陈玮：PE投资的十条准则 new

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新财富最佳分析师指数为国内第一只半主动策略型指数，自2006年11月25日发布以来，截至2010年1月8日，该指数已获得146%的累计收益。按照指数编制规则，该指数每年1月采用缓冲区技术进行样本股定期调整。
　　2010年一年一度的样本股定期调整已于1月的首个交易日正式实施。本次调整后，最佳分析师指数的总市值以及流通市值覆盖率较调整前有所下降。以2010年1月8日收盘价计算，最佳分析师指数的总市值为68435.26亿元，占A股市场总市值比例由之前的37.2%下降到29.2%；流通市值为38530.77亿元，占A股市场流通市值的比例由37.5%下降到26.8%。市值覆盖率下降主要是因为本次调整调出了一些市值较大的股票，例如中国平安（601318）、浦发银行（600000）和贵州茅台（600519）等。
　　以2009年第三季度滚动向前一年的年化收益、2009年第三季度的净资产和2010年1月8日的收盘价计算，最佳分析师指数成分股的市盈率由调整前的23.3倍略微提高到25.7倍；而市净率由2.89倍略微降低到2.82倍。从数据上看，最佳分析师指数在估值水平方面调整前后的差别并不是很大。结合市值规模和估值指标的变化分析，规模适中的成长型股票更受市场欢迎。
　　据2009年三季报数据统计，调整后指数样本股平均每股收益0.48元、平均每股净资产4.67元，分别高于调整前的0.45元和4.21元，表明调整后指数成分股的整体业绩有一定程度的增强。
　　从调整所涉及的行业来看，制造业、采掘业等行业的样本股数量增加，而金融业、交通运输等行业的样本数量减少。调整后，第一权重行业依旧是金融保险业，尽管该行业样本数量减少，但是比重仍遥遥领先；第二和第三权重行业分别为制造业和采掘业，其样本股数量和权重都有所上升。这三个行业样本数量合计提高到了64只，合计权重近80%（表1）。
　　从调整前后成分股公司基本面来分析，尽管最佳分析师指数采用的是主观选股与客观编制的合成选样方法，但是调整后成分股公司在基本面上的表现同样出色，在一些反映公司盈利水平、企业资产产生现金能力、投资报酬以及增长潜力的指标上明显优于调整前，显示出指数成分股公司优良的盈利水平、成长性和投资价值。尤其是从2009年三季度净利润同比平均增长率来看，原成分股100家中仅有52家实现正增长；而调整后的成分股中有66家实现正增长，14家超过翻倍增长，2家超过10倍增长（表2）。

渠道争夺引葡萄酒市场变局
中国潜在的巨大葡萄酒消费市场，吸引了众多进口葡萄酒品牌远渡重洋。随着中外葡萄酒的市场竞争升级，本土葡萄酒品牌正酝酿着从生产至营销的全面变局。

　　岁末年初，正是酒水饮料的传统旺季，各品牌往往摆开大干一场的阵势，希望消费者能在辞旧迎新的觥筹交错中消耗更多自家品牌的酒水。以往，酒水市场被传统的白酒所统领，近几年，葡萄酒异军突起。而随着中国葡萄酒市场潜力的日益彰显，进口葡萄酒也加入抢夺市场份额。除了老牌的法国、意大利葡萄酒之外，来自澳大利亚和智利等新兴葡萄酒市场的葡萄酒早已悄无声息地摆上了一部分中国消费者的餐桌，甚至来自美国、阿根廷的葡萄酒也开始出现在消费者的视线中。
　　在越来越丰富的进口葡萄酒选择背后，涌动着一场中外葡萄酒品牌在中国市场上的明争暗斗，在终端消费者和资本市场同时上演着精彩无比的年度大戏。进口葡萄酒方面，以经营五粮液起家的银基集团（00886.HK）于2009年11月宣布进军葡萄酒市场，引进逾11个国家的21家供应商共200多个品牌；12月初，三得利国际集团旗下的日本三得利酒类株式会社，将在获得中国反垄断局批准后，以3.5亿元的代价收购国内最大的进口葡萄酒商 ASC精品酒业的70%股权，成为后者的控股股东。国产品牌更是积极寻求突破，张裕出资1亿元控股天珠酒业，展开对葡萄酒产业链最上游原料基地的争夺；而更多的二、三线葡萄酒品牌则试图借助资本市场的力量做大规模、打响品牌，金六福增发2.7亿股、集资1.67亿港元加大旗下葡萄酒板块香格里拉酒业于云南的灌装厂的搬迁改造力度及提高产能，国内第10大葡萄酒生产商通天酒业（00389.HK）11月登陆香港联交所，而通葡股份（600365.SH）以定向增发的方式向通恒国际购买其持有的“云南红”系列公司。随着中外葡萄酒竞争升级，不仅越来越多的企业涉足进口葡萄酒代理，并且代理机构日益专业化，同时也推动着本土葡萄酒品牌从生产到营销的全面变局。

