关于李剑投资爱尔眼科的思考（超级美文，亭湖灌顶）

得知我在去年买入了爱尔眼科等创业板股票后，不少朋友质疑：您不是说过二十倍以上市盈率的股票一概不买吗？

是的，我在2005年6月所作的《如何在中国做价值投资》的报告中说过这样的话。时至今日，我并未改变价值投资的基本思路，主张好股好价。然而当年这句话确实有些机械死板。市盈率必须和未来增长率紧密挂钩，五倍市盈率的股票不一定比十五倍的便宜。如果事物如此简单，那么按一下电脑上的市盈率排名就能赚大钱，会加减法的幼儿园小朋友也能成为投资家。

更重要的是，现实世界是比较复杂的。有些时候你发现了一、二家极好的企业，平均每年的增长超过百分之四十，护城河宽阔坚固，你很想拥有它的一部分，但它的价格却常年高企，往往很难下手；还有些时候市场起了变化，中国的民营企业在发展壮大，以不可遏制的势头登上了历史舞台，它们中的优秀企业如日初升，增长极其迅猛，比如去年10月推出的创业板。要是紧抠二十倍市盈率将无法买入许多优秀的公司。

我想，一个成熟的投资者应能具体情况具体分析，既有原则性又有灵活性。比如分段买入就是一个好的方法。例如爱尔眼科，实际上我是作了充分准备，越跌越买，不断降低市盈率水平。当然，要注意的是留有相当的现金。

在投资中，戒贪是很重要的。中国民间有古谚云：一次买，多赔钱；分次买，多赚钱。

我说的方法并不希奇，就是金字塔方法的一种：摊低成本。但这种方法有利有弊，也要深入思考后才能使用。如果在股票或期货市场的高点采用这种方法，或者在垃圾股上采用，将会输得很惨。它只能是在对优秀目标公司充分研究的基础上，价格偏高但不是高得离谱的情况下实施。

什么是偏高而不是太高，需要经验来判断。我不想陷入数字游戏。好公司是最要紧的。

2010.4.10于深圳



但斌备注:很高兴在长沙遇见李剑先生，并和他及几个朋友一起共进晚餐。本文中所述陈邦的两句话：“无论富贵贫贱，人人都有享受眼健康的权利”；“我们有幸投资给人带来光明的事业！”也是本次股东大会给我印象最深刻的。





从但斌的备注看，他应该也买入了爱尔眼科。

其实这个票，我当初也是看好的。因为我有亲身经验，去年我得了眼睛的一个毛病，跑到广州中山眼科医院去看，在那里从头天晚上11点开始排队，在我之前已经有数十人在排了。一个通宵我们都在院门外的人行道上躺着，我们后面又很快增加了数十人。

问了别人，几乎每天都是这样。看病的人真的是人满为患。

后来我又反复研究和思考，结合大的趋势，我判断医药行业是未来最光明最有市场空间最容易产生tenbagger的行业。

李剑和但斌买入爱尔眼科时的市盈率不低，但他们的思路却给我们启迪。市盈率固然重要，但我们不能刻舟求剑，很多时候好东西总是高估的，你想等到一个合理价位去买，几乎不可能，即使可能，那也很可能是基本面出了问题，你买进去就是挨套。

他们的做法也跟我现在的想法一致。A股的股票总体都是高估的，要找到一个不高估的股票太难了。我们与其总是着眼目前的高估，还不如多关注公司的成长性，它潜在的发展空间，看高成长的可能究竟有多大。然后在一些相对的波段低点买入。绝对低点是可遇不可求的。

我相信，未来会有更多的主力重视中小盘成长股的价值，因为股指期货给他们消除了长期持有中小盘股的系统性风险。

我们要做的，就是紧紧盯住医药和物联网等未来成长空间最广泛的行业不放，努力挖掘其中的未来之星，然后买入并捂住，除非基本面发生较大改变，否则不要出手。

下面我说一下我的一些思路：

1、市值不能超过100亿，财务健康，负债率低，现金流动良好，大股东诚信，关联交易掏空上市公司的风险小

2、战略定位必须清晰，主营业务必须专注，脚踏几只船的尽量不要，过于机会主义的公司基本都无法取得辉煌成就。

3、企业所在的细分行业市场空间必须足够。这一点必须通过数据和理性分析来研究，而不能主观臆测。

例如对于恩华药业所瞄准的细分医药行业，中枢神经系统(CNS)药物，淘股吧的牛人海海人生曾经评论说这个行业发展空间太小，不值得投资，我想他是没有仔细调查，想当然而已，其实，这是医药细分子行业里市场空间最大的一个行业。全球中枢神经药物市场约占药品总销售额的10%。

另外，这个细分市场的划分也是多元化的，我们不要仅仅从治疗疾病分类的角度去考虑。也可以考虑给药方式。例如，国外的透皮给药已经是跟口服和注射三分天下。中国呢，则刚刚起步。例如亚宝和羚锐正在从事透皮给药细分市场。这个市场空间乍看很小，似乎只有风湿病痛需要，其实庞大无比。因为几乎所有的药，从避孕药，感冒药，肿瘤药，到糖尿病药，都可以通过透皮给药的方式被人体吸收。

4、必须在这个细分行业已经展现了公司的实力，例如市场份额保持第一，或者主导行业标准等等。简单一句话可以概括这个选股思路，“不是第一就是唯一”。要么已经是这个细分行业或者细分产品品类的市场第一，要么就是拥有业界唯一的细分行业产品，根本就没有竞争对手，例如红日药业的血必净。

