裘国根：数学思维和投资之道

专访重阳投资高级合伙人裘国根：数学思维和投资之道 2011/5/3 10:40:38

来源：上海证券报 发布时间：2011年4月25日 记者：周宏
善于投资的人必定善于思考。
重阳投资的创始人、主管投研的高级合伙人裘国根即是如此。虽然，业界此前的关注点多集中于他及重阳的投资业绩和经历。但其实，他更愿意和人交流思想——当然更多时候是在内部的闭门会议中。听过的人都说，关于投资的本质和方法论、关于经济的现状和未来，裘国根是有着系统的理解和深入思考的。
本报日前独家专访裘国根，听他讲述他的投资理念：他投资理念中的数学思维，全概率的思维方法和他对中国经济的洞见。相信读者会深受启发。
关键的“数学思维”
在一次内部会议上，裘国根曾提出一个问题：“有些人没上过大学，甚至学历只是小学生，但投资业绩却超过经济学专业的博士生，这种现象如何解释？”
与会者给出了五花八门的解释。可裘国根心里的答案只有一个：这些人有朴素的数学思维。
“这些（成功的）人或许没学过股票投资或商科知识，但是会严格按数学思维做事和做投资。后者才是投资的关键。”裘国根说。
裘国根所说的“数学思维”包括以下两个关键要素：1）不干不可逆的事情，“如果输了没机会翻本的生意或投资那就绝对不干”；2）朴素地知道有些表面看财务风险很大的事只要有足够的风险补偿，而资金安排上又稳健的话就值得做，而且极有可能大赢，比如在2008年四季度出手买股票和土地的商人，显然深谙此道。
“不管成功的投资者是否具备高等数学的知识，他的行为其实符合概率论和数理统计中关于期望值计算的公式。”根据这个裘国根认为“太重要”的公式，投资标的被分成了四大类型。
第一类，成功概率很高、成功后收益率中等，失败概率很低、失败后亏损率很低的投资标的。
第二类，成功概率很低、成功后收益率很高，失败概率很高、失败后亏损率很高的投资标的。
第三类，成功概率中等、成功后收益率很高，失败概率中等、失败后亏损率很低的投资标的。
第四类，成功概率很高、成功后收益率很高，失败概率很低、失败后亏损率很低的投资标的。
裘国根认为，对于很多投资者来说，第一类投资标的，往往很少参与。而第二类的投机标的往往因为其表面的高收益而大受欢迎。但其实第二类通常是投资亏损的真正来源，投资收益期望值是收益率和概率的乘积，小概率的事件长期看很难成功，高盈利往往只是虚妄。
“重阳做投资，进入组合的股票肯定是第一、第三、第四类的机会，如果发现了第四类机会，那就要重仓出击，两个脚往上站。”在裘国根看来，投资的首要关键是避开投资亏损的陷阱，而朴素的数学思维最能帮助人做到这点。
中国式价值投资：全概率、接力法
投资家伯顿•马尔基尔曾有过名言，“一个成功的投资者通常是个考虑周全的人。”这句话恰好印证了裘国根的另一个投资观点，任何投资必须以对基本面的全面深刻的理解为基础，并具备对各种情景的概率分布及该情景下的收益率设想的能力。
简言之，成功投资的前提是深入的进行“全概率”的基本面分析。
“理性投资有三个层次：概率思维、算期望值和防黑天鹅。”裘国根说，概率思维是理性投资中最初级的层次。长期看，较高的投资期望值源自于“知行合一的数学思维”和“良好的基本面判断能力”的合成。而最高一个层次防黑天鹅则依赖天分和勤勉而产生的灵感，但灵感是忽隐忽现的，所以黑天鹅总是防不胜防。黑天鹅事件的发生概率虽然是万分之一甚至更小，但鉴于其发生后果的严重性，从全概率的角度考虑也应该给予高度重视，尽管理论上黑天鹅事件无法系统性地预防。
对于价值投资，裘国根认为现在是一个高度信息化的时代，信息传递很快，市场有效性越来越强，所以把价值投资简单地理解成长期投资是一个误区，在中国进行价值投资的有效方法是“接力法”。即投资标的达到预期收益后不要简单机械地长期持有，而是通过“接力”的方式换成另一个安全边际更大的投资标的。
“重阳不简单梦想在一只股票上赚八倍，但通过‘接力’的方式先后在三只股票上赚一倍，同样可以达到赚八倍的效果，而且后者容易得多，现实得多，流动性也好得多。”裘国根说。
