腾讯投资管理合伙人林海峰：如何寻找独角兽和十倍股“怎么样寻找价值增长和爆发的机会？”“举几个例子，具体讲讲我们在过去两年，所看到的一些所谓的风口性行业。”“赛马，马怎么能够跑出来？很多程度上决定于这些因素……”前不久，全国最受关注的低调投资人林海峰走进复旦大学，分享了一场名为《如何寻找独角兽和十倍股》的讲座。
毕业于美国沃顿商学院的林海峰，是腾讯投资管理合伙人。他领导的腾讯投资团队，投了我们能够说出来的大多数
互联网公司。
目前，
腾讯控股市值超过4700亿美金，是中国市值最高的上市公司之一，也是全球市值前十的上市公司。
作为
中国互联网巨头的代表，腾讯在社交、游戏、数字内容、金融、电商等十几个领域深入布局。
截止2018年6月，腾讯先后投资了滴滴打车、美团点评、饿了么、
京东、同程
艺龙、快手、拼多多、虎牙直播、VIPKID等互联网巨头。投资的企业形成了强大的互联网生态。
据介绍，腾讯已经投了接近500家企业，有人说，腾讯投资企业的总市值，比腾讯自己还要大。
林利军说：“腾讯投资做得好，就是因为有正确的价值观。他真正想着企业的长期价值，真的想怎么样帮助企业赋能，真正地想怎么样可以创造更有效地回馈社会的、更好的价值。”
以下是演讲实录，非常干货，值得细细品读。
01
寻找独角兽和十倍股腾讯投资管理合伙人林海峰
今天是第二次来到这个讲台，跟去年相比，我加了一些最近的观察和思考，但是其实道理是从来不会变的。
今年大概是我做投资的第十个年头，我希望下面10年、20年、30年、40年到50年，以后再继续来讲话，仍然还是这几个道理，那就说明道理是一个可以有长期价值的道理。
刚才Andy介绍说，我们投了大概有几百家公司。我听的时候很汗颜，因为投资做得好坏，不是由投资的数量决定的。
如果大家看过巴菲特的书，当中有一个比喻，大家应该都记得，就是你要把每一次投资决策当作一个打卡的事情，你想象人生只有一张卡，这卡上面有二十个slot（洞），你每打一个slot，每做一个投资决策，就打了一个洞，就少了一个slot。
所以你每次做一个投资决策的时候，你就应该用审慎的态度来思考，这是不是最重要最值得做的一件事情。那显然就是我们今天还没有到投资生涯结束的时候，已经打到500个洞，所以这是个很令人汗颜的事情。
当然，我们做投资跟巴菲特还不太一样，因为它大进大出，而且很多时候他一个控股的决定可能是涉及到巨大的影响力。
我们的投资有多重目的，除了能够产生很好的财务回报，还需要有各种对腾讯战略和生态上面的支持。幸运的是，我们在过程当中还能抱定一些价值观和理念，希望在纷繁复杂的互联网市场上面，我们还是能够坚持一些值得坚持的东西，让我们能够在真正的创造价值的路上走得越来越远。
我今天演讲的题目叫寻找独角兽和十倍股。这两个词有什么区别？大家一看肯定知道，“独角兽”是一个billion dollar company（10亿美元公司），“十倍股”当然是个股票，为什么要把这两个思维同时放在这儿？
因为我相信在座有对一级市场感兴趣的，有对二级市场感兴趣的。在一级市场上，每一个投资人都在梦想着自己能够投中下一个独角兽，或者是mega unicorn（独角兽），就是所谓现在说billion dollar company已经不够了，要投five billion dollar company 和 ten billion dollar company，这是寻找独角兽的历程。
而二级市场的投资人，他没有办法去寻找billion dollar company，因为几乎每一家公司都已经是billion dollar company了，所以只能去寻找十倍股，你想投的那支股票，有没有十倍的空间在这里。
我觉得不管是独角兽还是十倍股，它后面的潜藏的意义都是一样的，
我们怎么去寻找价值增长和爆发的机会？这是我今天想主要讨论的话题。
02
投资是多个因素的叠加效应在长期的效果呈现从两个角度出发，这是我经常提醒自己的两句话。
一个是“
投资是多个因素的叠加效应在长期的效果呈现。”第二句话是，“
最好的投资机会产生于巨大的变化之中”。
这两句话基本上指导了我的整个投资的practice（实践）。我刚才为什么一字不落地把这两句话念出来，还是因为它后面有很重要的意义。