　　金融危机加速
　　海外葡萄酒产能转移
　　随着生活水平的提高和消费观念的转变，中国的葡萄酒消费文化在过去几年中明显抬头。中国葡萄酒信息网的数据显示,中国的葡萄酒消耗量多年来保持着10%左右的增长幅度，2008年，增速为13-15%。尽管中国目前人均0.5升的葡萄酒年消耗量仅相当于日本上世纪80年代的水平，但在过去20多年中，日本的人均葡萄酒消耗量达到了3升; 并且，与3.6升的全球人均消耗量相比，中国葡萄酒消费市场巨大的增长空间显而易见（图1）。据国际葡萄酒及烈酒博览会（Vinexpo）下属研究机构IWSR预测，2008-2012年，中国将成为全球最活跃的葡萄酒市场，消费年增幅约为36%，有望于2012年成为全球第七大葡萄酒市场，消费量达12亿瓶。

　　受益并看好中国葡萄酒市场快速发展的除了张裕、长城和王朝等一批国产葡萄酒之外，还有队伍不断壮大的进口葡萄酒。随着中国瓶装和散装葡萄酒进口关税的下调以及2006年进口葡萄酒消费税可用进口环节已缴纳的消费税抵减政策的实施，一批洞察先机的进口葡萄酒品牌看到了希望，开始小规模试水。伴随中国内需市场的升温以及葡萄酒税率的进一步降低，进口葡萄酒抢滩中国市场的步伐陡然加快。2007年，中国就已经取代日本成为澳大利亚在亚洲市场最大的葡萄酒进口国。
　　而2008年金融危机的发生，则让更多的葡萄酒品牌意识到，面对已然饱和或趋于饱和的成熟市场，大力开拓类似中国的新兴市场既是大势所趋也是当务之急。事实上，早在金融危机发生前，以法国、意大利和西班牙为代表的葡萄酒传统生产国的消费量就进入了下降通道，而金融危机则让以南非、澳大利亚、阿根廷、智利为代表的新世界葡萄酒生产国也加入了产能过剩的行列。《全球饮料市场数据分析与预测》报告称，到2008年，全球人均葡萄酒消费量已经连续3年下降。国际葡萄与葡萄酒组织（OIV）的统计数据更是显示，2008年全球葡萄酒消费量为2430万千升，同比减少20万千升，而全球人均消费量则处于40年来的最低点。国际葡萄酒主要产销地的市场需求萎缩、价格下滑和供大于求直接导致了这些国家加快了向中国转移葡萄酒产能的步伐。
　　据海关统计，2008年，中国全年进口葡萄酒18.16万千升，与国内葡萄酒产量比为1：4。而尽管2009年前3季度中国进口葡萄酒同比下降4.4%，但其与国内产量比例继续保持在20%以上的水平。其中，零售包装的葡萄酒进口量明显上升，进口装入2升及以下容器的鲜葡萄酿造的酒6327万升，增长52%（图2）。预计未来5年内，进口葡萄酒将占到中国葡萄酒市场份额的30%。

