新股调研简报5——兆驰股份

【综述】

公司最大亮点在于效率优势，成本压缩能力强的同时作为ODM公司最重要的是新产品的推出速度，TCL作为同业也有订单从侧面也反映了这一点。但是询价区间32.4-38.3元，对应09年市盈率60多倍太高了，以目前以上是公司的市盈率倍数和现场的询价氛围来看，公司询价会在35元左右，认为合理的参与价位应该对应09年市盈率40倍，再考虑三网融合等市场炒作因素，建议参与价位为26元左右。
技术人员170多人，注重研发。拥有IPTV、IP数字机顶盒等储备项目，保持领先水平。中国液晶电视出口增速最快的制造商，全球最大的数字地面机顶盒制造商。08年TCL战略合作，内外销市场同步增长，整体增长29.76%。多家风险投资，18%的股份职工持股，“鑫驰投资”30位职工，“兆驰投资”7位高管，股权激励高管三年，职工一年不减持，保证岗位稳定。公司不光产品上，效率也是行业最好的，几千人每年几十亿的销售。公司获利能力高出同行业好几倍，公司认为不能以家电行业来定价。
产品构成：以外销为主，液晶电视占销售额50%，机顶盒占40.84%。09年外销占74%以上。服务高端客户的ODM模式（差异化产品，获利能力远高于同行）。机顶盒、液晶电视、视盘机三个主打产品的收入构成中都有大量的（50%-26%）差异化、高技术产品。在保证市场占有率的同时体现公司的整合能力，获得较高利润空间，毛利率达到20-30%。
业务模式：设计标准化（元器件都是标准的，外购规模化；功能模块数据库）、生产标准化（集中制造平台可实现大批量连续生产、全球首创自动化测试设备，测试人员大幅减少，非常有特点，效率最高的同时成本很低）
净利率：公司09年保持8.78%，行业水平只有2.73%，10年1-4月公司净利率10.77%。主要原因在于公司营销、推广费用比同行要低得多，产品具有核心竞争力。
主要优势：三个产品都掌握的最先进技术，技术领先同行，芯片自主（设备上有通用性），成本下降。（液晶电视：标清、高清LCD、高清LED解码技术、电视加数字卫星机顶盒集成技术、IP、3D高清TV技术等等）
产品整合能力强：集成机顶盒DVD一体机（价格比分别买下降了三分之二）；集成高清机顶盒蓝光一体机；集成高清机顶盒（争取明年创造一个亿的利润，以上两个产品市场占有率都低，独家拥有，前景很好）+蓝光（高清解码技术）+网络LEDTV一体机（7月份推广市场，计划明年20万台飞利浦）；支持刻录功能的卫星和地面双制式高清机顶盒（有付费功能，同洲在和国内厂商合作，我们是国外厂商）；支持数字和模拟电视、支持IPOD播放的DVD多媒体音响系统。
客户群体：飞利浦、三洋、东芝、家乐福、AEG、现代电器、海尔、TCL、熊猫，客户群广大保证公司业绩稳定，不存在大客户依赖。
团队优势：风控体制健全，无呆坏账、无库存产品、无呆滞物料。
未来战略：成为世界一流消费电子产品设计、制造、销售商。大力实现“领先、差异化（标清、高清、3D的趋势来做，满足不同消费者）” 战略。电子书进入试产阶段，下半年投产。
不断增长的“自有品牌”：有效增加毛利率5-6%，专门针对国外大型连锁超市的业务模式。
募投：第二期今年6月开工，为了完成经营目标。
经营目标（销售收入）：2010年55亿，2011年 85亿，2012年120亿销售。
产能利用情况：
2008-2009 年数字机顶盒产能利用率分别达到 125.88%、136.71%，2009 年液晶电视产能利用率达到119%（数据08年写的09年预测，与实际不符，见问题1）。公司报告期内视盘机和多媒体音响产能逐年下降，主要是由于传统红光视盘机市场有效需求减少，而公司的各类产品生产设备具有通用性，因此可以通过降低视盘机和多媒体音响产能来扩大数字机顶盒产能和液晶电视产能。
【问题】
1、 齐鲁证券：产能利用率上面公司招股说明书与价值报告有很多差异，产能成倍增长的来源？利用率如何达到？电子书的生产计划？