我在这里先解释一下每句话的关键点是什么。
首先，“投资是多个因素的叠加效应”，这句话大家都应该比较好理解。
因为企业其实是个特别复杂的东西。有些人说看企业的时候我要看市场、壁垒、团队、商业模式、变现能力、定价权、产品、服务、用户口碑。
我看所有东西其实都对，没有一句话是错的。
但是最重要的，它是多个因素互相叠加的效应，有的因素会此消彼长，有的因素会互相消耗，有的因素会互相叠加。所以认清楚这种叠加效应或认清楚后面的这些因素、这些critical factors（关键因素）是一个很重要的能力。
而且，这些多个因素的叠加效应，它不是平均的，不是说每个因素在整个结果当中产生的价值、作用是一样的。比如说我有十个因素，每个因素都产生1/10的效果。
其实我一直都坚信，包括很多投资人都坚信的就是:
这个世界是disproportional（不对称）的，一定是disproportional的人才创造了disproportional的价值;一定是少量的非常优秀的公司，获取了某一个细分市场上的大量的价值;一定是两三个特别重要的critical factors对这家公司的长远产生巨大的影响。所以，其实是多个因素的叠加效应，不是简单地把东西排出来。很多刚加入腾讯投资的同学一开始都会犯一些错误，他们倾向于求全，pros10个、cons10个，看上去很全，但是做投资决策的时候，你会发现一点用都没有。
10个加10个，然后so what？（那又怎样？）我到底投还是不投？ 分析来分析去，把自己的脑子都搞混了。
我一直在push（推动）团队要做的一件事情就是，投资决策中的critical factors 是跟业务的本质极其相关的，涉及到你对业务的理解、对行业的理解、对人的理解。
所以第一点，我要强调的是多个因素的叠加效应。第二个就是在长期的效果呈现，我们不做short terms（短期的事）。
我们相信，
一个投资人最稀缺的其实不是赚钱的机会，最稀缺的是你的时间和你的attention。把很多的时间和attention放在短期的事情上，其实会拉低你的整体长期回报。
因为你要做的最重要的是，去寻找到那个非常有价值的、有长期价值的、有复利价值的公司，然后稳定地持有。它会给你一个长期复利的效果，它会是一个指数方式的增加，所以它是一个长期效果的呈现。
我们要关注能够影响长期价值的东西，而不是影响短期价值的东西。
03
最好的投资机会产生于巨大的变化之中这不是巴菲特说的，这更多地是腾讯投资这么多年来总结出来的自己的一些核心理念。
因为我们是一个互联网投资人，我们投资于互联网。
我们为什么会投资于互联网？因为互联网今天已经不仅仅是一个垂直行业，它不仅仅代表游戏或者社交这些大家比较熟悉的互联网产品，它代表的是各行各业的一些改变性的力量。
我们认为，巨大的回报机会往往是在发生巨大的改变当中才实现的，这两点我会在下面做更加深入的说明。
基于以上原则，今天我们整个课会分成两大部分，第一部分是有关行业的，第二部分是有关公司的。
最好的机会是在一个很好的行业当中找到很好的公司，还有很好的团队，这三样东西不断叠加，它会在整个过程当中产生一个所谓的disproportional的价值增益，这是我们要寻找的。
所以一开始我们一定要来看行业，等下还会去说怎么看公司。因为我们在寻找有巨大变化的可能性，怎么样去寻找这些变化、变化会是从哪些地方产生的，这是我们会关注的。
两点，
第一是行业本身会不会高速成长，也就是大家平时一直说的风口在哪里。“风口在哪里”更确切的翻译应该是行业本身会不会高速增长。第二是行业本身虽然不一定是一潭死水，但是饱和度、渗透率已经非常高了，因此规模可能不会太高速成长，但会发生一些结构性的变化，当中某些sector会更大更不等比例地受益于这种变化，所以我们要寻找这种结构性变化的机会。一般我们在哪些地方看风口？我会去看用户需求、看用户门槛、供给等等等等。
然后第二个“价值重构”，其实是一样的道理。行业会发生什么样的变化？价值链本身会发生什么样变化？会出现聚集吗？会出现分散吗？会出现转移吗？会有一些行业被替代吗？