　　进口葡萄酒代理商借势崛起
　　在不断丰富的进口葡萄酒品牌选择的背后，则是一批进口葡萄酒代理商的崛起。面对市场根基和经济实力短板的海外葡萄酒品牌，多采取与代理商合作的方式曲线进入国内市场，给兼具本土脉络与渠道优势的代理商以巨大的发展机会。ASC、骏德、富隆等一批专业代理商不仅坐享了高端进口葡萄酒30-50%的利润空间，并且也抢占了市场的先机。尽管最近两年内，进口葡萄酒代理商增势迅猛，但ASC精品酒业的首席执行官沈品同（Don St.Pierre）表示，包括ASC在内的一批初具规模的葡萄酒商掌握着中国葡萄酒进口量的半壁江山，以进口金额来计算，则超过了70%。 
　　与张裕、王朝等国产葡萄酒在广告宣传上不惜砸下重金相比，进口葡萄酒代理商在进入市场之初，面对缺乏厂家支持、终端成本高、市场投入费用大以及消费群偏小的现实，针对葡萄酒的高端消费者，大都采取自建终端的方式，把酒窖庄园等概念的专卖店和俱乐部会员式的个性化营销相结合，再辅以传统的商超、酒店销售渠道，通过扩大渠道规模来提升知名度。骏德酒业的第一家专卖店于2001年在广州开业，截至2009年底已经在北京、上海、深圳、东莞、成都等地拥有近20家直营专卖店。而富隆酒业在全国建立了集零售和饮用于一体的会所“富隆酒窖”、专卖店“富隆酒屋”、高档商超便利专柜“富隆酒坊”和精品葡萄酒＋餐饮会所“富隆酒膳”四种不同形式的连锁零售体系，通过向经销商授权和特许经营的方式扩张业务，触角伸及全国60多个地区、100多座城市。
　　不久前正式成为进口葡萄酒代理商的银基最大的“法宝”亦在于运营五粮液多年来所积累的完善的销售网络，事实上，在确立所代理的品牌之前，旗下的分销商已经先行“试酒”。按照银基的计划，现有销售网络资源的70%将会用于推广进口葡萄酒，而2010年3月底前，其还将与经销商合作开设110间形象店（其中30间已开业），并于2011年3月底前逐步扩建到300至500家。形象店将提供不同种类的外国进口酒类产品及既有的五粮液等产品，为客人提供一站式的购物体验。
　　随着进口葡萄酒的市场竞争日趋升温，不仅进口葡萄酒代理商不断涌现以搭上中国高速发展的葡萄酒市场的顺风车，并且代理机构在运作方式上也开始朝着专业化和品牌化的方向发展，最初的渠道之争开始升级至品牌营销。一些葡萄酒代理机构针对国内消费者进口葡萄酒品牌意识淡泊的特点，从打商号品牌转而主攻所代理的葡萄酒品牌，尝试品牌化运营。龙程酒业买断“金蝴蝶” 品牌的亚洲经销权作为自有品牌，在运作时舍弃了进口葡萄酒惯用的慢热启动，不仅照搬国产葡萄酒品牌广告密集轰炸的方式，并且在重点市场上餐饮、商超、夜场全渠道铺货，甚至采用了进口葡萄酒极少采用的买店、包场方式，将其打造成广东主流的进口葡萄酒品牌，市场出货量也位居国内市场前列。“澳洲虎”更是另辟蹊径，用赞助赛事和冠名球队等体育营销包装和推广品牌，提高其在进口葡萄酒中的品牌辨识度。
　　如今，香港的进口葡萄酒代理商也有望分一杯羹，并将使代理商之间的竞争更为激烈。继2008年香港对进口葡萄酒实施零关税后，2009年11月23日，海关总署与香港特别行政区政府商务及经济发展局达成共识，将为由香港进口至内地的葡萄酒提供估价预审的清关便利，并缩短在内地口岸所需的清关时间，以深圳口岸作为试点。一旦此措施得以落实，将为香港地区的葡萄酒贸易商，特别是规模较小的代理商提供更多进入内地市场的机会。

