新股调研简报7——万里扬

【综述】

浙江民营企业，拟发行4250万股，公司09年销售收入7.27亿元，询价区间29.5-35.7元，对应10年PE 25-28倍，09年营业收入与08年同比增长28.9%，预测10年-12年营业收入同比分别增长53%、47%、35%。主营商用车变速器的研发、生产和销售，包括轻卡变速器、中卡变速器、重卡变速器和客车变速器中国汽车变速器龙头，中卡、轻卡变速器销量第一，专业从事商用车变速器的生产与销售，主要为北汽福田、东风汽车、成都王牌、资阳南骏等国内大中型商用汽车厂家提供配套，目前已形成年产约30 万台商用车变速器的生产规模。在商用车变速器市场细分的中卡变速器市场上拥有最高市场份额，市场占有率超过 60%。
主要优势：
公司传统产品以中卡（市场份额最大厂商，预计近两年增速平稳）、轻卡变速器（募投解决产能，配套高端轻卡，募投产能规划18万台，已签21.9万台意向合同）为主，重卡变速器盈利能力优于中、轻卡变速器，但由法士特一家独大（市场份额80%），议价能力强，毛利在30%以上，公司在该领域新进入，成本比行业平均低2000元一台（法士特单台净利只有约1700元）。已获得福田、东风、江淮等整车厂的销售意向订单8.1万台。客车变速器目前的意向订单也有2.35万台。预计到2012年重卡和客车变速器收入占比将达三分之一，毛利40%，重卡变速器市场占有率达10-15%。（ 重卡、客车、高档中卡变速器是主要的募投方向，详见“主要劣势”）
东风蒙自军用车（超过美国悍马车性能）的独家成功研发。和军车厂关系良好。AMT自动变速器完成研发，与二汽军车、郑州日产和福田汽车全面合作，技术具有一定优势。13个自主研发专利，计划在设计上面建立模块化平台建设，全系列全行业变速箱开发完成，效率将极大提高。生产人员占60%以上，目前的机械化程度还不高。计划通过模块管理将平台从32个减小为16个。制造上利用精益化（TPS）管理模式，使零部件生产从9个分厂做减少到3个分厂，并降低管理费用。使制造毛利率提高5-8%个百分点。订单交货期可以缩短一个月。公司的三大零部件自制率则非常高：壳体、齿轴和同步器的自制率均超过 90%，加之议价能力和产品结构改善成为毛利率保障，未来综合毛利可以维持在29%。
主要劣势：
公司在推介现场给出的销售收入目标是明年13个亿，后年24个亿（主要在重卡）。该目标与询价报告中的盈利预测（2011年16.35亿元、2012年22.08亿元）有所差异，其中对于重卡的成长性给予了跳跃式上升的结论，预测2010年2.5万台，2011年6万台、2012年8.5万台。而且在询价定价的计算中，卡车相关零部件行业相关上市公司的平均PE只有24.1倍，定价给予的10年25-28倍明显有溢价的成分。
募投项目建设期两年，全部达产需要四年，解释新增变速器产能28万台，其中：重卡变速器8万台、轻卡变速器18万台、客车变速器2万台。募投项目虽然与公司的产能预测相符，但是其中重卡变速器不是主要产能规划，而且公司报告期的净利率都低于20%，公司承诺的29%的综合毛利水平预期较高，与行业其他细分市场龙头相比还是非常突出的高，所以能否实现存在疑惑。另外公司成本受钢材价格和下游需求的影响也非常大，基础设施建设等经济情况变化对公司盈利能力会产生较大影响。
结论：
公司询价区间存在溢价，发行价格较高，预测询价结果会对应绝对估值法的31元-32元之间。上市首日涨幅不会超过20%。参考二级市场对汽车和汽车零部件厂商的定价情况以及公司本身保守的成长性，认为合理的投资价格应该体现在10年25倍PE的位置，对应股价29.5元。
【问题】
1、平安证券：公司净利率水平11%、15%、18%，法士特也是龙头，但是08、09年都是11%、12%，为什么会高？公司发展战略与龙头的其他公司都这样规划，法士特也过了扩产期，出口在行业前列，也在竞争客户多样化，哪些优势？
