新股调研简报9——启明星辰

【综述】

发行2500万股，询价区间27.4-31.2元，对应09年PE50.7-57.8倍，10年PE42.1-48倍。预测公司09-12年营业收入和净利润的复合增长率保持在31.2%、28.5%。09-12年的EPS 0.54、0.65、0.88、1.14元。但是询价报告中的EPS计算当中营业外收入每年都有20%以上的增长，营业收入增长不大，所以存在较大质疑。加之虽然公司高管对高增长信心百倍并认为询价预测给低了，但是认为公司成长性不够，各细分市场中的龙头地位受竞争影响较大。
建议：
根据现场情况和公司基本面认为公司询价会开在询价下限27.4元以下，首日涨幅不会超过10%。但是考虑公司所处行业属新兴领域，公司拥有的客户资源以及二级市场对信息安全行业首家上市公司给予 的溢价，认为合理的投资价格应该在对应10年25倍市盈率的16.25元。
主要优势：
高端的企业级软件厂商，为国家100多个部、委、办、局提供安全保障，34个进入世界500强的企业60% 客户、中移动、联通、电信运营商客户、19家银行80%客户占有率，高端用户占80%。启明星辰及其子公司已取得计算机软件著作权 64项、发明专利19项，已经国家知识产权局受理的发明专利申请 109项。
主要产品分类：入侵检测系统（IDS） 、入侵防御系统（IPS） 、防火墙/UTM、漏洞扫描、VPN/净荷加密机、网络与数据库审五类产品。产品按募投项目划分：1、UTM项目——对应公司生产的UTM产品（天清汉马USG一体化安全网关）2、基于 WEB应用的业务安全系列产品项目——公司产品和服务包括IPS（天清入侵防御系统） 、审计产品（天玥合规性审计系统、天玥互联网审计系统）和安星远程网站安全检查服务。3、安全管理系统产品项目——公司产品主要包括IDS（天阗入侵检测系统）和SOC（泰合信息安全运营中心）。4、内网终端安全产品项目——公司生产的内网终端安全产品（天珣内网安全风险管理与审计系统）为在硬件半成品基础上进行灌装和测试后形成的软件产品。
IDS(入侵检测系统)是公司的拳头产品，技术领先，目前国内市场份额第一。启明星辰早年在扩充产品线的时候走的是OEM路线，现在回归自主研发，逐渐走上正途。公司2007年和港湾科技合作开发了天清天马UTM(属于安全网关类产品)，后来华为的收购影响很大，目前是公司的主力产品之一。
经营目标：公司的主要业务经营目标是：未来三年，在现有业务基础上，实现 20%以上的销售收入年均复合增长率。客户集中在金融、电信和政府，销售合同披露这三年的重大合同也能看出相对集约。大客户是很集中的。
主要缺点：
报告期复合增长率很低，只有13%，但公司解释说相对05年复合增长率来看是超过行业水平的。只是08年下滑的比较厉害，港湾倍华为收购，UTM和网络安全都要重新做，所以加上金融危机，整体收益较差。公司认为完成了大客户和渠道的销售布局，防火墙、网络安全等都会在今后有较好的增长。所以长远来看，成长性还是可以的。
市场竞争情况激烈：目前在我国信息安全行业中处于各细分产品市场主要企业有： IDS/IPS：启明星辰、安氏领信、绿盟科技、东软。 UTM：启明星辰、Fortinet、Crossbeam、WatchGuard。 防火墙/VPN：启明星辰、东软、天融信、联想网御、Juniper。 内容安全管理：瑞星、赛门铁克、趋势科技、冠群金辰、江民。 终端安全管理：启明星辰、北信源、赛门铁克、蓝代斯克。 信息加密/身份认证：卫士通、兴唐通信、吉大正元。 安全管理平台：启明星辰、网御神州、安氏领信、东软、天融信、神州泰岳。 安全服务：启明星辰、绿盟科技、安氏领信、天融信。国内信息安全厂商分为全国性和地域性厂商。全国性厂商在细分领域各有优势，例如启明星辰的传统优势产品是IDS；天融信是防火墙产品的老大；绿盟科技强于技术，在防火墙、安全网关等产品稳扎稳打；卫士通在密码技术产品上稳居第一；思科借助其在网络设备上的优势在硬件产品领域保持领先；后面还有华三和华赛两家华为系企业虎视眈眈。区域厂商规模虽然不大，但是在他们的传统地盘上也生存无忧。