招股说明书08年写的，预测不准，目前的产能远远不够，一期明年达产。产能成倍增长是因为产能在不同产品间是可以转换的，电子书（也可转换）明年12万册 。
2、 东方证券：客户每家都会有销售，针对多个客户的话没办法依赖下游的快速成长，策略如何？ODM厂商的优势和竞争评价？增长预期今年提这么高的原因？波兰投资的视频公司07年投资08年底就失败了，原因？
公司一直是这种模式，改变有难度。原来也想过做几个大客户，但是跟现在的运作体系和管理模式都要分开，两面性不可能。像跟飞利浦一年也就7、8千万，但是全面合作的话必须从原料采购到设计流程全都改变，以后可能成立两个部分，一个做高端的，个性化。原先独立成立部门，像富士康的模式。但我们还是认为客户分散的好。台湾厂商：冠捷技术没我们广，只有电视技术。只有规模化没有差异化。富士康纯粹OEM，模具水平是他们核心竞争力。波兰投资失败主要是中欧差异（存在歧视），工人对中国老板的歧视，管理困难。另外液晶电视价格当时高，比关税便宜5-8%，后来价格下降差价就没了，税收优势就没了。TCL工厂在我们边上，每年都在亏，影响大所以不能关。
3、 公司很多产品都是一体化的，这个别人没法做的部分是什么？感觉最大的竞争对手是谁？
主要获利优势是行业经验和同时掌握三项技术，市场上只有我们一家，同洲只有机顶盒，TCL只有电视等等。30%的差异化产品具有完全定价权。领先产品推出都比同行快3-6个月，标准化流程起到关键作用。
4、 166页现金流量表支付给税务局、职工的现金和税费08-09年都没增加，但营业收入和利润都是大幅增加，原因?
08-09年标准化用了很大投入，所以销售额提高了10亿但是人员就没增加。税收问题上，实际发生和现金流量交付存在时间差。税费的增加从其他表内可以看到。举例：测试人员从156人降到26人，就是因为标准化流程的实现。所产能提高了，但是工资成本没有高。整机的机顶盒现在连一个螺钉都不用打，自动化程度非常高，这也能体现我们的竞争力。集中制造平台可实现大批量连续生产、全球首创自动化测试设备，效率能力很突出。
5、 光大证券：所得税展期吗？TCL（国内代工）订单的原因？未来持续性？海外自主品牌销售，费用率也很高，TCL他们也都在做，利润率能同时提高吗？近年收入增长80%，产能如何安排？未来收入增长主要是海外还是国内？
70%因素利润来自差异化产品，30%是因为效率。15%的所得税政策享受近年第一年，三年一审计。TCL找兆驰做OEM原因：成本低，新订单生产周期短（75天周期和15天周期的区别，很大）。标准化提高了交货效率，TCL弥补市场需求又能控制成本。自主品牌销售和其他公司不同，还是ODM模式，直接下订单生产，不需要推广品牌。产能近年55亿的目标是不够的，09年委外加工生产，近年5月份租了10万平方米的厂房满足几年和明年上半年。未来销售增长还是海外，自主品牌销售（产能）我们认为是最主要的增长点，另外和高端大客户（需要团队设立部门）合作两方面的成长空间都能保证经营目标的实现。整个消费电子行业的技术更新换代对我们的效率会很有优势，产业空间耶很大，而我们的技术储备正好符合现在数字化的趋势。所以很有信心做到55亿销售额。
6、 高速增长的疑问，今年情况？欧洲主权债务危机没有结束，欧洲出口占总收入40%左右，这个出口能保证吗？策略如何转变？欧元不断贬值，以美元计价会多付，而降价利润会损害，以55亿计40%，数额很大，汇率损失多大程度？
一季度利润和去年收入同期比增长83.2%，四季度环比增长5%，与传统旺季有关，7月-12月份才会销售旺盛。主权危机影响不大，30多欧元一台机顶盒，降价也不影响买不买。受心理影响比较大，作为必需品。09年比08年增长比例可以看出。汇率以美元结算，欧元贬值只是物价指数上涨而已。
7、 公司高管05年多数从深圳凯兴达公司跳槽过来的，主营和原来公司也差不多。5年做到20亿规模的原因？
创业初就是为了上市的，行业经验和了解是成功的关键所在。规范化、标准化来经营的。获利能力来源于差异化和产品整合。