自制率是最高的，95%以上。民企成本、业务、市场管理的要求高。最重要是我们不是靠价格竞争的。我们主要特点在中卡 ，当时维修率非常高，法士特就是靠重卡没有适应市场的变速器。所以我们也是依靠满足中卡需求，大幅降低了维修率，新产品介入带来毛利率上升，批量化后会有更新的作为更替，所以避开竞争，稳定价格，所以毛利率提高。
2、汇添富：成本缩减能否维持？市场程度比较高，跟国企的进入力度？重卡变速箱作为未来重点，今年的量？短期有无增长？
毛利不是由汽车厂决定的，而是由竞争单位决定的，我们作为领先者具有定价能力。我们的产量做的大成本也会降低。技术水平达不到我们的价格也会低，自制率高。创造了两个平台：设计、制造的平台规划，可以改变原来的变速箱非常繁杂，周期长。福田是中国和全球最大的商用车企业，合作密切。但其他的主要厂商需要在产能保证福田的情况下再合作。旺季的时候出现过16个采购部的部长在我们公司等着的情况。重卡1-4月份做了4-5000台，全年25000台，明年不低于5万台。东风、江淮有自己的变速器长，主要我们依靠技术和性价比，还是要考虑整车利益。像去年多档化中卡变速器东风汽车就要的最急。
3、申银万国：轻卡、重卡变速器跟投资关系很大，经济情况不好的话盈利情况下滑如何应对？福田高端轻卡的配套量来看，2012年达到40万的配套可能性不太大，我们如何达到？
轻卡高端产品，明年可能实行发动机国四标准，12年底就要全面更新，我们刚好能够大批量实现这个产能。现在国内我们首家开发这个系列。针对这个发展方向做的规划。根据目标轻量化（全铝合金）、噪音磨齿机降音，传动精度提高。无论市场变化如何，这个是没问题的。不光是配福田的。另外重卡由于技术特点可以保证操作、用油（降低3%-5%），产品的需求是有保证的。明年底实现8万台产能，市场的十分之一，波动不会很大。
4、国泰基金：轻卡20多万的意向订单还有重卡8万多台的意向订单，情况如何？08年毛利率上升较大与汽车情况不一样，上升原因？原材料，08年-09年的钢采购后剩余9000多吨，原因？
意向合同都是当年完成。毛利率还是上面的回答，自制率这两年提高了很多。07年只有50%自制率。钢材：主要原因是汽车销售有季节性，库存为了应对旺季。08年虽然销量下降，但是很快又恢复了，出现供不应求在09年初认为会有较大增长，所以当时也提高了库存。09年主要是因为销售收入增长28%，业务扩大所以同比增长。09年底自制率提高也需要提高原材料储备。
5、兴业全球基金：自动变速箱的用途、进展和优势？技术的发展来源，技术人员情况？
自动变速箱四类（AMT\AT\CVT(无级变速，2.0排量以下的用)\DCT（AMT基础上做的，解决动力中断问题，发明两个离合器，全球厂商都想做的，大运输车也能用）），研究DCT\AMT是因为有技术上的继承性。离合器技术是国内的主要问题，美国垄断。所以先做AMT，皮卡的标配。DCT在进行中，最大的难度是在国内找不到一家离合器的制造商。试制的时候买，再花一两年的时间自己开发。董事长本人就是技术出身，
6、江海证券：新重卡变速器价格上面有优势吗？自动变速箱，中发联，厂自己也在自建，如何打入？
重卡做之前成本、性能已经考虑的很成熟，批量化之前厂家没好处肯定是不会换的，所以定价是市场说的算。价格不会高于原来的。自动变速箱负责任的说中国目前能做出来的只有两家，一个是湖南容大，第二个是吉利（AT技术）。市场没有成熟度。进口的变速箱的钱远多于进口汽车。未来广阔的市场不是一两家能做完的。
7、兴业证券：去年中卡的卖了很多，中卡变速箱的装到轻卡的原因？
厂商的原因，没有划分的很清楚，厂商最终定。传统划分比较模糊。原来按吨，现在按轮胎轴，不统一。