新股调研简报8——誉衡药业

【综述】

发行3500万股，总股本14000万股，每股净资产2.74元。询价区间46-52元，预计10-12年收入增长46%、43%、36%，09-12年对应EPS 0.93、1.37、2.06、2.77元，对应09年市盈率49-56倍，10年市盈率34-38倍。11年22-25倍。
结论：
认为公司在多类处方药中的龙头地位十分突出，销售能力通过业绩证明非常强大。多类新药有待业绩释放。根据询价报告的业绩预测方法中对费用等成本预测理性，收入预测合理（比公司保守）。根据现场情况和公司基本面，认为询价结果在48元，上市首日涨幅在20%-30%之间，不排除随医药股回调超跌的可能。公司近三年保持40%的收入和净利增长非常正常，募投项目12年达产。所以合理的投资价格在给予09年50倍市盈率，对应价格46.5元。
销售目标（处于绝对优势的各类产品）：
 鹿瓜多肽注射液：10年24000万元、11年30000万元，12年37500元。今明两年30%、以后保持25%。
 盐酸吉西他滨（肿瘤药）：10年5000万元、11年7500万元、10000万元。终审胜诉，市场份额只有5-6%，提高到10-15%.未来三年50%每年的速度增长。
 头孢米诺（抗感染类市场大）： 10年7500万元、11年25000万元，35000万元。今年上市，三代头孢在市场中份额最大，头孢米诺复合增长率超过55%。国内目前是价格竞争的阶段，而我们却是单独定价的，按原研标准制造，上市后会没有竞争对手。招标和医院开发这个产品都是单列的，中标价格在60元左右，而其他厂商只有10元。6月开始销售，今年抗生素市场最重要的产品。
 银杏类脂注射剂：11年10000万元、12年25000万元。市场份额占三分之一，市场上都是复合制剂，杂质多。是全球唯一单体成分的，单体程度超过97%，高科技，十一五重大新药创制项目之一。三期临床已经做完，今年生产，明年年初或下半年就能上市。重量级产品。
 肝病用药秦龙苦素注射剂：12年10000万元。秦龙的提取物，单体纯度94%，十一五重大新药创制项目之一（重要的一类新药总共就三个）。三期临床120例，现在还有140例，完成后就可生产，二期与茵栀黄比有显著效果。治疗黄胆降低转氨酶，提取单体做重要注射剂。
 代理产品：10年30000万元，45000万元，50000万元。
合计：10-12年66500万元、117500万元、167500万元。（09年销售收入43000万元，询价报告中加上其他医药技术等的收入总和预测也比这个数字保守，分别为62700万元、89800万元、122400万元）
18个在研产品，两个一类新药的上市是目前经营的关键。以后每年都有一类新药，5个募投产品都是医保产品。公司几乎没有应收账款。未来三年规划：保持50%复合增长率。
主要缺点：
公司目前的核心产品鹿瓜多肽注射液属中药注射剂，自鱼腥草事件后中药注射剂受到政府的严格管制，副作用的临床情况是药品面临的主要风险，公司09年鹿瓜多肽注射液的销售收入为1.7亿元，12年达到3.7亿元，而该产品的市场容量在5-6亿元，见顶后的业绩增长存在新药的不确定性。
公司采取代理制的销售模式但是没有应收账款，说明代理商面临较大的资金压力，一般要三个月才能回款，这也阻碍了公司的渠道发展，另外多药品多方向的生产思路对公司销售体系也是较大的考验。
【问题】
1、头孢米诺仿制药很多，但是别人便宜，如何竞争？
40多个厂家100多个批文。实际中标价格10元，我们的中标60元，是很适合大医院使用的，能接受。这个产品的质量标准高很多，不是一个层次的。
2、中投证券：代理产品销售额增速很快，预测会和自产产品相当，销售上面的分工？
05-07年药监局批的新药很少，后面代理的产品渠道非常发达，再代理新的很简单，代理和自产的销售方式一样，只是分不同的事业部。誉衡经纬以代理为主，主要根据产品不同特点分的产品线，方法上差异不大，今年还会快速成长，明年资产的增长快速，代理降低，2012年代理可能占整体销售收入的三分之一。
3、康缘的银杏总内酯注射液好像已经拿到批文了，影响？
银杏活性成分主要在内酯，黄铜没太大活性（主要提取这两种）。内酯B是药物活性最强的，我们做的是最有效的单体提取，我们用日本原研的金大多，总有效率和不良反应都差不多或更好，这个纯度更高。康缘去年审评，结果来看临床争论较大，没有同意意见，所以目前还无法批量生产。
4、销售上我们涉及这么多种类的药物，200人的队伍如何做起来，销售策略？
过去在骨科的小领域中做的大产品。后面选择的产品都是大领域里增长最快的，团队制销售模式会在一个领域深入发展。代理制模式因为可以发展代理商所以不需要专一领域，找准代理商就可以。像恒瑞也在往内酯中转型。200多的销售员其实是做信息的。做代理的，像五洲制药、双鹭药业销售就没人，只要代理一个人发货就好了。我们的销售员是找哪里的代理很好，销售好。所以代理制会细分，但是不会代理到医院去，只是到代理人。
5、销售费用09年只有10%，为什么费用比红日药业低？鹿瓜多肽注射液不良反应目前全国有多少？如何处理？
我们做代理是最高权威，团队我们比不了，但是代理我们费用10%是最高水平。现在就觉得费用高了，不会再高。小分子多肽生化类药品，生产中要严格控制高分子量，我们原研，有工艺，由于其他的骨肽等产品，分子控制严格要求，水针注射液与其他产品（冻干粉针）非常不同。可以最终灭菌的。生化药，培养基上其他产品就很难控制了。
6、鹿瓜多肽现在募投达产前产能如何保证？销售模式？
产能三班生产，09年进入自动分拣机，提高产能。10年和11年销售增长在产能上是有保证的。募投里面也有相关扩产。12年投入使用。可以满足未来市场需求。
电话和驻地招商的模式医药领域一直有，只不过我们结合在一起了，电话筛选信息的效率很高，实地销售一天也就能见3-4个。帮助实地销售筛选跟踪，提高效率。原来的代理销售只能做费用营销、关系营销，但是我们去年开了700多场研究会议，专业化推广、学术推广和代理商一起投入。