在裘国根看来，价值投资在当今投资世界里，有两大代表性流派，一是鼻祖巴菲特，一是耶鲁学派。前者相当程度上仰仗巴菲特本人的个人天分，超强的基本面判断能力，投资远见以及成功的商业模式（保险公司的资金来源长期稳定）。而后者则依靠耶鲁背景下全面的精英团队，相对来说投资更多元化，什么样的钱都能赚，更能适应这个快速变化的时代。
裘国根认为，在当今中国,身处转型时代，有太多太多的新生事物，所以耶鲁模式对中国资产管理公司的借鉴意义更大。
而通过专业的团队和“严谨清晰的投资逻辑、全面深入的实证、及时有效的跟踪”的投研流程控制（这也是目前重阳投资制定的投研流程三要素），获取超额收益和规避风险的几率会系统性地增加。
而在投资中，时刻关注“估值安全边际”和“流动性”，也是重阳的投资组合防范系统性风险和获取低风险超额收益的两个基本要素。
“其实这也是职业投资人的共识。一旦发生你预期外的事件时，如果组合有很好的流动性，在很短的时间内可以掉头，或者完全、彻底地大撤退。当然，光有流动性是不可能获取超额收益的。所选标的有充分的安全边际，即对应于估值的成长空间很大，这是获取超额收益的关键。”裘国根说。
经济判断与A股机遇
对于中国经济和A股市场的未来，目前业界分歧巨大。裘国根持有何种见解呢？
裘国根认为，目前经济学界对中国经济未来基本面的观点，可以分为主流的“渐进转型说”和非主流的“传统模式说”，以及更为激进的“黑天鹅论”等。但无论何种论点，重阳投资做的是全面深入地观察这些论点，并对经济前景做全概率考虑，同时在此基础上，根据自身的判断制定策略。
在他看来，未来A股市场的投资选择将会呈现出一种收敛的趋势，即相对来说投资机会会变得越来越少，投资机会可能经历从“面”（全市场）到“线”（行业、主题）再到“点”（个股）的过程。
“当然，这种收敛并不代表投资收益率有所降低，而是意味着只看指数、什么股票都可以买的时代的结束。”
裘国根认为，上述判断的理由是中国的经济结构未来将发生变化。“无论是按照GDP的收入法还是支出法，中国经济结构都将发生变化，比如企业利润在GDP中的比率会下降，劳动者报酬占比会上升，没有竞争力的企业将面临微利亏损的局面；消费较之投资和净出口的贡献会上升。从生产法看，制造业的比重会下降，服务业的比重会上升。”
考虑到目前A股市场上市的这些企业大部分仍和被转型行业紧密相关，而且有核心竞争力的企业只是极少数。因此未来相当多的公司会面临相对和绝对盈利能力下降的现实，这肯定会导致市场投资机会不断收窄。
另外就经济增长和通胀角度来说，尽管经济增长率还能维持较高的水平，但通胀率很难再回到以前的低水平，因为无论是劳动力、资金还是原材料的价格，包括环保成本等，所有这些要素的价格都会上涨，这也会令没有核心竞争力的企业的经营环境面临巨大考验。而要应对这种环境恶化的挑战，行业内部的激烈竞争和整合不可避免。
相应于上述判断，裘国根认为未来的市场机会可以从两个方面去考察。一个是内需，尤其是居民消费和消费性投资。这方面，重阳投资认为要全面深刻地理解内需，而不止于简单的“食品饮料和医药”。
另一个值得关注的是现在谈得比较多的七大新兴战略产业，即节能环保、新一代信息技术、生物、新能源、新材料、高端装备制造、新能源汽车等等，但他认为这些行业更多的是给出了需要高度关注的范围，真正高成长的公司需要仔细鉴别。
而选择企业的标准方面，无论是内需还是战略新兴产业，重阳投资的重点一直都是聚焦那些有核心竞争力的企业。
“不同的领域的企业有不同的核心竞争力，对于制造业来说技术领先很重要，对于消费品来说是一个强势品牌很重要，对于金融行业来说风控和创新能力和品牌一样重要，对于新兴产业更要关注其商业模式，很多对营销有严重依赖的行业要看其渠道模式有无优势。另外绝大部分值得投资的公司都要有一个强大的团队、良好的公司治理结构。这些都需要我们去认真筛选，做足功课。”
对于未来还要走下去的长期的投资历程，裘国根保持着出人意料的清醒。“我觉得做投资的人，在自然生命结束和彻底退出这个行业之前，都不能轻言成功。投资这个行业,无时无刻不在面临不确定性，所以需要时时刻刻有一种如履薄冰的警觉，要找到适合自己的有效的投资方法并勤勉工作，只有这样,才能长期生存并提高获取较高复合收益率的几率。”