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人们开始相信低利率将长期化
这种想法在不断推高金价、楼价、股价……直到另一泡沫爆破为止
\ 【财新网】（专栏作家 曹仁超）10月10日，周日。日圆利率跌至零、美元利率0.25厘、英镑0.5厘、欧罗1厘，以上述利率水平，肯定会改变人类的思想行为，因为没有人再有兴趣存款收息，却会无视投资风险地找寻稍有回报的项目，例如结构性票据（Structured Notes）利用衍生工具产生五、六厘息，今年已升值60%（彭博认为这不适合私人投资者），企业则动用手上现金进行收购，并有大量企业上市集资。低利率已维持两年，人们开始相信低利率将长期化，这种想法在不断推高金价、楼价、股价……直到另一泡沫爆破为止。
利用弱美元掩饰美股熊市
上周五只有3%投资者看好美元，但95%投资者看好金价，你又怎么看？只有极少人成功捕捉顶部与底部，我老曹亦不赞成各位估顶寻底。2007年5月由Countrywide Financial及Indymac出事，然后是房利美及房贷美，代表美国金融业火烧连环船只是迟早问题。如你在2007年下半年订下止蚀盘而因此避过金融海啸，这是你的福气，但如果你没有这样做，事后又可怪谁？
2008年11月中国政府推出4万亿人民币刺激经济方案，加上去年3月美国的量化宽松政策，代表股市有机会收复前跌幅50％或以上，只是这次反弹幅度及时间较估计大及长，不少人已提早出了货而赚少许多。今年5月27日开始恒指由18971点上升，不如说是港元追随美元回落更贴切。美元过去四个月跌15%，利用美元偏弱去掩饰美股熊市，乃美国政府的惯用伎俩。上一次是1966年至1982年，这一次则由2001年1月开始。第二次量宽政策虽未实施，由于广为宣传，基于市场的理性预期，已在汇价、股价、金价上反映。10月10日IMF和世界银行会议在华盛顿举行，国际市场上的汇率早已大幅波动，货币战争似乎一触即发。美元兑欧罗已跌至八个月最低，日圆出现十五年新低，其它还有澳元同加元亦升至近年新高。自去年4月到今年6月国际资金共向二十个新兴国家流入5750亿美元，其中78.6％流向亚洲新兴国家市场。
上一次同类事件，发生在1990年至1997年，美元流入令本港楼价由3000元一呎升至12000元，上升三倍。亚洲金融危机后资金流走，令本港楼价下调65%，跌至4200元，港人为此付出沉重代价。虽然时任金管局总裁的任志刚已公开叫投资者保持冷静，但我老曹告诉大家，货币战争是没有“解药”也！
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美国需要经济刺激
索罗斯基金管理公司主席 乔治•索罗斯 为英国《金融时报》撰稿
奥巴马政府坚持实施财政紧缩并非出于金融需要，而是出于政治上的考虑。美国不像欧洲那些负债累累的国家——它们必须支付远高于德国的借款成本。美国国债利率一直在下降，如今已接近记录低点，这意味着金融市场预期美国会发生通缩，而非通胀。
美国总统巴拉克•奥巴马(Barack Obama)承受着政治压力。美国人民深受公共债务累积的困扰。反对党共和党极其成功地将2008年的危机及此后的衰退和高失业率归咎于政府的无能。
但是2008年的危机主要是私人部门的失败。美国（和其它国家）监管机构应受到监管不力的指责。如果不进行纾困，金融体系仍将陷入瘫痪，令随后的衰退变得更加严重和持久。同样，美国出台刺激方案是必要之举。迫于时间压力，将大多数刺激资金用于维持消费而非修正根本性失衡，是不可避免的。
奥巴马政府的失误之处在于纾困银行体系的方式：通过购买部分不良资产和提供廉价资金，帮助银行得以实现盈利，填补了窟窿。这也是出于政治方面的考虑：向银行注入新股本本来会更加有效，但奥巴马担心会招致国有化和社会主义的指责。
这种决定适得其反，带来了严重的政治后果。美国公众的信用卡费率从8%飙升至近30%，而银行获得了丰厚利润并发放着巨额奖金。茶叶党运动利用了这种不满，奥巴马目前陷入了被动。共和党反对任何进一步的刺激方案，而政府已口头表示要紧缩财政，即便它承认削减赤字可能还不成熟。
我相信，出台更多刺激方案有充足的理由。诚然，消费不可能通过增加国家债务无止境地维持下去。消费与投资之间的失衡必须得到修正。但是在大规模失业之际削减支出，那就是在忽视历史的教训。
显而易见的解决方案是区分投资和日常消费，在削减后者的同时增加前者。但这似乎在政治上站不住脚。大多数美国人确信，政府无力管理旨在提高国家物质和人力资本的投资。
这种观点不无道理：长达25年之久对政府无能的抱怨，已经造成了一个无能的政府。但认为刺激性支出必然会浪费的观点显然是错误的：新政(New Deal)催生了田纳西流域管理局(Tennessee Valley Authority)，而纽约的三区大桥(Triborough Bridge)和其它许多公共设施至今仍在使用之中。