最后一点，行业的终局决定了行业当中那些成功的公司最后能够做到多大。
如果最后行业是一盘散沙、虽然可能容纳多个优秀公司，每个单个公司在行业当中所攥取的价值其实还是非常有限的。
电影行业是一个非常典型的例子，行业本身没多大，
中国电影票房大概是500亿规模，你方唱罢我登场。今天有这样一个电影出来，明天有那样一个电影出来，非常不容易的。
而且你会发现，作为一个领先的电影公司，基本没有任何优势，我今天打造出来一部火爆的《红海行动》，下一部《红海行动》我还是要用同样的努力以及要去碰同样的运气，才有可能成功。另外一个名不见经传的导演很可能就是一个黑马。
因此，首先这个行业不算大，也就500亿的规模，什么概念？中国马桶市场大概是300亿的规模。其次，这里有很多公司，哪怕再优秀的公司，在市场当中所能占据的份额是极其有限的。
在这类行业里，领先者没有固定的领先优势，很容易变成一个一盘散沙的格局。以上简单介绍了行业的增长性，结构变化和终局推演。下面给大家举几个例子，具体讲一讲我们在过去两年左右，所看到的一些所谓的风口性行业。
动漫行业——这是我们在2015年左右锁定的一个行业。当时视频已经是一个非常火爆的行业了，腾讯视频、爱奇艺和优酷所代表的主流视频网站开始高歌猛进，当时每家大概都是年均从50亿到100亿的版权投入，三家加在一起差不多是300亿的版权投入，已经是刚才我说的电影市场的60%了。
而动漫在那时候还似乎是一个非常冷门的地方，还没什么人去关注。
我们会关注到动漫行业，是因为当年有一个二级市场的分析师，写了一份90后生活方式的报告。在那份报告当中有一家公司被反复提及，叫做哔哩哔哩。
我们看这家公司觉得很有意思，也听到了一个新的词汇叫做“二次元”。以前从来没有听过什么叫“二次元”，然后问人家什么叫“二次元”，说因为都是平面的，所以是二次元。
我说我们是什么？我们是“三次元”，然后最近有一个新的词叫“异次元”，我又不懂了。
当时看到这家公司，我就觉得很奇怪，原来有这么一群人存在，他们对二次元世界极其感兴趣，他们有cosplay、有各种动漫展等等，简直是像另外一群人一样。
有人跟我说，所有的90后都在看这些东西。90后今天已经很大了，那时候90后感觉还是一个很新生的词汇。
我们看到这家公司觉得很有意思，就去观察了一下，当时最惊诧的就是，它的整个用户的活跃度、黏度非常非常高，比我们看到的任何主流视频网站都要高，而且它有大量的UGC内容，基本上70%、80%的内容都是UGC产生的。
我觉得很有意思，竟然有这样一种新的生态存在，后来经过详细分析，我们在C轮的时候投进去了。
其实，
万变不离其宗，到最后都是需求和供给的变化。需求和供给的变化可以产生于各种方式中，可以由用户的使用惯发生了变化，可以由一些用户的使用门槛发生了变化，可以由供给端的组织方式发生了变化，等等，这些变化往往产生一些巨大的投资机会。
我们作为投资人，最重要的是能够在变化发生之前，去思考、辨别、寻找这些机会从中找到在这些变化上面成长的好公司。
再回到刚才那句话，“
投资是多个因素的叠加效应在长期的效果呈现”。像刚才说的这些变化，可能是其中的一部分变化，但也不是所有公司都能够抓住这些变化所带来的机会。公司本身还是有质地的不同。
04
什么是互联网精神？我们作为一个互联网投资人，有时候对互联网有一种偏执的passion。如今的互联网本身已不再是一个垂直行业，它是一个可以使很多行业发生变化的水平型力量。
过去十年，互联网起到的最大作用是重构了整个社会经济的基础结构。它重新变革了整个流通体系、物流体系、企业服务体系，让一个产品或者服务可以非常高效地触达到更加广阔的人群。
这是互联网在过去十年做的一些事情，但这说的只是结构性改变，我更加欣赏的是互联网带来的精神上的改变。
一个非常重要的精神改变，就是用户精神开始挑战各行各业的常态。世界上有很多不太合理的事情，比如，信用卡刷卡消费过程中，你要先等大概30秒钟，嗒嗒打出来两张纸，把一张纸递到你手里，让你签字，再把那两张拿回去撕开来，把当中一张再还给你。
那么麻烦的过程，在传统行业里司空见惯，但现在大家用微信支付、用支付宝的时候，不会有这种低效的状况发生。