　　国产葡萄酒酝酿变局
　　进口葡萄酒在经历了“摸着石头过河”的初级阶段以后，不仅对中国市场的了解开始加深，并且意欲直接操作市场。不少进口葡萄酒摆脱原本高高在上的架势，开始调整产品线，出击数十元一瓶的中低档酒市场，以更贴近中国消费者的需求。而卡斯特集团逐渐甩开张裕，继2008年在中国成立了卡斯特兄弟国际酒业（北京）有限公司后，2009年又在中国选择了10大代理商，分销其原装进口酒，其中并无张裕的身影。
这些萌动中的变化，再加上进口葡萄酒的大举“入侵”和代理商的大量涌现，整体而言，对提升国内消费者对葡萄酒的认知起到了极大的促进作用，也有利于行业规模的做大。但从另一面来看，进口葡萄酒的崛起无疑对国产葡萄酒生产商带来了巨大的压力。尽管短期内进口葡萄酒对张裕、长城和王朝这些龙头企业的行业地位和经营影响有限，但面对进口葡萄酒的咄咄逼人之势，国产葡萄酒已从生产到营销各方面强化自身实力，以迎接不久之后可能出现的“短兵相接”。
　　国产葡萄酒企业的种种动作给葡萄酒行业带来了洗牌的可能，2009年底频繁涌现的资本运作可视为一个不小的信号。张裕出资1亿元控股天珠酒业，从张裕的角度来解读，不仅在新疆拥有了自己的葡萄基地，并且也切断了长城和威龙的一部分原酒供应。张裕以外，王朝、长城也在山东、宁夏、新疆等产区大面积圈地自建葡萄基地，收购天珠酒业的行为无疑将使葡萄酒企业对原酒的争夺再度升温。而从另一个角度来看，作为国内最大葡萄原酒生产加工型企业之一的天珠酒业，苦于资金的软肋以及晚入市场，欲生产自有品牌葡萄酒未果，需要找到一个强有力的支撑。日后，进口葡萄酒产能转移的加快以及国产葡萄酒价格优势的逐渐消失将使类似天珠酒业这样的葡萄酒企业以及二、三线葡萄酒品牌面临更多被整合的机会。
　　在产品布局上，与进口葡萄酒开始出击中档酒市场截然相反的是，国产葡萄酒品牌在高档酒上全面发力，抢占国产高端葡萄酒的空地。张裕最早在行业内完成了“4+1”的中高端产品布局，长城紧随其后推出了高端的“君顶酒庄”和“桑干酒庄”。2009年上半年，尽管张裕推出了6款价位在18-32元的中低档葡萄酒，但其发展重心仍为中高端产品解百纳和酒庄酒。光大证券的研究报告指出，2007年下半年推出的爱斐堡，32万元/吨的平均出厂价比卡斯特系列高出30%以上，虽然仍处于市场培育期，但2009年前三季度的销量增速已经超过200%，而另一个同处培育期的黄金冰酒同期增速也超过了40%。事实上，从2006年到2008年，解百纳和酒庄酒占张裕葡萄酒收入的比重分别提高了2.4和7.8个百分点，中高端产品的增速明显高于低端产品，比重不断提高（图3）。与之相伴的，则是中高端产品结构优化所助长的盈利能力增强。在近几年行业总体毛利率水平波动并有所下滑的大背景下，张裕的毛利率水平在2004-2008 年上升了6.8个百分点至70%。即使是在2009 年上半年，毛利率也实现了0.1个百分点的微幅增长，而到了2009 年第三季度，则大幅上升4.6个百分点，达到70.2%（图4）。

　　除了增加自身葡萄酒的生产和营销实力以外，国产葡萄酒还纷纷开辟第二条“战线”，通过代理进口品牌来增强对原装进口葡萄酒的抵御能力。张裕率先试水代理的新西兰凯利酒庄2008 年销量达200多吨，出现了供不应求的局面。2009年9月底，其下属的四大酒庄又与法国波尔多拉颂酒庄、法国勃艮第桑德酒庄、意大利西西里先锋酒庄结成战略联盟，成为三者在国内的独家代理商。而王朝也在2009年3月与全球最大的法国葡萄酒和烈酒批发商之一的法国GCF酒业集团签署了《独家销售协议》，由王朝酒业有限公司在大陆进口、销售GCF集团旗下的“香奈”系列葡萄酒。■