此外，最明白不过的真相是，私人部门没有使用可获得的资源。奥巴马实际上对企业非常友好，企业在盈利。但它们不是将利润用于投资，而是在累积流动性。或许共和党取得胜利会提升它们的信心，但与此同时，投资和就业需要财政刺激政策（相比之下，货币刺激政策更有可能刺激企业彼此兼并，而不是雇佣工人）。
多少政府债务就算过多，目前仍然是一个悬而未决的问题，因为对公共债务的容忍度主要取决于主流看法。与利率相关的风险溢价是一个关键变量：一旦它开始上升，当前的赤字融资利率就会变得不可持续。但这个引爆点具有自反性，因此并不确定。
想想日本，其债务与GDP比率接近200%，为全球最高比率之一，而10年期国债收益率略高于1%。原因在于，日本私人部门几乎毫无兴趣投资海外，与零收益率的现金相比，他们更喜欢收益率为1%的10年期国债。只要美国的银行能以接近于零的利率借款，不必投入股本就可以购买国债，而美元对人民币不会贬值，那么美国国债利率就可能向着同样的方向发展。
这并不意味着美国应该保持接近于零的贴现率，并无休止地增加债务。正确的政策是尽快减少失衡，同时尽可能减少借款的上升。这可以通过数种方式实现，但奥巴马政府在经济严重开工不足之际，提出到2013年将预算赤字减半的目标不在其内。投资于基础设施和教育领域更有意义。让美元对人民币贬值以实现温和的通胀也是如此。
挡路的不是经济学，而是被用于党派和意识形态目的的对预算赤字的误解
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近九成银行家称涉房信贷堪忧
88%的中国银行家担忧信贷政策收紧会给房地产行业的资金链带来压力，从而成为房地产业的主要风险，71%的银行家认为未来可能出现不良贷款额集中上升的情形
【财新网】（记者 王紫雾）一项最新的调查结果显示，88%的中国银行家担忧信贷政策收紧会给房地产行业的资金链带来压力，从而成为房地产业的主要风险。同时，71%的银行家认为未来可能出现不良贷款额集中上升的情形。
10月14日，中国银行业协会与普华永道在京联合发布《中国银行家调查报告2010》（下称《报告》），公布了上述调查数据。
随着调控房地产市场的一系列政策出台，房地产市场可能出现的波动也成为受关注的重点。房地产相关业务在中国银行业资产中的占比越来越大。
《报告》发现，75%的银行家均认同“房地产市场的走势面临较强的不确定性”令其“在经营中感受到压力”。88%的银行家认为，2010年房地产业风险最主要在于信贷政策收紧给房地产行业的资金链带来的压力，一旦房地产开发贷款风险链条断裂，对上端的土地储备贷款、下延的住房按揭贷款都会产生影响。
《报告》显示，接受调查的银行家中，部分银行家认为不良贷款额的集中上升将出现在未来三、五年。71%的银行家认为未来可能出现不良贷款额集中上升的情形。但这一现象出现在未来三年内的可能性并不大。银行家普遍认为不良贷款率在未来三年内仍将总体维持在较低的水平上。
业内人士表示，有可能出现银行代替政府买单的情况。
谈及地方融资平台，47%的银行家认为，地方融资平台贷款风险较大，主要原因在于其投资项目周期长、规模大，收益难以实现商业可持续性。
银行业加强风险管理监管已经成为共识，针对目前风险管理体系和制度的缺失，45%的银行家认为，目前实施巴塞尔新资本协议的最主要的工作在于提高风险量化水平。
谈及经营模式，银行家表示，要让银行的发展模式从原先的规模扩张型发展转向讲求财务成本、注重定价能力和资本节约的集约式增长，改变过去一味以“垒大户”为重点，经营范围和业务空间都会逐步调整。
《报告》同时还谈及了农村金融服务和银行业国际化问题。超过三分之二的银行家认为，中国银行业必须抓住当前有利机遇“走出去”。 亚洲周边地区是中国银行业国际化的首选目标地区。■
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美国将打赢全球汇率战
英国《金融时报》 马丁·沃尔夫
国际货币基金组织(IMF)今年年会上的主题是货币。更确切地说，是两种货币：美元和人民币。前者是因为被认为太疲软；后者是因为被认为太僵化。然而，在这些争论的背后有一个巨大的挑战：如何最好地管理全球经济调整？
在最新一期《世界经济展望》(World Economic Outlook)的序言中，IMF经济学家奥利维尔•布兰查德(Olivier Blanchard)指出：“实现‘强劲、均衡、持续’的全球复苏——援引G20在匹兹堡确定的目标——从来都不是易事……它要求进行两项根本性的、困难重重的经济再平衡活动。”