因为互联网是用户精神主导，很多行业现在都在讲究一种产品经理精神。
什么叫产品经理精神？就是公司要让用户最爽地来体验、消费你的产品。最爽是什么意思？它是一个感官的、心理的感受，是不是够smooth，是不是够好，是不是够有亮点，让我有surprise（惊喜）的感觉。
这些就是最早的互联网精神，为什么跟其他行业相比，互联网会有这种精神？
大家想一想，如果你是一个汽车设计师，你的产品到用户手里要经过多少层？从车到车厂，到4S店，然后才到用户手里。一辆汽车的设计周期大概是5到7年，5到7年以后再换下一代车，这时候已经老了大概十岁了。
这是一个车厂的设计周期，互联网的设计周期是什么？你是一个互联网产品经理，今天有一个beta版上线了，24小时以后，你就知道版本成功不成功。
所以，你跟用户的距离是无限接近的，当你跟用户的距离无限接近时，对需求有更加紧密、深切、真实的理解，凭着这种真实理解，可以让你的产品做到极致。
互联网老讲把产品做到极致，什么叫极致？其实就是让用户有一种“Wow”的感觉。现在我很高兴地看到，这种“Wow”的感觉开始在越来越多的行业中出现。因为很多互联网的从业者进入到传统行业的时候，大家会觉得很不可思议。
比方说，我们前阵子投了一个做汽车售后服务的公司，一般大家觉得，汽车售后服务脏、乱、差，也不知道有没有被坑，配件有时候也不知道有没有配齐，一、两天才能修好，叫你来取。
现在，这家公司提供的服务是在一个敞亮明净的车间，到处都是摄像头，车主随时可以在线上check（检查）修车的进度。
更重要的是，传统的修车店大概有3到4个修理位，每天只能处理3到4辆车，但现在这家公司每天可以处理20辆车。
用户体验提到这么高的时候，它还可以有这么高的效率，很多产品在不断打磨，把效率以及体验打磨到极致。这是很多互联网创业人去想的问题。
第三个，互联网行业有很多有远见卓识的企业家。我们投的很多公司，比如蔚来汽车的李斌、美团的王兴、拼多多的黄峥，他们的思考是无边界的。
譬如美团，他们不会仅仅局限在团购和外卖服务，他会想，我们的使命是让大家吃得更好，这就不仅仅是把外卖送到用户家里这么简单了。
吃得更好，还意味着食材是不是够新鲜，能不能用数据方法让食材的新鲜度足够高，能不能打通供应链，在用户采购决策还没有发生的时候，先计划了供应链的处理流程，以至于当用户发生采购决策的时候，新鲜食材在四个小时之内到达。
我喜欢在美团外卖上订馄饨，现在外卖送来的馄饨真得很棒，直接送过来一份干干的馄饨，汤装在一个很好的保温袋里面，其他料各自在一个小包里面，把保温袋拉开来，汤倒进去，竟然是滚烫的。在店外吃到的馄饨品质，一点都不比在店里吃到的差。
互联网创业者会用各种方法思考，怎样把体系的边界不断拓宽，让用户有更好的体验。第四个，就是技术成为第一驱动力，最近两年看到的尤其明显。
新一代的创业者善于用机器学和人工智能的方法，来处理他们所拥有的大量数据，给用户提供新一代的更好产品。以前，人们一直说中国的互联网没有创新，或者没有底层创新，我发现那是过去十年的事情，未来10年或20年，中国不光是互联网行业，其他行业发生的底层技术创新都会越来越多，我们在越来越多的所投资公司中已经开始看到了。
05
在行业赛马中胜出的三个必要因素行业是一个大的赛道，但并不是说，一个大赛道上面所有的马都可以跑出来。
赛马，马怎么能够跑出来？很多程度上决定于这几个关键的因素。
第一个是
洞穿力，尤其是指产品洞穿力。产品够不够好，够不够极致，够不够让用户有“Wow”的感觉，有用上去简直就爱不释手的感觉。
这是每一个产品经理或者好公司的CEO应该首先思考的问题。当然，所谓的“Wow”，产生的来源不同，有的来自价格，有的来自便利、丰富度等等。归根到底最重要的，就是产品洞穿力。
第二个是
可扩展性。刚才说到边际成本，边际成本越低，可扩展性是越高的，当产品的可扩展性越高，可以服务越来越大的人群，越容易产生指数级的规模效益。这是我们非常关注的一点。
第三个就是
护城河，当公司做大了以后，能不能产生有效壁垒，保住毛利规模，保持住市场份额，让它能够获取disproportional的经济效益。
06