启明星辰报表显示的2007到2009年净利润分别为3904万元、4714万元和5291万元，看似不错，但是增值税退税、所得税优惠、非经常性损益三项累计金额， 2007年到2009年分别达到2194万元、2975万元、3918万元，占到利润总额的比例分别为51%、56%、68%。而营业利润为2864万元、2510万元和2148万元，不但没有随着销售收入增长反而有所下降。
根据启明星辰招股说明书显示，2009年增长最快的是安全网关和安全服务两项业务，分别贡献收入5944万元和6287万元。而安全监管、安全检测、平台工具和硬件及其他几项业务的收入均有不同程度的下降。公司2007年到2009年销售收入分别是23586万元、27348万元和30410万元，增长为33%、15%、11%，呈逐年下降趋势。公司成长动力之一的UTM产品(统一威胁管理，属于安全网关)除了有技术领先的美国飞塔、check point等对手，国内一线信息安全厂商也纷纷进入。启明星辰在开拓新业务的同时传统业务收入下降，新业务又面对行业内众多强大对手，一旦成长乏力，公司整个销售收入增长都会受到影响。
公司募投项目延续了多产品战略，除了UTM产品前途不明朗之外，其他业务也很难像公司预想的那样成倍增长。绿盟科技的IPS产品NIPS(入侵防御产品，属于WEB业务安全产品)刚刚获得国内厂商唯一的NSS Labs最高级别的认定，根据IDC的统计，NIPS市场份额2009年上半年以20.8%占据首位。但从公司招股说明书的情况“据赛迪顾问 2009 年 3月出具的报告显示，公司的入侵检测与入侵防御（IDS/IPS）产品、安全管理平台（SOC）稳居国内市场占有率第一，其中入侵检测产品线连续五年稳居国内市场占有率第一”与实际情况不符。SOC(安全管理平台，属于安全管理系统产品)在国内起步不久，市场还未完全认可，竞争对手有网御神州、东软、天融信等实力不俗的厂商，启明星辰要在10亿左右规模的SOC市场里有所作为并不容易。
【问题】
1、中德资管部：天融信销售收入和公司差不多，但是利润比我们低的多，我们800多人规模，费用率会下降。
2、国富投资：募投的多产品战略和为什么赛迪的排名和IDC的排名不一样？
因为大客户需求为主导，还是产品还是存在区别，细分市场还是排名第一，IPS也是排名第一，我们只是没做认证而已。排名在细分上存在差异，机构看法不一样。但是在我们整体的产品中占比也是比较低的。整体竞争情况来看，第一阵营在初步形成。募投项目：软件性能的深入，战略延伸，外部的应用防护也是蓝海战略。
3、国富投资：为什么营业外收入、出口退税占了利润的一半以上？
和汉王、用友也做过比较，大家比例相当，三年前销售策略其他厂商都是直销和分销混合，但是我们把中小客户全部放到分销渠道，而大客户战略也较为成功，目前虽然盈收状况较小，但是以后成长性好。
4、万家基金：非专利技术、无形资产的资本化有5100万，研发费用资本化的标准？盈收的影响？08、07年是多少？以后的政策？
资本化是累计行程的，根据市场反馈，计划出开发证书，成立小组再执行，测试团队测试后有评委会，目标评价后才会产品发布。采取保守的三年摊销。所以未来的较为成熟。