一是内部再平衡：发达国家恢复对私人需求的依赖；削减金融危机中形成的财政赤字。二是外部再平衡：美国及其它一些发达国家加大对净出口的依赖；一些新兴国家（特别是中国）加大对内需的依赖。遗憾的是，布兰查德教授的结论是：“目前这两项再平衡活动的进展过于缓慢。”
我们可以从两个层面来探讨经济再平衡活动。第一，以前高消费、高赤字的发达国家，在通往太平洋投资管理公司(Pimco)的穆罕默德•埃尔-埃利安(Mohamed El-Erian)所称的“新常态”的路上，必须让私人部门“去杠杆化”。第二，国际收支状况强劲和/或蕴含大好投资机遇的经济体，需要让实际汇率升值，而由此导致的净出口对经济的拖累，则需通过扩大内需加以抵消。
发行储备货币的发达国家（特别是美国）所采取的激进货币政策，在这两个过程中都是一个元素。随着市场推动各种货币对美元走高，痛苦的呼号如今响彻世界各地。这在一定程度上反映美国政策造成的影响不均，更反映资本流入国绝不甘愿接受必要的变化，而正试图把不受欢迎的调整转移到别国头上。
说白了，美国希望让世界其它地区出现通胀，而后者希望让美国陷入通缩。美国必赢无疑，因为它拥有无止境的“弹药”：美联储可以不受限制地“创造”美元。需要讨论的是世界投降的条件：即各国在名义汇率和国内政策上所需的调整。
如果你想知道美国的政策有可能达到多激进的程度，可以听一听纽约联储主席威廉•达德利(William Dudley)近期的一番讲话。他说：“近几个季度的经济增长步伐一直令人失望，即使年初时我们的预期并不高。”尤其是这背后隐藏着美国家庭的去杠杆化。那么货币政策对此能够发挥什么作用呢？他的答案是，“极低的利率可对资产估值起到支撑作用，包括使房价变得更可承受，并减少部分贷款者需支付的利息，从而有助于使调整过程变得平稳。除此之外……就货币政策能够割断潜在负面经济后果分布的‘尾巴’而言……极低利率有助于鼓励有余钱的家庭和企业花掉这些钱，从而达到上述目的。”
最重要的是，当前处于低位、且不断下滑的通胀率有可能造成灾难性后果。在最糟糕的情况下，经济可能陷入债务通缩的局面。目前，美国的收益率和通胀率已经踏上了日本在上世纪90年代的老路。美联储希望阻止这一趋势。这就是新一轮量化宽松货币政策似乎即将启动的原因所在。
简言之，为了避免通缩，美国的政策制定者将采取一切必要手段。的确，美联储将坚决保持宽松政策，直至美国令人满意地实现通货再膨胀。此举对世界其它地区有何影响，则不在其考虑之中。
这种政策会对全球造成明显影响，包括带动长期资产价格上涨，并鼓励资本流入货币政策扩张性较弱的国家（如瑞士）或回报率较高的国家（如新兴经济体）。眼下正是这种局面。华盛顿的国际金融研究所(Institute for International Finance)预测，2010和2011年期间，新兴经济体的资本净流入将超过8000亿美元，这些资本的流入国将大举进行干预，只是力度会日趋减弱。
资本流入国（不管是发达国家还是新兴国家）将面临不愉快的选择：或者让汇率升值，从而削弱外部竞争力；或者干预汇市，从而蓄积不想要的美元，既影响国内货币稳定，也有损外部竞争力；或者采取税收和管制手段，限制资本流入。历史上各国政府会综合采用这三种手段。这次也将一如既往。
自然，人们可能会设想一种相反的做法。事实上，中国反对美国的巨额财赤和非常规货币政策。中国也决心压低国内通胀，并抑制人民币升值。这一政策表达出一种清晰的含意：实际汇率的调整，应该经由美国国内物价的下跌来实现。中国想迫使美国进行通缩调整，就像德国目前对希腊所做的那样。可这种情况是不可能发生的——即使发生也不符合中国利益。作为债权国，如果美国所欠债务的实际价值出现增长，中国将坐收增值之利。但一旦美国陷入通缩，世界就有严重衰退之虞。
布兰查德说的无疑很到位：今后的调整将十分艰巨，而且这一过程几乎还没有开始。在汇率和外部账户调整方面，美国非但没有寻求合作，反而试图通过印钞，把自己的意志强加于人。美国无论如何都将赢得这场战争——不是让世界其它地区陷入通胀，就是迫使它们的名义汇率对美元升值。遗憾的是，其影响也将是芜杂不一的：防护手段较少的经济体（如巴西或南非）将被迫调整；有外汇管制作屏障的经济体（如中国），将能够更好地适应调整。
假如各方寻求达成合作的局面，情况将会好得多。或许G20领导人甚至能够利用他们的“相互评估程序”实现合作。11月份的首尔峰会就是机会。这事从必要性来说是毋庸置疑的，但从各方的意愿来说却有很多疑问。在危机最严重时期，各国领导人团结一致，而如今美联储即将对他们各个击破。
译者/杨远
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中国大概只会采取拖延和跟随政策
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