从扩展性、护城河、洞穿力看四类公司我们当然希望，投的每一家公司都是三高的，高护城河、高扩展性、高用户价值。但有时候，运气也不一定那么好，并不我所有的三高都能够碰到。
所谓扩展性很高，就是边际成本比较低，用户数量可以很快速地进行大规模的扩张。扩展性高、护城河高，它的利润会是不错的，但是用户洞穿力不一定高，在很多垄断性的内容行业当中都会看到，扩展性非常高，多服务一个用户的成本几乎是零，还是垄断的，但是也没有太多人特别喜欢去看。
有一些扩展性高、但护城河很低、洞穿力很低的公司，我们碰都不想碰。产品不够好，又没什么护城河，没什么壁垒。
有一类公司比较有意思，它的产品不错，但是护城河比较低，这种公司经常容易陷入旷日持久的价格战，它的用户会很开心。
洞穿力很高，可扩展性高，意味着用户很容易在哪儿都能享受到它的服务。但是你做它的投资人就会未必开心，要烧好久的钱，什么时候烧完还不知道。
另外一大类公司就是可扩展性比较低的，以很多传统线下的公司为主。
我们原来在投旅游行业的时候，反复看过一些公司。我们每打算投一个公司都会问自己一个问题，如果
携程做了这些东西，这家公司怎么办？当问题没有解答的时候，就会觉得护城河真的是比较低。
Go pro是一家我曾经很喜欢的公司，因为它的产品真的很好，是一个现象级的产品。但如果你在三、四年前买了它的股票，那真要亏死了，它现在的股价连最高点的1/10都不到。
我曾经跟一个做二级市场的朋友讨论这支股票，我说应该买，这个公司有那么好的产品，它还可以做社区，有非常丰富的个性化内容，在它的社区上面，甚至可以形成网络效应，可以提高用户黏度等等。
我朋友说，我觉得你说的都有道理，但我不看好。这类公司叫做one-trick pony，只会一种trick的小马，用户看着看着就惯了，没有新意了。
Gopro碰到的就是这样的问题，用户买了一、二、三代产品后，再也不想买了。它每一代产品的进步都非常小，后来完全没有再买的冲动，所以股票就跌成渣了。
以上只是一个mental model。每个公司、每个投资决策都是极其复杂的。这里只是说，当看这些critical factors的时候，可以在大脑里用这些做一下参考。
07
用巴菲特的方法算估值以上说的所有东西没有提两点，第一，没有讲公司的估值。估值是投资中非常重要的因素。
我在商学院的时候上了两节课，就已经学会算valuation（估值）。很高兴，以为学了DCF（现金流折现模型），就可以去做投资了，直接拿DCF一算，就搞定。
后来才明白，远不是那么回事。DCF只是很小一部分，背后的生意本质才是最重要的。巴菲特说，我宁愿模糊地方向正确，也不愿意精确地错误。
任何时候，做任何投资，进入价格都极其极其极其重要。巴菲特一直用概率论的方式来思考投资。
这跟打德州扑克很像，我手上一手牌，桌面池子里面一共有一千chips（筹码），我要跟这手牌要一百chips。我的赔率是1:10，如果赢了的话，这一百块钱可以花一千块钱的池子。
我看着手上的牌，赢面是多大？如果赢面超过1/10，应该去下注。如果低于1/10，就不应该下注。这是一个概率的累积，我一定会是better off（情况好转）的。
当然，做投资的时候，这是一个理论的framework（框架），因为你永远没有办法精确计算。譬如，某家公司能够做到10亿市值，现在进入价格是1亿，赔率大概有10倍。所以，赔率可能还好算一点，但赢面真的很难算。
我刚才说的所有东西，都是为了让大家更好地判断赢面。但永远不要忘了，投资需要机遇和风险相匹配。
机遇就是赔率，风险就是赢面，好的投资人会给自己留出来足够多的安全边界。预想的最差情况发生了，仍然还有两倍赔率，就是一个比较安全的投资。
巴菲特经常使用这种思维去思考问题，哪怕是最差的情况仍然还有两倍的赢面，他给自己留出足够的空间。
第二，一级市场投资很重要的一点，就是资本需求。尤其是经过过去长达十年的量化宽松，全世界的流动性极其泛滥。
流动性极其泛滥的一个结果是，良莠不齐的所有人都获得了大量钱，进入到低效的竞争状态，导致一些高效公司也需要持续融资，才能在市场上保持竞争优势和地位。
淡淡妆
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