5、7个产品，营业收入不能一一对应，安全网关对应UTM，安全检测是否是IDS\ITS，安全监管产品是不是包括安全审计和内网安全审计，平台工具是否只包括SOC还是也包括扫描的？
四个产品方向根据用户四个阶段来划分的，产品是按细分市场分的。安全检测包括IDS\IPS，安全网关UTM\纯粹防火墙，业务监管包括安全审计、终端安全（风险管理）是一个产品，平台工具：安全管理平台、扫描器、包括网站的安全检查工具产品。安全服务包括咨询服务、安全运营监控中心、评估服务等。
6、内部抵消数额较大，6800万，利润抵消了3300万，如果放在安全服务，那基本就没增长，分拆下来看原因？
相当一部分跟服务有关，另外跟网关产品也有关。原来是打算到海外上市，要求全资成立子公司，所有的业务转移进来，所以下面全资一个安全公司，内部抵消都是因为这些业务而产生的。服务按抵消年度的数据算增长有60%。
7、安全监管产品价格波动很大， 下降的为什么这么快？
价格下降时审计产品下降快，05年做到现在，一直比较小，从高度定制到大众化的过渡，影响上肯定是单套价格下降，但市场空间变大了，用户的认知也开始大众化了。
8、募集资金投向的分类方法奇怪，UTM可以，但是WAP应用项目和检测、防护划分的混乱，预测将来达到的数量也有疑问？除了UTM和安全中心有较大增长，其他产品数量都没变化。
以客户为中心，按客户需求来分的，使用阶段，基本大客户现在要求的业务都是内外两方面防护的，里面每个项目的不用设备的台数很难确定，所以放在一起了。
9、泰信基金：我们也是公司的使用者，担心能不能达到预期的收入和利润目标，以05年做技术还行，同比的话只有百分之十几，净利润也就20%，如何保证30%的目标计划？询价还是太高了，10年都有40多倍。员工公积金什么都很好，西藏天泉是为了做股权激励，员工持股计划为什么做到西藏去？
增长上面只披露了三年的数据，但是是很特殊的，华为的收购事件影响很大，我们一点儿也不担心，销售布局很有信心，募投终端管理的项目，认为都没排到前几位，为什么就说能销售出去呢？其实因为这个市场没有完全展开，决胜点就是高端客户，像中石油中石化，如果买了就是上百万台。这样的市场情况我们又掌握了高端客户，所以才做这个募投。未来的市场机会很大，小企业近千家，第一梯队就几家，募投成功后超募我们也会做这个。市场整合的机会很大。甚至我们认为中德的投价报告是非常保守的，而且所得税还给我们算高了5%，我们今年预算也是认为净利增长会超过收入增长。普华永道给我们做的期权股权结构，当时认为能避税。
10、中银基金：大客户定义？目前有多少？前五大客户单一客户收入也不多，每年的重叠性很差，后续的模式？人均创收很差，募投后如何提高？
客户投入太少，网络安全只是刚刚开始。价值客户不看给我们的销售收入，看有没有可持续的购买能力还有是否为寡头。重要客户特殊需求会满足，有专门的事业部来管理。费用的收取：3-5年做升级，选新的。每个月、每个星期、每天都有升级，去年服务费售后升级的有千万，人均贡献40万，募投后人员增长比较快，人均增长也会快，主要是产品、技术、覆盖能力追求，研发投入，不重市场排名。为了等待网络安全市场的高增长期。销售都是提前做的，留个募投的技术都完成了。07年销售高增长，08-09就不动了，这个就是销售和渠道的提前布局。大客户的持续购买也是具有波动性的，订单有规划过程，后续更新增长就一般了。
11、销售费用在费用中占三分之一，有下降空间吗？大客户有排他性吗？
有排他性，大客户需要较强的覆盖率，三个区域占销售70%，提高覆盖率，全国30多个地方，对费用增长，但是对客户有好处，为产业整合打好基础。销售费用包括：销售人员、技术支持、售前售后，以后不会下降，费用率会下降。