚跟有重要意义。继05 年东北市场率先达到1 亿元后，舍得酒今年在华北市场销售形势显著好转，同比增加近3 倍，其山东最大经销商销售额也达亿元（经销商口径），华东市场也进入1 亿元门槛。
舍得酒收入我们估算能占到总收入的6 成。我们分析报表认为，公司今年对收入口径做了重大调整，降低销售均价、外包费用以节约消费税，反映在帐面上是
上半年收入同比下降23%、费用绝对额大幅下降68%，请投资者不要误以为公司经营不善。舍得酒全年可能折入报表为3 亿元，成为收入的中坚力量。
高投入与细化运营造就了高成长。公司今年对组织结构、营运模式、薪酬激励、市场管控等作了系统的营销调整（详见内文），加上白酒消费形势的高景气度，才有了舍得酒的快速发展。公司今年大力投入品牌宣传，据公开报道于央视就投入了2 亿元费用，在济南糖酒会期间也能在多处看到广告牌。
产品体系推陈出新，结构全面升级。公司今年全新推出20 多个产品，构建从超高端到低端的全系列产品线，整体定价结构显著上升，包装档次明显提高。公
司突破以前三个度数、几种规格的舍得酒、推出定位900 多元的水晶舍得及更高档次的三款舍得年份酒、三款舍得窖龄酒，以追赶一线高端白酒价格水平，并在80-400 元的中高端市场开发了天曲系列、百年沱牌、年份特曲及陶醉系列，在10-40 元的中低端布置中华沱牌和特曲。这种方式能聚集经销商的人气，不失为一项好的策略，经销商现场反馈情况也良好，不过我们认为未来的利润支柱还是看普通装舍得酒。
销售面改善将推动优质基酒存货价值重估。白酒行业的存货周转率是重要指标，销售好的企业存货周转率低说明发展后劲有力，销售差的企业存货周转率低就
是包袱。沱牌上半年11.6 亿的存货中9.8 亿元是自制半成品，09 年存货周转率0.39，远低于浓香白酒同行。将近10 年的销售低迷及低端主导，使大部分优质
基酒都得到储存。公司今年销售面的大幅改善，终于有望盘活这批存货，即使以5 万元/吨的价值计算，其5 万吨的基酒价值也达到25 亿元，而实际上这部分存货大部分可以作为中高档酒的基酒，无疑更具升值空间。
改制背景下产业资本视角为公司价值提供支撑。十七大老名酒的光环、大型生态酿酒基地、多年积累下来的5 万吨优质基酒、大股东持股比例仅31.85%（而公司市值仅高于收入仅有其八分之一的皇台），对于产业投资者无疑颇具吸引力。集团改制方式与进度不好把握，但作为一家绯闻比较多的公司，题材非常丰富。更多了解可参考深度报告《沱牌曲酒（600702）－取舍之间 方显智慧》2010/1/6。
给予“强烈推荐-B”评级。我们暂时预测公司10-12 年EPS0.21、0.30、0.42 元，酒业的净利率分别为8.1%、12.9%、14.4%。按一般规律，10 亿元收入的净利率可达10%，而公司对收入结算方式做了处理，估计全部打对半折了，那么净利率理论上可做到20%。今年还是公司的投入年，净利润不可能太多，但随着公司收入规模的扩大，净利润率进一步提高是没有问题的。今年还有一个特殊情况是，公司把售卖土地的收入与成本都计入主营收入中了。我们认为不应该苑囿于他处理出来的报表收入与利润，关键是要看到其市场面的积极变化，存货价值正得到盘活，远低于同行的3 倍PB 有望回归，真实的收入盈利终将释放。
风险因素：改制进程影响收入释放；销售推进速度不达预期。
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打浦路厉害啊
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证券代码: 600702 证券简称: 沱牌曲酒
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买入营业部名称: 累计买入金额（元）:
（1） 机构专用 77759554.10
（2） 国泰君安证券股份有限公司上海打浦路证券营业部 55617067.00
（3） 西藏同信证券有限责任公司成都证券营业部 53001697.00
（4） 机构专用 52022152.13
（5） 申银万国证券股份有限公司上海龙漕路营业部 48983608.36
卖出营业部名称: 累计卖出金额（元）:
（1） 国泰君安证券股份有限公司上海陆家嘴东路证券营业部 47107189.77
（2） 华泰证券股份有限公司上海康定路证券营业部 46066202.60
（3） 国泰君安证券股份有限公司杭州庆春路证券营业部 45220301.20
（4） 中国国际金融有限公司深圳福华一路证券营业部 44240524.95
（5） 万联证券有限责任公司上海浦东南路证券营业部 41732724.80
机构加仓，打浦路和龙漕路继续加仓，明日继续涨停！
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呵呵，又对了！自己顶！
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言微人轻，下周是白酒的天下，702最少25%的涨幅，拭目以待！
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楼主厉害
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证券代码: 600702 证券简称: 沱牌曲酒
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买入营业部名称: 累计买入金额（元）:
（1） 国泰君安证券股份有限公司上海打浦路证券营业部 55360337.00
（2） 西藏同信证券有限责任公司成都证券营业部 52064201.00
（3） 申银万国证券股份有限公司上海龙漕路营业部 48091931.36
（4） 中国国际金融有限公司深圳福华一路证券营业部 39503043.13
（5） 国泰君安证券股份有限公司杭州庆春路证券营业部 32441597.11
卖出营业部名称: 累计卖出金额（元）:
（1） 华泰证券股份有限公司上海康定路证券营业部 46018433.60
（2） 广发证券股份有限公司上海吴兴路证券营业部 16536570.24
（3） 国信证券股份有限公司上海北京东路证券营业部 13150276.74
（4） 中国银河证券股份有限公司大连黄河路证券营业部 8822490.46
（5） 华泰证券股份有限公司上海威宁路证券营业部 6040766.00
星期一继续涨停！！
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好股
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不错，两只都板了。
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呵呵，600702涨停！
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