5、必须得有可持续发展能力，这个能力要么是研发驱动，要么是营销驱动，要么两者兼具。如果纯粹是营销驱动，那么可能暂时领先，不一定笑到最后，因为市场渠道本质上也不算很深的壁垒。例如波导手机就是一个典型。而纯粹研发驱动也不一定成功，美国朗讯当初坐拥贝尔实验室，结果还是黯然离去。可持续发展能力最本质的还是公司的客户需求理解能力并在理解需求的基础上不断创新的能力。这部分的考察是最考验投资者的眼光的。

关于这一点，我有几个思路。

一是考察产业链的位置。例如微软的操作系统，Intel的CPU，高通的CDMA标准和芯片，他们可以说都是把握住了相关细分行业的最上游，而越往上越容易垄断，越容易产生护城河。国内这种公司不多，大部分都是从事中下游的组装加工和集成。但是还是有少数公司可能具有这种上游垄断能力的。例如超图软件，它主营GIS的平台软件，这就可以算是GIS软件行业的操作系统。如果未来搞好了，成为一个细分软件行业的微软是有可能的。

消费行业，我认为獐子岛和莫高股份具有这种护城河。一个垄断了中国最好的养殖海域，一个垄断了中国最好的葡萄种植基地。

关于医药领域这一块，上游的资源主要是在中药领域。中药原材料越来越稀缺了，很多品种都已经濒危。而且随着国际上植物药的需求增大，对于中药原料的需求也逐年加大。有远见的公司例如康美药业、白云山都在大力布局GAP中药种植基地。

转贴一段姜广策博士的话，大家可以参考：

“康美药业从事饮片生产，对中药的资源属性感受更深，因此从终端产品向上游延伸顺理成章，继09年投入4亿控制新开河人参，如今再投入15亿兴建亳州药市，更进一步对现货市场加大掌控力度，尽管此举还不等于直接掌握了上游资源，但我们相信掌握了全国最大药材市场的交易数据和货源产品流向等宝贵信息必将对康美的自身发展有利。按这个行为逻辑推进的话，如果我是康美药业老板也许下一步会计划发起建设中药材期货市场，若果如此，那么康美建立起来的整体竞争优势将无人可以匹敌，未来发展空间不可限量，我们抱玉成其事的看法。”

二是考察企业有没有具有一个研发或者创新平台。所谓平台，是指具有一系列知识产权的通用型的平台，这个平台上可以批量研发出新产品。如果没有这种平台或者共性的技术积累，那么每开发一个新产品都得从头开始，从原料，组件到集成，开发，每一步都不能或者只能少量复用原先其他产品的开发成果。那么这种公司我认为很难实现“一步领先，永远领先”。也就是说它们现有的成功不容易在将来得到复制。

举个例子，深圳微芯是目前国内最知名的生物制药公司之一，但它还没有上市。它的成功就在于微芯早期的独创性技术—“化学基因组学平台”。该技术具备提前预判的功能，能够确保药物在研发早期便作出合理的决定，以将药物开发时间和成本降至最低。2002年研发出这个平台后，微芯马上瞄准了抗肿瘤创新药市场。当时国际上已经有几家公司在做抗肿瘤的创新药，以美国安进公司为代表，而微芯正是借助“化学基因组学平台”赢得了这场赛跑—当时很多同行都在使用不同的化学结构研制抗肿瘤创新药，而微芯通过这一技术平台能马上得知，一种本酰胺内的化学结构最具前景。 2003年2月，微芯开发的抗肿瘤创新药西达本胺进入临床前的评价阶段，这种速度即使是在国际上也是罕见的。这个平台使得微芯能够及时跟踪业界最新药物研发动态，并迅速筛选出最有前景的新药，从而启动研发。有了这个平台，微芯就可以领先大部分对手创新最有价值的新药，从而保证“一步领先，步步领先”。

三是考察一个企业有没有独创的商业模式，从而可以在全产业链角度屏蔽对手。

例如瑞典的利乐就是一个典型。大家可能不知道，这个公司垄断了全世界液体食品包装材料（例如蒙牛牛奶的纸盒就是）一半以上的市场份额。它的秘诀就在于一站式全产业链服务的商业模式，提供从上游灌装机（将牛奶和纸盒密封起来）到包装材料（纸盒用的纸板）到下游的管理咨询集成服务（蒙牛、伊利内部有一个很特殊的部门“利乐办公室”，利乐长期作为企业的“顾问”而存在，在企业初创期以及成长期，利乐提供了从奶源建设、生产技术指导、市场营销策划等整个“关键客户管理流程”）。这种情况下，业界其他对手很难提供这种全方位的服务，例如国内山东泉林可以提供更低成本的包装纸，但利乐的机器不认非自家牌子的包装纸，除非泉林可以提供更低成本的解决方案，否则光靠一个低成本的产品是很难与利乐竞争的。

医药企业方面我可以举一个例子，就是创业板的福瑞股份。目前它正在与中国主要的肝病医院合作，创建肝纤维化无创诊疗中心。如果它真的实现了对中国主要肝病医院的覆盖，那么可以预料，它在肝纤维领域将是中国唯一的王者，无人可以匹敌。因为肝病医院资源已经被它占据了，后面的人要想替换它基本是不可能的。

茅台的神话已经差不多终结，万科，招商银行等过去的牛股以后相信都很难再辉煌，海油工程则还有深海开发这个新机会点也许还能来个第二春。但不管怎么样，曾经辉煌的牛股未来继续辉煌的空间都不大了。我们更应该把握那些新上市的陌生的股票，从中挖掘下一个十年的牛股。希望跟有兴趣的朋友一起探讨，共同进步。